环保行业垃圾焚烧发电行业专题报告：垃圾发电补贴取消？现在还不是时候-20190221-光大证券-26页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 2 月 21 日 环保 垃圾发电补贴取消？现在还不是时候 垃圾焚烧发电行业专题报告 行业深度 垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消。垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消。补贴对于推动特定行业快速发展具有重要意义，随着新能源汽车、光伏补贴的退坡，目前市场比较关注垃圾焚烧发电电价补贴（尤其是国补）变动的可能性。我们认为，当前垃圾焚烧行业并不具备补贴退坡或取消的基础。（1）产能缺）产能缺口依然较大：口依然较大：“十三五”规划目标，即 2020 年设市城市生活垃圾焚烧占比 50%，全国城镇（设市+县城）生活垃圾焚烧产能59.14 万吨/日，而 2017 年分别为 43.84%、33.14 万吨/日；（2）对可再）对可再生能源基金压力较小：生能源基金压力较小：即便 2017 年所有城镇垃圾焚烧处理量均纳入可再生能源基金补贴目录，需要的国补资金也仅占基金支出的 5.60%。未来政策制定会未来政策制定会更多更多参考参考市场意见市场意见，多种途径多种途径也可也可最大程度规避贴费最大程度规避贴费退坡风险退坡风险。剖析各行业补贴政策历史进程，长期来看，当垃圾焚烧发电占比达到较高水平，新建项目补贴存在退坡的可能性，但旧有项目因为前期技术相对劣势，补贴取消可能性较小，否则运营可能出现问题。此外，多种途径可有助于最大程度规避贴费退坡风险：（1）垃圾计量收费制度垃圾计量收费制度将从根本上提升固废行业市场化程度，改变发展模式可以为未来财政提供更有效的支持，亦可作为制度上的衔接；（2）垃圾精细化处理垃圾精细化处理（如垃圾分类等）有着提升后期处置效率、控制污染物释放等优势；（3）焚烧技术的焚烧技术的优化优化将有助于进一步实现吨垃圾发电量的提升，提高收益水平。未来，具有技术优势及政府议价能力的企业将占据优势，推动行业集中度提升。投资建议：投资建议：环保属于高负债扩张行业，同时作为民生行业在低利率环境下，资产负债表便于再融资，板块在 2018 年金融周期下行估值受影响严重；而 2019年融资环境更注重信用环境的改善。目前政策推动民生领域信用扩张，当前估值下收益率具有相对优势；同时，垃圾焚烧发电行业业绩、现金流较好，资质主体处于相对较高水平，风险较低也契合当前市场风格。综上所述，垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消，市场不必过分担心；长期看，具有技术优势或与政府议价能力较强技术优势或与政府议价能力较强的企业有望维持较好的盈利水平，在未来行业集中度提升的大潮下脱颖而出，建议关注中国光大国际（中国光大国际（H）、绿色动力环保（绿色动力环保（H）、上海环境上海环境。风险分析：风险分析：行业政策发布进度和执行强度不及预期，行业补贴在短期内逐步退坡或取消，经营出现重大负面事件，项目拓展受制于融资环境。增持（维持）分析师 殷中枢(执业证书编号：S0930518040004)010-58452063 王威(执业证书编号：S0930517030001)021-52523818 联系人 郝骞 021-52523827 行业与上证指数对比图-50%-38%-25%-13%0%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19环保沪深300资料来源：Wind 相关研报5 年时间，我国固废行业发生了那些变化？2018 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报解读 2019-01-25 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、补贴的目的是推动垃圾焚烧产能扩张.3 1.1、减量化是中国固废行业发展的必经之路.3 1.2、垃圾处理服务费和电价补贴刺激行业发展.4 1.3、垃圾焚烧发电运营收入构成解析.5 2、垃圾发电取消补贴？现在还不是时候.8 2.1、财政缺口和产能过剩是补贴取消的前提.8 2.2、规划要求和产能落地依然存在缺口.9 2.3、垃圾焚烧补贴对财政的压力不大.11 3、固废行业长期发展趋势探讨.14 3.1、差异化补贴可以优化行业发展.14 3.2、精细化是固废行业未来重要方向.17 3.3、计量收费制度将改变行业发展模式.19 4、垃圾焚烧发电企业已经开始做准备.20 4.1、调价可行，但不是长久之计.20 4.2、技术水平始终是核心竞争力.21 5、投资建议.22 5.1、中国光大国际（H）.22 5.2、绿色动力环保（H）.23 5.3、上海环境.24 6、风险分析.24 万得资讯2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1、补贴的目的是推动垃圾焚烧产能扩张补贴的目的是推动垃圾焚烧产能扩张 1.1、减量化是中国固废行业发展的必经之路减量化是中国固废行业发展的必经之路 卫生填埋卫生填埋技术技术在固废行业发展初期带动无害化处理能力的在固废行业发展初期带动无害化处理能力的提升提升。我国固废行业的发展是伴随着城镇化率提升、个人消费的需求而起的。行业发展初期（2000 年前），无害化处理技术相对落后，投资有限，卫生填埋技术凭借其适用范围广、技术简单、单位投资和处理成本相对较低的优势，在这个时期引领了行业的发展。“垃圾减量化垃圾减量化”在行业发展过程中在行业发展过程中逐渐逐渐占据主导地位占据主导地位。随着我国城镇化进程快速推进，房地产行业崛起，原本相对富裕的土地资源受到限制，填埋产能严重受限，但垃圾产生量和清运量却在这段时期加速增长，固废产生量的持续增长和土地利用强度的快速提升共同作用使得无害化处理率在20002006 年间甚至出现了一定程度的降低。在这段时期，垃圾减量化不可垃圾减量化不可避免成为行业发展的新的方向。避免成为行业发展的新的方向。图图 1：我国城市生活垃圾无害化处理能力和无害化处理：我国城市生活垃圾无害化处理能力和无害化处理率走势率走势 0%20%40%60%80%100%01020304050607080199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017无害化处理能力无害化处理率填埋扩张受限处理结构调整 资料来源：中国城乡建设统计年鉴，光大证券研究所整理，左轴：万吨/日 “全过程多级减量”是最适合我国可持续发展基本思想的垃圾减量化体现形“全过程多级减量”是最适合我国可持续发展基本思想的垃圾减量化体现形式式。“全过程多级减量”通过从垃圾体系的源头、中间、末端等三方面的全面控制用以实现减少固体废物产生这一核心要素，而其中最容易优先实现减量化的部分是末端的减量化末端的减量化。2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图图 2：垃圾减量化体系构成：垃圾减量化体系构成 多级减量化源头减量化中间减量化末端减量化净菜进城抵制过度包装调整燃料结构建立收费制度分类收集分类运输分选回收堆肥焚烧资源化最容易实现减量化的部分 资料来源：生活垃圾减量化的综合效益及优先地位分析（陈海滨）什么是当下我国末端减量化的最优处理方式？垃圾焚烧垃圾焚烧，因为因为其其相对于其他相对于其他技术手段优势显著。技术手段优势显著。垃圾焚烧技术具有处理周期短、占地面积小、减量化程处理周期短、占地面积小、减量化程度高度高等优点，较好的契合了当时我国无害化处理产能受限时的需求。虽然垃圾焚烧技术也存在因管理不当造成二噁英污染的可能，但是随着近年来垃圾焚烧烟气处理技术的不断进步，余热利用系统和尾气处理系统进一步完善，垃圾焚烧相对卫生填埋和高温堆肥技术手段有着显著优势。表表 1：三种垃圾无害化处理方式对比三种垃圾无害化处理方式对比 处理方式处理方式 卫生填埋卫生填埋 高温堆肥高温堆肥 焚烧发电焚烧发电 适用条件 适用范围广 垃圾中生物可降解成分含量大于 40%入炉垃圾平均热值高于 5000k J/kg 最终处置 无 非堆肥需处置，占初始量的 2535%炉渣可制砖，飞灰需填埋处置，占初始量 10%地面水污染 应有完善的渗滤液处置措施 污水经处理后排入污水管网 前期处理会产生渗滤液，经处理后排入污水管网 地下水污染 需采取衬垫防渗保护 可能性较小 无 大气污染 需采取覆盖装置保护 有轻微气味 烟气处理不当时有一定污染 单位投资 低 较高 高 处理成本 低 较高 高 资料来源：城市固体废物无害化资源化处置途径（张琪）1.2、垃圾处理服务费和电垃圾处理服务费和电价补贴刺激行业发展价补贴刺激行业发展 垃圾处理服务费制度第一次刺激垃圾焚烧行业发展。垃圾处理服务费制度第一次刺激垃圾焚烧行业发展。早在 2000 年起，我国便通过一系列的政策鼓励和支持垃圾焚烧行业的发展。从 2000 年起的当前国家鼓励发展的环保产业设备（产品）目录（第一批），将垃圾焚烧设备列入目录，到 2001 年规范垃圾焚烧处理工程的建设标准，再到 2002 年发布关于印发推进城市污水、垃圾处理产业化发展意见的通知（计投资20021591 号），明确垃圾处理设施需征收垃圾处理费垃圾处理设施需征收垃圾处理费，并要求逐步实行垃圾处理设施的特许经营。一系列政策推动了我国垃圾焚烧行业市场化和产能扩张的发展。垃圾处理服务费虽好，垃圾处理服务费虽好，但它本来就应该是行业的收益来源但它本来就应该是行业的收益来源。垃圾处理服务费制度虽然可以给垃圾焚烧项目带来一定的收益，但是它带给行业的刺激有2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 限，因为其本应是行业收益的长期和终极来源，只不过行业发展初期由于我国国情等因素限制，只能由政府买单。同时，当时的技术仍相对落后，垃圾焚烧成本仍相对较高；且处理服务费单价需处理单位通过竞标后和政府谈判决定，激烈的竞争和民企的弱势地位也使其无法获得较为理想的价格，行业虽在持续发展，但是焚烧项目的收益并不理想，垃圾焚烧处理量占无害化处置量的比例在 2004 年仅为 5.6%。推进行业高速推进行业高速发展的因素是对垃圾焚烧电价发展的因素是对垃圾焚烧电价补贴的引入补贴的引入。从 2005 年的中华人民共和国可再生能源法鼓励垃圾焚烧处理发电并保障其并网和收购，到 2006 年可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法（发改价格20067 号）明确将会给予垃圾焚烧发电电价补贴，到 2008 年对垃圾发电给予税收政策优惠（增值税即征即退），再到 2012 年国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知（发改价格2012801 号）正式明确垃圾焚烧发电的电价补贴细则以及实施期限等具体内容，一系列政策对一系列政策对垃圾焚垃圾焚烧发电的推行和电价补贴的引入彻底改变了垃烧发电的推行和电价补贴的引入彻底改变了垃圾焚烧处理的商业模式圾焚烧处理的商业模式，行业维持高速发展，垃圾焚烧处理能力从 2002 年的 1.0 万吨/日增长至 2017 年的 29.8 万吨/日，复合增速达 23%。图图 3：城市垃圾焚烧处理能力增长情况：城市垃圾焚烧处理能力增长情况 0%20%40%60%80%100%051015202530352002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017处理能力增速鼓励焚烧处理，保障垃圾焚烧发电并网保障垃圾焚烧发电并网垃圾发电增值税即征即退明确垃圾焚烧电价补贴垃圾焚烧电价补贴 资料来源：中国城乡建设统计年鉴，光大证券研究所整理，左轴：万吨/日 1.3、垃圾焚烧发电运营收入构成解析垃圾焚烧发电运营收入构成解析 在引入补贴政策后，垃圾焚烧运营的收入主要由两部分组成：由当地政府支付的垃圾处理服务费收入，以及垃圾焚烧发电上网带来的上网电费收入。2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 4：垃圾焚烧运营收入组成：垃圾焚烧运营收入组成 上网电费收入垃圾处理服务费收入垃圾焚烧处理量垃圾处理服务费单价垃圾清运量焚烧处置占比城镇化环卫市场发展政策支持竞标决定政府运营单位上网电量上网电价垃圾焚烧处理量吨垃圾发电量自用电量管理优化技术进步0.65元/度当地脱硫燃煤机组标杆上网电价省级电网负担国家可再生能源电价附加基金负担0.35元/度左右各地不同0.1元/度剩余部分技术进步能量转换效率提高能量转换效率提高垃圾分类推广热值提高热值提高生活习惯改变省级政府财政承担部分国家财政承担部分市场担心目前会取消补贴的部分 企业持续优化的方向 资料来源：国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，光大证券研究所 垃圾处理服务费收入：垃圾处理服务费收入：处理量方面，处理量方面，虽然我国未来的城镇化率在超 50%后增速可能放缓，但环卫市场的渗透率持续增加（市场化、机械化、城乡一体化等趋势）仍将确保垃圾清运量的稳步增长，政策的导向扶持（去填埋化）在短期（“十三五”规划期间）也将持续，垃圾焚烧处理量仍将维持增长态势垃圾焚烧处理量仍将维持增长态势。单价单价方面方面，处理服务费单价的引入要追溯到 2002 年的关于印发推进城市污水、垃圾处理产业化发展意见的通知（计投资20021591 号），文中明确垃圾处理设施需征收垃圾处理费，并要求逐步实行垃圾处理设施的特许经逐步实行垃圾处理设施的特许经营营，这也推动了我国垃圾焚烧行业市场化和产能扩张的发展。201516 年的垃圾处理服务费低价抢标乱局在年的垃圾处理服务费低价抢标乱局在 201718 年得到明显改善年得到明显改善，一方面因为政府对垃圾焚烧处理产业的重视程度随着“十三五”终年的临近而逐步增强，而抢标乱象并不利于行业的发展，政府对此现象有所遏制；另一方面则在于融资环境趋紧，原料成本增加，垃圾焚烧公司也缺少足够的能力和意愿去持续这种恶性竞争。因此我们发现 201718 年的垃圾处理服务费中标金额稳定在合理范围内。上网电费收入：上网电费收入：电量方面，电量方面，垃圾焚烧项目的上网电量由焚烧垃圾的发电量减去自用电量（包含输电损耗）后得出，而发电量等于垃圾处理量乘以吨垃圾发电量：吨垃圾发电量吨垃圾发电量和和自用电量自用电量则则是是影响上网电量的两个关键因素。影响上网电量的两个关键因素。2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 影响吨垃圾发电量的主要因素有两点：一是入炉垃圾的热值一是入炉垃圾的热值。垃圾热值受地域因素影响明显，沿海地区垃圾的热值明显高于东北/西北地区。近年来入炉的垃圾热值呈现增长趋势，我们认为主要原因是居民生活方式的转变是居民生活方式的转变。随着网购以及外卖的兴起，更多的包装用品和一次性餐具等混入生活垃圾，在降低垃圾含水率的同时明显提高了入炉垃圾的热值。未来随着垃圾分类的推进和逐步完善，入炉垃圾的热值有望进一步提高。二是垃圾焚烧炉的工艺二是垃圾焚烧炉的工艺。目前我国多采用中温中压工况的机械炉排炉运营，随着技术的更新换代，已有采用中温次高压/高压工况的机械炉排炉逐步投入使用，优化的工艺可以适应更高的热值区间，同时可以有效提高能量转换效率提高能量转换效率，进而提升吨垃圾发电量。表表 2：广州李坑垃圾焚烧发电厂采用中温中压和中温次高压发电对比：广州李坑垃圾焚烧发电厂采用中温中压和中温次高压发电对比 对比条款对比条款 单位单位 参数一参数一 参数二参数二 P=4.0，T=400 P=6.5，T=450 垃圾日处理量 T/d 2000 2000 垃圾热值 kJ/kg 6800 6800 锅炉效率%81 81 过热蒸气温度 400 450 过热蒸气压力 Mpa 4 6.5 过热蒸气温焓 kJ/kg 3214 3295 汽机单位轴功率汽耗率 t/1000kw 4.9 4.25 汽机发电量 kw 33876.15 37875.64 对比参数一每年多发电量 kw 31995951 资料来源：中温次高压技术在垃圾焚烧的应用分析（张焕亨）而自用电量的优化同样来自两个方面：一是采用大一是采用大型炉排装备型炉排装备。采用大型炉排可以有效提高焚烧效率，处理同样规模垃圾的人工成本和厂用电量都会有所降低。二是优化管理二是优化管理。优化生产运营的过程和人员管理，提高设备运行效率，降低非生产用电损耗，可以有效降低厂用电量。电价方面，电价方面，早在 2006 年，发改委就印发了可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法（发改价格20067 号），明确垃圾焚烧项目属于可再生能源发电范畴；2012 年，发改委印发国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知（发改价格2012801 号），正式明确了垃圾焚烧发电的电价补贴细则以及实施期限等具体内容。表表 3：国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知重要内容：国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知重要内容 事项事项 要求要求 发电价格 以生活垃圾为原料的垃圾焚烧发电项目，均先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 千瓦时千瓦时，并执行全国统一垃圾发电标杆电价每千瓦时每千瓦时 0.65 元元（含税，下同）；其余上网电量执行当地同类燃煤发电机组上网电价。发电费用分摊制度 垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分实行两级分摊。其中，当地省级电网负担每省级电网负担每千瓦时千瓦时 0.1 元元，电网企业由此增加的购电成本通过销售电价予以疏导；其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附全国征收的可再生能源电价附加加解决 发电项目执行时间 2006 年年 1 月月 1 日日后核准的垃圾焚烧发电项目 资料来源：国家发改委 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 目前，我国绝大部分垃圾焚烧发电项目的上网电价（含税）由三部分组成：垃圾焚烧发电电价（垃圾焚烧发电电价（0.65 元元/度）度）=当地脱硫燃煤机组标杆上网电价（当地脱硫燃煤机组标杆上网电价（0.25 元元/度到度到 0.5 元元/度范围内各地不同）度范围内各地不同）+省级电网负担（省级电网负担（0.1 元元/度）度）+国家可再生能源电价附加基金负担（剩余部分）国家可再生能源电价附加基金负担（剩余部分）其中补贴来自两部分，一部分是各省级电网负担省级电网负担的 0.1 元/度的省级补贴（电网企业通过销售电价予以疏导），另一部分来自可再生能源发展基金（属于可再生能源发展基金（属于中央政中央政府性基金）中的电价附加收入安排的支出府性基金）中的电价附加收入安排的支出；目前市场比较关注垃圾焚烧发电电价补贴（尤其是国补）变动的可能性。2、垃圾发电取消补贴？现在还不是时候垃圾发电取消补贴？现在还不是时候 2.1、财政缺口和产能过剩是补贴取消的前提财政缺口和产能过剩是补贴取消的前提 补贴是政府刺激特定行业发展的最有效手段之一补贴是政府刺激特定行业发展的最有效手段之一，它可以利用政府财政的力量弥补行业发展初期商业模式不成熟及盈利性较弱的核心问题，可以吸引资金大量涌入相关行业从而带动行业的快速发展。但是补贴同样会带来两个重要的问题：财政缺口的逐步扩大和行业突进太快带来的产财政缺口的逐步扩大和行业突进太快带来的产能过剩。能过剩。财政补贴是政府用其财政的力量为行业发展提供支持，弥补行业在发展初期高投入、低收益起步阶段的资金缺口，但是补贴的过程中可能发生两类问题：（1）随着宏观经济景气度下降、政府财政收入端压力持续上升，或行业发展资金需求持续扩大从而引起的政府支出端持续扩大开支，从而引起政府的政府的财政缺口也会逐步扩大，增加政府的财政负担财政缺口也会逐步扩大，增加政府的财政负担；（2）补贴带来的盈利性会吸引资金涌入行业从而带动行业产能的迅速攀升，但是如果需求端始保持平稳增长，行业扩张过快将带来产能过剩，产能的进产能的进一步增长将不利于行业的持续发展一步增长将不利于行业的持续发展。我们回顾光伏行业、新能源汽车行业补贴退坡的经验，也印证了我们的上述观点：当财政缺口过大，产能发展过剩时，政府补贴将逐步退坡当财政缺口过大，产能发展过剩时，政府补贴将逐步退坡乃至乃至取消取消。现在市场上的担忧同样来到垃圾焚烧领域：是不是垃圾焚烧的电价补贴也将面临逐步退坡甚至被取消的命运？我们认为现在还不是时候。两个原因：我们认为现在还不是时候。两个原因：一是供需情况不同，产能缺口依然较大一是供需情况不同，产能缺口依然较大。光伏、风电行业经过多年的高速发展，产能增长远超预期，同时也已基本完成国家规划要求；而垃圾焚烧行业目前的发展尚未完成国家“十三五”规划的尚未完成国家“十三五”规划的目标目标（2020 年设市城市生活垃圾焚烧占比 50%，全国城镇（设市+县城）生活垃圾焚烧产能 59.14 万吨/日，而 2017 年分别为 43.84%、33.14 万吨/日）。二是对财政的压力不同，对可再生能源基金压力较小二是对财政的压力不同，对可再生能源基金压力较小。根据我们的测算，和光伏、风电相比，假设 2017 年所有城镇垃圾焚烧处理量均纳入可再生能源基金补贴目录（实际的入库率为 51%左右），需要的国补资金支持也仅占可再生能源发展基金支出的 5.60%。因此，我们认为，当前垃圾焚烧行业并不具备补贴退坡或取消的基础。因此，我们认为，当前垃圾焚烧行业并不具备补贴退坡或取消的基础。2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2.2、规划要求和产能落地依然存在缺口规划要求和产能落地依然存在缺口 我国垃圾焚烧行业从“十二五”期间起快速发展，全国城镇（设市+县城）生活垃圾焚烧处理能力从 2010 年的 8.9 万吨/日增长到 2015 年的 23.5 万吨/日，再到 2017 年的 33.14 万吨/日，每年的设市城市生活垃圾焚烧处置能力占无害化处理能力比例也从 2010 年的 21.91%提升到 2017 年的 43.84%，但是上述两个指标与“十三五”规划的要求均存在一定差距（“十三五”规划要求 2020 年需完成的指标分别为 59.14 万吨/日和 50%），所以未来两年仍需完成不小的垃圾焚烧处理设施建设任务。城镇生活垃圾焚烧处理能力方面，根据“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划的要求，截止 2017 年，几乎所有省市（除西藏、青海外）均存均存在一定的在一定的城镇城镇垃圾焚烧处理产能缺口垃圾焚烧处理产能缺口。产废大省之一广东广东的城镇垃圾焚烧产能缺口最大（5.63 万吨/日），江苏、浙江、安徽、天津、北京等长三角和环渤海地区长三角和环渤海地区的省市在已有产能较多的同时也存在较大的产能缺口。图图 5：全国各省市城镇垃圾焚烧处理能力及城镇垃圾焚烧处理量情况（：全国各省市城镇垃圾焚烧处理能力及城镇垃圾焚烧处理量情况（2017）0500100015000246810江苏山东浙江广东福建四川安徽湖北上海北京河北云南重庆湖南吉林河南海南山西天津广西黑龙江江西贵州甘肃辽宁内蒙古宁夏新疆西藏陕西青海2017焚烧处理能力”十三五”规划目标差值2017年实际焚烧处理量(右轴）资料来源：中国城乡统计年鉴，“十三五”规划，光大证券研究所整理，左轴：万吨/日；右轴：万吨 去填埋产能任务在产废大省进展受阻去填埋产能任务在产废大省进展受阻。“十三五”规划中同时有着去填埋产能的要求。由于我国垃圾产生量持续增长，在焚烧产能仍处于爬坡期时，为了完成无害化处置的要求，全国卫生填埋处理能力从 2015 年的 50.15 万吨/日进一步增长至 2017 年的 52.59 万吨/日，距规划要求的 47.71 万吨/日仍有不少差距。去填埋产能任务较重的多为产废大省（广东、山东、浙江等），且其去填埋产能缺口和垃圾焚烧产能提升缺口呈现一定的相关性。2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 6：全国各省市垃圾焚烧产能规划缺口（：全国各省市垃圾焚烧产能规划缺口（2017 年）年）图图 7：未完成规划去填埋产能要求的省市：未完成规划去填埋产能要求的省市（2017 年）年）05101520253000.20.40.60.811.21.41.61.8广东山东浙江黑龙江江西上海天津湖南北京安徽辽宁贵州陕西江苏海南新疆河北需去填埋产能（左轴）垃圾处理总量排名（右轴）处理总量前十五 资料来源：中国城乡统计年鉴，“十三五”规划，光大证券研究所整理，单位：万吨/日 注：西藏无规划要求、宁夏、山东已完成规划要求，台湾无数据 资料来源：中国城乡统计年鉴，“十三五”规划，光大证券研究所整理，左轴：万吨/日，右轴：名次 设市城市生活垃圾焚烧处理能力方面，除了全国设市城市垃圾焚烧处置能力比例达 50%的要求之外，规划中要求东部省市的设市城市垃圾焚烧处置占比需达 60%以上。东部十省市中，截止 2017 年仅有福建、浙江、江苏、海南等四省满足上述要求，山东、广东等产废大省以及北京、上海等直辖市仍需进一步提升其垃圾焚烧处理能力占比。图图 8：垃圾焚烧占垃圾无害化处置比例：垃圾焚烧占垃圾无害化处置比例 图图 9：东部省份设市城市垃圾焚烧处置占比（：东部省份设市城市垃圾焚烧处置占比（2017 年）年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220132014201520162017其他卫生填埋焚烧6.16%0123450%10%20%30%40%50%60%70%80%福建 浙江 江苏 海南 山东 上海 天津 广东 河北 北京设市城市焚烧处理能力（右轴）焚烧处置能力占比（左轴）“十三五”规划要求：60%60%资料来源：中国城乡统计年鉴 资料来源：中国城乡统计年鉴，“十三五”规划，光大证券研究所整理，右轴：万吨 虽然目前运营产能缺口仍存，但是储备产能较为充足虽然目前运营产能缺口仍存，但是储备产能较为充足。根据 E20 环境平台的统计，截止 2018 年 10 月，行业排名前 25 的公司的垃圾焚烧处理总产能（含运营+在建+筹建）已达 82.85 万吨万吨/日日，超规划要求的 59.14 万吨/日。2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 10：垃圾焚烧行业前：垃圾焚烧行业前 25 公司的总产能（运营公司的总产能（运营+在建在建+筹建）情况筹建）情况 9.6782.85 资料来源：E20 环境平台，截止至 2018 年 10 月，单位：万吨/日 储备产能的充足并不代表规划任务的完成储备产能的充足并不代表规划任务的完成，公司的资金情况、建设能力，政公司的资金情况、建设能力，政府的审批进度，邻避效应等因素都会影响项目的推进进度府的审批进度，邻避效应等因素都会影响项目的推进进度。我国目前正处于宏观金融周期的下行阶段，整体融资环境和资金流动性在近期虽有改善但仍不容乐观，如果补贴在短期取消，将在一如果补贴在短期取消，将在一定程度上制约产能的落地，“十三定程度上制约产能的落地，“十三五”规划目标的完成也将面临严峻考验。五”规划目标的完成也将面临严峻考验。2.3、垃圾焚烧垃圾焚烧补贴补贴对财政的压力对财政的压力不大不大 可再生能源发展基金是国家自 2012 年起安排的用于支持可再生能源发电和开发利用活动的中央政府性基金。该基金补助的行业包括风电、光伏、生物质发电等，垃圾焚烧发电项目属于生物质发电范畴，自第 3 批起纳入补助范围的垃圾焚烧发电项目逐步增多。图图 11：可再生能源基金收入支出情况：可再生能源基金收入支出情况 0200400600800201220132014201520162017累计盈余可再生能源基金收入决算可再生能源基金支出决算90.07亿元 资料来源：国家财政部，单位：亿元 注：可再生能源基金收入的征收标准自 2012 年共有过三次调整：2012 年由 0.4 分/度提升至 0.8 分/度；2013 年提升至 1.5 分/度；2016 年提升至 1.9 分/度 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 根据全国城乡统计年鉴的数据，2017 年全国城镇垃圾焚烧处理量达 9321.50万吨。根据国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知的补贴要求，每吨入厂生活垃圾折算上网电量假定为 280 度，计算得出全国垃圾焚烧上网发电量为 261 亿度。进一步根据各省市脱硫燃煤标杆上网电价，以及分摊制度要求，假设全国所有垃圾焚烧项目均满足国补要求并纳入可再生能源基金补贴目录（实际的入库率约为 51%），测算得出 2017 年垃圾焚烧行业需要的国家可再生能源基金补贴总额为39.86亿元亿元（各省电网负担26.10亿元），仅占 2017 年可再生能源基金实际支出（712.06 亿元）的 5.60%。表表 4：垃圾焚烧发电国家可再生能源基金补贴情况测算（：垃圾焚烧发电国家可再生能源基金补贴情况测算（2017 年）年）垃圾焚烧量垃圾焚烧量（万吨）（万吨）上网发电量上网发电量（亿度）（亿度）脱硫燃煤标杆上网电价脱硫燃煤标杆上网电价（元（元/度）度）省电网负担省电网负担（元（元/度）度）补贴基金负担补贴基金负担（元（元/度）度）省电网负担省电网负担（亿元）（亿元）补贴基金补贴基金（亿元）（亿元）全国全国 9321.50 261.00 26.10 39.86 北京 326.50 9.14 0.3598 0.1 0.19 0.91 1.74 天津 137.57 3.85 0.3655 0.1 0.18 0.39 0.71 河北 306.52 8.58 0.372 0.1 0.18 0.86 1.53 山西 139.20 3.90 0.332 0.1 0.22 0.39 0.85 内蒙古 61.51 1.72 0.3035 0.1 0.25 0.17 0.42 辽宁 65.49 1.83 0.3749 0.1 0.18 0.18 0.32 吉林 170.92 4.79 0.3731 0.1 0.18 0.48 0.85 黑龙江 112.17 3.14 0.374 0.1 0.18 0.31 0.55 上海 360.81 10.10 0.4155 0.1 0.13 1.01 1.36 江苏 1350.33 37.81 0.391 0.1 0.16 3.78 6.01 浙江 933.19 26.13 0.4153 0.1 0.13 2.61 3.52 安徽 468.26 13.11 0.3844 0.1 0.17 1.31 2.17 福建 556.90 15.59 0.3932 0.1 0.16 1.56 2.45 江西 95.05 2.66 0.4143 0.1 0.14 0.27 0.36 山东 1059.31 29.66 0.3949 0.1 0.16 2.97 4.60 河南 159.13 4.46 0.3779 0.1 0.17 0.45 0.77 湖北 430.02 12.04 0.4161 0.1 0.13 1.20 1.61 湖南 184.49 5.17 0.45 0.1 0.10 0.52 0.52 广东 929.27 26.02 0.453 0.1 0.10 2.60 2.52 广西 133.28 3.73 0.4207 0.1 0.13 0.37 0.48 海南 150.40 4.21 0.4298 0.1 0.12 0.42 0.51 重庆 221.16 6.19 0.3964 0.1 0.15 0.62 0.95 四川 499.16 13.98 0.4012 0.1 0.15 1.40 2.08 贵州 90.50 2.53 0.3515 0.1 0.20 0.25 0.50 云南 229.72 6.43 0.3358 0.1 0.21 0.64 1.38 西藏 1.00 0.03 0.4993 0.1 0.05 0.00 0.00 陕西 0.3545 0.1 0.20 甘肃 88.54 2.48 0.3078 0.1 0.24 0.25 0.60 青海 0.3247 0.1 0.23 宁夏 46.23 1.29 0.2595 0.1 0.29 0.13 0.38 新疆 14.81 0.41 0.25 0.1 0.30 0.04 0.12 资料来源：国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，国家财政部，光大证券研究所测算 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 进一步分析，垃圾焚烧产能充足，实际处理量较多的东部沿海地区在垃圾焚烧产能充足，实际处理量较多的东部沿海地区在 2017年的补贴需求较强年的补贴需求较强，江苏江苏的城镇垃圾焚烧处理量居全国第一，所需补贴金额达 6.01 亿元；山东、浙江、山东、浙江、广东、广东、福建福建、安徽、四川、安徽、四川的城镇垃圾焚烧处理量位列 27 位，也是另外 6 个补贴需求超 2 亿元的省份。图图 12：全国各省市垃圾焚烧可再生能源补助情况测算（：全国各省市垃圾焚烧可再生能源补助情况测算（2017 年）年）资料来源：中国城乡统计年鉴，国家财政部，光大证券研究所测算，单位：亿元 注：西藏基本无补贴需求，青海、陕西无补贴需求，台湾无数据 未入库项目的一次性入库补足需求同样可以被较好消化未入库项目的一次性入库补足需求同样可以被较好消化。截止至第七批可再生能源电价附加资金补助目录发布，共有189个垃圾焚烧项目纳入补助目录，垃圾焚烧产能为 17.01 万吨/日，仅占 2017 年全部产能（33.14 万吨/日）的51.33%。垃圾焚烧项目入库率相对较低的主要原因是第七批补助目录的纳入要求为发电项目需在发电项目需在 2016 年年 3 月前并网月前并网，在 2016 年 3 月-2017 年新上网的垃圾焚烧项目不满足申请要求，而该段时期垃圾焚烧产能保持了高增速。根据城乡统计年鉴数据，约 4 万吨/天的城镇垃圾焚烧产能（共 1365 万吨焚烧垃圾处理量）暂时无法被纳入补贴目录。根据一般政府补助基金要求，假设上述项目在第八批（假设时间为 2020 年）被纳入补贴目录，需一次补足的金额（假设从 2016 年 3 月起并网至 2020 年）约为约为 30 亿元亿元。而可再生能源基金截止 2017 年的收入盈余为 90.07 亿元，完全可以覆盖该一次性支出。2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 表表 5：可再生能源电价附加资金补助目录中垃圾焚烧项目情况：可再生能源电价附加资金补助目录中垃圾焚烧项目情况 批次批次 公布时间公布时间 项目数量项目数量 项目产能（吨项目产能（吨/日）日）二 2012 年 10 月 25 20975 三 2012 年 12 月 13 14400 四 2013 年 2 月 14 12900 五 2014 年 8 月 55 51330 六 2016 年 8 月 50 47780 七 2018 年 6 月 32 22720 汇总：189 170105 资料来源：可再生能源电价附加资金补助目录，光大证券研究所整理 综上，虽然整体来看可再生能源基金存在较大缺口，主要因大量光伏和风电项目尚未纳入补助目录，而垃圾焚烧发电补助而垃圾焚烧发电补助由于需求占比小、一次性补足由于需求占比小、一次性补足压力压力较小，并不会对国家财政造成较大的压较小，并不会对国家财政造成较大的压力力。3、固废行业长期发展趋势探讨固废行业长期发展趋势探讨 我们对长期的定义是“十四五”期间或更久的未来。剖析各行业补贴政策历史进程，长期来看，当垃圾焚烧发电占比达到较高水平，新建项目补贴存在退坡的可能性，但旧有项目因为前期技术相对劣势，补贴取消可能性较小，否则运营可能出现问题。我们认为，未来政策制定会更多参考市场意见，多我们认为，未来政策制定会更多参考市场意见，多种途径也可最大程度规避贴费退坡风险种途径也可最大程度规避贴费退坡风险。目前在固废处理产业链上，从前端的垃圾收集（转运），到中端的垃圾处理，再到后端的排放物处理，正常获得国家专项基金补贴的便是垃圾焚烧发电领域（原本再生资源回收利用同样有政府专项基金补贴，但是由于 2015 年骗补现象严重，导致目前补贴发放情况严重低于预期），这也是国家自“十