环保行业2020年展望：重视拐点拥抱刚需-20191216-中金公司-26页.pdf

RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 16 日 主题研究主题研究 环保行业 2020 年展望：重视拐点，拥抱刚需 观点聚焦 投资建议投资建议 展望 2020 年环保行业，我们建议投资者围绕“重视拐点，拥抱刚需”2 条主线进行投资。理由理由 重视水环境治理板块拐点重视水环境治理板块拐点。2019 年，水环境行业多家民企与三峡集团、中交集团、中国诚通等央企的“混改”基本完成，财务状况显著改善，且各省陆续成立本地省级环保平台。展望 2020 年，我们认为资金实力雄厚的央企以及省级环保平台，将是未来行业加杠杆的新主体，继续加大环保领域布局和投资，水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。根据中金宏观组预测，明年专项债投放仍将加速，财政赤字率或将提高至 3%，基建投资增速有望从今年的 4%回升至 6%。市场认为未来基建更多扮演托底角色，增速难回过往的持续高增长，且政府支付能力或持续制约估值。考虑悲观预期已经在当前历史底部的估值中反映，我们认为混改后的水环境上市公司的业绩增速大概率将环比改善，且向商业模式更优的轻资产转型，板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会。建议关注完成混改的龙头公司，比如国祯环保（未覆盖）。积极拥抱政府城市管理的刚需支出的领域。积极拥抱政府城市管理的刚需支出的领域。在减税降费、控地产的宏观基调下，地方财政或将长期存在一定压力。但我们认为具备成长空间、政府支付刚需的领域将是长期看好投资机会，如垃圾焚烧。市场的担忧在于补贴退坡政策落地的负面影响，我们认为政策靴子落地后新项目收益率存在下行风险，导致短期利空。但长期看，我们认为补贴退坡后，新项目对成本控制、运营效率要求更高，运营能力更强的企业的竞争优势有望强化；另一方面，未来向居民收费制度逐步建立，项目收益来源将更有保障。建议关注瀚蓝环境、光大国际 H、伟明环保（未覆盖）。关注增长关注增长空间空间广阔广阔、政策利好的细分领域政策利好的细分领域。垃圾分类 2020 年将迎来首个考核时点，随着 46 个试点城市的相关规划、投资有望密集落地，我们建议关注主题投资机会。且明年玉禾田、侨银环保等环卫公司或将 IPO 上市，环卫行业板块效应有望加强，建议关注维尔利（未覆盖）、盈峰环境。土壤修复依然空间充足，伴随地方政策法规逐步理顺，我们认为订单释放有望超预期，建议关注高能环境。盈利预测与盈利预测与估估值值 维持相关公司评级、盈利预测、目标价不变。风险风险 市场融资环境好转不及预期，资产减值风险，政策推进不及预期。蒋昕昊蒋昕昊 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 张钰琪张钰琪 联系人 SAC 执证编号：S0080117080041 刘俊刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 瀚蓝环境-A 跑赢行业 22.50 14.0 13.0 高能环境-A 跑赢行业 16.00 14.9 11.5 重庆水务-A 跑赢行业 7.10 14.6 13.9 盈峰环境-A 跑赢行业 8.00 13.9 11.2 格林美-A 跑赢行业 6.00 21.2 16.6 上海环境-A 跑赢行业 14.00 17.0 14.3 博世科-A 跑赢行业 13.40 10.7 8.0 兴蓉环境-A 跑赢行业 5.65 12.5 12.0 东江环保-A 跑赢行业 12.80 16.5 13.6 海螺创业-H 跑赢行业 33.00 8.1 7.5 中金一级行业 公用事业 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 78891001111221332018-122019-032019-062019-092019-12相对值(%)沪深300 中金节能环保 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 重视拐点，拥抱刚需，把握两条投资主线重视拐点，拥抱刚需，把握两条投资主线.4 重视水环境治理板块拐点重视水环境治理板块拐点.6 复盘过去 10 年 2 轮涨跌：政策红利和产业链财务杠杆是背后核心因素.6 展望未来：政策红利仍在，混改完成产业链加杠杆能力阶段性修复.8 拥抱需求刚性的高成长板块，垃圾收费增强支付来源拥抱需求刚性的高成长板块，垃圾收费增强支付来源.13 固废板块政策密集出台带动固废产业链发展.13 生活垃圾收费制度缓解政府财政压力.13 短期或受补贴政策变化和垃圾分类影响，长期盈利稳定、现金流充足.15 关注环卫、土壤修复等成长空间广阔的细分领域关注环卫、土壤修复等成长空间广阔的细分领域.17 垃圾分类：首个考核时点临近，关注主题投资机会.17 环卫企业：运营市场巨大、市场化率、集中度有望不断提升.18 土壤修复：伴随政策逐步理顺，长期看好市场空间不断释放.20 图表图表 图表 1:固废、水处理板块及沪深 300/创业板指今年走势.4 图表 2:2019 年至今细分板块涨跌.5 图表 3:2019 年年初至今：涨幅前十家公司.5 图表 4:2019 年年初至今：跌幅前十家公司.5 图表 5:流域治理龙头企业受政策影响较大.6 图表 6:财务杠杆提升对公司表现影响较大.7 图表 7:水环境龙头公司归母净利润表现.8 图表 8:水环境龙头公司净利润增速情况.8 图表 9:混改持续推进.9 图表 10:江苏环保集团出资人一览.9 图表 11:各省环保集团一览.9 图表 12:AAA 级和 AA 级企业债收益率利差.10 图表 13:民营企业和国企 AA 级债券利差表现.10 图表 14:长江保护修复攻坚战行动计划较此前政策地位更高，针对性更强，资金落实更具体.10 图表 15:“长江大保护”市场空间测算.11 图表 16:商业模式向轻资产模式转变.11 图表 17:主要公司无形资产及在建工程占资产比例.12 图表 18:主要公司应收账款（含长期）占资产比例.12 图表 19:固废产业链政策密集出台.13 图表 20:固废产业链依赖政府付费.14 图表 21:生活垃圾处置成本.14 图表 22:中国积极推进生活垃圾收费制度.14 图表 23:2018 年底以来地方政府垃圾收费政策出台.15 图表 24:垃圾焚烧项目敏感性分析.15 图表 25:地方政府环保治理压力促使地方支付意愿提升.16 图表 26:2017 年城市生活垃圾无害化处置分类.16 图表 27:2017 年县城生活垃圾无害化处置分类.16 图表 28:2020-2025 垃圾焚烧市场空间依旧有充足增长空间.16 图表 29:餐厨处置设施有望快速提升.17 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 30:中国环卫行业市场化正在高速发展.18 图表 31:环卫招标合同首年服务金额.18 图表 32:中国环卫市场集中度（以清扫面积来看）-2016.18 图表 33:2018 年新增环卫订单分布情况.19 图表 34:垃圾收运市场空间测算.19 图表 35:自动化装备使用降低企业经营成本.20 图表 36:环卫工人老龄化严重.20 图表 37:各地区发布土壤防治具体实施条例.20 图表 38:土壤污染调查工作稳步推进.21 图表 39:已公布土壤污染和修复名录面积.21 图表 40:土壤修复市场空间.21 图表 41:可比公司估值表.23 RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 重视拐点，拥抱刚需，把握两条投资主线 展望 2020 年，环保行业的投资逻辑需要围绕“重视拐点，拥抱刚需”两个方面进行。1）重视拐点。）重视拐点。重视去两年半时间业绩、估值遭双杀的水环境治理领域的拐点。复盘过去水处理行业去 10 年经历的两轮涨跌周期，环保政策红利和全产业链的财务杠杆提升是推升股价的关键因素。2019 年，水环境行业多家民企与三峡集团、中交集团、中国诚通等央企的“混改”基本完成，财务状况显著改善，且各省陆续成立本地省级环保平台。展望 2020 年，我们认为资金实力雄厚的央企以及省级环保平台，将是未来行业加杠杆的新主体，继续加大环保领域布局和投资，水治理领域投资增速有望超过基建固投增速。根据中金宏观组预测，明年专项债投放仍将加速，财政赤字率或将提高至 3%，基建投资增速有望从今年的 4%回升至 6%。市场认为未来基建更多扮演托底角色，增速难回过往的持续高增长，且政府支付能力或持续制约估值。考虑悲观预期已经在当前历史底部的估值中反映，我们认为混改后的水环境上市公司的业绩增速大概率将环比改善，且向商业模式更优的轻资产转型，板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会。建议关注完成混改的龙头公司，比如国祯环保（未覆盖）。建议关注完成混改的龙头公司，比如国祯环保（未覆盖）。2）拥抱刚需。拥抱刚需。积极拥抱政府城市管理的刚需支出的领域。在减税降费、控地产的宏观基调下，地方财政或将长期存在一定压力。但我们认为具备成长空间、政府支付非常刚需的领域将是长期看好投资机会，如垃圾焚烧。市场的担忧在于补贴退坡政策落地的负面影响，我们认为政策靴子落地后新项目收益率存在下行风险，导致短期利空。但长期看，我们认为补贴退坡后，新项目对成本控制、运营效率要求更高，运营能力更强的企业的竞争优势有望强化；另一方面，未来向居民收费制度逐步建立，项目收益来源将更有保障。建议关注瀚蓝环境、光大国际建议关注瀚蓝环境、光大国际 H、伟明环保（未覆盖）。、伟明环保（未覆盖）。3）其他细分领域方面：垃圾分类 2020 年将迎来首个考核时点，随着 46 个试点城市的相关规划、投资有望密集落地，我们建议关注主题投资机会。且明年玉禾田、侨银环保等环卫公司或将 IPO 上市，环卫行业板块效应有望加强，建议关注维尔利（未覆盖）、盈峰环境。土壤修复依然空间充足，伴随地方政策法规逐步理顺，我们认为订单释放有望超预期，建议关注高能环境。回顾回顾 2018：年初至今，环保板块 81 家公司上涨 3.01%，跑输上证 A 股 17.17ppt，跑输创业板指 29.39ppt，在 29 个申万二级行业中排名第 25；其中，固废板块上涨 5.3%，水处理板块下跌 4.3%。截至 12 月 15 日，固废、水处理板块市盈率（TTM）分别为 12.7/21.8。图表1:固废、水处理板块及沪深300/创业板指今年走势 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2019年12月15日-20%-10%0%10%20%30%40%50%Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19沪深300创业板指固废水处理RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表2:2019年至今细分板块涨跌 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2019年12月15日 图表3:2019年年初至今：涨幅前十家公司 图表4:2019年年初至今：跌幅前十家公司 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2019年12月15日 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，截至2019年12月15日 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%SW食品饮料SW电子SW农林牧渔SW家用电器SW建筑材料SW计算机SW非银金融SW医药生物SW休闲服务SW综合SW国防军工SW电气设备SW银行SW房地产SW轻工制造SW机械设备SW通信SW传媒SW化工SW有色金属SW交通运输SW汽车SW商业贸易SW公用事业CICC环保SW纺织服装SW钢铁SW采掘SW建筑装饰创业板上证A股0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 重视水环境治理板块拐点 从 2017 年下半年开始，受融资环境收紧、PPP 清库等因素影响，水环境治理板块遭遇业绩、估值双杀。2019 年，水环境治理民企已基本完成与国企的“混改”，融资情况有大幅改善，且均开始转型，侧重轻资产模式。市场对水环境治理公司股价是否能够修复依然有分歧。我们回顾过去 10 年中水环境板块经历的 2 轮涨跌周期，试图探究股价上涨背后的核心因素是什么，以及探讨当前时点是否具备修复机会。复盘过去复盘过去 10 年年 2 轮涨跌：政策红利和产业链财务杠杆是背后核心因素轮涨跌：政策红利和产业链财务杠杆是背后核心因素 政策红利：政策不断释放推动政府环保需求政策红利：政策不断释放推动政府环保需求 从行业需求看，环保的购买方是政府，政府的环保需求来自政策的驱动。过去 10 年中，行业经历了政策红利的不断释放，从 2010 年环保作为战略新兴产业开始，到 2012 年成为中央五位一体执政重要目标，以及 2014 年新环保法实施，再到作为现在中央的三大攻坚战之一，顶层政策不断趋严。期间还伴随大气、水、土十条，以及环保税等具体政策落地。环保需求增长体现在环保投资额的快速增长，环保（水利、环保、公共设施）在基建投资中的比例从 2007 年 30%提升至 2018 年 47%。随着政策红利释放，生态领域投资增长预期也不断提升，环保企业市场空间也在不断增加，这是带动行业估值提升的一个方面。展望 2020 年环保政策，伴随污染治理在三大攻坚战中顺位提前，以及长江大保护、黄河流域生态治理深入，我们认为政策红利依然充足。图表5:流域治理龙头企业受政策影响较大 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*相对创业板指数收益 产业链财务杠杆：政府、企业两轮加杠杆是股价涨跌背后的核心因素产业链财务杠杆：政府、企业两轮加杠杆是股价涨跌背后的核心因素 政策红利一直在加码，但行业在 2014 年、2017-2019 年经历了两次下跌，我们认为另一个更为重要因素是，全产业链的财务杠杆。从融资角度看，过去 10 年行业也经历 2 轮加90%10%20%30%40%50%201020112012201320142015201620172018E2019E水利、环境和公用占固定投资完成额占比水利、环境和公共设施占基建投资比例我们预计环保行业投资将会持续增加2010年2012年2013年2015年2013年2014年2、社会主义“五位一体”加入生态文明建设3、“两高”司法解释加大环保处罚力度6、水十条出台1、节能环保行业位列战略性新兴产业第一位4、大气十条出台5、新环保法实施，加大环境保护要求，严格处罚力度2015年7、“1+6”生态改革方案，加强节能减排工作2018年8、“十三五”规划提升城镇污水处置要求9、水污染防治法要求更加严格10、农村污染治理攻坚战政策有望政策有望持续严格持续严格2016年2017年now2018年11、长江大保护-100-500501001502002502010201120122013201420152016201720182019板块相对收益(ppt)政策持续严格，长江大保护等政策带动需求增长123456781011RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 杠杆的周期。第一阶段第一阶段 2010-2014 年：地方政府加杠杆作为融资主体。年：地方政府加杠杆作为融资主体。期间，地方城投净融资额从 2009年约 2000 亿元快速增长至 2014 年的 1.6 万亿元，增长 7 倍。地方政府杠杆率从 16%提升到 24%。水处理板块超额收益在此期间增长 100%。第二阶段第二阶段 2014-2015 年：清理地方政性府债，去政府杠杆。年：清理地方政性府债，去政府杠杆。第一次拐点信号出现在 2014年初，中央经济工作会议提出把化解地方政府性债务作为重要任务。水处理板块也从开始下跌周期。2014 年 9 月 43 号文出台进一步约束地方政府举债，同时提出 PPP 引导解决地方政府隐形负债风险过高问题。第三阶段第三阶段 2016-2017 年：企业加杠杆作为融资主体。年：企业加杠杆作为融资主体。政府融资能力被限制，2016 年政府杠杆率、城投净融资额相较 2014 年的高点，分别下降 3ppt、10%。同时 PPP 快速推进，由企业进行融资继续为产业链加杠杆，主要水环境公司有息负债率不断提升，从 2015 年底 23%-37%左右提升到 2017 年底的 56-59%。水处理板块超额收益在此期间增长 180%。第四阶段第四阶段 2017-2019 年：全面去杠杆，企业、政府融资均受到约束。年：全面去杠杆，企业、政府融资均受到约束。第二次下跌信号出现在 2017 年 7 月，全国金融会议设立国务院金融稳定发展委员会，全面强化、收紧金融监管。国企降杠杆作为重中之重，进一步严控地方政府举债。2017-2018 年城投净融资额较 2016 年减少约 50-60%。同时伴随 PPP 清库，银行项目项目贷款，股权夹层信托、基金抽离等影响，导致上市公司融资能力大幅下滑，资金链紧张。2018 年 4 月，东方园林预计发行 10 亿元债券实际仅认购 5000 万元。水处理板块从 2017 年 4 月至今，超额收益为-230%。图表6:财务杠杆提升对公司表现影响较大 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*相对创业板指数收益(100)(50)0501001502002502010201120122013201420152016201720182019板块相对收益(PPT)0%5%10%15%20%25%2010201120122013201420152016201720182019地方政府杠杆率(%)01020304050607080201020112012201320142015201620172018公司B负债率东方园林负债率兴源环境负债率(%)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002010201120122013201420152016201720182019城投债净融资额（亿元）第一阶段：2010-2014第二阶段：2014-2015第三阶段：2016-2017第四阶段：2017-2019RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 政府和企业的财务杠杆不断增长，是项目投资、公司订单进一步增长，直接反应在公司业绩增长的核心因素。财务杠杆增加，业绩增长持续兑现进而强化未来增长预期，带动估值提升。而当产业链开始去财务杠杆阶段，业绩增长预期和估值大幅下行。政府和企业的财务杠杆不断增长，是项目投资、公司订单进一步增长，直接反应在公司业绩增长的核心因素。财务杠杆增加，业绩增长持续兑现进而强化未来增长预期，带动估值提升。而当产业链开始去财务杠杆阶段，业绩增长预期和估值大幅下行。站在站在 2010 年第一轮加杠杆阶段初期（也是第一轮上涨前）向前看年第一轮加杠杆阶段初期（也是第一轮上涨前）向前看，地方政府性债具有充足加杠杆空间。政府部门杠杆不断增长，推动行业投资加速、市场订单快速增长，市场对水环境企业未来 EPS 增长预期提升，2010-2014 年，主要水环境公司业绩复合增速在 26-52%。站在站在 2016 年第二轮加杠杆阶段初期（也是第二轮上涨前）向前看年第二轮加杠杆阶段初期（也是第二轮上涨前）向前看，PPP 模式开始推广，水环境企业有息负债率不高，依然具备充足的加杠杆空间，再次推升市场对未来 EPS 增长预期，2016-2017 年，主要水环境公司业绩复合增速在 36-90%。图表7:水环境龙头公司归母净利润表现 图表8:水环境龙头公司净利润增速情况 资料来源：公司公告，中金公司研究部，此处仅显示规模最大的龙头企业 资料来源：公司公告，中金公司研究部 展望未来：政策红利仍在，混改完成产业链加杠杆能力阶段性修复展望未来：政策红利仍在，混改完成产业链加杠杆能力阶段性修复 2019 年水环境行业民企“混改”基本完成，三峡集团、国投、中交集团等央企大力进行环保投资，同时考虑污染治理仍是三大攻坚之重要任务，长江、黄河大保护带动的环保需求依旧充足。展望 2020 年，我们认为水治理领域投资增速有望超越基建固投增速。根据中金宏观组预测，明年专项债投放仍将加速、财政赤字率或提升至 3%，基建投资增速有望将从今年 4%回升至 6%。市场认为未来基建更多扮演托底角色，增速难回过往的持续高增长，且政府支付能力或持续制约估值。考虑悲观预期已经在当前历史底部的估值中反映，我们认为混改后的水治理公司业绩增速大概率将环比改善，且向商业模式更优的轻资产转型。当基建、环保固投增速兑现，板块有望迎来业绩预期、估值上修的机会。建议关注完成混改的龙头公司，比如国祯环保（未覆盖）。混改完成，产业链加杠杆能力阶段性修复混改完成，产业链加杠杆能力阶段性修复 新进入环保领域的大央企和地方国企，以及新成立的省级环保平台有望成为未来新的加杠杆主体。新进入环保领域的大央企和地方国企，以及新成立的省级环保平台有望成为未来新的加杠杆主体。我们完成混改后的水环境治理公司，未来有望更加专注于自身更为有优势的运营、产品技术方案的业务，向轻资产业务转型。(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20183Q183Q19公司B东方园林(百万元)-100%-50%0%50%100%150%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公司B东方园林RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表9:混改持续推进 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 省级环保平台纷纷成立，或将是未来重要的环保投融资主体。省级环保平台纷纷成立，或将是未来重要的环保投融资主体。2019 年 11 月，汇鸿集团、苏汇资管、江苏国际经济技术合作集团有限公司、长江生态环保集团等七家投资方共同成立江苏省环保集团有限公司，注册资本 50 亿元。我们统计此前浙江、广西等 7 省市已经先后成立省级环保集团。我们认为目前环保政策持续严格，而地方政府考核中环保权重较大1，省级环保集团有望成为政府生态环境重大基础设施的投资建设运营主体，带动环保治理行业投资增长。图表10:江苏环保集团出资人一览 图表11:各省环保集团一览 资料来源：公司公告，中金公司研究部 资料来源：公司官网，中金公司研究部 1 2017 年 1 月 12 日，国家发改委新闻发言人赵辰昕在月度例行宏观数据发布会上表示，近期印发的多个涉及到生态文明指标的考核，对生态环境质量等指标赋予很高的分值和权重，GDP 的权重远远低于环境等指标。环保企业环保企业战略合作方战略合作方穿透实控人穿透实控人合作协议合作协议博天环境中国诚通生态有限公司国务院国资委拟通过股权投资乾景园林陕西省水务集团有限公司陕西国资委受让转让方持有的乾景园林共149,950,000股，占公司总股本的29.99%京蓝科技绵阳市投资控股有限公司绵阳国资委拟受让公司242,763,781股股份，占公司总股本23.72%，绵阳市国资委成为公司实际控制人启迪环境雄安管委会、雄安基金公司河北省人民政府受让方（一致行动关系）拟合计持有启迪控股26.45%股份，公司变更为无实际控制人状态博世科广西环保产业投资集团广西国资委拟通过股权投资北控水务长江电力/长电国际国务院国资委向长电国际发行4.71亿股（占比5%），长江电力后续公开市场增持。碧水源中国城乡控股集团有限公司国务院国资委转让337,299,406股（占公司总股本的10.70%），成为公司第二大股东清新环境四川发展国润环境投资有限公司四川省国资委受让公司273,670,000股，占公司总股本的25.31%东方园林北京市盈润汇民基金管理中心朝阳区国资委拟受让东方园林总股本不超过5%的股份铁汉生态深圳市投资控股有限公司深圳市国资委受让转让方持有铁汉生态的共计227,950,530 股股份(无限售流通股，占10.00%)环能科技北京中建启明企业管理有限公司中国建筑拟持有上市公司27%股份，中建启明的实际控制人国务院国资委将成为上市公司的实际控制人。永清环保湖南金阳投资集团有限公司浏阳市人民政府/浏阳经济技术开发区管理委员会拟向湖南金阳投资转让其持有的不超过30%的永清环保股份中金环境无锡市政无锡市人民政府拟受让股份数为127,873,400股，占总股本6.65%。拥有表决权以及一致行动人合计表决权28.78%。东江环保广东省广晟资产经营有限公司广东国资委2016年6月受让公司6.98%股份；2017年受让公司6.88%股份；投资方穿透实控人持股比例出资/资本（亿元）江苏汇鸿国际集江苏汇鸿国际集团股份有限公司团股份有限公司江苏省国资委31.20%15.60江苏苏汇资产管江苏苏汇资产管理有限公司理有限公司江苏省国资委14.80%7.40中国江苏国际经中国江苏国际经济技术合作集团济技术合作集团有限公司有限公司江苏省人民政府20.00%10.00长江生态环保集长江生态环保集团有限公司团有限公司国务院国资委20.00%10.00南水北调东线江南水北调东线江苏水源有限责任苏水源有限责任公司公司江苏省人民政府10.00%5.00江苏省环境科学江苏省环境科学研究院研究院江苏省生态环境厅3.12%1.56江苏省环境监测江苏省环境监测中心中心江苏省生态环境厅0.88%0.44公司名称主营业务备注浙江省环保集团浙江省环保集团有限公司有限公司水务业务、固废处置、冶金固废、生态修复、环保装备制造注册资本10亿元辽宁省环保集团辽宁省环保集团有限责任公司有限责任公司环保工程、环保设施运营、固废处置、大气治理、环保技术咨询等资产总额8亿余元，下属公司25家陕西环保产业集陕西环保产业集团有限责任公司团有限责任公司水污染防治、大气环境质量改善、农村环境综合整治、固体废物资源化利用、生态修复等资产规模超过70亿元，下属21家子公司和2家区域分公司福建省环境保护福建省环境保护股份公司股份公司环境保护咨询和技术服务、环保工程、园林绿化工程的设计及施工等注册资本1.89亿元山东环保产业集山东环保产业集团有限公司团有限公司能源与环境领域的技术研发、咨询、设计与总承包辖5个子公司、8个分公司，年产值过亿元广西环保产业投广西环保产业投资集团有限公司资集团有限公司城乡环境治理、资源循环利用、环保研发服务、环保金融、环保产业园区开发注册资本50亿元江西环保股份有江西环保股份有限公司限公司环境治理工程设计及总承包、在线监测设备销售、环保运营维护、环境工程监理、环境工程咨询等-各省环保集团一览表RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 混改完成有助于降低水处理企业融资成本，改善财务状况混改完成有助于降低水处理企业融资成本，改善财务状况：1）去杠杆以来，国企和民企之间融资利差扩大，国企和民企利差（AA 级债券）自 2017 年以来增加近 80bps，我们认为混改完成之后，国企入主能够或带动水环境处理企业融资成本下滑。2）2019 年以来市场融资利率逐渐下滑，AAA/AA 级债券利率分别减少 57/78bps。图表12:AAA级和AA级企业债收益率利差 图表13:民营企业和国企AA级债券利差表现 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部，*环保板块民企AA级评级较多 政策红利仍在，环保需求充足政策红利仍在，环保需求充足 市场担心由于经济增速放缓，环保政策力度未来或有所放松。但我们认为环保治理压力依旧较大，环保政策有望持续趋严，并且并且“长江大保护”、“黄河大保护”等政策更为严格，随着主题性治理政策的推进，环保需求有望进一步提升。“长江大保护”、“黄河大保护”等政策更为严格，随着主题性治理政策的推进，环保需求有望进一步提升。图表14:长江保护修复攻坚战行动计划较此前政策地位更高，针对性更强，资金落实更具体 资料来源：长江保护修复攻坚战行动计划，中金公司研究部 以长江保护修复攻坚战行动计划为例，相比此前的政策，行动计划：1）地位更高：将长江生态环境放在压倒性的地位，明显政策高度强于此前的优先地位；2）针对性更强：对环境的修复要求更加严格，倒逼环保需求释放；3）资金支持更具体：此次 行动计划从收费机制、奖励补偿、财政倾斜等多个方面加大对“长江大保护”的支持力度。“长江大保护”带动各省市水治理需求释放，“长江大保护”带动各省市水治理需求释放，主要来自于污水处理设施建设和新增管网建设。以已经公告预计投资额 77 亿元的九江中心城区水环境治理项目为例，我们统计新增污水处置设施是已投运污水处理设施规模的 132%，新增管网长度是存量管网长度的13%。假设长江流域各省份的新增污水处置规模和管网长度比例相似，我们测算“长江大保护”带动水环境治理投资需 2.24 万亿元。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.01.02.03.04.05.06.07.0AAA和AA级利差5年期AA级企业债到期收益率5年期AAA级企业债到期收益率(%)(%)利差快速提升利差缓慢下滑02040608010020152016201720182019AA级债券民营和国企利差(bps)长江经济带生态环境保护规划（2017年7月发布）长江经济带生态环境保护规划（2017年7月发布）长江保护修复攻坚战行动计划长江保护修复攻坚战行动计划地位随着长江经济带发展战略全面实施和生态文明建设加快推进，要把生态环境保护摆上优先地位，用改革创新的办法抓长江生态保护，确保一江清水绵延后世。推动长江经济带发展必须从中华民族长远利益考虑，把修复长江生态环境摆在压倒性位置，共抓大保护、不搞大开发。为深入贯彻全国生态环境保护大会精神，打好长江保护修复攻坚战，制定本行动计划。主要目标更有针对性到 2020年，生态环境明显改善，生态系统稳定性全面提升，河湖、湿地生态功能基本恢复，生态环境保护体制机制进一步完善。到 2030年，干支流生态水量充足，水环境质量、空气质量和水生态质量全面改善，生态系统服务功能显著增强，生态环境更加美好。通过攻坚，长江干流、主要支流及重点湖库的湿地生态功能得到有效保护，生态用水需求得到基本保障，生态环境风险得到有效遏制，生态环境质量持续改善。到2020年年底，长江流域水质优良（达到或优于类）的国控断面比例达到85%以上，丧失使用功能（劣于类）的国控断面比例低于2%；长江经济带地级及以上城市建成区黑臭水体消除比例达90%以上，地级及以上城市集中式饮用水水源水质优良比例高于97%。资金地方各级人民政府要加大生态环境保护与修复资金投入，创新投融资机制，采取多种方式拓宽融资渠道，鼓励、引导和吸引社会资金以 PPP等形式参与长江经济带生态环境保护与修复。1）各级财政支出要向长江保护修复攻坚战倾斜，增加中央水污染防治专项投入。2）采取多种方式拓宽融资渠道，鼓励、引导和吸引政府与社会资本合作（PPP）项目参与长江生态环境保护修复。3）完善资源环境价格收费政策，探索将生态环境成本纳入经济运行成本，逐步建立完善污水垃圾处理收费制度，城镇污水处理收费标准原则上应补偿到污水处理和污泥处置设施正常运营并合理盈利。4）扩大差别电价、阶梯电价执行的行业范围，拉大峰谷电价价差，探索建立基于单位产值能耗、污染物排放的差别化电价政策。5）完善高耗水行业用水价格机制，提高火电、钢铁、纺织、造纸、化工、食品发酵等高耗水行业用水价格，鼓励发展节水高效现代农业。6）全面清理取消对高污染排放行业的各种不合理价格优惠政策，研究完善有机肥生产销售运输使用等环节的支持政策和长江港口、水上服务区、待闸锚地岸电电价扶持政策。7）健全长江流域生态补偿机制，深入实施长江经济带生态保护修复奖励政策，进一步加大中央财政支持长江经济带及源头地区生态补偿资金投入，推进沿江11省市实施市场化、多元化的横向生态补偿。RjAwMDQ5NTAwMjAxOTEyMTYwODEwNTA=中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 16 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表15:“长江大保护”市场空间测算 资料来源：城乡统计年报，存量数据以2016年城乡统计为主，中金公司研究部 水环境上市公司向轻资产模式转型，优化商业模式水环境上市公司向轻资产模式转型，优化商业模式 我们认为混改完成之后的上市环保企业，未来有望向轻资产模式转型，聚焦自身更有优势的委托运营服务、技术服务和环保 EPC 工程等；并且业主、支付主体有望从政府变成央企、国企。虽然产业链更偏向上游，但是盈利模式逐渐清晰。商业模式由之前的重资产模式转向轻资产模式，我们看好企业现金流持续优化，未来 EPS 有望稳定增长，且现金流改善。图表16:商业模式向轻资产模式转变 资料来源：万得资讯，北极星，中金公司研究部，*股权比例仅为示例 关注资产负债表修复情况。关注资产负债表修复情况。目前行业公司无形资产及应收账款占资产总额依旧较高。公司无形资产、应收账款以及在建工程平均占资产比重大约为 55%。由于此前 PPP 项目过度扩张，部分项目停滞，如果未来有进一步的资产处置或者应收账款减值，将会侵蚀公司业绩。建议投资者关注水环境公司混改后，资产负债表的修复进度。处理规模（万处理规模（万吨吨/日）日）污水处理量污水处理量（万吨）（万吨）排水管道排水管道长度长度（公里）（公里）新建规模（万吨新建规模（万吨/日）/日）新建管网新建管网（公里）（公里）投资（亿元）投资（亿元）假设假设上海 806.9 221,501 19,508.08 1,049.0 2,926.2 2,991.7九江九江江苏 1,226.8 347,250 72,822.82 1,594.8 10,923.4 4,548.5存量污水处置产能（万吨/日）20.5浙江 885.1 251,689 40,549.50 1,150.6 6,082.4 3,281.6存量排水管道（公里）1,589.0安徽 448.9 146,603 26,387.84 583.6 3,958.2 1,664.3新建污水处置规模（万吨/日）27.0江西 256.4 78,988 13,326.45 333.3 1,999.0 950.6新建管网（公里）200.0湖北 627