华泰-科创板时代的A 股估值体系变革.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 策略研究/深度研究 2019年01月18日 曾岩曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 孔凌飞孔凌飞 执业证书编号：S0570517040001 研究员 021-28972083 藕文藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 陈莉敏陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 张艺露张艺露 联系人 金兴金兴 联系人 1策略策略:海外楼市海外楼市调控时期比较研究调控时期比较研究2018.11 2 策略策略:短周期继续回落短周期继续回落+中周期仍在回升中周期仍在回升2018.09 3 策略策略:周期的轮回，配置高股息周期的轮回，配置高股息 2018.08 科创板时代的科创板时代的 A 股估值体系变革股估值体系变革 华泰科创板系列报告之一 科创板承科创板承载着变革载着变革 A 股的历股的历史使命史使命 我们认为科创板承载着变革 A 股的历史使命。准入、交易等制度的不同，让科创板大概率与现有板块的互补性大于互斥性。随科创板而来的，不仅是优质标的，让投资者得以分享时代增长的红利，而且有望引入良性竞争，通过二级市场资金“用脚投票”，倒逼社会资源优化配置。科创板为实体经济“通渠”，使得支撑经济结构转型升级的科技创新型企业能够在资金的支持下发展壮大，直接融资带来的生产活力，进一步通过盈利与股票市场形成共振。科创板试点的注册制，有望加快 A 股市场发行承销等制度和上市公司估值体系的变革，美国、香港等注册制实行后股票市场阶段性走强。扩容与估值博弈，短期估值扩容与估值博弈，短期估值可能可能中枢下沉，中长期中枢下沉，中长期有望有望吸引增量资金吸引增量资金 A 股扩容和估值之争由来已久，救市政策之一也往往通过调节控制 IPO、再融资节奏。新板块短期对存量 A 股板块有分流资金的可能性，短期 A 股估值中枢下沉的趋势可能持续，但中长期投资标多元化、上市公司分红回购常态化、交易机制的合理化、投资者保护制度的完善等都有望改善 A 股生态，吸引增量资金入场。一级市场来看，美股、A 股历史上 IPO 暂停或重启都并非决定市场拐点的锚，但二级市场上，美股和 A 股净融资情况有差异，美股净融资为负，上市公司通过分红回购增加股票市场资金供给，从而平衡一级市场融资需求，我们认为 A 股二级市场资金供给有上升空间。科创板上市科创板上市有望多标准、轻盈利，行业偏重“硬科技”有望多标准、轻盈利，行业偏重“硬科技”从纳斯达克和国内可比案例的上市标准来看，我们认为科创板有望在市值、营收、利润、现金流、研发、流动性等指标上进行组合，并弱化盈利标准。参考外股，上市要求较低的纳斯达克资本市场更看重流动性，为难盈利的高新技术企业提供多种选择；参考国内战略新兴板、新三板创新层、CDR的推行，我们认为以市值、营收等指标组合为核心，同时兼顾流动性、创新程度等的上市标准有望被考虑。在行业方面，考虑到一直以来鼓励高新技术企业的政策导向和时代背景看，我们认为高端装备、人工智能、新材料、生物医药等“硬实力、国产替代”型科技企业有望是科创板重点企业。目标企业多注重科技研发，目标企业多注重科技研发，财务验证滞后，财务验证滞后，估值方法走向多元化估值方法走向多元化 科创板上市企业可能更偏向于年幼成长期，上市时收入利润微薄甚至亏损，P/E 与 DCF 估值方法或将失效，此类情况下我们倾向采用 P/S、P/B、P/研发支出与其他面向新兴行业的特有方法进行估值。另一方面，处于年幼成长期的公司面临较大的不确定性，甚至所处行业也具有较大不确定性，估值可能更多参考行业属性、研发和未来发展预测，往往变量较多，估值难度较大。例如，创新药企具有研发周期长、新药进入商业期前无收入利润、新药能否上市与上市后销量不确定性较高等特点，所以其 IPO 估值需要结合研发成本、所处研发周期、药品上市成功率、未来峰值销量等因素。吸引吸引第一梯队新兴企业第一梯队新兴企业上市上市是实现资本市场健康发展必是实现资本市场健康发展必须手段须手段 从美国、台湾、香港等国家或地区实施注册制改革前后，科技股估值先提升后回落、最终长期上升的经验来看，建立有效筛选第一梯队新兴企业的上市制度有望在辅助新兴产业发展的同时提升资本市场对投资者的吸引力、分享优质企业成长红利，形成资本与实业发展的互相反哺、良性循环。反之，资本市场筛选标尺的错位也可能使实业错失发展良机，诱发资本市场出现“柠檬效应”，投资者无法逆周期参与优质企业的低估值投资机会。风险提示：企业盈利增速下降幅度超预期；中美关系压力进一步增大；美股波动导致的全球风险市场联动波动。相关研究相关研究 策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文正文目录目录 科创板承载着变革 A 股的历史使命.4 科创板引入注册制，海外注册制推行后股市阶段性走强.6 扩容与估值博弈，短期估值中枢可能下沉，中长期有望吸引增量资金.10 科创板上市有望轻盈利指标，估值考量科技硬实力.14 从海内外板块看企业在科创板上市可能面临的门槛.14 科创板上市企业如何进行估值？.16 估值创新案例.17 创新药企业信达生物.17 在线视频平台爱奇艺、奈飞.19 高端制造类企业蔚来、特斯拉.19 比较研究：注册制可能给市场带来哪些变化？.21 美国：行业属性和持股集中度对估值影响提升.21 香港/台湾：“双重存档制”下科技股估值溢价比“单一注册制”更高.22 图表目录图表目录 图表 1：境外上市的部分优质科技成长型标的增速对比.4 图表 2：中概股行业个数占比.4 图表 3：中概股行业市值占比.4 图表 4：银行“存款增速-贷款增速”之差持续下行.5 图表 5：美国以直接融资为主，间接融资占比较小.5 图表 6：中国以间接融资为主，直接融资占比较小.5 图表 7：美国/中国香港/中国台湾注册制对比.7 图表 8：美国道琼斯工业指数收盘价（1925 年-1940 年）.8 图表 9：香港主板收盘价（2000 年-2009 年）.8 图表 10：台湾证交所加权价格指数收盘价（1975 年-1987 年）.8 图表 11：台湾证交所加权价格指数收盘价（2000 年-2007 年）.8 图表 12：我国发行制度变革和新板块推出背景下市场表现.9 图表 13：注册制与核准制对比.9 图表 14：A 股与香港、台湾和美国的交易制度对比.10 图表 15：美国 IPO 发行与标普 500 指数走势比较.10 图表 16：A 股 IPO 发行家数与上证综指走势比较.10 图表 17：美国纳斯达克+纽交所上市公司资金反哺市场.11 图表 18：中国 A 股市场上市公司从 A 股融资.11 图表 19：美国纳斯达克板块推出（1971 年 2 月 8 日）主板涨跌幅变化.11 图表 20：英国创业板推出（1995 年 6 月 19 日）主板涨跌幅变化.11 图表 21：创业板推出（2009 年 10 月 23 日）其他板块的涨跌幅变化.12 图表 22：新三板推出（2013 年 12 月 31 日）其他板块的涨跌幅变化.12 策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 23：美国资本市场结构呈现“正金字塔”型.12 图表 24：我国资本市场结构呈现“倒金字塔”型.12 图表 25：美国纽交所+纳斯达克精选市场各行业市值占比变动情况.13 图表 26：新加坡行业市值占比变动情况.13 图表 27：A 股市值占比.13 图表 28：纳斯达克全球精选市场-财务标准.14 图表 29：纳斯达克全球精选市场-流动性标准.14 图表 30：纳斯达克资本市场上市标准.15 图表 31：新三板创新层挂牌标准.15 图表 32：CDR 方式发行公司的上市标准.15 图表 33：历年重要政策支持的高新技术产业.16 图表 34：A 股 IPO 定价对估值.16 图表 35：我们预计科创板目标企业更多使用年幼成长阶段估值方法.17 图表 36：近两年联交所、纳斯达克上市的尚未盈利的 8 家创新药公司.18 图表 37：综合两种估值方法，使用 P/S 的结果与爱奇艺 IPO 发行价较为接近.19 图表 38：经比较发现，PB 与公司实际询价区间最为接近.19 图表 39：特斯拉 PB 区间为 8-10 x.20 图表 40：特斯拉 P/研发投入区间为 30-50 x.20 图表 41：美国行业竞争力演变.21 图表 42：美国持股集中度较低的板块对应的年化涨幅排名高于持股集中度较高的板块.21 图表 43：香港（台湾）的双重存档制（单一注册制）对市场估值影响分析.22 图表 44：台湾单一注册实施前后，科技指数相对价值型指数 PE 上升后快速回落.22 图表 46：香港双重存档制实施前后，科技指数相对价值型指数 PE 上升.23 图表 47：香港双重存档制实施前后，科技指数相对价值型指数 PCF 持续上升.23 图表 48：2006 年台湾实行单一注册制改革前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先快速上升后回落.23 图表 49：2003 年 4 月香港实行双重存档制前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落.24 图表 50：2003 年 4 月香港实行双重存档制前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落.24 策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 科创板承载着变革科创板承载着变革 A 股的历史使命股的历史使命 我们认为科创板承载着变革 A 股的历史使命，科创板的到来，不仅为市场引入良性竞争，而且通过资金“用脚投票”倒逼社会资源优化配置。经济结构转型升级的科技创新型企业得以在资金的支持下发展壮大，实体经济融资方式不再过度依赖顺周期的表内信贷，直接融资带来的生产活力，通过盈利与股票市场股价形成共振。伴随科创板而来的注册制，有望带来 A 股市场发行承销制度和上市公司估值体系的变革，增加股票研究的壁垒，从而加速股票市场机构化进程。科创板引入良性竞争，让我们不再错失时代增长的红利科创板引入良性竞争，让我们不再错失时代增长的红利 2001 年 3 月我国开始推行“核准制”，监管部门对财报的披露情况、发行人资产质量、投资价值、社会效益等作出综合考量，先后由证监会、发审委针对公司上市申请进行审核和反馈，一般耗时较长（6 个月）且对盈利能力有较高要求，诸多政策制约将 2000 年以来正处快速成长期的科技公司拒之门外。截至 2019 年 1 月 14 日，中概股共 355 只，总市值 1.6万亿美元，其中消费品和 TMT 占比较大。2004 年 6 月，腾讯登陆港交所，2004 年至 2018年，市值 CAGR 达 50%，同期 A 股年市值 CAGR 仅 6%，“核准制”的部分限制条件使 A 股错失互联网一代高速增长的红利。我们认为科创板有望为 A 股供给更多优质公司，不仅引入更多良性竞争，而且通过二级市场资金“用脚投票”，倒逼社会资源优化配置。图表图表1：境外上市境外上市的的部分部分优质科技优质科技成长型成长型标的标的增速增速对比对比 公司公司名称名称 所属所属 GICS 行业行业 上市上市时间时间 上市市值上市市值（十十亿美元）亿美元）最新最新市值市值（十亿美元）（十亿美元）上市以来年上市以来年复合复合增速增速（%）同期同期 A股股年复合年复合增速增速（%）腾讯 通信服务 2004-06-16 0.89 372.59 49.72 5.98 微博 通信服务 2014-04-17 4.05 13.01 26.29 12.01 携程网 非日常生活消费品 2003-12-09 0.52 14.63 24.99 6.21 百度 通信服务 2005-08-05 3.96 55.28 22.48 8.88 阿里巴巴 非日常生活消费品 2014-09-19 231.44 352.53 8.78 9.77 资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：最新日期截至 2019 年 1 月 14 日：上市以来年复合增速：标的上市以来市值复合增速；同期 A 股年复合增速：全 A 中属于非日常生活消费品和通信服务行业市值中位数的复合增速 图表图表2：中概中概股股行业个数占比行业个数占比 图表图表3：中概中概股股行业行业市值市值占比占比 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至：2019 年 1 月 14 日 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至：2019 年 1 月 14 日 科创板优化实体经济融资结构，为企业直接融资“通渠”科创板优化实体经济融资结构，为企业直接融资“通渠”2018 年 11 月 5 日，中国进出口博览会上，上海证券交易所正式提出“将尽快设立科创板并试行注册制”；2018 年 12 月 19 日-21 日，中央经济工作会议指出要尽快落地“科创板并试点注册制”，随后证监会、上交所纷纷将其列为 2019 年首要任务。我们认为科创板有望带来实体经济融资途径的结构优化：即从过度依赖信贷投放融资，往股权和债券融资的方向倾斜。经济转型升级需要依靠科技创新型企业形成支撑经济运行的新动力，科创板将非日常生活消费品22%工业15%金融14%原材料12%信息技术10%通信服务9%日常消费品7%医疗保健5%能源4%公用事业1%房地产1%非日常生活消费品32%能源26%通信服务26%金融7%工业4%医疗保健2%公用事业1%信息技术1%策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 发挥为科技创新型企业直接融资的重要职能。2017 年起我国人民币“存款增速-贷款增速”之差持续下行，受到实体有效需求放缓、居民储蓄率降低等因素的限制，信贷放量的局限增加。此外，经济结构转型背景下新兴产业融资风险较高，而银行投资具有顺周期性，风险偏好的错配让间接融资空间受限。我们认为与发达国家相比，我国实体经济过度依赖信贷是融资环境难以改善的症结所在。我们认为未来我国实体经济融资结构有望与美国等成熟市场靠拢。我们选取“美国非金融企业部门金融资产中债券和股权基金资产占比”作为衡量直接融资情况的指标，用“美国非金融企业部门金融资产中的贷款占比”作为衡量间接融资情况的指标；中国采用“社融中企业债券和非金融企业境内股票融资占比”作为研究直接融资的指标，用“新增人民币贷款累计值占比”作为研究间接融资的指标。截至 2018 年 11 月，我国间接融资占比达84%，直接融资占比仅 14%；而美国直接融资稳定在 15%左右，间接融资占比相对较小（不足 1%）。图表图表4：银行银行“存款增速“存款增速-贷款增速”之差持续下行贷款增速”之差持续下行 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表5：美国以直接融资为主美国以直接融资为主，间间接融资占比较小接融资占比较小 图表图表6：中国以间接融资为主中国以间接融资为主，直接融资占比较小，直接融资占比较小 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所，截至 2018 年 11 月 2018 年 12 月 19 日-21 日，中央经济工作会议上指出“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”时隔五年，再次提出“提高直接融资比重”。我们认为科创板将承担为企业直接融资“通渠”的重要职责，同时优化的融资结构为企业融资解渴，缓解企业融资难、融资贵的困境。51015202530-10-7-4-12201020112012201320142015201620172018各项存款余额:同比:-各项贷款余额:同比（%）各项存款余额:同比（%，右）0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017债券+股权融资比例（%）贷款融资比例（%）0%20%40%60%80%100%201020112012201320142015201620172018贷款融资比例（%）债券+股权融资比例（%）策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 科创板引入注册制，海外注册制推行后股市科创板引入注册制，海外注册制推行后股市阶段性阶段性走强走强 美国美国：注册制：注册制的发源地与的发源地与最佳最佳范本范本 1934 年证券交易法确定了 SEC 负责证券发行注册审查工作，对于境内进行 IPO 的公司如果既不符合资本市场促进法的联邦优先管辖范围，又不符合相关州的注册豁免规定，则需要 SEC 和州双重审查。SEC 收到发行人提交的注册申请书公司融资部专家审核小组（包括资深律师、会计师和对口行业专家等）出具意见函修改补正通过/否决，以达到事实的充分披露。如今高度市场化的美国 IPO 注册制是在百年博弈和反复试错中形成，在政治、经济和文化的打磨下，衍生出一套多元化的配套制度体系：审慎尽职的中介机构；规范成熟的机构投资者；严格执行的退市标准和灵活的转板机制；追究到底的诉讼机制和行政执法等。中国香港中国香港：注册制：注册制+核准制核准制并行并行 与美国不同，香港股票发行和上市是合二为一且双重审核制度完全并行。其中，联交所起主导作用，证监会仅对公司的信息披露进行原则性的形式审核。主要过程为：申请人提交申请书联交所审核，证监会存档联交所对发行公司盈利指标、市值+收入指标、市值+收入+现金流指标（满足一类即可）、公司治理和股权结构等进行实质审核，证监会对信息披露情况进行形式审核。中国中国台湾：台湾：核准制核准制向注册制成功转轨向注册制成功转轨 1983 年前，台湾对于初创市场主要采取单一核准制，市场发展极度缓慢；随后引入发行审核注册制，并于 2006 年全面转向注册制。主要过程为：上市申请书审核机构的承办人员审议委员会董事会行政院下金融监督委员会。策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表7：美国美国/中国中国香港香港/中国台湾注册制中国台湾注册制对对比比 注册制起源注册制起源-美国美国 注册制注册制+核准制并行核准制并行-中国香港中国香港 核准制核准制向注册制转变向注册制转变-中国中国台湾台湾 注册注册制制时间时间 1933 年 2003 年 1983 年、2006 年 政策政策的制定的制定 1933 年证券年证券法法规定规定：信息披露是股票发行登记制度的基础。公开发行证券的公司需要提交注册上市申请书给 SEC 进行申请，注册上市申请书需包含与投资相关的所有信息，公司在注册生效后才能正式取得发行资格。上市上市事宜谅解备忘录事宜谅解备忘录（2003 年 4 月 1 日生效）：香港证监会与香港联交所规定双重存档制度，所有上市申请人及上市公司均由联交所和证监会提交上市申请及信息披露材料以作存档。2006 年年 1 月月 11 日日修订修订证券交易法证券交易法第22 条规定：有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其它有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之。发行审核已由核准制全面过渡到注册制。修订修订 1934 年年 证券交易法证券交易法 极大地扩大了 SEC 的权力，要求所有自律组织制定的新规则都必须经有 SEC 批准才能得以实施；1956 年年联邦证券法典联邦证券法典拟定各类注册申请表的范本，以供各州在证券发行审核中使用。1996 年资本市场年资本市场促进促进法法SEC 有权实施特殊豁免注册情况；1940 年年投资者公司法投资者公司法、1996 年年全国全国证证券市场改善券市场改善法法、2002 年年统一统一证券法证券法中均规定某些证券发行被豁免于州的审核而仅由联邦专属管辖。证券及期货条例证券及期货条例规定香港证监会（实质审核）有权对证券上市申请进行审核并对证券发行人监管；上市规则和上市规则和公司公司条例条例规定联交所对证券发行进行审核（形式审核）：香港证监会通过监督联交所是否依法行使审核权间接地履行证券发行上市的监管职能，同时还拥有法定的调查及执法权，以及核准决定的最终否决权。1960-1980:单一核准制单一核准制 1960 年台湾成立证券管理委员会；1961 年证券商管理办法，台湾证券交易所成立；1963-1968 年，将柜台交易的证券强制在交易所上市；1980-2006：核准制与注册制并行核准制与注册制并行 1968 年证券交易法；1983 年修改-引进发行审核注册制，台湾证券发行由单一核准制转向核准制与注册制并行。1995 年改革承销制度，将公开申购制度转变为公开申购与竞价拍卖相结合。2006 年年 1 月月 11 日日：单一注册制：单一注册制 修订证券交易法第 22 条规定 落地情况落地情况 联邦与联邦与州双重监管州双重监管 联邦：注册系统不理想，提交 20 天内自动生效，SEC 一旦提出问题，需要提交修正案或者补充材料，进一步产生 20 天限制。州级：实质性审查。证券法修正案解决了联邦和州管辖权重叠的一些问题。审核制审核制和注册制并行和注册制并行 不同于美国的监管协调制度，核准制与注册制在审核香港发行的证券时，是完全并行且重复的。在取舍核准制与注册制时更为倾向核准制，其制度设计是以注册制做先行审查，并以核准制做把关审查。四轮审核四轮审核 公司首先向台湾证券交易所提出上市申请，先后需要经过审核机构的承办人员、审议委员会、董事会及行政院下金融监督委员会四轮审核。市场市场表现表现 1929 年黑色星期五引发经济大萧条，道琼斯跌幅近 9 成，1933 年证券法、1934 年证券交易法成立独立的 SEC，注册制推出，道琼斯调头上行，扭转颓势。双重存档制度正式生效后，恒生指数呈现连续加速上涨的趋势，同时港股主板和创业板的平均市盈率均呈现上涨趋势。核准制与注册制并行时，在制度推行前三个月市场有一定程度的负面反应，但通过 3、4 个月的消化，三个月就迎来了一波非常大的行情。之后再次改为单一注册制时，市场对新制度已基本不存在负面反应。资料来源：SEC，香港证监会，台湾证券管理委员会，华泰证券研究所 从市场从市场表现看：表现看：不同经济不同经济背景下，背景下，注册制的注册制的推出推出均均伴随伴随一轮一轮长牛行情长牛行情 美国美国：20 世纪 30 年代初，在技术革新的推动下，美国政府推行自由开放的经济发展政策，投机之风盛行，在盲目投资和缺乏金融调控手段的背景下，供给量远超过需求量，1929年-1932 年股市迎来大崩盘，随后罗斯福新政下整顿财政金融、调整工业生产和实行社会救济等多重组合拳，市场信心逐步回暖，1933 年注册制加入，开启一段长牛行情。中国香港中国香港：1998 年受亚洲金融危机叠加房地产泡沫，香港经济受到重创，2003 年非典爆发，股市持续低迷，在市场底部推出注册制，股市随后调头转上开启新一轮景气周期。策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表8：美国美国道琼斯工业指数道琼斯工业指数收盘价收盘价（1925 年年-1940 年年）图表图表9：香港主板香港主板收盘价（收盘价（2000 年年-2009 年年）资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中国台湾中国台湾：1979 年第二次能源危机爆发，股市开始下行，1982 年 8 月中美发布联合公报，股市陷入最低潮，1983 年随着国际景气复苏，台湾迎来经济高增长，台币大幅升值，且监管部门对炒作无序的市场进行整顿，并允许外资投资股市，在宏观经济一片向好的情况下，台湾当局适时推出注册制，短期内股市虽有高位盘整但随后迎来长达 7 年的大牛市。2005 年经济增速放缓，内部需求不足，外部需求增速下滑，股市长时间处于横盘状态，截至 2005 年 11 月台湾股票市场 IPO 公司仅 8 家。在低迷的经济环境下，2006 年 1 月全面转向注册制，股市也随之迎来上涨行情，市场消化能力明显得到增强。图表图表10：台湾证交所台湾证交所加权价格指数收盘价加权价格指数收盘价（1975 年年-1987 年）年）图表图表11：台湾证交所台湾证交所加权加权价格指数收盘价（价格指数收盘价（2000 年年-2007 年年）资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 科创板科创板和注册制和注册制有望成为金融改革有望成为金融改革“试验田试验田”1990年我国股票市场建立以来先经历了由地方或行业主管部门推荐发行的10年审批制度，2001 年 3 月推行以“通道制”为主的核准制，2004 年 2 月开启“保荐制”至今。由于核准制发行门槛较高，2013 年 11 月首次提出“注册制”概念，2015 年积极筹备入法，2016 年因市场环境尚未成熟暂被搁浅。0100200300400192519261927192819291930193119321933193419351936193719381939美国道琼斯工业指数收盘价01,0002,0003,0004,0005,000200020002001200120022002200320042004200520052006200720072008200820092009恒生综指收盘价0400800120016001975197619771978197919801981198219831984198519861987台湾证交所加权价格指数收盘价2,0004,0006,0008,00010,00012,00020002001200220032004200520062007台湾证交所加权价格指数收盘价 策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表12：我国我国发行制度变革和发行制度变革和新新板板块推出背景下块推出背景下市场表现市场表现 备注：图中为重要指数收盘价 资料来源：Wind，华泰证券研究所，图表图表13：注册制注册制与核准制对比与核准制对比 注册注册制制 核准制核准制 定义定义 发行者在公开募集及发行证券时应先按照法律规定的条件和程序向证券部门申请注册登记，并相应提供一切与发行有关的资料，同时对资料的真实性、可靠性负有法律责任。除去法定的信息披露程序外，政府监管部门有权根据法律和行政法规所规定的实质条件，对发行人进行审查的制度 监管监管理念理念 价值判断由投资者负责 价值判断由监管部门专业人士负责，投资者再选择 审核审核方式方式 形式审核（除法律规定公开资料信息外，监管机构无实质审查权）实质审核（基于公开资料信息外，监管机构需进行实质审查）效率效率 效率较高（美国 3-4 个月，新加坡 6-8 个月，日本 3-4 个月）效率较低（我国至少需要 1 年，考虑改制、辅导等需2-3 年）定价定价 市场决定 市场主导 优点优点 1）简化审核程序，为融资创造便捷条件；2）降低门槛，促进竞争，体现证券市场的重要地位；3）提高机构投资者比例，投资回归理性；4）定价充分反映市场的供需关系。1）依法公开发行信息，公开程度不低于注册制；2）确保市场流通证券的基本投资价值，降低了投资风险。缺点缺点 1）过分依赖公开信息披露制度，若信息作假，投资者利益无法得到保障；2）上市门槛较低，大进大出现象或增加市场投机性。1）核准制限制了新兴行业的发展和投资者对风险投资的选择；2）弱化投资者的风险意识；3）增加发行成本，降低效率。资料来源：SEC，香港证监会，台湾证券管理委员会，华泰证券研究所 我们认为注册制的推行路径可参考：香港的双重存档制（注册制与审核制共行，逐步转向有效自律）台湾的转轨制（循序渐进，给市场时间）美国全面注册制（宽进严出、完善的法制体系和成熟的市场结构）。相较于台湾的纵向发展，科创板试点注册制更倾向于横向拓展，在科创板的试验田累计的成功经验即可推广至其他板块，有望大幅缩短时间。在此基础上，我们对标中国香港、中国台湾和美国的交易制度，认为科创板作为金融改革的“试验田”有望突破的方向有：完全放开 IPO 定价机制、放开再融资价格规模等限制、放开增减持限制、尝试 T+0 和集中交易、或引入做市商、放开每日涨跌幅限制、重视交易的连续性强化停牌制度管理、加大退市力度、设立一定的投资门槛，使得中小投资者主要以公募基金形式参与等。040008000120002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018上证综指创业板指中小板指通道制保荐制注册制首次提出注册制通过最高立法机关注册制被搁置 策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表14：A 股股与香港、台湾和美国与香港、台湾和美国的的交易制度对比交易制度对比 A 股股 中国香港中国香港 中国台湾中国台湾 美国美国 IPO 定价制度定价制度 直接定价（参考标准为 23 倍市盈率）累计投标询价，混合定价 拍卖机制 累计投标询价制，高度市场化 再融资再融资制度制度 非 公 开 发 行 数 不 得 超 总 股 本20%，再融资审批时间长 采用闪电配售，再融资审批时长为 1-3 个交易 禁止发行者公开劝诱和转售 满足SEC条件的发行者者可享受私募发行豁免 交易交易时间时间 T+1 T+0 T+0 T+0 增减持制度增减持制度 在首次卖出的15个交易日前预披露减持计划 持有上市公司 10%股份以上股东在减持后的 5 日内作出披露 10 个交易日前向证交所报告，10 个交易日后即可在市场卖出 在减持前必须公布证券发行方的最新信息 做市商做市商制度制度 仅在新三板拥有做市商制度 以竞争交易为主、做市商报价为辅“兴柜股票”采用竞争性做市商制度 垄断型商制（纽交所）、竞争型做市商制（纳斯达克）涨跌幅涨跌幅制度制度 10%无 10%无 停牌制度停牌制度 以不停牌为原则，交易所可强制复牌 港交所有权指令短暂停牌或停牌中的证券复牌 暂停交易期间以 1 个交易日为原则、3 个交易日为上限 短时间的交易中止 持续时间通常不超过 2 小时 退市制度退市制度 量化及非量化指标相结合（重财务类数据）偏重香港证监会及港交所主观判断 量化及非量化指标相结合（没有把交易数据纳入退市条件）偏重量化退市指标（重市场类数据）资料来源：SEC，香港证监会，台湾证券管理委员会，华泰证券研究所 扩容与估值博弈，短期估值中枢扩容与估值博弈，短期估值中枢可能可能下沉，中长期下沉，中长期有望有望吸引增量资金吸引增量资金 A 股扩容和估值之争由来已久，救市政策之一也往往通过调节控制 IPO、再融资节奏。新板块/新股短期对存量 A 股板块有分流资金的可能性，短期 A 股估值中枢下沉的趋势可能持续，但中长期投资标的多元化、上市公司分红回购常态化、交易机制的合理化、投资者保护制度的完善等都将改善 A 股生态，吸引增量资金入场。我们通过对比中美 IPO 发行情况和股价走势可以看出，美国作为成熟的资本市场，股价走势基本不受 IPO 发行数目的影响，而中国 IPO 的暂停和重启也并非决定市场拐点的锚。虽然 A 股市场扩容对情绪有短期扰动，但并不改变市场中长期走势。图表图表15：美国美国 IPO 发行与发行与标普标普 500 指数指数走势比较走势比较 图表图表16：A 股股 IPO 发行家数与上证综指走势比较发行家数与上证综指走势比较 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中美股市一级市场对二级市场的影响不同，主要原因在于资金层面的博弈。我们将“IPO+增发-回购-分红-私有化”作为刻画股市净融资额的指标，可以发现美国融资净额长期为负值，美股市场更加注重投资者回报；中国除 IPO 暂停年份外，净融资额为正值，A 股市场更加注重股票市场的融资功能。因此，对于美国市场，增量资金入场助推股价上涨分红回购比例增加提振投资者信心吸引更多资金，形成一个正反馈；中国市场，在无新增资金入场情况下，则会进入一个负反馈，造成短期股价下跌。1,0001,5002,0002,5003,0003,50001020304050602010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05发行家数（个）标普500收盘价（右轴）1,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00001020304050602010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05发行家数（个）上证综指月收盘价（右轴）策略研究/深度研究|2019 年 01 月 18 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表17：美国纳斯达克美国纳斯达克+纽交所纽交所上市公司资金反哺市场上市公司资金反哺市场 图表图表18：中国中国 A股市场上市公司从股市场上市公司从 A股融资股融资 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 美国美国+英国新板块英国新板块推出推出对对主板主板走势影响较小走势影响较小 1971 年 2 月 8 日纳斯达克交易所成立，主要服务于软件、计算机、电信和生物科技等高新技术行业，新板块推出后主要服务于传统产业的纽交所未受其影响，两者呈齐头并进趋势发展。随后受布雷顿森林体系瓦解，高额财政赤字压力至经济危机爆发，股市随之向下。长期来看，纳斯达克不仅孕育了英特尔、微软、思科、戴尔等科技巨头，同时也推动了美国高科技技术的发展，共振效应下美国投资者充分享受到信息技术高速发展的红利。1995 年 6 月 19 日另类投资市场（AIM）成立，主要服务于小型、新兴和成长型企业，市场对公司业绩无最低要求、对公众持股量也未设下限。AIM 刚推出时伦交所主板有小幅盘整，但未改持续上升的趋势。由于 AIM 建立之初标的较少，走势与主板分化，对主板影响有限。1998 受亚洲金融危机的影响同时下跌。1999 年-2000 年，受科技泡沫影响 AIM 市场出现大幅波动，随后与主板同步回落。图表图表19：美国美国纳斯达克板块推出纳斯达克板块推出（1971 年年 2 月月 8 日）日）主板涨跌幅变化主板涨跌幅变化 图表图表20：英国英国创业板推出创业板推出（1995 年年 6 月月 19 日）日）主板涨跌幅变化主板涨跌幅变化 资料来源：Bloomberg,华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 创业板创业板和新三板和新三板的的推出对已有板块挤兑效应推出对已有板块挤兑效应甚微甚微 2004 年 6 月 25 日，深交所为鼓励自主创新设置中小板，在主板进入调整期时中小盘带来的成长价值成为一大亮点。2009 年 10 月 23 日，深交所推出创业板主要服务于暂时无法在主板（大型蓝筹企业）或中小板（中型稳定发展企业）上市的科技类公司，首批 28 家公司集体上市，创业板推出后，主板和中小板短期震荡，但长期上行趋势未发生变化。为了改变中国资本市场柜台交易过于落后的局面，同时也为更多的高科技成长型企业提供股份流动的机会，2013 年 12 月 31 日，全国中小企业股份转让系统正式面向全国接受企业挂牌申请，创业板短期调整后仍保持红火态势，主板和中小板因成长题材炒作效应表现相对低迷。(40,000)(30,000)(20,000)(10,000)02006200720082009201020112012201320142015201620172018净融资（亿美元）(5,000)05,00010,00015,000200620072