化工行业2020年年度策略：聚焦确定性迎接新常态-20191123-华泰证券-81页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/年度策略 2019年11月23日 基础化工 增持（维持）石油化工 增持（维持）刘曦刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 025-83387130 庄汀洲庄汀洲 执业证书编号：S0570519040002 研究员 010-56793939 钱晟钱晟 联系人 1奥福环保奥福环保(688021 SH,增持增持):受益排放标受益排放标准升级的蜂窝陶瓷龙头准升级的蜂窝陶瓷龙头2019.11 2基础化工基础化工/石油化工石油化工:周期行业数据周报周期行业数据周报（第四十六周）（第四十六周）2019.11 3 基础化工基础化工/石油化工石油化工:行业周报（第四十六行业周报（第四十六周）周）2019.11 资料来源：Wind 聚焦确定性，迎接新常态聚焦确定性，迎接新常态 化工行业 2020 年年度策略 行业发展步入新常态，投资主线聚焦确定性行业发展步入新常态，投资主线聚焦确定性 化工行业整体延续 2018Q4 以来的景气下行趋势，且在 2019Q3 盈利水平进一步回落；后市内需预期有望逐步改善，贸易摩擦加剧外需不确定性，但利好精细化工、新材料进口替代进程；安全、环保事故频发，新建产能门槛持续抬高，且集中于龙头企业，供给端有望迎来重构；国际油价总体保持强势，有利于化工品整体价格趋势。预计化工行业整体景气将震荡下行，龙头企业份额持续提升，进而带动行业走向一体化和集中。看好的主线包括：1）民营炼化、轻烃裂解等新型石化；2）维生素、农药等景气上行子行业；3）传统行业龙头企业；4）精细化工、新材料等新兴领域。民营炼化：民营炼化：一体化项目进入投产期，龙头企业占据产业链高地一体化项目进入投产期，龙头企业占据产业链高地 民营炼化装置建设顺利，陆续进入投产阶段，已投产装置盈利情况良好，民营机制及工艺先进性造就较强综合竞争优势，盈利增量的确定性较强；传统业务涤纶长丝及 PTA 总体盈利稳定，一体化产业链协同效应良好，相关公司恒力股份、桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化。轻烃裂解：轻烃裂解：PDH 及乙烷裂解盈利前景良好及乙烷裂解盈利前景良好 原料价格有望维持低位而下游烯烃需求稳增，叠加原油价格强势，PDH 行业盈利稳中有升；乙烷裂解项目盈利前景良好；氢气资源价值提升或提高轻烃裂解装置整体盈利能力，相关公司万华化学、卫星石化。维生素：维生素：养殖后周期受益品种，重点关注维养殖后周期受益品种，重点关注维 E 与维与维 A 维生素多数品种呈现寡头竞争格局，整体供大于求，猪瘟影响下产品价格持续深幅下跌；目前猪价高企，且疫苗研制进展较快，后续补栏有望回升，带动饲料及维生素需求逐步改善，众多细分品种中，VA 供需保持紧平衡，VE 格局有望深度优化，相关公司包括新和成、浙江医药及 ST 冠福。农药及中间体：需求端老树新花，供给端持续集中农药及中间体：需求端老树新花，供给端持续集中 需求端由于抗药性提升，部分传统原药品种需求有望迎来二次增长，供给端由于国内安全、环保监管趋严，行业集中度有望持续提升，拥有在建产能的头部公司具备稀缺性，新产能有望有效转化为收入和利润增量；此外，若农产品价格企稳反弹，有望带动农药产品需求回升和产品价格上涨，相关公司扬农化工、广信股份、长青股份等。新兴领域：新兴领域：进口替代逻辑仍存，需求端亮点涌现进口替代逻辑仍存，需求端亮点涌现 半导体、碳纤维等相关化学品需求保持增长，且进口替代逻辑仍可持续；电子通信材料、尾气净化材料、新能源化学品等受益于政策推动及下游需求的释放，有望步入快速增长阶段，重点推荐金发科技（TLCP 材料、可降解塑料）、光威复材（碳纤维）、国瓷材料（电子化学品、尾气净化材料）、永太科技（新能源化学品）等。风险提示：下游需求不达预期；原油价格大幅波动；贸易摩擦加剧。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600309.SH 万华化学 46.87 增持 3.38 3.34 4.20 4.62 13.9 14.0 11.2 10.1 600346.SH 恒力石化 14.03 买入 0.47 1.61 2.39 2.75 29.9 8.7 5.9 5.1 300699.SZ 光威复材 38.20 增持 0.73 1.06 1.39 1.62 52.9 36.4 27.8 23.8 600143.SH 金发科技 6.62 买入 0.23 0.41 0.48 0.56 28.8 16.1 13.8 11.8 002597.SZ 金禾实业 18.36 增持 1.63 1.52 1.92 2.35 11.3 12.1 9.6 7.8 600352.SH 浙江龙盛 13.18 买入 1.26 1.75 2.02 2.24 10.5 7.5 6.5 5.9 资料来源：华泰证券研究所(23)(7)10274318/1119/0119/0319/0519/0719/09(%)基础化工石油化工沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 3 4 4 8 8 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 4 1 7:3 3 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 行业回顾：景气持续下行，19Q3 盈利水平进一步回落.5 行业整体展望及投资策略：聚焦确定性，迎接新常态.10 化工品需求有望探底回升.10 海外经济体处于下行通道.12 资本开支维持高位，但扩产集中于龙头企业.13 供给端有望迎来重构.14 苏北停产企业将逐步复产.14 高压监管或持续，化工产业面临整治提升.15 原油价格中期或维持震荡走势.18 传统行业集中度有望持续提升.19 传统化工行业集中度提升的两条逻辑.19 过去几年传统行业集中度显著提升.24 未来龙头扩产与产业链上下游延伸推动集中度继续提升.28 景气震荡下行，长期走向集中和一体化.30 重点子行业/板块分析.31 民营炼化：一体化项目进入投产期，龙头企业占据产业链高地.31 民营炼化项目进入投产期，差异化工艺独辟蹊径.31 行业再入景气低谷，龙头企业持续占据产业链高地.33 气头烯烃：烯烃行业正经历结构性转变，成本优势助气头路线突围.35 煤头/气头工艺兴起，烯烃行业原料发展多元化.35 气头路线具备成本及灵活性优势，PDH 及乙烷裂解盈利前景良好.38 维生素：养殖后周期受益品种，重点关注维 E 与维 A.39 养殖景气见底，后续回升有望提振维生素需求.39 维生素 E：行业格局有望重归有序.41 农药：需求端老树开新花，供给端持续集中.44 农药品种面临研发创新效率下降的问题.44 老树新花，部分传统品种有望迎来二次增长.47 国内农药供给侧受限，具备存量在建产能企业受益.54 新兴领域：进口替代逻辑仍存，需求端亮点涌现.56 半导体材料：抢占战略高地，进口替代加速.56 电子通信材料：受益 5G 大规模建设浪潮.59 碳纤维材料：需求保持较快增长，国内企业进口替代空间广阔.62 尾气净化材料：国六标准要求尾气处理技术升级，市场空间有望快速扩容.64 新能源化学品：六氟磷酸锂长期需求向好，LiFSI 有望逐步产业化.67 重点公司分析.70 恒力石化：产业链一体化逐步成型，关注乙烯项目进度.70 恒逸石化：文莱一期全面投产，产业链持续完善.70 万华化学：核心业务底部整固，石化新材料项目快速推进.71 华鲁恒升：化工品价格有望止跌回升，拟投建尼龙新材料项目.72 浙江龙盛：三季报略低于预期，染料景气有望企稳回升.73 金禾实业：甜味剂领域细分寡头，定远项目打开长期成长空间.74 广信股份：产业链优势显著的细分农药龙头，关注新项目建设进展.74 国瓷材料：传统主业保持快速发展，蜂窝陶瓷有望超预期.75 光威复材：碳纤维龙头企业，军民并举延续高增长.76 永太科技：精细氟化工龙头，制剂项目前景良好.77 飞凯材料：混晶业务持续受益于国产化率提升.77 利安隆：内生外延驱动增长，市场份额持续提升.78 金发科技：传统主业持续改善，新材料面向未来.79 皇马科技：三季报符合预期，产品结构持续优化.79 风险提示.80 图表目录图表目录 图表 1：2019 年国际油价走势相对较强.5 图表 2：化工子行业 2019 前三季度营业收入及净利润变化情况.6 图表 3：化工子行业 2019Q3 营业收入及净利润情况.7 图表 4：2019Q3 主要化工品季度均价同比及环比变化情况.8 图表 5：化工子行业季度净利率变化情况.9 图表 6：2019 年国内制造业 PMI 指数整体表现偏弱.10 图表 7：国内地产新开工累计增速下行.10 图表 8：国内汽车需求回落.10 图表 9：国内家电产量增速整体回落.11 图表 10：纺服需求韧性较强.11 图表 11：国内基建投资增速后续有望持续反弹.11 图表 12：铁路固定资产投资完成额及同比增速.11 图表 13：公路固定资产投资完成额及同比增速.11 图表 14：海外主要经济体 GDP 增速变化情况.12 图表 15：美国对我国出口商品征收关税及相关化工品情况.12 图表 16：我国对美国进口商品征收关税及相关化工品情况.13 图表 17：国内出口比例较高的化工品.13 图表 18：2018 年国内进口数量较多的化工产品.13 图表 19：化工行业固定资产投资增速变化情况.14 图表 20：2019Q3 化工板块上市公司在建工程增速高位回落.14 图表 21：化工板块上市公司固定资产变化情况.14 2 3 4 4 8 8 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 4 1 7:3 3 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 22：响水爆炸事故主要相关事件时间线梳理.14 图表 23：化工上市公司受停产影响最新情况梳理.15 图表 24：江苏省化工行业整治提升方案主要内容梳理.16 图表 25：江苏省化工企业数量变化.16 图表 26：2017 年江苏省化工行业总产值排名全国前列.16 图表 27：2017 年部分江苏省产能占比较大的大类化工产品.17 图表 28：江苏省计划 2019 年关闭/取消化工园区定位的 9 个园区详情.17 图表 29：山东省化工投资项目管理规定主要内容梳理.18 图表 30：2019 年国际油价走势先扬后抑.19 图表 31：美元指数平稳走强.19 图表 32：美国原油钻井数自 19 年持续下滑.19 图表 33：美国商业原油库存变化情况.19 图表 34：截至 11 月 15 日 40 种重点化工产品价格历史分位情况.20 图表 35：截至 11 月 15 日 30 种重点化工产品价差历史分位情况.20 图表 36：化工品价差水平与代表公司业务毛利率关系.21 图表 37：主要煤头尿素企业产能以及工艺路线对比.22 图表 38：五家煤头尿素上市公司 2018 年产能及毛利率对比.22 图表 39：五家煤头尿素上市公司 2018 年三费率对比.22 图表 40：第一轮中央环保督察进程.23 图表 41：截至 2019 年重点省市化工企业搬迁计划.23 图表 42：截至 2019 年 7 月各地政府对新建化工园区的政策限制.24 图表 43：2010-2017 年中国化工企业前 500 强以及营业收入占比.25 图表 44：上市化工行业公司营收集中度变化.25 图表 45：扣除“两桶油”后上市化工行业公司营收集中度变化.25 图表 46：上市化工行业公司资本开支集中度变化.26 图表 47：扣除“两桶油”后上市化工行业公司资本开支集中度变化.26 图表 48：化工行业企业单位数量变化.26 图表 49：各化工子行业产能集中度统计.27 图表 50：2010 年涤纶长丝产能分布.27 图表 51：2018 年涤纶长丝产能分布.27 图表 52：2014-2018 年尿素行业产能、CR5 产能、CR10 产能变化.28 图表 53：2017-2018 年尿素行业企业数量以及单家企业平均产能变化.28 图表 54：尿素行业产能 CR5 变化.28 图表 55：尿素行业产能 CR10 变化.28 图表 56：上市化工行业公司在建工程集中度变化.29 图表 57：扣除“两桶油”后上市化工行业公司在建工程集中度变化.29 图表 58：万华化学拥有最完整的 MDI 产业链并以丙烷为起点延伸其他产品链条.29 图表 59：2018 年全球化工行业代表性企业经营情况.30 图表 60：2018 年国内化工行业部分细分领域龙头经营情况.30 图表 61：中国炼油能力持续增长.31 图表 62：2019 年我国炼油能力分企业构成（E）.31 图表 63：2025 年之前国内拟新建炼化项目不完全统计.31 图表 64：民营炼化一体化投资于行业低谷.32 图表 65：中石化及中石油炼油及化工业务资本开支情况.32 图表 66：民营炼化装置结构差异显著.33 图表 67：美国炼厂二次加工装置能力变化.33 图表 68：民营炼厂产品结构差异显著.33 图表 69：新型炼厂产品加权均价较高.33 图表 70：中国汽柴油表观消费增速下台阶.34 图表 71：我国炼厂开工率变化.34 图表 72：中国乙烯当量需求持续攀升.34 图表 73：中国丙烯当量需求持续.34 图表 74：国内涤纶长丝产能及产量.34 图表 75：国内涤纶长丝需求增长情况.34 图表 76：2019 年烯烃价格整体回落.35 图表 77：2019 年芳烃产业链价格下滑.35 图表 78：我国 PX 新增产能情况.35 图表 79：2018-2020 年涤纶长丝及 PTA 扩产集中于龙头企业.35 图表 80：中国乙烯原料多元化.36 图表 81：美国乙烯产业链价格中枢整体下滑.36 图表 82：2019-2021 年中国/美国乙烯新增产能.36 图表 83：亚洲煤制乙二醇新增产能快速释放.37 图表 84：2014 年以来煤/甲醇基及丙烷路线丙烯产能扩张.37 图表 85：2002-2014 年中国 PVC 进口依存度快速下降.37 图表 86：丙烷脱氢制丙烯仍具竞争力.38 图表 87：丙烷脱氢制丙烯价差逐步回落.38 图表 88：乙烷裂解盈利仍然丰厚.38 图表 89：2015 年维生素主要应用领域分布.39 图表 90：2018 年全球不同品种饲料产量占比.39 图表 91：2016 年我国不同品种预混料产量占比.39 图表 92：生猪及能繁母猪存栏数持续下降.40 图表 93：2019 下半年以来我国饲料月产量大幅下滑.40 图表 94：中国是全球维生素主产地.40 图表 95：2019 年 9 月国内维生素价格已至低谷.41 图表 96：维生素 E 各合成工艺对比.41 图表 97：2002 年全球 VE 产量分布情况.41 图表 98：2019 年全球 VE 产能分布.41 图表 99：2015 年统计的 VE 行业新增产能计划.42 图表 100：2015 年后新进入的 VE 厂家基本上处于停产状态.42 图表 101：浙江医药 15-18 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本.43 图表 102：新和成 08-11 年 VE 均价、VE 毛利率及生产成本.43 图表 103：能特科技与 DSM 合作过程示意图.43 2 3 4 4 8 8 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 4 1 7:3 3 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 104：当前国产维生素 E 价格已触底回升.43 图表 105：2016-2018 年中国间甲酚产量及净进口.44 图表 106：我国间甲酚进口均价自 2015 年以来大幅下跌.44 图表 107：专利农药销售占比持续下滑.44 图表 108：2016 年各大类销售额排名前十的农药情况.45 图表 109：2018-2023 年专利过期的主要农药品种.45 图表 110：在欧洲注册的农药有效成分数量持续下滑.46 图表 111：创制农药的开发难度日益增大.46 图表 112：创制农药开发成本逐步上行.47 图表 114：新上市创制农药数量逐步减少.47 图表 116：农药生命周期各阶段特点.47 图表 117：现存农药品种大量出现抗性问题.48 图表 118：四大农化巨头转基因作物及主要对应的除草剂类型.48 图表 119：除草剂抗性问题逐步凸显.49 图表 121：产生抗性问题较多的除草剂品种.49 图表 122：甲磺草胺市场推广历史.49 图表 123：甲磺草胺全球销售额快速增长.50 图表 125：2019 年 Roundup Ready Plus 计划中涉及的主要除草剂种类及市场空间.50 图表 126：其他 PPO 类除草剂全球销售额增长较快.51 图表 128：其他 PPO/HPPD 类主要产品及国内生产厂家情况.51 图表 129：果蔬、谷物、大豆占比杀菌剂用量近 7 成.51 图表 131：高选择性杀菌剂抗性发展较快.52 图表 132：三大类保护性杀菌剂市场空间持续扩大.52 图表 134：巴西百菌清、代森锰锌进口量快速增长.53 图表 136：2008-2016 年销售额增长较快的老品种农药.53 图表 137：相关杀虫剂原药价格变化情况.54 图表 139：受“321 爆炸”事件影响较大的农药及中间体品种.54 图表 140：苏北地区农药及中间体企业近两年停产情况梳理（截至 2019 年 11 月）.55 图表 141：2018 年国内农药出口量下降.55 图表 142：2018 年国内农药原药产量下滑.55 图表 143：现有上市农药公司存量在建产能梳理.56 图表 144：半导体领域晶圆制造环节电子化学品主要分类.56 图表 145：国内晶圆制造材料市场规模.56 图表 146：国内半导体封装材料市场规模.56 图表 147：国产半导体材料国产化率仍处较低水平.57 图表 148：2017 年集成电路成本中电子化学品占比.57 图表 149：2018 年中国集成电路进口金额超 3000 亿美元.57 图表 150：2018 年中国集成电路销售额在全球占比约 21%.57 图表 151：2018 年全球高端电子化学品市场基本为欧美日企业垄断.57 图表 152：IC 大基金一期于各领域投资比重.58 图表 153：截至 2018 年各地方集成电路基金规模.58 图表 154：国内外半导体原材料产业链.59 图表 155：国内 5G 网络推进时间表.59 图表 156：不同类型基站的相关参数.59 图表 157：电磁屏蔽材料与导热材料的分类及简介.60 图表 158：全球电磁屏蔽材料需求预计将稳步增长.60 图表 159：全球界面导热材料市场空间预计稳步提升.60 图表 160：电磁屏蔽与导热材料主要生产企业.61 图表 161：PI/LCP/MPI 三种基材材料性能对比.61 图表 162：LCP 材料与 PI 材料绝缘介电性能对比.61 图表 163：LCP 材料与 PI 材料传输损耗对比.61 图表 164：2018 年全球 LCP 材料主要生产厂商以及产能情况.62 图表 165：2018 年全球碳纤维需求分布.62 图表 166：全球碳纤维需求持续增长.62 图表 167：日本东丽碳纤维指标汇总.63 图表 168：2018 年国内碳纤维需求分布.63 图表 169：国内碳纤维表观需求持续增长.63 图表 170：全球碳纤维理论产能持续增长.63 图表 171：2018 年全球碳纤维产能分布.63 图表 172：全球碳纤维主要生产企业.64 图表 173：2018 年国内碳纤维理论产能分布.64 图表 174：2018 年国内碳纤维来源分布.64 图表 175：国内部分省市拟提前实施“国六”标准.65 图表 176：我国汽车历次尾气排放标准升级时间以及要求污染物限值.65 图表 177：柴油车和汽油车尾气治理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体.66 图表 178：尾气催化技术及相关材料.66 图表 179：2018 年国内尾气催化器市场主要由跨国企业占据.66 图表 180：尾气催化材料主要厂家.67 图表 181：国五升级国六我国蜂窝陶瓷载体市场规模测算.67 图表 182：2014 年至今六氟磷酸锂价格走势.68 图表 183：相关公司六氟磷酸锂毛利率走势.68 图表 184：2019 年六氟磷酸锂各生产厂商新增产能情况.68 图表 185：我国新能源汽车产量情况.69 图表 186：国内六氟磷酸锂需求量情况.69 图表 187：LiFSI 发展历程.69 图表 188：LiPF6与 LiFSI 电解质性能对比.69 图表 189：重点推荐公司.80 2 3 4 4 8 8 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 4 1 7:3 3 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业回顾：行业回顾：景气持续下行，景气持续下行，19Q3 盈利水平进一步回落盈利水平进一步回落 2019 年前三季度，化工板块（根据华泰化工组分类）合计实现营收 54227 亿元，同比增长 4.5%，净利润（扣非后，下同）1640 亿元，同比下降 22.1%，行业整体净利率为 3.0%，同比下降 1.0pct。具体而言，321 家公司中，158 家实现业绩同比增长，163 家公司业绩同比下降。化工行业 2019 年前三季度盈利水平整体下降，主要是由于国内经济下行压力较大，地产、汽车、家电等终端需求增速下行，同时化工品新增产能陆续投放，导致产品价格回落，企业盈利显著下行。2019Q3 单季度化工板块实现收入 17644 亿元，同比下滑 5.8%，净利润为 479 亿元，同比下降 36.0%，行业整体净利率为 2.7%，同比下降 1.3pct，且环比 Q2 下滑 0.7pct，主要是由于：1）终端需求持续低迷，19Q3 基础化工品价格普遍下跌；2）响水爆炸事故引发供给端强收缩，但由于其边际效应逐步减弱，染料、农药等 Q2 上涨幅度较大的产品价格高位回落；3）伴随新增产能的陆续投放，19H1 景气度较高的涤纶产业链产品价格下滑，企业盈利开始收窄。图表图表1：2019 年国际油价年国际油价走势相对较强走势相对较强 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从各子板块 2019 年前三季度的业绩表现来看，变化较为显著的子板块包括：1）由于基础化工原料需求偏弱，产品价格下行，炼油、有机原料、氮肥、氯碱子行业盈利下滑显著，净利润分别同比下降 30%、32%、54%、42%；2）炭黑、氟化工、有机硅、聚氨酯、锦纶等前期高盈利子行业，由于市场需求减弱叠加新增产能冲击，产品价格高位回落，业绩下降幅度较大，其中炭黑由盈转亏、氟化工净利同比下降 46%、有机硅净利同比下降 64%；3）受益于 PTA 价差回升且民营炼化装置（主要为恒力石化）逐步投产，涤纶子行业营收同比增长 6%，净利同比增长 8%；4）由于供给收缩，产品价格相对强势，农药、染料、助剂行业延续了较好的经营情况，其中部分龙头企业实现了较高的业绩增速；5）塑料制品、橡胶制品、车用/建筑用/日用化学品、胶粘剂、涂料等前期盈利受到挤压的偏下游子行业，伴随原料价格的下行，盈利能力得到修复，业绩显著回升，其中橡胶制品净利同比增长 34%、建筑用化学品净利同比增长 39%、胶粘剂净利同比增长 34%。0204060801001201401602012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10美元/桶WTI期货布伦特期货2 3 4 4 8 8 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 4 1 7:3 3 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表2：化工子行业化工子行业 2019 前三季度前三季度营业收入及净利润营业收入及净利润变化变化情况情况 子行业子行业 2019Q1-Q3 营收营收 2018Q1-Q3 营收营收 同比同比 2019Q1-Q3 净利净利 2018Q1-Q3 净利净利 变动幅度或趋势变动幅度或趋势 石油开采 18,293 17,269 6%417.4 597.3-30%炼油 23,367 21,792 7%439.7 628.6-30%油品销售及仓储 275 372-26%0.5 3.8-86%有机原料 1,396 1,304 7%41.1 60.7-32%氮肥 604 634-5%23.2 50.0-54%钾肥1 171 148 16%-2.4-21.6 亏损减少 磷肥及磷化工 642 583 10%5.4 6.8-21%复合肥2 89 86 5%2.9 4.1-30%农药 710 638 11%55.9 58.8-5%涤纶 2,461 2,316 6%127.3 117.3 8%氨纶 87 83 5%5.8 5.7 2%粘胶 31 32-4%-0.6 0.4 由盈转亏 锦纶 140 183-23%6.7 11.6-42%其他纤维 93 79 18%9.7 5.1 89%印染化学品 281 270 4%51.9 55.3-6%氯碱 1,275 1,317-3%57.1 98.0-42%无机盐 92 76 20%6.4 5.6 15%炭黑 132 144-9%-1.1 13.8 由盈转亏 钛白粉 131 127 3%24.0 23.5 2%氟化工 153 154-1%9.3 17.1-46%有机硅 172 193-11%12.5 34.6-64%塑料制品 734 685 7%29.2 26.8 9%橡胶制品 281 257 9%25.0 18.6 34%助剂 174 153 13%14.9 14.7 1%聚氨酯 579 574 1%76.4 98.9-23%车用化学品 47 44 7%2.8 2.0 40%建筑用化学品 83 87-5%5.5 4.0 39%民爆 206 183 12%11.9 11.2 7%胶粘剂 78 74 5%6.7 5.0 34%日用化学品 245 236 4%8.7 7.7 13%电子化学品2 234 215 9%23.2 24.7-6%涂料涂漆 139 121 15%7.9 6.7 18%其他 663 757-12%46.7 60.3-23%单位：亿元 注 1：钾肥子行业业绩改善主要是由于盐湖股份化工业务亏损减少；注 2：复合肥子行业已剔除金正大；电子化学品子行业已剔除康得新；资料来源：Wind，华泰证券研究所 从2019Q3的单季度趋势来看，化工品价格普跌导致行业盈利水平进一步下滑，具体而言：1）炼油、有机原料、氯碱、氮肥等子行业，伴随产品价格下跌，盈利持续下行，其中炼油/有机原料/氯碱/氮肥净利同比分别下滑 37%/53%/64%/78%；2）炭黑、氟化工、有机硅、聚氨酯、锦纶等子行业，由于产品价格同比大幅下降，盈利显著收窄，其中氟化工净利同比下滑 62%、有机硅净利同比下滑 71%；3）由于终端需求低迷，且供给端收缩的边际影响逐步减弱，农药、染料价格高位回调，产品盈利逐步下滑，其中印染化学品子行业净利同比下降 17%；4）伴随 PX、PTA 新产能逐步投放，且下游需求偏弱，涤纶产业链价格显著下跌，行业盈利水平有所下滑；5）橡胶制品、车用/日用/建筑化学品、胶粘剂、涂料等前期盈利受到挤压的偏下游子行业，伴随原料价格的持续下行，延续了自 2019Q1 以来的良好势头，其中橡胶制品净利同比增长 42%、车用化学品净利同比增长 76%、建筑用化学品净利同比增长 37%。2 3 4 4 8 8 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 4 1 7:3 3 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表3：化工子化工子行业行业 2019Q3 营业收入及净利润情况营业收入及净利润情况 子行业子行业 2019Q3 营收营收 2018Q3 营收营收 同比同比 2019Q3 净利净利 2018Q3 净利净利 同比同比 石油开采 6,231.2 6,067.4 3%106.7 285.1-63%炼油 7,673.4 8,104.4-5%118.5 187.9-37%油品销售及仓储 92.6 134.5-31%-0.6 0.6 由盈转亏 有机原料 455.2 479.3-5%9.6 20.4-53%氮肥 193.6 227.0-15%3.7 16.5-78%钾肥1 60.9 56.2 8%0.4-13.9 扭亏为盈 磷肥及磷化工 241.2 230.4-4%2.6 5.2-51%复合肥2 31.4 31.0 1%0.6 1.3-57%农药3 247.1 197.7 25%14.9 13.5 11%涤纶 744.9 887.3-16%44.5 56.4-21%氨纶 29.1 29.3-1%2.0 2.1-3%粘胶 9.3 10.0-7%-1.0 0.2 由盈转亏 锦纶 69.3 67.3 3%1.6 4.0-61%其他纤维 34.5 28.3 22%3.5 1.8 95%印染化学品 107.6 94.8 14%17.5 21.1-17%氯碱 309.7 464.8-33%10.3 28.7-64%无机盐 29.5 26.1 13%1.0 1.4-30%炭黑 44.3 50.2-12%-3.3 5.4 由盈转亏 钛白粉 46.8 42.8 9%9.1 7.4 23%氟化工 50.8 51.3-1%2.2 5.8-62%有机硅 54.3 64.3-16%3.7 12.6-71%塑料制品 261.3 231.7 13%11.0 8.1 36%橡胶制品 95.7 88.8 8%9.7 6.9 42%助剂 60.6 56.0 8%5.4 5.6-3%聚氨酯 201.9 218.5-8%23.6 34.3-31%车用化学品 15.9 14.4 11%0.7 0.4 76%建筑用化学品 30.8 35.3-13%2.5 1.8 37%民爆 76.3 69.0 11%4.3 4.5-4%胶粘剂 27.9 26.4 6%2.1 1.6 34%日用化学品 81.4 77.3 5%2.5 3.2-20%电子化学品2 85.9 77.3 11%9.2 9.9-7%涂料涂漆 53.9 46.3 15%3.6 2.7 33%其他 195.4 237.3-18%9.6 12.2-21%单位：亿元 注 1：钾肥子行业业绩改善主要是由于盐湖股份化工业务亏损减少；注 2：复合肥子行业剔除金正大，电子化学品子行业剔除康得新；注 3：辉丰股份因停产亏损 3.1 亿元，影响 2018Q3 农业子行业净利润基数，若剔除相关影响，2019Q3 农药子行业净利润同比下降 3%；资料来源：Wind，华泰证券研究所 结合具体产品的价格走势来看（图表 4），2019Q3 化工品季度均价环比以下跌为主，其中烯烃、甲醇、烧碱、纯碱等上游原料价格持续下行；PX-PTA-聚酯产业链由于油价环比下跌，且行业内新增产能陆续投放，价格有所下滑；化肥、粘胶、制冷剂由于终端需求疲软，产品价格走势偏弱；响水爆炸事故后涨幅较大的品种（染料、农药等），由于需求偏弱且供给端逐步恢复，产品价格呈回落态势；醋酸、甲乙酮等产品由于生产厂家集中检修，价格出现阶段性反弹。2 3 4 4 8 8 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 4 1 7:3 3 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表4：2019Q3 主要化工品季度均价同比及环比变化情况主要化工品季度均价同比及环比变化情况 品种品种 单位单位 最新价格最新价格 2019Q3 2019Q2 环比环比 2018Q3 同比同比 WTI 期货 美元/桶 57.72 56.17 59.63-5.8%68.93-17.8%Brent 期货 美元/桶 63.30 61.86 68.46-9.6%75.23-17.6%美国 Henry Hub 现货 美元/mmbtu 2.675 2.32 2.49-6.6%2.86-19.0%乙烯（韩国 FOB）美元/吨 700 817 879-7.0%1340-48.5%丙烯（韩国 FOB）美元/吨 831 913 871 4.8%1084-16.9%丁二烯（韩国 FOB）美元/吨 820 1170 981 19.3%1663-37.5%甲醇（华东）元/吨 1930 2120 2325-8.8%3260-37.9%醋酸（华东）元/吨 2810 3220 2706 19.0%4409-33.1%乙二醇（华东）元/吨 4675 4598 4458 3.2%7613-39.1%丙烯酸（华东）元/吨 6250 7350 7631-3.7%8814-21.7%环氧丙烷（华东）元/吨 9560 10127 9873 2.6%12505-20.8%草甘膦（华东）元/吨 24000 24962 24000 4.0%27591-11.2%联苯菊酯（99%，华东）元/吨 330000 344615 363077-5.1%410909-17.3%吡虫啉（95%，华东）元/吨 131000 135538 153615-11.8%180909-26.5%尿素（山东）元/吨 1700 1859 2005-7.3%1963-14.4%二铵（长三角）元/吨 2150 2513 2694-6.7%2720-20.9%氯化钾（60%粉，青海）元/吨 2180 2277 2350-3.1%2327-7.6%硝酸铵（工业）元/吨 2300 2014 1980 1.7%2055 11.9%磷矿石（30%，贵州）元/吨 370 370 438-15.5%418-11.5%复合肥（45%CL，山东）元/吨 2000 2104 2100 0.2%2167-2.6%纯 MDI（华东）元/吨 17600 18292 21508-14.9%28677-39.0%聚合 MDI（华东,烟台万华）元/吨 12600 12923 15115-14.5%18959-32.5%TDI（华东）元/吨 11600 13231 14546-9.0%28636-55.1%硬泡聚醚（华东）元/吨 8400 8373 8560-2.2%11314-24.4%DMF（华东）元/吨 5390 4558 4792-4.9%5807 1.6%氨纶（40D，华东）元/吨 29500 30015 31985-6.2%34582-13.2%甲乙酮（华东）元/吨 9050 7544 7098 6.3%7500 16.0%PVC（乙烯法，华东）元/吨 7150 7031 7016 0.2%7353-3.8%PVC（电石法，华东）元/吨 6810 6742 6825-1.2%7039-6.0%PVC 糊树脂（M31，沈化）元/吨 9000 9400 8954 5.0%7755 16.1%烧碱（32%，华北）元/吨 870 85