环保工程及服务行业：万德斯垃圾污染治理和水污染治理龙头企业-13页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告行业深度研究科创板系列研究证券研究报告行业深度研究科创板系列研究 万德斯：垃圾污染治理和水污染治理龙头企业万德斯：垃圾污染治理和水污染治理龙头企业国内垃圾污染治理和水污染治理行业龙头企业。国内垃圾污染治理和水污染治理行业龙头企业。万德斯成立于 2007 年 8 月 14 日，是一家司是国内专业提供先进环保技术装备开发，系统集成与环境问题整体解决方案的专业化程度较高的环保高新技术企业。公司走自主研发道路，利用核心专利技术对垃圾渗滤液所在的调节池进行再处理，从而实现达标排放的目的。公司的服务模式以提供环境问题整体解决方案为主，以委托运营模式以及 BOT 模式为辅。其中，提供环境整体解决方案营收近三年来占比全年营收均保持在 90%以上。公司有三大主营业务，分别是垃圾污染消减业务，垃圾污染修复业务以及高难度废水处理业务。公司走自主研发道路，多年来凭借技术的不断革新，全方位可定制的一体化专业服务质量，丰富的专业项目经验以及快捷高效的综合运作能力成为在垃圾污染治理和水污染治理领域的行业龙头。公司的主要收入来源是环境整体解决方案服务和委托运营。公司的主要收入来源是环境整体解决方案服务和委托运营。从2018年的营收构成来看，环境整体解决方案实现营收4.5亿元，占比全年营收 92.15%，委托运营实现营收 0.38 亿元，占比全年营收 7.85%。细分来看，环境整体解决方案业务可分为垃圾污染消减业务，垃圾污染修复业务和高难度废水处理业务。2018 年，三项主营业务分别实现营收 2.22 亿元，1.50 亿元和 0.78 亿元，占公司总营收的比重分别为 45.40%，30.81%和 15.94%，且2016-2018 年均复合增长率分别为 58.83%，197.04%和 66.90%。主营业务业绩突出，投资回报率逐年增长。主营业务业绩突出，投资回报率逐年增长。2016 至 2018 年，公司营收稳步增长，从 1.46 亿元增长至 4.93 亿元，年均复合增长率 83.45%，盈利能力逐年提升，实现归母净利润从 1494 万元到 7783 万元的快速提升。期间费用率由 22.09%下降至 16.15%，整体管控能力良好。公司以技术引领核心竞争力，对研发的投入资金逐年增加，2018 年的研发费提升至 2000 万，同比上年增长 82%。公司资产负债率由 2016 年的 60.37%下降至2018 年的 51.08%，风险有所减小；而 ROE 由 20.14%提升至28.36%，投资回报率有显著的提升。研发费用的投入逐年递增。研发费用的投入逐年递增。公司现有技术人员 123 人，占公司员工总数的 19.2%。由于公司以技术引领核心竞争力，且对研发的投入资金逐年增加，在 2018年的研发费用已经提升至 2000 万，同比上年增长 82%。稳定的研发团队以及持续的研发投入，使得公司可以自设立以来不断的攻坚克难，稳步发展，成为行业的绝对龙头。维持维持 买入买入郑小波郑小波 0755-23952703 执业证书编号：S1440518060001 发布日期：2019 年 06 月 28 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告-34%-14%6%26%2018/6/252018/7/252018/8/252018/9/252018/10/252018/11/252018/12/252019/1/252019/2/252019/3/252019/4/252019/5/25环保工程及服务上证指数环保工程及服务 环保工程及服务 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 国内垃圾污染治理和水污染治理行业龙头企业.1 垃圾污染消减+高难度废水处理行业专业服务商.1 公司财务状况良好，助力公司中长期稳健发展.6 公司技术研发领先行业，看好公司长期发展.8 募集资金用途.9 风险分析.9 图 1：万德斯股权结构图.1 图 2：2016 年-2018 年万德斯全年营收构成.2 图 3：2018 年万德斯环境整体解决方案业务营收构成.2 图 4：“MBR+NF+RO”工艺流程图.2 图 5：“MBR+高级氧化+强化生化”工艺流程图.3 图 6：“两级 DTRO”工艺流程图.3 图 7：“MVR”工艺流程图.4 图 8：垃圾填埋场污染修复业务流程图.4 图 9：高难度废水深度处理流程图.5 图 10：高难度废水近零排放及资源化的处理流程图.5 图 11：2016 年-2018 年万德斯全年营收构成（单位：亿元）.6 图 12：2016-2018 年万德斯归母净利润变化情况（单位：亿元）.6 图 13：2016-2018 万德斯毛利率和净利率的变化情况.7 图 14：2016-2018 万德斯资产负债率变化情况.7 图 15：2016-2018 万德斯 ROE 变化情况（单位：%）.7 图 16：2016-2018 年万德斯期间费用率变化情况（单位：%）.7 图 17：2018 年万德斯员工构成情况.8 图 18：2016-2018 万德斯研发费用投入的变化情况（单位：亿元）.8 表 1：万德斯募集资金金额.9 1 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 国内垃圾污染治理和水污染治理行业龙头企业国内垃圾污染治理和水污染治理行业龙头企业 国内垃圾污染治理和水污染治理行业龙头企业。国内垃圾污染治理和水污染治理行业龙头企业。公司是国内专业提供先进环保技术装备开发，系统集成与环境问题整体解决方案的专业化程度较高的环保高新技术企业。公司走自主研发道路，利用核心专利技术对垃圾渗滤液所在的调节池进行再处理，从而实现达标排放的目的。股权结构较为集中。股权结构较为集中。公司自 2007 年 8 月 14 日成立至今，拥有专利 50 项，且于 2015 年 9 月 15 日完成股改。万德斯投资是公司的最大股东，持股 38.56%，第二大股东为自然人刘军，直接持股 13.10%的股份，且直接持有万德斯投资 70%的股份，担任合才企管的执行事务合伙人以及公司董事长，为公司实际控制人。资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 公司财务状况良好。公司财务状况良好。2016 至 2018 年，公司营收稳步增长，从 1.46 亿元增长至 4.93 亿元，年均复合增长率 83.45%，盈利能力逐年提升，实现归母净利润从 1494 万元到 7783 万元的快速提升。期间费用率由 22.09%下降至 16.15%，整体管控能力良好。公司以技术引领核心竞争力，对研发的投入资金逐年增加，2018 年的研发费提升至 2000 万，同比上年增长 82%。公司资产负债率由 2016 年的 60.37%下降至 2018 年的 51.08%，风险有所减小；而 ROE 由 20.14%提升至 28.36%，投资回报率有显著的提升。垃圾污染消减垃圾污染消减+高难度废水处理行业专业服务商高难度废水处理行业专业服务商 公司主营业务业绩突出，自主研发道路助力企业稳定向好。公司主营业务业绩突出，自主研发道路助力企业稳定向好。公司的服务模式以提供环境问题整体解决方案为主，以委托运营模式以及 BOT 模式为辅。其中，提供环境整体解决方案营收近三年来占比全年营收均保持在90%以上。公司有三大主营业务，分别是垃圾污染消减业务，垃圾污染修复业务以及高难度废水处理业务。公图图 1：万德斯股权结构图：万德斯股权结构图 南京万德斯环保科技股份有限公司万德斯投资38.56%刘军13.10%万德斯投资70%汇才投资30.67%合才企管15.44%创投二期8.77%宫建瑞5.62%仁爱创投等8名股东16.92%汇才投资6.93%合才企管5.02%达晨创联5.08%2 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 司走自主研发道路，多年来凭借技术的不断革新，全方位可定制的一体化专业服务质量，丰富的专业项目经验以及快捷高效的综合运作能力成为在垃圾污染治理和水污染治理领域的行业龙头。图图 2：2016 年年-2018 年万德斯全年营收构成年万德斯全年营收构成 图图 3：2018 年万德斯环境整体解决方案业务营收构成年万德斯环境整体解决方案业务营收构成 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 垃圾污染消减修复业务：垃圾污染消减修复业务：公司的垃圾污染消减成套设备主要是通过“MBR+NF+RO”，“MBR+高级氧化+强化生化”，“两级 DTRO”，“MVR”四种核心技术实现对垃圾渗滤液所在的调节池的再处理，满足客户对修复填埋场的需求，从而实现最终达标排放的处理目的。近三年来该业务的毛利率分别为毛利率分别为 45.5%、40.27%和和 30.3%；实现营收分别为；实现营收分别为 0.88 亿元，亿元，1.38 亿元和亿元和 2.22 亿元；对于总收入的贡献占比分别为亿元；对于总收入的贡献占比分别为61.5%、53.01%和和 49.3%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002016-12-312017-12-312018-12-31环境整体解决方案委托运营其他业务63.66%12.19%20.39%垃圾污染削减垃圾污染修复高难度废水处理其他主营业务图图 4：“MBR+NF+RO”工艺流程图工艺流程图 3 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部 图图 5：“MBR+高级氧化高级氧化+强化生化”工艺流程图强化生化”工艺流程图 图图 6：“两级：“两级 DTRO”工艺流程图”工艺流程图 4 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部 垃圾污染修复业务：垃圾污染修复业务：垃圾污染修复业务是从实地调查到修复方案的制定，实现业务的一体化定制，实现对垃圾填埋场污染的源头消减，立体阻控，污染修复以及土地的再利用。最终通过落实填埋场生态修复整体方案规划，成套技术装备开发应用等综合解决服务的应用与实施，最终满足客户对填埋场修复的业务需求。近三年来该业务的毛利率分别为 19.88%、8.97%和 33.51%；实现营收分别为 0.17 亿元，0.22 亿元和 1.50 亿元；对于总收入的贡献占比分别为 11.9%、8.5%和 33.3%图图 7：“：“MVR”工艺流程图”工艺流程图 图图 8：垃圾填埋场污染修复业务流程图：垃圾填埋场污染修复业务流程图 5 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部 高难度废水处理业务高难度废水处理业务主要是针对含有高浓度难以被生物降解有机物的废水，以及难以满足自然水体水质要求或经过一级，二级处理后难以达标排放的废水，通过一系列的生物处理以及技术处理，最终实现达标排放的处理目的。已处理的流程和处理最终产物来分，可分为深度处理和近零排放及资源化两种技术处理方式。近三年来，该业务的毛利率分别为 38.14%、35.95%和 51.55%；实现营收为 0.28 亿元，0.98 亿元和 0.78 亿元；对于总收入的贡献占比分别为 19.6%、37.7%和 17.3%.资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司网站，中信建投证券研究发展部 图图 9：高难度废水：高难度废水深度处理流程图深度处理流程图 图图 10：高难度废水：高难度废水近零排放及资源化的处理流程图近零排放及资源化的处理流程图 6 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 公司财务状况良好，助力公司中长期稳健发展公司财务状况良好，助力公司中长期稳健发展 公司稳健经营，盈利能力逐年增强。公司稳健经营，盈利能力逐年增强。2016 至 2018 年，公司营收稳步增长，从 1.46 亿元增长至 4.93 亿元，年均复合增长率 83.45%，实现归母净利润从 1494 万元到 7783 万元的高速提升。公司的主要收入来源是环境整体解决方案服务和委托运营。公司的主要收入来源是环境整体解决方案服务和委托运营。从 2018 年的营收构成来看，环境整体解决方案实现营收 4.5 亿元，占比全年营收 92.15%，委托运营实现营收 0.38 亿元，占比全年营收 7.85%。细分来看，环境整体解决方案业务可分为垃圾污染消减业务，垃圾污染修复业务和高难度废水处理业务。2018 年，三项主营业务分别实现营收 2.22 亿元，1.50 亿元和 0.78 亿元，占公司总营收的比重分别为 45.40%，30.81%和 15.94%，且 2016-2018 年均复合增长率分别为 58.83%，197.04%和 66.90%。图图 11：2016 年年-2018 年万德斯全年营收构成年万德斯全年营收构成（单位：亿（单位：亿元）元）图图 12：2016-2018 年万德斯归母净利润变化情况（单位：年万德斯归母净利润变化情况（单位：亿元）亿元）资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 1.462.834.930.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.001.002.003.004.005.006.00201620172018营业总收入同比增长率0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.90201620172018归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)7 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 图图 13：2016-2018 万德斯毛利率和净利率的变化情况万德斯毛利率和净利率的变化情况 图图 14：2016-2018 万德斯资产负债率变化情况万德斯资产负债率变化情况 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 图图 15：2016-2018 万德斯万德斯 ROE 变化情况（单位：变化情况（单位：%）图图 16：2016-2018 年万德斯期间费用率变化情况（单位：年万德斯期间费用率变化情况（单位：%）资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 公司毛利率小幅下滑，净利率保持小幅上涨。公司毛利率小幅下滑，净利率保持小幅上涨。2016 年-2018 年，公司毛利保持高速增长，逐年递增，年均复合增长率为 74.39%，毛利率分别为 39.69%，37.59%，35.87%，呈小幅度下滑。公司毛利率的下滑是由于委托运营业务毛利率的下降影响所致。公司资产负债率由2016年的60.37%下降至2018年的51.08%，风险有所减小风险有所减小；而ROE由20.14%提升至28.36%，投资回报率有显著的提升。投资回报率有显著的提升。期间费用率管控能力良好。期间费用率管控能力良好。2016 至 2018 年，公司的期间费用率由 22.09%下降至 16.15%，整体管控能力良好。具体来看，销售费用率由 4.75%下降至 3.47%，主要是由于公司处于快速发展期，营业收入增长较快所致；管理费用率分别为 10.77%，21.75%和 7.93%，其中 2017 年的激增时由于公司采用了股权激励制度，对企业的中0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%201620172018销售毛利率(%)销售净利率(%)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2016201720180.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2016201720180.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201620172018销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 8 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 高层管理人员施行股权激励并作股份支付处理所致，如若剔除股份支付的影响，公司在 2017 年的管理费用率大概在 9.43%左右。公司技术研发领先行业，看好公司长期发展公司技术研发领先行业，看好公司长期发展 公司资质丰富，注重研发队伍的组建，且拥有专利公司资质丰富，注重研发队伍的组建，且拥有专利 50 项。项。公司在垃圾污染治理和水污染治理细分领域已经拥有一套成熟、领先的技术支持体系，在行业内具有显著的优势。其具体体现在拥有多层次的研发体系、领先的技术集成水平、全方位的专业服务能力、项目案例库齐全等方面。除此之外，公司人才队伍整体素质高，核心团队中有国家万人计划“科技创业领军人才推进计划”，科技部创新人才推进计划“科技创新创业人才”，为公司在技术研发，市场开拓等方面注入了强大活力。研发费用的投入逐年递增。研发费用的投入逐年递增。公司现有技术人员 123 人，占公司员工总数的 19.2%。由于公司以技术引领核心竞争力，且对研发的投入资金逐年增加，在 2018 年的研发费用已经提升至 2000 万，同比上年增长 82%。近三年研发费用率呈小幅下降，由 2016 年的 6.33%下降至 2018 年的 4.03%。其中 2016 年研发费用占比较高的原因主要是由于 2016 年的营业收入相对较低所致。稳定的研发团队以及持续的研发投入，使得公司可以自设立以来不断的攻坚克难，稳步发展，成为行业的绝对龙头。公司的高速发展一方面得益于公司的品牌效应，另一方面得益于公司具有成熟的项目经验，这两个重要因素也在日后为公司承接新项目，带动品牌核心竞争力奠定了良好的信用及业务基础。图图 17：2018 年万德斯员工构成情况年万德斯员工构成情况 图图 18：2016-2018 万德斯研发费用投入的变化情况万德斯研发费用投入的变化情况（单（单位：亿元）位：亿元）资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 9.70%23.38%19.20%47.72%销售技术行政其他专业0.000.050.100.150.200.25201620172018 9 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 募集资金用途募集资金用途 公司本次募集资金有两个方面的用途，一方面是重点投向环保装备设备的升级及研发平台的建设，一方面是对流动资金的补充。研发项目建成后有助于提高企业的研发能力和环保设备集成能力，为未来业务的发展奠定坚实的业务基础。表表 1：万德斯募集资金金额：万德斯募集资金金额 项目名称 投资金额（亿元）投资金额（亿元）环保装备集成中心及研发平台建设项目 2.36 补充流动资金项目 3.0 合计 5.36 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部 风险分析风险分析 万德斯面临的两大竞争劣势分别是流动资金紧缺和产能不足。万德斯面临的两大竞争劣势分别是流动资金紧缺和产能不足。流动资金紧缺劣势的直接原因是直接融资渠道有限，主要依靠银行贷款及公司经营积累来解决融资问题，凭借自有资金难以长期维持公司的快速发展，资本实力较弱和融资渠道有限束缚了公司更快的发展。产能劣势不足是由于集成装备的生产能力仍然不足，导致集成装备对于公司项目整体效率的提升作用仍然有限。10 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 郑小波：郑小波：环保行业组长，中山大学投资学硕士。6 年卖方环保公用研究经历（3 年港股+3 年 A 股），2015 年新财富最佳海外市场研究第四名核心成员，2016 年新财富公用事业第五名，2017 年金牛奖环保第三名。报告贡献人报告贡献人 冯佳冯佳 010-86451420 研究服务研究服务 保险组保险组 张博 010-85130905 郭洁-85130212 郭畅 010-65608482 张勇 010-86451312 高思雨 010-8513-0491 张宇 010-86451497 北京公募组北京公募组 朱燕 85156403- 任师蕙 010-8515 黄杉 010-85156350 杨济谦 010-86451442 杨洁 010-86451428 创新业务组创新业务组 高雪-86451347 杨曦-85130968 黄谦 010-86451493 王罡 021-68821600-11 上海销售组上海销售组 李祉瑶 010-85130464 黄方禅 021-68821615 戴悦放 021-68821617 翁起帆 021-68821600 李星星 021-68821600-859 范亚楠 021-68821600-857 李绮绮 021-68821867 薛姣 021-68821600 许敏 021-68821600-828 深广销售组深广销售组 张苗苗 020-38381071 XU SHUFENG 0755-23953843 程一天 0755-82521369 曹莹 0755-82521369 廖成涛 0755-22663051 陈培楷 020-38381989 11 行业深度研究报告 环保工程及服务环保工程及服务 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15以上；增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 515；中性：未来 6 个月内相对市场表现在-55之间；减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 515；卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15以上。重要声明重要声明 本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和/或修改。本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。股市有风险，入市需谨慎。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 北京北京 上海上海 深圳深圳 东城区朝内大街 2号凯恒中心B座 12 层（邮编：100010）浦东新区浦东南路 528 号上海证券大厦北塔 22 楼 2201 室（邮编：200120）福田区益田路 6003 号荣超商务中心B 座 22 层（邮编：518035）电话：(8610)8513-0588 电话：(8621)6882-1612 电话：（0755）8252-1369 传真：(8610)6560-8446 传真：(8621)6882-1622 传真：（0755）2395-3859 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料