化工行业集中度专题研究：政策推动下的内部分化-20190806-中银国际-38页.pdf

化工化工|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2019 年年 8 月月 6 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币)评级评级 扬农化工 600486.SH 55.1 买入 利尔化学 002258.SZ 12.34 买入 卫星石化 002648.SZ 13.53 买入 华鲁恒升 600426.SH 15.08 买入 浙江龙盛 600352.SH 13.61 买入 飞凯材料 300398.SZ 14.29 买入 桐昆股份 601233.SH 12.51 买入 金禾实业 002597.SZ 19.6 买入 万润股份 002643.SZ 10.09 买入 资料来源：万得，中银国际证券 以2019年08月05日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 化工行业化工行业 2019年半年报前瞻年半年报前瞻20190716 化工行业化工行业 2019年中期策略年中期策略20190702 化工行业化工行业 2018年报及年报及 2019年一季报综述年一季报综述20190507 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 化工化工 余嫄嫄余嫄嫄(8621)20328550 证券投资咨询业务证书编号：S1300517050002 王海涛王海涛(8610)66229353 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020002 化工行业集中度专题研究化工行业集中度专题研究 政策推动下的内部分化 在在供给侧改革、环保、安供给侧改革、环保、安全督查、产业集群发展等全督查、产业集群发展等政策的轮番作用下，近几政策的轮番作用下，近几年年化工行业整体已经显露出利润向头部集中的苗头化工行业整体已经显露出利润向头部集中的苗头，我们判断我们判断未来未来部分子行部分子行业业的龙头效应有望持续增强。的龙头效应有望持续增强。支撑评级的要点支撑评级的要点 行业集中度逐步提升，行业集中度逐步提升，龙头效应渐显。龙头效应渐显。从收入来看，上市公司中龙头企业在子行业中的占比从 2014年的 53.3%提高到 2018年的 63.2%；从归母净利润来看，龙头企业在子行业中的占比从 2014年的 55.3%提高到 2018年的 67.5%；从经营活动现金流净额来看，龙头企业在子行业中的占比从 2014年的 54.1%提高到 2018年的 67.3%。供给侧结构性改革、环保、安全督查、产业集群发展等政策外因在近几年的产能出清过程中发挥了重大推动作用，甚至可能成为主导。分子行业来看钛白粉、涤纶、磷化工及磷酸盐等行业在收入、利润、经营活动现金流净额等方面都体现出行业集中度提高的趋势。未来行业集中度提升势头有望持续。未来行业集中度提升势头有望持续。通过在建工程判断未来行业产能扩张情况，用开工率和固定资产周转率来模拟产能利用率情况，用存货周转率来描述行业供需格局变化，以此判断行业集中度是否会继续提升。氯碱、氮肥、涤纶、油漆油料等几个行业的龙头企业在建工程在行业中的占比不断提高，为未来扩大在行业内的规模优势打下基础。（而从近三年数据来看，占比提升的还包括 SW纺织品化学用品、SW轮胎、SW炭黑、SW磷化工及磷酸盐）。同时，油漆油料、纺织品化学用品、轮胎、氮肥等行业的龙头企业的固定资产周转率已经领先行业开始改善，龙头效应明显。而从全行业开工率的角度来看，氮肥表现出了明显的上涨趋势，与上市公司的固定资产周转率表现一致。投资建议投资建议 维持行业强于大市评级。维持行业强于大市评级。中长期来看，行业集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。重点关注以下几条主线：行业集中度还将继续提升，优质龙头有望穿越周期。长期重点关注万华万华化学化学、华鲁华鲁恒升恒升。供给端持续优化的子行业：农药行业在环保影响下供给持续收缩，龙头公司新项目不断投产贡献业绩增量，推荐扬农化工扬农化工、利尔化学利尔化学；染料价格有望维持高位，推荐浙江龙盛浙江龙盛。维生素供给端格局优化，关注新和成新和成。需求端因进口替代或渗透率提升的领域：电子化学品进口替代空间巨大，部分龙头企业获得大基金持股，并进入国际一流企业供应链，推荐飞凯材料飞凯材料、万润股份万润股份，关注雅克科雅克科技技等；消费升级，食品添加剂需求提升，推荐金禾实业金禾实业。民营大炼化陆续投产，PTA盈利有望走高。推荐桐昆股份桐昆股份。关注恒逸石恒逸石化化、荣盛石化荣盛石化、恒力恒力石化石化等。此外，卫星石化卫星石化乙烷裂解项目有望于 2020年建成投产，建议关注。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 环保风险、安全生产风险、宏观经济下行风险。2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 2 目录目录 行业集中度逐步提升，行业集中度逐步提升，龙头效应渐显龙头效应渐显.5 参数的选择CRN指数简便易测，作为衡量行业集中度的首选.5 样本的选择.5 行业整体集中度有所提升，但子行业分化明显.6 外因或是本轮行业集中度提升的主导.12 部分子行业集中度提升有望持续，若干子行业龙头值得关注部分子行业集中度提升有望持续，若干子行业龙头值得关注.22 行业总体在建工程温和扩大，龙头企业仍有增量，涤纶行业最为明朗.22 若干龙头企业有望领先子行业出现经营好转.23 投资建议投资建议.29 风险提示风险提示.30 附表.31 2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 3 图表图表目录目录 图表图表 1.子行业和龙头企业汇总表（全市场口径）子行业和龙头企业汇总表（全市场口径）.5 图表图表 2.子行业和龙头企业汇总表（上市公司口径）子行业和龙头企业汇总表（上市公司口径）.6 图表图表 3.子行业和子行业龙头企业收入情况子行业和子行业龙头企业收入情况.6 图表图表 4.子行业和子行业龙头归母净利润情况子行业和子行业龙头归母净利润情况.6 图表图表 5.子行业和子行业龙头经营活动现金流净额情况子行业和子行业龙头经营活动现金流净额情况.7 图表图表 6.子行业收入集中度变化情况汇总子行业收入集中度变化情况汇总.7 图表图表 7.子行业归母净利润集中度变化情况汇总子行业归母净利润集中度变化情况汇总.8 图表图表 8.子行业经营活动现金流净额集中度变化情况汇总子行业经营活动现金流净额集中度变化情况汇总.8 图表图表 9.子行业集中度变化情况汇总（上市公司口径）子行业集中度变化情况汇总（上市公司口径）.9 图表图表 10.染料行业产量集中度情况染料行业产量集中度情况.9 图表图表 11.轮胎行业产量集中度情况轮胎行业产量集中度情况.9 图表图表 12.PVC行业产量集中度情况行业产量集中度情况.9 图表图表 13.PVC行业销量集中度情况行业销量集中度情况.9 图表图表 14.纯碱行业产量集中度情况纯碱行业产量集中度情况.10 图表图表 15.纯碱行业销量集中度情况纯碱行业销量集中度情况.10 图表图表 16.氮肥行业产量集中度情况氮肥行业产量集中度情况.10 图表图表 17.氮肥行业销量集中度情况氮肥行业销量集中度情况.10 图表图表 18.炭黑行业产量集中度情况炭黑行业产量集中度情况.10 图表图表 19.炭黑行业销量集中度情况炭黑行业销量集中度情况.10 图表图表 20.烧碱行业产量集中度情况烧碱行业产量集中度情况.11 图表图表 21.烧碱行业销量集烧碱行业销量集中度情况中度情况.11 图表图表 22.醋酸行业产量集中度情况醋酸行业产量集中度情况.11 图表图表 23.醋酸行业销量集中度情况醋酸行业销量集中度情况.11 图表图表 24.粘胶短纤行业产量集中度情况粘胶短纤行业产量集中度情况.11 图表图表 25.粘胶短纤行业销量集中度情况粘胶短纤行业销量集中度情况.11 图表图表 26.有机硅行业产量集中度情况有机硅行业产量集中度情况.12 图表图表 27.行业集中度变化的演进路径行业集中度变化的演进路径.12 图表图表 28.国家级相关政策汇总国家级相关政策汇总.13 图表图表 29.典型省份相关政策汇总典型省份相关政策汇总.17 图表图表 30.两大行业固定资产投资增速两大行业固定资产投资增速.22 图表图表 31.化学纤维行业固定资产投资增速化学纤维行业固定资产投资增速.22 图表图表 32.子行业和子行业龙头企业在建工程子行业和子行业龙头企业在建工程.22 图表图表 33.子行业和子行业龙头企业在建工程（剔除涤纶）子行业和子行业龙头企业在建工程（剔除涤纶）.22 2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 4 图表图表 34.在建工程集中度提升的子行业情况在建工程集中度提升的子行业情况.23 图表图表 35.在建工程集中度下降或变化不大的子行业情况在建工程集中度下降或变化不大的子行业情况.23 图表图表 36.固定资产周转率：行业和固定资产周转率：行业和龙头企业均趋势持平或下降龙头企业均趋势持平或下降.24 图表图表 37.固定资产周转率：行业和龙头企业均趋势向上固定资产周转率：行业和龙头企业均趋势向上.24 图表图表 38.固定资产周转率：行业持平或下降固定资产周转率：行业持平或下降&龙头公司均趋势向上龙头公司均趋势向上.25 图表图表 39.PVC行业开工率行业开工率.25 图表图表 40.纯碱行业开工率纯碱行业开工率.25 图表图表 41.氮肥行业开工率氮肥行业开工率.25 图表图表 42.炭黑行业开工率炭黑行业开工率.25 图表图表 43.有机硅行业开工率有机硅行业开工率.26 图表图表 44.烧碱行业开工率烧碱行业开工率.26 图表图表 45.醋酸行业开工率醋酸行业开工率.26 图表图表 46.粘胶短纤行业开工率粘胶短纤行业开工率.26 图表图表 47.存货周转率：行业和龙头企业均趋势持平或下降存货周转率：行业和龙头企业均趋势持平或下降.27 图表图表 48.存货周转率：行业持平或下降存货周转率：行业持平或下降&龙头公司龙头公司趋势向上趋势向上.27 图表图表 49.存货周转率：行业和龙头企业均趋势向上存货周转率：行业和龙头企业均趋势向上.28 图表图表 50.重点公司估值表重点公司估值表.29 附表附表 1.子行业和上市公司汇总表子行业和上市公司汇总表.31 附表附表 2.子行业和龙头企业营业收入情况子行业和龙头企业营业收入情况.33 附表附表 3.子行业和龙头企业归母净利润情况子行业和龙头企业归母净利润情况.35 2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 5 行业集中度逐步提升，行业集中度逐步提升，龙头效应渐显龙头效应渐显 参数的选择参数的选择CRn 指数简便易测，作为衡量行业集中度的首选指数简便易测，作为衡量行业集中度的首选 行业行业集中度衡量的是市场份额向龙头企业集中的程度。集中度衡量的是市场份额向龙头企业集中的程度。学术上衡量行业集中度的指标主要包括 CRn指数、赫芬达尔赫希曼指数（HHI 指数）、洛伦兹曲线、基尼系数、熵指数。其中，CRn 指数和HHI指数应用最广。虽然 HHI指数可以综合地反映企业的数目和相对规模，但是对数据的要求较高而且含义不直观，因此本文将主要采用 CRn指数来研究。CRn 指数：该行业的相关市场内前指数：该行业的相关市场内前 N 家最大的企业所占市场份额的总和。家最大的企业所占市场份额的总和。CRn指标是市场结构和市场势力的重要衡量指标，能够反映市场竞争和垄断的程度。CRn 指数比较容易测量，并且计算简便易行，是最常见的方法之一，已经在学术研究和实践工作中得到了广泛的应用。行业集中度可以有不同的计算对象，常用的有产量集中度、产值集中度、销售额集中度、销售量集中度、资产总额集中度、从业人员集中度等。本文研究主要测算产量、销售量、营业收入、利润、经营活动现金流净额等指标的行业 CRn指数，根据各行业特点按需选取。样本的选择样本的选择 严格来讲，行业集中度计算的样本应该包括行业内的所有公司，即上市公司和非上市公司。考虑到化工行业的细分子行业太多，且难以从国家统计局以及其他权威机构获得与子行业精确对应的总量数据，因此本次研究将在两种情景下展开，一是在上市公司样本内，根据申万化工的行业分类，在剔除掉已经转型的公司之后，形成本次研究的样本主体，共 18 个子行业，182 家公司（见附表）。同时，综合考虑子行业上市公司数量、公司的规模和行业影响力，每个子行业筛选出 1-4家龙头企业（见图表 2），重点分析各子行业龙头企业的经营情况及在行业中所占的比重。二是全市场口径，选取染料、PVC、纯碱、氮肥、炭黑、轮胎、有机硅、烧碱、醋酸、粘胶短纤等10个行业，重点分析龙头企业（见图表 1）产销量及在全行业中所占的比重。受数据及样本等限制，本文提供一种研究思路，受数据及样本等限制，本文提供一种研究思路，研究结果仅供参考。研究结果仅供参考。图表图表 1.子行业和龙头企业汇总表（全市场口径）子行业和龙头企业汇总表（全市场口径）子行业子行业 染料染料 PVC 纯碱纯碱 氮肥氮肥 炭黑炭黑 轮胎轮胎 龙头企业 浙江龙盛 中泰化学 山东海化 华鲁恒升 黑猫股份 赛轮轮胎 闰土股份 天原集团 三友化工 鲁西化工 玲珑轮胎 吉华集团 君正集团 远兴能源 青岛双星 亚邦股份 鸿达兴业 和邦生物 风神股份 安诺其 英力特 贵州轮胎 子行业子行业 有机硅有机硅 烧碱烧碱 醋酸醋酸 粘胶短纤粘胶短纤 龙头企业 新安股份 中泰化学 华谊集团 三友化工 合盛硅业 滨化股份 澳洋健康 三友化工 三友化工 南京化纤 氯碱化工 中泰化学 君正集团 天原集团 资料来源：中银国际证券 2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 6 图表图表 2.子行业和龙头企业汇总表子行业和龙头企业汇总表（上市公司口径）（上市公司口径）子行业子行业 SW纯碱纯碱 SW磷肥磷肥 SW复合肥复合肥 SW日用化学品日用化学品 SW 民爆用品民爆用品 SW炭黑炭黑 龙头企业 山东海化 云天化 新洋丰 上海家化 久联发展 黑猫股份 三友化工 金正大 珀莱雅 宏大爆破 子行业子行业 SW纺织品化学用品纺织品化学用品 SW改性塑料改性塑料 SW轮胎轮胎 SW氯碱氯碱 SW氮肥氮肥 SW油料油漆油料油漆 龙头企业 闰土股份 金发科技 赛轮轮胎 中泰化学 鲁西化工 三棵树 浙江龙盛 玲珑轮胎 天原集团 华鲁恒升 百合花 亿利洁能 子行业子行业 SW农药农药 SW钛白粉钛白粉 SW氟化工及制冷剂氟化工及制冷剂 SW磷化工及磷酸盐磷化工及磷酸盐 SW 聚氨酯聚氨酯 SW涤纶涤纶 龙头企业 安道麦 A 龙蟒佰利 巨化股份 兴发集团 齐翔腾达 恒逸石化 联化科技 三美股份 万华化学 荣盛石化 利尔化学 恒力石化 扬农化工 桐昆股份 资料来源：中银国际证券 行业整体集中度有所提升，但子行业分化明显行业整体集中度有所提升，但子行业分化明显 过去五年，从收入过去五年，从收入、利润利润和经营活动现金流净额和经营活动现金流净额的角度的角度来看，来看，以上市公司以上市公司内部作为统计的样本，内部作为统计的样本，行行业的集中度都出现不同程度提升。业的集中度都出现不同程度提升。根据本文的研究口径，行业（182 家企业，下同）的收入总量从2014年的 7,129亿元增长到 2018年的 12,855亿元，年均增长 15.9%，同期龙头企业（图表 2中 36家企业，下同）的收入总量从 3,799亿元增长到 8,127亿元，年均增长 20.9%，使得龙头企业在行业中的占比从 2014年的 53.3%提高到 63.2%，行业的集中度稳步提升。从盈利角度来看，行业的归母净利润规模从 2014年的 234亿元增长到 2018年的 788亿元，年均增长 35.5%，同期龙头企业的归母净利润规模从 129亿元增长到 532亿元，年均增长 42.3%，增速略高于行业同期水平，使得龙头企业在行业中的占比从 2014 年的 55.3%提高到 67.5%。从经营质量来看，行业的经营活动现金流净额规模从 2014年 637亿元增长到 2018年的 1178亿元，年均增长 16.6%，同期龙头企业产生的经营活动现金流净额从 2014年的 345亿元增长到 2018年的 792亿元，年均增长 23.1%，使得龙头企业在行业中的占比从2014年的 54.1%提高到 2018年的 67.3%。图表图表 3.子行业和子行业龙子行业和子行业龙头企业收入情况头企业收入情况 图表图表 4.子行业和子行业龙头归母净利润情况子行业和子行业龙头归母净利润情况 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020142015201620172018龙头企业合计子行业合计占比(右轴）（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080020142015201620172018龙头企业合计子行业合计占比（右轴）（亿元）资料来源：各公司年报，中银国际证券 资料来源：各公司年报，中银国际证券 2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 7 图表图表 5.子行业和子行业龙头经营活动现金流净额情况子行业和子行业龙头经营活动现金流净额情况 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,20020142015201620172018龙头企业合计子行业合计占比（右轴）（亿元）资料来源：各公司年报，中银国际证券 分子行业分子行业从从收入的角度来看收入的角度来看，龙头企业占比提升的子行业主要是 SW氯碱、SW氮肥、SW农药、SW钛白粉、SW 氟化工及制冷剂、SW 磷化工及磷酸盐、SW 聚氨酯、SW 涤纶；龙头企业占比变化不大或下降的的子行业主要是 SW油料油漆、SW纯碱、SW磷肥、SW复合肥、SW日用化学品、SW民爆用品、SW纺织品化学用品、SW改性塑料、SW轮胎、SW炭黑。图表图表 6.子行业收入集中度变化情况汇总子行业收入集中度变化情况汇总(%)2014 2015 2016 2017 2018 SW氯碱 39.3 42.8 48.6 58.6 66.6 SW氮肥 35.2 36.3 35.9 37.9 42.7 SW农药 21.1 20.4 17.2 39.7 37.8 SW钛白粉 38.9 47.4 51.7 62.8 63.8 SW氟化工及制冷剂 61.2 60.5 56.9 59.2 68.3 SW磷化工及磷酸盐 74.5 75.4 74.4 76.0 76.8 SW聚氨酯 60.4 62.7 69.5 78.3 79.8 SW涤纶 75.7 75.7 81.5 83.3 85.5 SW油料油漆 27.0 27.5 25.0 23.3 28.0 SW纯碱 56.7 55.0 53.6 56.4 57.6 SW磷肥 90.4 89.1 91.4 91.2 91.7 SW复合肥 53.2 55.4 56.1 55.6 50.7 SW日用化学品 32.4 29.7 23.1 21.6 23.3 SW民爆用品 40.2 38.3 38.0 38.6 38.5 SW纺织品化学用品 70.4 67.5 64.2 67.1 72.4 SW改性塑料 69.5 65.9 65.0 64.9 62.4 SW轮胎 30.4 21.3 23.1 26.4 27.6 SW炭黑 65.2 64.7 59.8 59.7 58.2 资料来源：公司年报，中银国际证券 注：排名不分先后 从归母净利润的角度来看从归母净利润的角度来看，龙头企业占比提升的子行业主要是 SW 农药、SW 钛白粉、SW 磷化工及磷酸盐、SW 涤纶、SW 油料油漆、SW 民爆用品、SW 纺织品化学用品、SW 改性塑料、SW 轮胎；龙头企业占比变化不大或下降的的子行业主要是 SW 炭黑、SW 纯碱、SW 磷肥、SW 复合肥、SW 日用化学品、SW氮肥、SW氟化工及制冷剂、SW聚氨酯、SW氯碱。2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 8 图表图表 7.子行业归母净利润集中度变化情况汇总子行业归母净利润集中度变化情况汇总(%)2014 2015 2016 2017 2018 SW农药 36.3 38.6 28.0 36.4 45.7 SW钛白粉 45.5 742.3 64.1 77.7 80.6 SW磷化工及磷酸盐 81.1 30.3 29.8 55.9 71.5 SW涤纶 130.3 28.9 73.6 73.6 87.4 SW油料油漆 22.9 21.0 18.7 21.8 34.4 SW民爆用品 24.7 18.1 14.2 20.5 27.7 SW纺织品化学用品 67.7 64.1 64.9 73.5 80.8 SW改性塑料 50.6 51.9 46.1 38.7 133.9 SW轮胎 33.4 31.2 43.8 65.6 41.0 SW炭黑 56.4 230.6 46.1 62.6 49.4 SW纯碱 42.0 63.4 449.1 84.2 54.7 SW磷肥 92.9 36.4 97.3 56.7 131.7 SW复合肥 63.8 59.7 61.4 72.0 60.2 SW日用化学品 72.7 100.7 34.7 60.7 48.1 SW氮肥 1500.4 134.3 174.1 145.3 86.4 SW氟化工及制冷剂 71.7 132.5 51.8 78.0 75.0 SW聚氨酯 84.2 91.4 76.2 82.3 83.9 SW氯碱 63.4 7.9 56.5 89.9 37.1 资料来源：公司年报，中银国际证券 注：排名不分先后 从现金流的情况看从现金流的情况看，龙头企业占比提升的子行业主要是：SW 日用化学品、SW 轮胎、SW 氯碱、SW氮肥、SW 钛白粉、SW 磷化工及磷酸盐、SW 聚氨酯、SW 涤纶、SW 复合肥；龙头企业占比变化不大或下降的的子行业主要是：SW纯碱、SW磷肥、SW民爆用品、SW纺织品化学用品、SW改性塑料、SW炭黑、SW农药、SW氟化工及制冷剂、SW油料油漆。图表图表 8.子行业经子行业经营活动现金流净额集中度变化情况汇总营活动现金流净额集中度变化情况汇总(%)2014 2015 2016 2017 2018 SW日用化学品 86.7 51.2 148.7 103.2 119.6 SW轮胎 29.5 23.5 39.6 35.5 43.9 SW氯碱 31.5 18.9 25.8 39.5 57.7 SW氮肥 70.8 76.7 75.4 60.2 81.0 SW钛白粉 36.9 53.6 58.7 71.9 87.5 SW磷化工及磷酸盐 62.2 55.3 58.3 74.0 75.1 SW聚氨酯 65.0 74.1 78.2 76.4 85.0 SW涤纶 89.4 30.5 76.4 75.5 92.9 SW复合肥 36.1 69.3 21.4 60.9 176.8 SW纯碱 53.2 39.6 56.9 54.1 40.2 SW磷肥-117.9 93.9 68.8 89.2 93.1 SW民爆用品-46.3-1.5 41.6 53.1 13.7 SW纺织品化学用品 72.9 69.2 147.4 25.7 64.4 SW改性塑料 75.3 79.1 66.0 607.3 55.1 SW炭黑 82.8 291.8 60.4 24.9 67.1 SW农药 33.3 32.4 28.4 51.9 34.2 SW氟化工及制冷剂 78.5 92.3 78.9 91.6 79.1 SW油料油漆 27.9 26.4 18.5 46.3 21.1 资料来源：公司年报，中银国际证券 注：排名不分先后 2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 9 综合上述数据，在上市公司口径下，综合上述数据，在上市公司口径下，SW钛白粉、钛白粉、SW涤纶、涤纶、SW磷化工及磷酸盐等行业在收入、利润、磷化工及磷酸盐等行业在收入、利润、经营活动现金流净额等经营活动现金流净额等方面方面都体现出都体现出行业集中度提高的趋势，也从侧面体现出龙蟒佰利、兴发集团行业集中度提高的趋势，也从侧面体现出龙蟒佰利、兴发集团以及桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力石化等龙头公司在细分领域里的领先优势以及桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化、恒力石化等龙头公司在细分领域里的领先优势持续扩持续扩大大。图表图表 9.子行业集中度变化情况汇总（上市公司口径）子行业集中度变化情况汇总（上市公司口径）三个指标均呈现集中度提升趋势的子行业三个指标均呈现集中度提升趋势的子行业 SW钛白粉 SW磷化工及磷酸盐 SW涤纶 其中两个指标呈现集中度提升趋势的子行业其中两个指标呈现集中度提升趋势的子行业 SW氯碱 SW氮肥 SW农药 SW聚氨酯 SW轮胎 三个指标均呈现集中度下降趋势或变化不大的子行业三个指标均呈现集中度下降趋势或变化不大的子行业 SW纯碱 SW磷肥 资料来源：中银国际证券 注：排名不分先后 注：表中所述三个指标为收入、利润、经营活动现金流净额 在全市场口径下，在全市场口径下，按照产销量计算，按照产销量计算，染料、纯碱、轮胎三个行业的集中度提升比较明显，而 PVC、氮肥、炭黑三个行业的集中度变化不大。染料、轮胎多属于污染风险较大的行业，且行业在无序扩张之后总体上供应过剩。2016以来，环保督查巡视对于这些行业的去产能进程发挥了重要的推动作用，且这一趋势预计还将持续。图表图表 10.染料行业产量集中度情况染料行业产量集中度情况 图表图表 11.轮胎行业产量集中度情况轮胎行业产量集中度情况 46%48%50%52%54%56%58%60%62%02040608010020142015201620172018染料行业产量龙头公司产量龙头占比（右轴）（万吨）0%2%4%6%8%10%12%14%16%020,00040,00060,00080,000100,00020142015201620172018行业总产量龙头公司产量龙头占比（右轴）（万条）资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为浙江龙盛、闰土股份、吉华集团、亚邦股份、安诺其 资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注:龙头公司为玲珑轮胎、赛轮轮胎、青岛双星、贵州轮胎、风神股份 图表图表 12.PVC行业产量集中度情况行业产量集中度情况 图表图表 13.PVC行业销量集中度情况行业销量集中度情况 0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,00020142015201620172018PVC行业总产量龙头公司产量龙头占比（右轴）（万吨）0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,00020142015201620172018PVC消费量龙头公司销量龙头占比（右轴）（万吨）资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为中泰化学、天原集团、君正集团、鸿达兴业、英力特 资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注:龙头公司为中泰化学、天原集团、君正集团、鸿达兴业、英力特 2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 10 图表图表 14.纯碱行业产量集中度情况纯碱行业产量集中度情况 图表图表 15.纯纯碱行业销量集中度情况碱行业销量集中度情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0002014年2015年2016年2017年2018年纯碱总产量龙头公司产量龙头占比（右轴）（万吨）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0002014年2015年2016年2017年2018年纯碱消费量龙头公司销售量龙头占比（右轴）（万吨）资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为山东海化、三友化工、远兴能源、和邦生物 资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注:龙头公司为山东海化、三友化工、远兴能源、和邦生物 图表图表 16.氮肥行业产量集中度情况氮肥行业产量集中度情况 图表图表 17.氮肥行业销量集中度情况氮肥行业销量集中度情况 0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020142015201620172018氮肥总产量龙头公司产量龙头占比（右轴）（万吨）0%2%4%6%8%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020142015201620172018氮肥消费量龙头公司销售量龙头占比（右轴）（万吨）资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为华鲁恒升、鲁西化工 资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注:龙头公司为华鲁恒升、鲁西化工 图表图表 18.炭黑行业产量炭黑行业产量集中度情况集中度情况 图表图表 19.炭黑行业销量集中度情况炭黑行业销量集中度情况 0%5%10%15%20%25%30%010020030040050020142015201620172018炭黑行业总产量黑猫股份龙头占比（右轴）（万吨）0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050020142015201620172018炭黑表观消费量黑猫股份龙头占比（右轴）（万吨）资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为黑猫股份 资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注:龙头公司为黑猫股份 2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 11 图表图表 20.烧碱行业产量集中度情况烧碱行业产量集中度情况 图表图表 21.烧碱行业销量集中度情况烧碱行业销量集中度情况 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014年2015年2016年2017年2018年烧碱总产量龙头公司产量龙头占比（右轴）（万吨）0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014年2015年2016年2017年2018年烧碱消费量龙头公司销售量龙头占比（右轴）（万吨）资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为中泰化学、滨化股份、三友化工、氯碱化工、君正集团、天原集团 资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为中泰化学、滨化股份、三友化工、氯碱化工、君正集团、天原集团 图表图表 22.醋酸行业产量集中度情况醋酸行业产量集中度情况 图表图表 23.醋酸行业销量集中度情况醋酸行业销量集中度情况 0%5%10%15%20%25%01002003004005006007002014年2015年2016年2017年2018年醋酸行业总产量华谊集团龙头占比（右轴）（万吨）0%5%10%15%20%25%01002003004005006002014年2015年2016年2017年2018年醋酸表观消费量华谊集团龙头占比（右轴）（万吨）资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为华谊集团 资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为华谊集团 图表图表 24.粘胶短纤行业产量集中度情况粘胶短纤行业产量集中度情况 图表图表 25.粘胶短纤行业销量集中度情况粘胶短纤行业销量集中度情况 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504004502014年2015年2016年2017年2018年粘胶短纤总产量龙头产量龙头占比（右轴）（万吨）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503003504002014年2015年2016年2017年2018年粘胶短纤消费量龙头销售量龙头占比（右轴）（万吨）资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为三友化工、澳洋健康、南京化纤、中泰化学 资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为三友化工、澳洋健康、南京化纤、中泰化学 2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 12 图表图表 26.有机硅行业产量集中度情况有机硅行业产量集中度情况 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020142015201620172018有机硅总产量龙头公司产量龙头占比（右轴）（万吨）资料来源：百川盈孚、公司年报，中银国际证券 注：龙头公司为新安股份、合盛硅业、三友化工 外因外因或是或是本轮行业集中度提升的主导本轮行业集中度提升的主导 我国经济在经历了近半个世纪的恢复发展之后，尤其是经过改革开放四十年的快速发展，众多行业都实现了原始积累和野蛮生长。作为与国民经济息息相关的化工行业，整体上也实现了从无到有、从供应短缺到产能过剩的历程。时至今日，大部分化工子行业都出现了或者正经历着过度同质化竞争的现象。结合宏观环境和上文数据，尽管各子行业程度不一，但化工行业整体已经显露出利润向头部集中的苗头。我们判断认为，供给侧结构性改革、环保、安全督查、产业集群发展等外因是本轮行业集中度提升的重要推动因素。图表图表 27.行业集中度变化的演进路径行业集中度变化的演进路径 行业壁垒有效突破（技术壁垒、法行业壁垒有效突破（技术壁垒、法规壁垒等）规壁垒等）或行业盈利大幅走高或行业盈利大幅走高大量企业进入大量企业进入行业高速发展行业高速发展产能过剩产能过剩同质化竞争过度同质化竞争过度企业盈利能力下降企业盈利能力下降资产负债表恶化资产负债表恶化企业倒闭退出，行业出清企业倒闭退出，行业出清龙头企业重新建立壁垒龙头企业重新建立壁垒集集中中度度下下降降集集中中度度上上升升 资料来源：中银国际证券 本轮行业集中度提升的因果：本轮行业集中度提升的因果：从“四万亿”到“供给侧结构性改革”从“四万亿”到“供给侧结构性改革”。2008 年，美国“次贷危机”引发全球经济出现巨幅波动，为了应对危机、稳定经济，我国政府于 2008年 11月正式提出了“进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施”，即通常所说的“四万亿计划”。在此政策刺激下，几乎所有中上游行业都开始疯狂扩张，也包括基础化工行业。直至 2013年，产能过剩以及国际油价大跌将我国化工行业的景气度拖至谷底。2013年 10月，国务院发布国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见，着手处理愈加严重的产能过剩问题。这便是本文研究时间节点的开端。化解过剩产能供给侧结构性改革“三去一降一补”，相关政策瞄准产业结构优化调整的目标逐步深入，日趋精准。另一方面，从 2016年开始，环保、安全的督查巡视和高压监管，为推动行业出清再添薪火。在 2014-2018年的五年间，落后产能持续退出，行业集中度不断提升，且有望延续。2019年 8月 6日 化工行业集中度专题研究 13 图表图表 28.国家级相关政策汇总国家级相关政策汇总 政策政策 时间时间 发布机构发布机构 主要内容主要内容 国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见 2013年 10月 国务院 1.产能规模基本合理。钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等行业产能总量与环境承载力、市场需求、资源保障相适应，空间布局与区域经济发展相协调，产能利用率达到合理水平。2.发展质量明显改善。兼并重组取得实质性进展，产能结构得到优化；清洁生产和污染治理水平显著提高，资源综合利用水平明显提升；经济效益实现好转，盈利水平回归合理，行业平均负债率保持在风险可控范围内，核心竞争力明显增强。3.长效机制初步建立。公平竞争的市场环境得到完善，企业市场主体作用充分发挥。过剩行业产能预警体系和监督机制基本建立，资源要素价格、财税体制、责任追究制度等重点领域改革取得重要进展。“十三五”控制温室气体排放工作方案 2016年 11月 国务院 1.加快产业结构调整。将低碳发展作为新常态下经济提质增效的重要动力，推动产业结构转型升级。依法依规有序淘汰落后产能和过剩产能。2.运用高新技术和先进适用技术改造传统产业，延伸产业链、提高附加值，提升企业低碳竞争力。3.转变出口模式，严