化工行业2019中期投资策略：产业格局重塑关注一体化精细化工龙头及新材料-20190703-国海证券-24页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年年 07 月月 03 日日 行业研究行业研究 评级评级:中性中性（下调下调）研究所 证券分析师：代鹏举 S0350512040001 021-68591581 联系人 ：卢昊 S0350118050025 021-60338172 产业格局重塑，关注一体化精细化工龙头产业格局重塑，关注一体化精细化工龙头及新材及新材料料 化工行业化工行业 2019 年中期投资策略年中期投资策略 最近一年行业走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 化工 2.7-11.7-6.2 沪深 300 8.5-0.9 12.1 相关报告 化工行业专题报告：中美贸易摩擦下，光刻胶国产化有望加速2019-06-04 化工行业 2018 年报及 2019 一季报总结：2018 业绩前高后低，2019Q1 环比上升，子行业继续分化2019-05-08 江苏省化工新政解读及投资策略研究：“黑天鹅”时代来临，安监环保风暴下的一体化龙头价值重估2019-04-08 盐城响水园区爆炸事件点评报告：短期利好染料龙头，长期关注政策影响下的行业园区化发展2019-03-22 化工行业专题报告：高性能纤维投资机会来临2019-03-15 投资要点：投资要点：化工行业内外需求均出现下滑。化工行业内外需求均出现下滑。2019 年 2 季度，全球主要经济体的 GDP 增速均出现下调，美国 PMI 指数已经从 1 月的 56.6 下滑到5 月的 52.1，降低 3.5 个点；日本从 50.3 降低到 49.8，降低 0.5 个点；欧洲从 50.5 下滑到 47.7，降低 2.8 个点；国内化工行业出口疲软，化工原料及化学制品、化学纤维、橡胶及塑料和石化产品 2019年 3 月份的出口交货值增速分别为-7.6%、3.1%、6.5%和 29.3%，但到 5 月增速已经下滑到-12.9%、-10.3%、0 和 5%。石化产品尽管增速依然为正，但和 2018 年同期 100%以上的增速相比显然已经大幅度下行。内需方面，商品房销售面积增速已经连续 4 个月转负，预期房地产开工面积增速的转负很可能会在 2019 年下半年到 2020年。汽车 2019 年产量断崖式下跌，其中 5 月份的汽车产量同比增速下滑了 14.1%。下游精细化工产能扩张周期开启，供给全面扩张下游精细化工产能扩张周期开启，供给全面扩张。1 季度化工行业整体投资增速大幅度上行，化学原料及化学品制造业固定资产投资增速为 11.3%和 21%，环比增加 17.3 和 11.1 个百分点；塑料和橡胶投资增速为 7.7%，环比增长 2.3 个百分点。上市企业总体资本开支达到 788 亿，创历史新高；其中，大企业（市值 60 亿以上）资本开支增速 16%，环比减少 31 个百分点，小规模上市企业（市值 60亿以下）的资本开支增速达到 13%，环比增加 5 个百分点。下游精细化工行业的供需格局下游精细化工行业的供需格局依依然然优于上游。优于上游。地方政府支持大企业而非小企业产能扩张。在 GDP 考核弱化的背景下，对化工项目的审批，地方主要考量的是财税和环保安全底线。中上游大宗化学品投资规模大，安全环保管理相容易；而下游精细化工品投资规模小而环保安全难以管理。对地方政府来说，批准一个小项目对财税增量有限，而环保安全隐患却很大。2017 年连云港“129”重大爆炸事故导致 29 名政府官员被处理，2019 年“321”事件后又处罚一批官员，现在地方政府对安全环保底线的重视毋庸置疑。因此下游精细化工行业的供给扩张虽然已经开始，但速度远不如上游，总体景气度强于中上游大宗品。此外，中上游大宗品跌价也利好下游精细化工企业的盈利。下游精细化工行业的利差（以“PPI-PPIRM”来衡量）自 2018 年 4 季度开始快速扩大，利差由 2018 年 11 月的 0.1-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%化工 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 扩大到 2019 年 5 月的 2.4。供给端的主要约束环保标准升级大方向不变供给端的主要约束环保标准升级大方向不变，安全环保成为企业核，安全环保成为企业核心竞争力心竞争力。经济下行引发市场对环保政策放松的预期，但从 GDP、就业、通胀等多个层面来看，放松环保对经济的利好非常有限；此外，环保政策的根本目的是供给侧改革，中央的长期经济改革思路不会因为短期经济和舆论影响而放弃。对地方政府而言，政绩才是其根本诉求，环保高压和禁止“一刀切”等压力看似“左右为难”，实际上在倒逼地方政府自主探索出更加精细和规范的环保监督方案，环保升级的大方向并未改变，环保督查实际上已经常态化和制度化。安全环保成为企业核竞争力。行业行业评级及投资策略。评级及投资策略。全全球经济疲软之下，化工行业的整体需求下滑。供给端快速扩产，已经进入周期下行阶段，因此未来化工行业的看点主要在于供需格局相对良好的精细化工，特别是供给壁垒较高子行业的一体化龙头，景气度依然能够持续。我们认为化工行业整体呈现下行态势，仍有结构性的机会，因此下调行业评级，给予下调行业评级，给予“中性”评级。“中性”评级。投资方向之一：“一体化”的精细化工龙头。投资方向之一：“一体化”的精细化工龙头。这类公司往往有以下几个共性：1.行业下游需求相对稳定，不受经济走弱影响；2.行业集中度极高，龙头一家独大；3.行业未来两年无新增产能，或新产能主要来自于龙头自身的产业链上下游扩张。通过本轮供给侧改革，这类公司树立了自己在行业里的绝对优势，并通过规模、渠道、技术等建立了较高的行业门槛，即便供给端的约束放开，新入者也难以撼动其竞争优势。同时，一体化也能保障公司的稳定生产和成本优势，更有利于提高安全环保的管理水平。目前我们看好：海翔药业海翔药业（002099）、青松股份（）、青松股份（300132）、扬帆新材（）、扬帆新材（300637），），建议关注浙江龙盛（浙江龙盛（600352）和扬农化工（扬农化工（600486）。）。投资方向之二：新材料龙头。投资方向之二：新材料龙头。高端化工新材料技术壁垒较高，且下游需求往往远远高于现有产能，高端产能往往供不应求，因此技术壁垒较高的新材料龙头天然抗周期。目前，我们最看好已经取得技术突破或者市场需求持续放量的新材料龙头，包括：时代新材时代新材（600458）、）、泰和新材（泰和新材（002254）、光威复材（）、光威复材（300699）和）和濮阳惠濮阳惠成（成（300481）。风险提示：风险提示：1）中美贸易摩再起波澜；2）原油价格大幅度波动；3）监管政策变动风险；4）全球经济持续下行风险 5）重点推荐公司盈利不及预期。重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 重点公司重点公司 股票股票 2019-07-02 EPS PE 投资投资 代码代码 名称名称 股价股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级评级 002099.SZ 海翔药业 8.1 0.37 0.7 1.02 21.89 11.57 56.36 买入 002254.SZ 泰和新材 10.65 0.26 0.34 0.42 40.96 31.32 25.36 增持 300132.SZ 青松股份 11.1 1.05 1.33 1.64 10.57 8.35 6.77 买入 300481.SZ 濮阳惠成 14.21 0.41 0.51 0.7 34.66 27.86 20.3 买入 300637.SZ 扬帆新材 13.3 1.11 1.37 1.6 11.98 9.71 8.31 买入 300699.SZ 光威复材 34.45 1.02 1.53 2.13 33.77 22.52 16.17 买入 600352.SH 浙江龙盛 16.66 1.26 1.64 1.81 13.22 10.16 9.20 买入 600458.SH 时代新材 11.11-0.54 0.19 0.49-20.57 58.47 22.67 买入 600486.SH 扬农化工 57.49 2.89 3.47 4.07 19.89 16.57 14.13 买入 资料来源：Wind 资讯，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 内容目录内容目录 1、行业需求总体下行.6 1.1、全球经济转向,行业出口下行.6 1.2、商品房销售转负、汽车市场低迷，内需市场不容乐观.7 2、下游精细化工扩产周期开启，供给全面扩张.8 2.1、上市企业扩张进入稳态，非上市企业产能开始扩张.9 2.2、大企业扩产进入稳态，小企业的扩产周期开始.11 2.3、安全和环保趋紧走向常态化.12 2.4、下游精细化工供需格局依然优于上游大宗品.12 3、行业评级.14 4、投资方向：关注精细化工和新材料.15 4.1、投资方向之一：一体化的精细化工龙头.15 4.2、投资方向之二：关注新材料龙头.16 5、重点推荐个股.16 5.1、海翔药业（002099）.16 5.2、青松股份（300132）.16 5.3、扬帆新材（300637）.17 5.4、扬农化工（600486）.18 5.5、浙江龙盛（600352）.18 5.6、时代新材（002254）.19 5.7、泰和新材（002254）.20 5.8、光威复材（300699）.20 5.9、濮阳惠成（300481）.21 6、风险提示.22 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图表目录图表目录 图 1：美、日、欧的 GDP 增速.6 图 2：韩国出口额及同比增速.6 图 3：主要经济体 PMI 指数.6 图 4：化工行业出口交货值同比增速变化.7 图 5：石化产品出口交货值同比增速变化.7 图 6：房地产开工面积增速和商品房销售面积增速.8 图 7：汽车产量断崖式下跌.8 图 8：上市公司资本开支与行业固定资产投资增速.9 图 9：化工行业历年资产负债表.10 图 10：化工行业历史 ROE 数据.10 图 11：化工板块历年资本开支增速与毛利率.10 图 12：大企业和小企业（60 亿元市值作为分界线）资本开支增速走势.11 图 13：上游 46 个大宗品 2020 年之前新增产能统计.13 图 14：2019 年 5 月 46 个主要大宗化学品名义开工率.13 图 15：PPI 与 PPIRM.14 表 1：一体化精细化工龙头的新产能投产计划.15 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1、行业行业需求需求总体下行总体下行 1.1、全球全球经济经济转向转向,行业行业出口出口下行下行 2019 年 2 季度，全球主要经济体的 GDP 增速均出现下调，美国 GDP 增速从 1季度的3.18%下降到了2季度的1.6%（市场预期）、欧元区则从1%下降到0.2%，日本则从 1%下降到 0.1%。世界经济景气度先行指标：韩国出口增速自 2018 年12 月起已经连续 6 个月为负，可以说，2019 年世界经济趋势总体下行。如果单看制造业，美国 PMI 指数已经从 1 月的 56.6 下滑到 5 月的 52.1，降低3.5 个点；日本从 50.3 降低到 49.8，降低 0.5 个点；欧洲从 50.5 下滑到 47.7，降低 2.8 个点；中国略好，2019 年 5 月的 PMI 指数 51.7 还略高于 1 月的 50.9，但和去年同期相比依然有 2 个点的下滑。图图 1：美、日、欧的：美、日、欧的 GDP 增速增速 图图 2：韩国出口额及同比增速：韩国出口额及同比增速 资料来源：wind，国海证券研究所 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 3：主要经济体：主要经济体 PMI 指数指数 资料来源：wind，国海证券研究所-4-3-2-10123452011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03美国GDP增速 日本GDP增速 欧元区GDP增速-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.00300.0350.0400.0450.0500.0550.0600.0韩国:出口总额（亿美元）同比增速（右轴）4045505560652011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04中国PMI:生产 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2 季度出口增速下滑季度出口增速下滑。全球经济不景气，顺周期的化工行业出口也自然下降，化工原料及化学制品、化学纤维、橡胶及塑料和石化产品 2019 年 3 月份的出口交货值增速分别为-7.6%、3.1%、6.5%和 29.3%，但到 5 月增速已经下滑到-12.9%、-10.3%、0 和 5%，下滑趋势显著。石化产品尽管增速依然为正，但和 2018 年同期 100%以上的增速相比显然已经大幅度下行。图图 4：化工行业出口交货值同比：化工行业出口交货值同比增速增速变化变化 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 5：石化产品出口交货值同比增速变化：石化产品出口交货值同比增速变化 资料来源：wind，国海证券研究所 1.2、商品房销售转负商品房销售转负、汽车市场低迷汽车市场低迷，内内需需市场市场不容不容乐观乐观 内需方面，下游需求最大的房地产市场 2019 年 2 季度的房地产开工面积增速依-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05化学原料及化学制品出口：YOY 化学纤维出口：YOY 橡胶和塑料出口：YOY-100%-50%0%50%100%150%200%250%2013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05石化出口:YOY 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 然在 10%以上，但商品房销售面积增速已经连续 4 个月转负。从 2010 年、2013年的行业经验看，地产开工面积增速的转向滞后于商品房销售增速转向后的半年到一年，考虑到政策因素，房地产开工面积增速的转负很可能会在 2019 年下半年到 2020 年。另一个重点市场汽车，2019 年产量出现断崖式下跌，增速同比下降 10%以上；其中 5 月份的汽车产量同比增速下滑了 14.1%。房地产开工面积增速虽然尚稳，但销售端的低迷迟早会影响开工面积；汽车市场则遭遇了断崖式下跌。2019 年下半年的国内市场需求，我们总体持悲观态度。图图 6：房地产开工面积增速和商品房销售面积增速：房地产开工面积增速和商品房销售面积增速 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 7：汽车产量断崖式下跌：汽车产量断崖式下跌 资料来源：wind，国海证券研究所 2、下游下游精细化工扩产周期精细化工扩产周期开启，供给全面扩张开启，供给全面扩张-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02YOY：房地产开工面积 YOY:商品房销售面积-20-15-10-50510152014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04产量:汽车:累计同比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 2.1、上市企业上市企业扩张进入稳态，扩张进入稳态，非上市非上市企业产能企业产能开始扩开始扩张张 1 季度季度上市公司上市公司资本开支创历史新高资本开支创历史新高。2019 年 1 季度，上市公司资本开支增速为 31%，环比降低 36 个百分点，上市公司投资增速的放缓并非是投资意愿的下滑，而是 2018 年的投资基数较高，2019 年 1 季度资本开支达到了 788 亿，已经超过了 2013 年 1 季度 709 亿的历史高点，相比 2018 年 1 季度资本开支 602亿增加了 186 亿的投资，考虑春节假期因素相当于两个月左右新增不到两百亿的投资，强度已经很高。行业总体资本开支增长行业总体资本开支增长，特别是精细化工和石化领域特别是精细化工和石化领域。上市公司资本开支增速放缓，但依然远高于行业整体增速。截止 2019 年 3 月，化学原料及化学品制造业固定资产投资增速为 11.3%和 21%，环比增加 17.3 和 11.1 个百分点；塑料和橡胶投资增速为 7.7%，环比 2.3 个百分点；化纤投资增速为-14.1%，环比减少 43.1 个百分点。1季度季度精细化工（精细化工（化学原料及化学制品化学原料及化学制品）投资增速增长源于投资增速增长源于监管的短期放松。监管的短期放松。2018年 4 季度到 2019 年初化工行业的安环监管出现放松，企业开工率回升，行业投资强度增加，特别是细分领域众多的精细化工领域。321 事件之后，国内的安全环保监管空前收紧，到 5 月份精细化工的资本开支增速又回落到 7.4%，相比 3月份减少了 3.9 个百分点。石化石化行业的投资则享受了政策红利行业的投资则享受了政策红利，石化类项目规模大、投资强度高、安全性有保障，受到地方政府普遍支持，特别在荣盛、恒逸等上市企业大规模投产的“示范效应”之下，各地石化项目纷纷上马，特别是国家七大石化基地以及靠近原油产地的工业园区。图图 8：上市公司资本开支与行业固定资产投资：上市公司资本开支与行业固定资产投资增速增速 资料来源：wind，国海证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%2010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03固定资产投资完成额:制造业:化学原料及化学制品制造业:累计同比 固定资产投资完成额:化学纤维:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:石油加工:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:橡胶和塑料制品业:累计同比 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金:累计同比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 上市企业上市企业产能产能扩张扩张趋势不减趋势不减。从远期看，上市公司的投资意愿依然很强，2019Q1化工板块的资产负债率为 52.5%，比 2018Q4 增加 2.5 个百分点，但是和历史58%的高点以及 54%左右的中位数相比，依然有增加负债的空间。从上市公司盈利来看，2019Q1 的 ROE 2.2%，同比减少 0.7 个百分点，环比增加 1.5 个百分点；毛利率 17%，同比减少 3 个百分点，环比增加 2 个百分点；虽然景气度下行的趋势非常明显，但依然处于历史中位线水平以上。2019Q1 虽然增速放缓，但资产扩张的能力和意愿依然充足。图图 9：化工行业历年资产负债：化工行业历年资产负债率率 资料来源：wind,国海证券研究所 图图 10：化工行业：化工行业历史历史 ROE 数据数据 资料来源：wind，国海证券研究所 图图 11：化工板块历年资本开支增速与毛利率化工板块历年资本开支增速与毛利率 54%58%52.50%40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%化工板块资产负债率-0.0100.010.020.030.040.050.06化工行业ROE 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 资料来源：wind，国海证券研究所 2.2、大企业扩产进入稳态大企业扩产进入稳态，小企业的扩产周期开始小企业的扩产周期开始 大企业扩产进入稳态大企业扩产进入稳态，小企小企业的扩产周期开始业的扩产周期开始。我们统计了大企业（60 亿市值以上）和小企业（60 亿市值以下）的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”的增速，考虑到大炼化行业近年来投资规模占比过高，为保障数据的有效性，我们剔除了大炼化的 6 家公司（中国石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、恒力石化和新凤鸣）。截至 2018 年 4 季度，大企业的资本开支增速到了 47%，创下 2012 年以来的单季度增速新高，同期小企业资本开支增速则刚刚由负转正为 6%；2019 年 1 季度，大企业资本开支增速放缓为 16%，而小企业资本开支增速加快到达 13%，大企业和小企业的资本开支增速几乎持平。可以说，小企业的扩产周期应该开始了。图图 12：大企业和小企业（：大企业和小企业（60 亿元市值作为分界线亿元市值作为分界线）资本开支增速走势）资本开支增速走势 资料来源：wind，国海证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%5%10%15%20%25%30%化工板块毛利率 资本开支同比增速（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q12006Q22006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q160亿以上资本开支同比增速（右轴）60亿以下资本开支同比增速（右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 化工小企业扩张慢于大企业，一是源于小化工企业生产工艺往往比大化工产品复杂，且安全环保风险高，二是利税低，在安全环保政策趋紧、且产能审批手续复杂的情况下，地方政府愿意批复大项目，而不愿意批复小项目，导致大化工的产能扩张速度远高于小化工项目。但即便如此，由于小化工项目利润较高，依然难以阻止资本进入的动力，特别是经济相对不发达、愿意招商引资发展化工的西北地区，2018 年下半年以来有大量化工项目投产；而国内中、东部地区虽然审批繁复，但除了江苏、山东等高敏感地区，对上市企业或地方龙头企业来说，审批通过也并非不可能，只是时间问题而已。因此 2018Q4-2019Q1，小化工企业的投资增速逐步加大。尽管 321 事件后，全国的安全和环保再次收紧，影响了部分企业投产，至今也没有放松的迹象。但长期看，龙头企业项目的产能投放是时间问题。2.3、安安全和环保全和环保趋紧趋紧走向走向常态常态化化 安全环保整顿常态化安全环保整顿常态化、长期化、长期化，安全和环保技术和管理成为企业核心竞争力，安全和环保技术和管理成为企业核心竞争力。回顾化工行业的供给侧改革的发展：2015 年中央首次提出改革方针，2016 年大量不正规的小作坊式生产车间被取缔，规模以上的“正规军”企业除了感受到只是环保稽查变多以及产品价格上涨盈利增加，对政策的实施力度还缺乏普遍认知；2017 年企业开始面临频繁的检查和整顿，实际开工时间只有 4-6 个月是普遍现象，化工大省中山东的环保整顿最为严厉；2018 年环保趋严已经走向常态化，苏北成为全国环保风暴中心，大量的中小规模化企退出市场；2019 年初政策执行有短暂地放松，但随着 321 事件的震惊全国，安全和环保监管再次收紧，下半年又将迎来第二轮安全环保检查，至今也没有放松的迹象。我们认为，安全和环保趋紧必将长期化，再度放松几无可能。321 事件之后，以江苏为代表的化工大省加大了安全和环保的检查力度，因执趋严，引发“一刀切”的争议。不可否认，以安全和环保的名义粗暴执法的现象确实存在，但是供给侧改革对我国清除历史包袱、完成经济转型升级有重大意义，我们决不可低估中央对供给侧改革的决心。保大弃小是微观上看，“环保是底线”已经成为地方政府的共识，化企的开工都要以此为底线。尽管执法过严引发了“一刀切”的舆论和政策压力，但化企的复产标准并非放松；即便财政对化企依赖度较高的县市，地方政府往往也会选择折中方案：让产值较高、环保较好的龙头企业复产，而产值低、环保风险大的小企业则严厉监管、摸索新的治理方式、并鼓励收购兼并。不少化工园区名义复产但实际产能开工不到三成，并未出现市场预期的“政策松动-产能完全复苏”的现象。对地方政府而言，政绩才是其根本诉求，环保高压和禁止“一刀切”看“左右为难”，实际上在倒逼地方政府自主探索出更加精细和规范的环保监督方案，例如山东根据环保规范程度给化企的评级、江苏近期的债券融资政策向环保较好的企业倾斜（苏环保（2018）413 号）等，环保督查实际上已经走向常态化和体制化。安全和环保技术和管理成为企业核心竞争力。2.4、下游下游精细化工精细化工供需格局供需格局依然优于上游大宗品依然优于上游大宗品 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 重点重点化学品化学品 2018-2020 年之间平均扩产年之间平均扩产 25%。根据百川资讯的数据，我们统计了 46 个上游主要大宗化学品的产能扩张的数据，2020 年之前产能平均增长18.2%，其中产能增长幅度 30%以上的包括：甲醇、硫酸、丙烯酸、有机硅、锦纶、氨纶、TDI 和乙二醇，产能介于 20-30%之间的有 MDI、聚乙烯、炭黑、粘胶短纤、奈法苯酐、正丁醇、PTA。值得注意的是，产能统计数据中存在着一定的失真，不少基本退出市场的沉没产能依然统计在列，最直接的证据是 46 个产品的平均名义开工率仅 66%，明显低于实际。假设上游大宗品目前的有效产能约占统计数据的 80%，那么实际产能扩张规模应该在 25%左右。等到这一轮产能大腾挪彻底完成，大宗品的盈利大概率下降。目前 A 股化企的资产负债率52.5%，还有比较大的债务增加空间，有能力将产能投放切实执行。图图 13：上游：上游 46 个个大宗品大宗品 2020 年之前新增产能统计年之前新增产能统计 资料来源：百川资讯，国海证券研究所 图图 14：2019 年年 5 月月 46 个主要大宗化学品名义开工率个主要大宗化学品名义开工率 1%1%2%2%3%3%4%4%8%9%9%10%11%13%15%19%22%24%26%27%28%28%30%31%31%46%46%52%56%69%77%117%0%20%40%60%80%100%120%苯胺 丁二烯 丁辛醇 己二酸 甲醛 腈纶 聚醚 聚酯 苯酐 磷酸二铵 顺丁橡胶 辛醇 复合肥 煤焦油 纯苯 电石 聚丙烯 烧碱 聚氯乙烯 尿素 二甲苯 环氧丙烷 纯碱 草甘膦 硫酸钾 ABS涤纶长丝 双氧水 DOPMDI聚乙烯 炭黑 粘胶短纤 奈法苯酐 正丁醇 PTA甲醇 硫酸 草铵膦 丙烯酸 有机硅 锦纶 氨纶 TDI乙二醇 2020年之前新增产能/2019年5月产能 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9成品油成品油 甲醇甲醇 甲醛甲醛 苯酐苯酐 丁辛醇丁辛醇 纯苯纯苯 二甲苯二甲苯 丁二烯丁二烯 硫酸硫酸 电石电石 顺丁橡胶顺丁橡胶 丁腈橡胶丁腈橡胶 草甘膦草甘膦 聚乙烯聚乙烯 聚丙烯粉料聚丙烯粉料 BOPPBOPPABSABSMDIMDIDMFDMF己二酸（己二酸（AAAA）环己酮环己酮 苯胺苯胺 乙二醇（原油制）乙二醇（原油制）PTAPTA涤纶长丝涤纶长丝 聚酯切片聚酯切片 氨纶氨纶 腈纶短纤腈纶短纤 锦纶切片锦纶切片 二铵二铵 复合肥复合肥 硫酸钾硫酸钾 尿素尿素 顺酐装置顺酐装置 煤焦油深加工煤焦油深加工 双氧水双氧水 烧碱烧碱 2019年5月-46个大宗化学品名义开工率 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 资料来源：百川资讯,国海证券研究所 下游精细化工行业的供需格局优于上游下游精细化工行业的供需格局优于上游。大企业扩张支持龙头扩张的逻辑，也说明下游精细化工品后期的盈利会优于中上游大宗化学品，核心逻辑在于：地方政府支持大企业而非小企业产能扩张。在 GDP 考核弱化的背景下，对化工项目的审批，地方主要考量的是财税和环保安全底线。中上游大宗化学品投资规模大，环保管理相对集中；而下游精细化工品投资规模小而环保安全难以管理。对地方政府来说，批准一个小项目对财税增量有限，而环保安全隐患却很大。2017 年连云港“129”重大爆炸事故导致 29 名政府官员被处理，2019 年“321”事件后势必再处罚一批官员，现在地方政府对安全环保底线的重视毋庸置疑。过去两年多的安全环保整治针对的主要是小散乱企业，因此下游精细化工行业的供给收缩强于上游，而供给扩张虽然已经开始，但总体景气度强于中上游大宗品。此外，中上游大宗品进入周期下行通道后，对下游精细化工企业的利润改善也是有益的。从过去十年化工行业 PPIRM 和 PPI 指数看，下游精细化工行业的利差（以“PPI-PPIRM”来衡量）自 2018 年 4 季度开始快速扩大，利差由 2018 年11 月的 0.1 扩大到 2019 年 5 月的 2.4，考虑到 2019 年下半年大宗品价格持续回落，下游精细化工品的利润有望进一步改善。图图 15：PPI 与与 PPIRM 资料来源：wind，国海证券研究所 3、行业评级行业评级 全球经济疲软之下，化工行业的整体需求下滑。供给端快速扩产，已经进入周期下行阶段，因此未来化工行业的看点主要在于供需格局相对良好的精细化工，特别是供给壁垒较高子行业的一体化龙头，景气度依然能够持续。我们认为化工行业整体呈现下行态势，仍有结构性的机会，因此下调行业评级，给予下调行业评级，给予“中性”评“中性”评级。级。-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.08590951001051101152007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05PPI-PPIRM（右轴）PPIRM:化工原料类:当月同比 PPI:化学工业:当月同比 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 4、投资方向：关注投资方向：关注精细化工精细化工和新材料和新材料 4.1、投资方向之一：一体化的精细化工龙头投资方向之一：一体化的精细化工龙头 未来精细化工未来精细化工竞争竞争靠中间体，一体化优势会愈发明显。靠中间体，一体化优势会愈发明显。过去两年多的全国环保整顿受伤最重的就是中间体生产企业工艺危险性高、三废排放量大、产值小利税少、多属“落后产能”在地方政府普遍采取“保大弃小”的策略下，中间体厂商被大幅度关停，各个细分领域从三四年前的 15-30 家锐减到现在的 2-5家，甚至一家独大也不罕见，龙盛的间苯二胺就是最典型的例子。中间体供给收缩之下，产业链上的定价权大幅度攀升，毛利普遍在 40%以上，而下游终端产品（如染料、农药）厂商的开工率和毛利率已经明显受制于中间体的供应。江苏、山东等中间体小厂商，在本轮的供给收缩中被大幅度关停，普通的小厂想再去扩张中间体审批难度也非常大，未来中间体将成为精细化工的竞争的命门，一体化公司的优势愈发显著。关注具备关注具备“一体化”“一体化”的的精细化工精细化工龙头。龙头。我们重点关注一体化细分行业龙头，这类公司往往有以下几个共性：1.行业下游需求相对稳定，不受经济走弱影响；2.行业集中度极高，龙头一家独大；3.行业未来两年无新增产能，或新产能主要来自于龙头自身的产业链扩张。通过本轮供给侧改革，这类公司树立了自己在行业里的绝对优势，并通过规模、渠道、技术等建立了较高的行业门槛，即便供给端的约束放开，新入者也难以撼动其竞争优势。同时，一体化也能保障公司的稳定生产和成本优势，为公司的产品品类扩张奠定基础。目前我们看好：海翔药业（002099）、青松股份（300132）、扬帆新材（300637），建议关注浙江龙盛（600352）和扬农化工（600486）。从成长性来看，5 家公司其中有 4 家有扩产计划：海翔药业沿着产业链扩张进入更多蒽醌染料小品种、青松股份的扩产进入下游高端香料（龙涎酮）和化妆品代工、扬帆新材原有核心产品的扩产，下游都属于高增长领域，成长性显著、扬农化工的扩产联苯菊酯和氟啶胺等各类小品种