环保行业：坚守资本雄厚的行业龙头-20190115-招商证券（香港）-15页.pdf

2019 年 1 月 15 日（星期二）行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2019年1月15日“Environmental Protection Sector-Stick with industrial leaders with substantial capital”的中文摘要 1 环保行业环保行业 坚守资本雄厚的行业龙头坚守资本雄厚的行业龙头 丰富的市场机会和政策支持为环保运营商提供了增长潜力丰富的市场机会和政策支持为环保运营商提供了增长潜力 更为偏好资本雄厚的公司。首选：中国光大国际（更为偏好资本雄厚的公司。首选：中国光大国际（257 HK，买入，目标，买入，目标价：价：8.7港元）和中国光大绿色环保（港元）和中国光大绿色环保（1257 HK，买入，目标价：，买入，目标价：8.3港元港元）市场机会依然市场机会依然丰富丰富 由于政府对环保的重视，我们看到市场机会依然丰富。为达到政府的“十三五”规划目标，我们预计2017-20年，垃圾发电和生物质发电的产能复合年增长率将分别为21%和23%。相比垃圾发电和生物质发电而言，由于污水处理市场已经成熟，其增长较为温和，2017-20年的复合年增长率为5%。但是，水环境工程的维护为污水处理运营商提供了上升空间。政策支持环保政策支持环保 我们估计不到10%的退库或整改PPP项目与水务和环保相关，因为政府重视这些项目在解决日益恶化的环境问题中的贡献。与此同时，我们看到18年5月份以来，污水处理和垃圾处理相关PPP项目的投资已恢复增长势头。为进一步支持环保项目的发展，18年8月，财政部督促加快地方政府发行专项债券,旨在更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。18年10月，国务院印发关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，明确了生态环境领域基础设施不足，敦促金融机构为环境项目提供融资支持。指导意见还鼓励PPP项目的发展，包括为PPP项目发行债券和规范开展资产证劵化。在政府的支持下，我们预计环保行业未来几年的资本开支将保持增长。坚守资本雄厚的行业龙头坚守资本雄厚的行业龙头 考虑了增长、收费和负债率后，我们在环保板块的选股顺序依次是：垃圾发电、生物质发电、污水处理。我们建议投资者坚守资本雄厚、负债率低、经营牌照全面的行业龙头，如中国光大国际和中国光大绿色环保。在充足的资本支撑下，中国光大国际和中国光大绿色环保不仅能够抓住绿地项目，也能够增加并购机会，因为随着环保要求的收紧，更多的环保运营商可能会退出市场。重点公司主要财务指标 股价截至2019年1月14日；资料来源：彭博、招商证券（香港）蔡雯,CFA 萧俊燊+852 3189 6268 .hk +852 3189 6395 .hk 推荐 前次评级 推荐 恒生指数(2019/01/14)26,298 国企指数(2019/01/14)10,292 行业表现 资料来源：彭博%1m 6m 12m 绝对回报 1.7 (18.8)(26.7)相对回报 0.9 (11.0)(10.4)-40%-30%-20%-10%0%10%2018年1月 2018年3月 2018年5月 2018年7月 2018年9月 2018年11月 2019年1月 环保板块 恒生指数 公司 股票代码 评级 现价(港元)目标价(港元)上 涨 空间（%）每股盈利(当地货币)市盈率(x)市净率(x)股本收益率(%)FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E FY18E FY19E 中国光大国际 257 HK 买入 7.67 8.70 13.4 0.87 0.87 8.8 8.8 1.1 1.2 14.9 14.3 中国光大绿色环保 1257 HK 买入 5.90 8.30 40.7 0.63 0.83 9.3 7.1 1.2 1.0 13.8 15.1 北控水务 371 HK 买入 4.24 5.50 29.7 0.47 0.55 9.0 7.7 1.7 1.5 20.2 20.8 粤丰环保 1381 HK 中性 4.09 4.70 14.9 0.30 0.35 13.6 11.8 1.8 1.6 14.2 14.4 2019 年 1 月 15 日(星期二)彭博终端报告下载:CMHK 2 重点图表重点图表 图1：我们覆盖的污水处理和垃圾发电运营商过去3年的12个月综合远期市盈率 资料来源：彭博、招商证券（香港）图2：“十三五”期间各省新增污水处理产能 图3：按垃圾处理产能计算的焚烧装机容量 资料来源：国家发改委、招商证券（香港）资料来源：国家统计局、招商证券（香港）预测 图4：生物质发电装机容量 图5：按地区划分的污水处理装机容量 资料来源：国家统计局、国家发改委、招商证券（香港）资料来源：住房和城乡建设部、招商证券（香港）02468101214161820Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Oct-17Mar-18Aug-18Jan-1912-month blended forward P/E Canvest(1381 HK)CEI(257 HK)CEG(1257 HK)BEW(371 hK)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5ShangdongHubeiZhejiangGuangdongShaanxiChongqingLiaoningHenanAnhuiJiangsuSichuanHunanGuizhouGuangxiHebeiJiangxiFuijanShanxiXinjiangYunnanHeilongjiangShanghaiJilinGansuHainanBeijingInner mongoliaTianjinQinghaiTibetXinjiang(PCC)Ningxiamtpd 1 CityCountyTown0100200300400500600700ktpd 2017E-2020E CAGR:21.4%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 20172020EMW 2017-2020E CAGR:23.2%0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E2020Emtpd CitiesCountiesTownships2017-2020E:Cities:4.1%Counties:8.6%2019 年 1 月 15 日(星期二)公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载:CMHK 3 中国光大国际中国光大国际(257 HK)扩张处于正轨扩张处于正轨 垃圾发电项目获取和建设垃圾发电项目获取和建设的增长的增长正步入正轨。中国光大国际的三大业务正步入正轨。中国光大国际的三大业务部门中，绿色环保依然保持了最快增长，部门中，绿色环保依然保持了最快增长，2017-20年预测盈利复合年增长年预测盈利复合年增长率达率达31%在更新了中国光大国际最新的项目在更新了中国光大国际最新的项目储备储备并考虑了更高的运营成本后，我并考虑了更高的运营成本后，我们将们将2018-20年的盈利预测调整年的盈利预测调整-2.5%1.7%。我们维持买入评级并上调现。我们维持买入评级并上调现金流量贴现法目标价至金流量贴现法目标价至8.7港元。港元。垃圾发电垃圾发电项目获取处在正轨项目获取处在正轨 在2018年9月供股后拥有充足资金的支撑下，公司的项目获取进度正在加快；2018年10-12月期间，中国光大国际锁定了4个垃圾发电项目，使得公司垃圾发电合同总产能（包含运营、在建和筹备阶段）增加至86,600吨/日（此前为79,900吨/日）。管理层维持目标在2019-20年期间每年确保能获得20,000吨/日产能的绿地项目，并在同一时期从市场上收购共10,000吨/日的产能。公司的建设进度也在加快，过去3个月总共有2千吨/日的产能的垃圾发电项目开工建设。因此，我们预计到2020年运营产能将增加至79,000吨/日。绿色环保绿色环保保持快速增长保持快速增长 2018年，中国光大绿色环保获取了24个新项目，与管理层指引（大于20个项目）相符。公司计划2019-20年每年获取20-25个新项目，且偏重于危废处理和土壤修复项目，因为相比生物质发电项目，这些项目的现金流更好但所需的资本开支较小。而在生物质发电项目方面，中国光大绿色环保将开发更多生物质热电联供项目，因为来自蒸汽销售的额外收入能够覆盖超过50%以上由于新能源补贴延迟支付造成的现金流缺口。整体上，我们预计来自绿色环保部分的盈利将从2017年的9.56亿港元升至22亿港元，对应复合年增长率达31%，仍将是中国光大国际三个业务部门中增长最快的一部分。维持买入评级，上调现金流量贴现法目标价至维持买入评级，上调现金流量贴现法目标价至8.7港元港元 由于新项目获取和开工加快的正面影响大部分抵消掉了成本上升的负面影响，我们将2018-20年的盈利预测调整-2.5%-1.7%，中期调整6%。相应地，我们将现金流量贴现法目标价从8.1港元上调至8.7港元。股票当前估值为8.8倍2019年预测市盈率或0.4倍2019年预测PEG。估值不贵。我们维持买入评级。盈利预测及估值 12月31日年结(百万港元)2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业额 13,971 20,043 26,794 33,344 39,177 毛利 5,310 7,133 9,220 11,325 13,426 报告净利润 2,785 3,510 4,306 5,347 6,430 经常性净利润 2,825 3,453 4,306 5,347 6,430 经常性的每股收益（港元）0.63 0.77 0.87 0.87 1.05 核心市盈率(x)12.2 10.0 8.8 8.8 7.3 市净率(x)2.0 1.5 1.1 1.2 1.1 股息率(%)2.7 3.1 3.5 3.5 4.3 ROE(%)16.1 17.6 14.9 14.3 15.6 净负债率(%)73.5 72.0 43.2 55.9 63.4 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 蔡雯,CFA 萧俊燊+852 3189 6268 .hk +852 3189 6395 .hk 最新变动最新变动 盈利和目标价变动 买入 前次评级 买入 股价(2019/01/14)HK$7.67 12个月目标价(上涨/下跌空间)HK$8.7(+13.4%)前次目标价 HK$8.1 股价表现 资料来源：彭博%1m 6m 12m 257 HK 11.8(18.8)(32.0)恒生指数 0.8(7.8)(16.3)行业：环保 恒生指数 26,298 国企指数 10,292 重要数据 52周股价区间（港元）6.06-12.49 港股市值（百万港元）46,932 日均成交量（百万股）12.0 每股净资产（港元）(2018年预测)7.19 主要股东 Guildford Ltd 39.6%Citigroup Inc 6.9%GIC Pte Ltd 5.0%RRJ Capital Master Fund II LP 4.3%已发行股数(百万股)6,143 自由流通量(百万股)3,118 相关报告相关报告 1.中国光大国际(257 HK)-储量过冬-2018/10/19 2.China Everbright Intl(257 HK)-Key takeaways from analyst meeting regarding proposed rights issue-2018/08/22 3.中国光大国际(257 HK)-意料之外的供股计划对市场造成冲击2018/08/15 4.中国垃圾处理-废物中寻宝(推荐)2018/07/05 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19257HSI2019 年 1 月 15 日(星期二)彭博终端报告下载:CMHK 4 重点图表重点图表 图6：中国光大国际垃圾发电运营产能 图7：中国光大国际污水处理运营产能 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图8：中国光大国际生物质发电项目运营产能 图9：中国光大国际危废处理项目运营产能 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图10：中国光大国际12个月综合远期市盈率 图11：中国光大国际12个月综合远期市净率 资料来源：彭博、招商证券（香港）资料来源：彭博、招商证券（香港）0102030405060708090201620172018E2019E2020Ektpd 3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.0201620172018E2019E2020Emtpd 01002003004005006007008009001000201620172018E2019E2020Emtpd 0100200300400500600700800201620172018E2019E2020Emtpd 6.09.012.015.018.0Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19PEAvg(11x)+1SD(12.8x)+2SD(14.6x)-1SD(9.2x)-2SD(7.4x)0.801.301.802.302.80Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19PBAvg(1.8x)+1SD(2.1x)+2SD(2.5x)-1SD(1.43x)-2SD(1.1x)2019 年 1 月 15 日(星期二)彭博终端报告下载:CMHK 5 财务预测表 资产负债表资产负债表 12 月月 31 日年结（百万港元）日年结（百万港元）2016 2017 2018E 2019E 2020E 物业，厂房及设备 3,029 4,025 4,368 4,657 4,919 附属公司、合资公司及联营公司 573 792 870 968 1,086 无形资产 5,686 8,593 11,803 15,859 20,326 商誉 1,563 1,747 1,747 1,747 1,747 其他应收款项和应收客户合约工程款项总额 25,958 37,859 47,938 58,454 68,182 其他 414 470 473 486 505 非流动资产非流动资产 37,225 53,486 67,200 82,172 96,765 其他应收款项和应收客户合约工程款项总额 4,906 8,287 10,493 12,795 14,924 抵押银行存款和银行存款 697 2,181 2,181 2,181 2,181 现金 6,341 8,657 15,995 10,991 6,918 其他 363 512 696 871 1,019 流动资产流动资产 12,307 19,637 29,365 26,839 25,042 资产总额资产总额 49,532 73,123 96,564 109,011 121,807 计息借款 4,414 5,415 6,307 6,841 7,376 应付账款，其他应付款项及应计费用 4,804 8,505 12,167 15,681 18,593 应付税项 97 114 144 179 215 流动负债流动负债 9,316 14,035 18,618 22,700 26,184 计息借款 17,201 26,039 30,145 32,608 35,071 其他应付款项 94 94 135 173 206 递延税项负债 3,076 4,312 5,345 6,529 7,722 非流动负债总额非流动负债总额 20,370 30,445 35,624 39,310 42,998 负债总额负债总额 29,687 44,480 54,242 62,010 69,182 净资产总额净资产总额 19,845 28,644 42,322 47,000 52,625 股本 7,405 7,405 10,148 10,148 10,148 储备 9,984 15,149 25,282 28,964 33,390 股东权益总额股东权益总额 17,389 22,554 35,431 39,112 43,538 少数股东权益 2,456 6,089 6,892 7,888 9,087 总权益总权益 19,845 28,644 42,322 47,000 52,625 总负债 21,616 31,454 36,451 39,449 42,446 净现金净现金/(付债付债)(14,578)(20,616)(18,276)(26,276)(33,347)每股净资产（港元）每股净资产（港元）3.88 5.03 7.19 6.37 7.09 现金流量表现金流量表 12 月月 31 日年结（百万港元）日年结（百万港元）2016 2017 2018E 2019E 2020E 营运利润 4,669 6,165 7,948 9,874 11,762 折旧和摊销 313 497 323 364 408 营运资金变化(4,330)(9,846)(8,766)(9,442)(9,060)其他(143)368 492 541 481 利息收取 46 84 131 180 128 已付税款(335)(370)(517)(707)(928)经营活动所得净现金经营活动所得净现金 221 (3,102)(390)811 2,793 资本开支(520)(839)(1,150)(1,188)(1,228)收购附属公司(1,042)(36)0 0 0 增加无形资产(2,637)(2,716)(3,540)(4,503)(5,053)其他(36)(1,242)0 0 0 投资活动所得净现金投资活动所得净现金(4,236)(4,833)(4,690)(5,691)(6,280)发行/回购股份(8)0 9,912 0 0 股息支付(874)(1,121)(1,209)(1,504)(1,835)净债务变化 6,220 7,665 5,000 3,000 3,000 其他(625)3,399 (1,286)(1,619)(1,751)融资活动所得现金融资活动所得现金 4,713 9,944 12,417 (123)(586)现金变更净值现金变更净值 698 2,009 7,337 (5,003)(4,073)调整(311)308 0 0 0 期初余额 5,953 6,341 8,657 15,995 10,991 期末余额期末余额 6,341 8,657 15,995 10,991 6,918 损益表损益表 12 月月 31 日年结（百万港元）日年结（百万港元）2016 2017 2018E 2019E 2020E 收入收入 13,971 20,043 26,794 33,344 39,177 销售成本(8,662)(12,911)(17,574)(22,020)(25,752)毛利毛利 5,310 7,133 9,220 11,325 13,426 其他收益 418 471 641 851 1,121 行政费用(1,059)(1,438)(1,913)(2,301)(2,784)营运费用营运费用总额总额(641)(967)(1,272)(1,451)(1,663)营运利润营运利润 4,669 6,165 7,948 9,874 11,762 净财务费用(593)(854)(1,158)(1,442)(1,623)合资公司及联营公司份额 63 60 78 98 118 衍生金融工具的公平值变动(29)72 0 0 0 特殊项目(11)(15)0 0 0 税前利润税前利润 4,099 5,428 6,869 8,530 10,257 所得税(1,062)(1,376)(1,734)(2,153)(2,589)税后利润税后利润 3,037 4,052 5,135 6,377 7,668 少数股东权益(252)(542)(829)(1,030)(1,238)净利润净利润 2,785 3,510 4,306 5,347 6,430 非核心项目调整 40 (57)0 0 0 核心净利润核心净利润 2,825 3,453 4,306 5,347 6,430 税息折旧及摊销前利润 4,982 6,662 8,271 10,238 12,171 基本每股收益 0.62 0.78 0.87 0.87 1.05 摊薄每股核心收益（港元）0.63 0.77 0.87 0.87 1.05 每股股利（港元）0.21 0.24 0.27 0.27 0.33 财务比率财务比率 12 月月 31 日年结（百万港元）日年结（百万港元）2016 2017 2018E 2019E 2020E 同比增长率同比增长率(%)收入 63.8 43.5 33.7 24.4 17.5 税息折旧及摊销前利润 37.7 33.7 24.2 23.8 18.9 营运利润 36.0 32.1 28.9 24.2 19.1 核心净利润 41.7 22.2 24.7 24.2 20.2 摊薄每股核心收益 41.7 22.3 13.4 (0.4)20.2 每股股利 10.8 17.1 13.4 (0.4)20.2 利润率利润率(%)毛利率 38.0 35.6 34.4 34.0 34.3 税息折旧及摊销前利率 35.7 33.2 30.9 30.7 31.1 息税前利率 33.4 30.8 29.7 29.6 30.0 净利率(核心净利润)20.2 17.2 16.1 16.0 16.4 实际税率(%)26.3 25.6 25.5 25.5 25.5 营运费用占收入比率(%)4.6 4.8 4.7 4.4 4.2 利息覆盖率(x)7.9 7.2 6.9 6.8 7.2 股息支付率(%)32.5 31.2 31.2 31.2 31.2 资本净负债比率资本净负债比率(%)73.5 72.0 43.2 55.9 63.4 总资本净负债比率(%)42.3 41.9 30.2 35.9 38.8 流动比率(x)1.3 1.4 1.6 1.2 1.0 回报率回报率(%)资产周转率(x)0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 财务杠杆比率(x)2.6 3.1 2.9 2.8 2.8 息税前利率(%)33.8 31.0 30.0 29.9 30.3 利息负担(x)0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 税率负担(x)0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 股本收益率股本收益率(%)16.1 17.6 14.9 14.3 15.6 资本回报率资本回报率(%)9.1 9.2 8.8 9.0 9.6 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 2019 年 1 月 15 日(星期二)公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载:CMHK 6 中国光大绿色环保中国光大绿色环保(1257 HK)继续快速扩张继续快速扩张 中国光大绿色环保中国光大绿色环保2018年的新项目获取符合管理层指引年的新项目获取符合管理层指引 公司计划开发更多生物质热电联供项目以产生额外的收入公司计划开发更多生物质热电联供项目以产生额外的收入 维持买入评级，现金流量贴现法目标价为维持买入评级，现金流量贴现法目标价为8.3港元。股票当前估值为港元。股票当前估值为0.2倍倍2019年预测年预测PEG，较行业平均的，较行业平均的0.5倍折让倍折让46%。估值吸引。估值吸引 新项目获取处于正轨新项目获取处于正轨 2018年，中国光大绿色环保获取了24个新项目（包括8个生物质发电、7个危废处理和9个土壤修复项目），与管理层指引（大于20个项目）相符。公司计划2019-20年每年获取20-25个新项目，且偏重于危废处理和土壤修复项目，因为相比生物质发电项目，这些项目的现金流更好但所需的资本开支较小。2019年的资本开支预计超过45亿元人民币。考虑到公司持续快速扩张，为满足资本开支需求，公司计划在中期将负债率（总负债/总资产）提高到60-70%，因此将有60-140亿元人民币的债务提升空间。开发更多生物质热电联供项目开发更多生物质热电联供项目 2018年12月，2个生物质发电项目投入运营，使得中国光大绿色环保的生物质发电运营容量增加至472MW（相比之下2018年11月2日为433MW）。正在运行的22个项目中有4个项目为热电联供项目。热电联供项目以工业园区的热能用户为目标客户。项目成熟后，假设蒸汽产能为每年210万吨，平均售价为200元/吨（比使用燃气为燃料所产生的蒸汽便宜约17%），可实现蒸汽销售收入4,200万元人民币/年。例如2018年凤阳项目实现蒸汽销售收入达3,500万元人民币。额外的收入能够覆盖超过50%以上由于新能源补贴延迟支付造成的现金流缺口。截至19年1月4日，处于在建和筹备阶段的27个项目中有14个为热电联供项目。未来，中国光大绿色环保计划在工业区开发更多热电联供项目。土壤修复土壤修复 江苏省外实现突破江苏省外实现突破 2018年12月，中国光大绿色环保锁定了位于天津、上海和江西的3个土壤修复项目，合同总金额达4,000万元人民币。这一突破证明了中国光大绿色环保拓展新业务的能力。为抓住日益增长的大型项目市场机遇，公司正在研究与一级承包商组建合资公司。这部分业务最终将成为中国光大绿色环保的一个盈利增长引擎，并提升其现金流。盈利预测及估值 12月31日年结(百万港元)2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业额 3,000 4,581 6,424 8,485 10,505 毛利 992 1,435 2,046 2,768 3,525 报告净利润 629 954 1,311 1,717 2,163 经常性净利润 639 956 1,311 1,717 2,163 经常性的每股收益（港元）0.44 0.52 0.63 0.83 1.05 核心市盈率(x)13.3 11.4 9.3 7.1 5.6 市净率(x)2.0 1.2 1.2 1.0 0.8 股息率(%)0.0 1.5 2.1 2.7 3.4 ROE(%)17.7 14.7 13.8 15.1 15.8 净负债率(%)23.2 1.7 22.3 34.7 38.2 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 蔡雯,CFA 萧俊燊+852 3189 6268 .hk +852 3189 6395 .hk 最新变动最新变动 n.a.买入 前次评级 买入 股价(2019/01/14)HK$5.90 12个月目标价(上涨/下跌空间)HK$8.3(+40.7%)前次目标价 HK$8.3 股价表现 资料来源：彭博%1m 6m 12m 1257 HK 2.6(24.9)(20.9)恒生指数 0.8(7.8)(16.3)行业：环保 恒生指数 26,298 国企指数 10,292 重要数据 52周股价区间(港元)5.09-8.95 市值(百万港元)12,190 日均成交量(百万股)1.46 每股净资产(港元)(2018E)4.99 主要股东 China Everbright Green Holdings 69.7%Allianz SE 5.0%China International Capital Corp L 4.8%Zhejiang Silicon Paradise Asset 2.8%总股数(百万股)2,066 自由流通量(百万股)545 相关报告相关报告 1.中国光大绿色环保(1257 HK)-继续快速扩张 2019/01/08 2.中国光大绿色环保(1257 HK)-绿色环保快车头等票 2018/10/10 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018年1月 2018年3月 2018年5月 2018年7月 2018年9月 2018年11月 2019年1月 1257恒生指数 2019 年 1 月 15 日(星期二)彭博终端报告下载:CMHK 7 重点图表重点图表 图 12：中国光大绿色环保各业务收入构成（截至2018 年 6 月 30 日）图 13：中国光大绿色环保 各业务 EBITDA 构成（截至 2018 年 6 月 30 日）资料来源：公司资料、招商证券（香港）资料来源：公司资料、招商证券（香港）图 14：中国光大绿色环保毛利率预测 图 15：中国光大绿色环保核心利润预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测 图 16：中国光大绿色环保12 个月综合远期市盈率 图 17：中国光大绿色环保12 个月综合远期市净率 资料来源：彭博、招商证券（香港）资料来源：彭博、招商证券（香港）Biomass,82.8%Hazardous waste,12.6%Solar energy and wind power,4.2%Environmental remediation,0.4%Environmental remediatoin,0.4%Biomass,68.3%Hazardous waste,19.0%Solar energy and wind power,12.1%Environmental remediation,0.5%Environmental remediatoin,0.5%30.0%30.5%31.0%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%201620172018E2019E2020E05001,0001,5002,0002,500201620172018E2019E2020EHK$mn 6.08.010.012.014.0Jun-17Aug-17Nov-17Feb-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19PEAvg(10 x)+1SD(11.5x)+2SD(12.9x)-1SD(8.6x)-2SD(7.2x)0.801.001.201.401.601.802.00Jun-17Aug-17Nov-17Feb-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19PBAvg(1.4x)+1SD(1.6x)+2SD(1.8x)-1SD(1.2x)-2SD(1x)2019 年 1 月 15 日(星期二)彭博终端报告下载:CMHK 8 财务预测表 资产负债表资产负债表 12 月月 31 日年结（百万港元）日年结（百万港元）2016 2017 2018E 2019E 2020E 物业，厂房及设备 1,714 2,144 2,522 2,902 3,285 根据经营租赁持作自用的租赁土地权益 121 138 147 157 167 无形资产 2,976 5,132 7,455 10,548 14,019 合资公司的权益 34 52 51 50 50 其他应收款项和应收客户合约工程款项总额 1,014 2,137 3,090 3,941 4,530 递延税项资产 21 35 51 71 95 非流动资产非流动资产 5,879 9,638 13,316 17,670 22,146 库存 46 111 154 202 246 其他应收款项和应收客户合约工程款项总额 542 1,339 1,936 2,469 2,838 可收回税项 4 0 0 0 0 抵押银行存款和银行存款 106 939 939 939 939 现金及现金等价物 886 2,404 1,951 2,755 3,522 流动资产流动资产 1,585 4,793 4,981 6,365 7,546 资产总额资产总额 7,464 14,432 18,297 24,034 29,692 银行贷款 270 541 805 1,238 1,579 应付账款，其他应付款项及应计费用 1,017 1,666 2,328 3,041 3,712 本期税项 8 10 14 20 27 流动负债流动负债 1,295 2,217 3,147 4,299 5,318 银行贷款 1,698 2,953 4,390 6,756 8,616 其他应付款项 38 57 80 104 127 递延税项负债 232 439 337 469 626 非流动负债总额非流动负债总额 1,968 3,449 4,807 7,330 9,369 负债总额负债总额 3,263 5,666 7,954 11,628 14,687 净资产总额净资产总额 4,201 8,766 10,342 12,406 15,005 股本 0 1,608 1,608 1,608 1,608 其他储备 4,187 7,140 8,711 10,769 13,360 股东权益总额股东权益总额 4,187 8,748 10,319 12,377 14,968 非控股权益 13 18 23 29 37 总权益总权益 4,201 8,766 10,342 12,406 15,005 总负债 1,968 3,495 5,195 7,995 10,195 净现金净现金/(负债负债)(976)(151)(2,304)(4,301)(5,733)每股净资产（港元）每股净资产（港元）2.91 4.74 4.99 5.99 7.24 现金流量表现金流量表 12 月月 31 日年结（百万港元）日年结（百万港元）2016 2017 2018E 2019E 2020E 营运利润 856 1,291 1,817 2,465 3,178 折旧和摊销 132 205 287 383 496 营运资金变化(440)(1,598)(907)(696)(308)其他(14)41 191 405 500 利息收取 6 26 37 48 59 已付税款(39)(44)(74)(118)(176)经营活动所得净现金经营活动所得净现金 500 (80)1,351 2,486 3,750 资本开支(324)(441)(494)(519)(545)增至无形资产的付款(1,263)(1,665)(2,490)(3,332)(3,799)其他(30)(761)0 0 0 投资活动所得净现金投资活动所得净现金(1,618)(2,867)(2,984)(3,851)(4,344)首次公开募股所得款项 0 3,381 0 0 0 利息支付(74)(132)(209)(334)(461)股息支付 0 0 (310)(298)(377)净债务变化 929 1,366 1,700 2,800 2,200 其他 141 (186)0 0 0 融资活动所得现金融资活动所得现金 997 4,429 1,181 2,168 1,362 现金变更净值现金变更净值(121)1,482 (453)803 768 调整(38)36 0 0 0 期初余额 1,044 886 2,404 1,951 2,755 期末余额期末余额 886 2,404 1,951 2,755 3,522 损益表损益表 12 月月 31 日年结（百万港元）日年结（百万港元）2016 2017 2018E 2019E 2020E 收入收入 3,000 4,581 6,424 8,485 10,505 销售成本(2,009)(3,146)(4,378)(5,717)(6,980)毛利毛利 992 1,435 2,046 2,768 3,525 其他收益 62 92 150 201 269 行政费用(198)(237)(379)(504)(615)营运费用营运费用总额总额(135)(144)(229)(303)(346)营运利润营运利润 856 1,291 1,817 2,465 3,178 净财务费用(62)(100)(163)(271)(381)联营公司份额(1)(1)(1)(1)(1)税前利润税前利润 793 1,190 1,654 2,193 2,797 所得税(154)(230)(337)(469)(626)税后利润税后利润 639 960 1,3