黄金半年度报告：利率下行趋势难挡黄金力挽狂澜-20190713-东证期货-21页.pdf

贵贵金金属 属 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。Table_TitleTable_Title Table_TitleTable_Title利率下行趋势难挡，黄金力挽狂澜 Table_RankTable_Rank走势评级：走势评级：黄金黄金：看涨看涨 报告日期：报告日期：20192019 年年 7 7 月月 1 13 3 日日 Table_SummaryTable_Summary 黄金上涨周期已然开启：黄金上涨周期已然开启：美国经济下行周期已经确定，贸易摩擦进一步加快回落速度，企业扩张意愿降低，居民消费支出不如 2018 年强劲，贸易逆差难有实质性扭转，财政政策拟推出基建刺激计划，但受限于资金规模对经济提振作用有限，亟待解决的是提高债务上限，经济基本面的回落以及政府债务问题施压美元，作为美元信用的对冲，黄金长周期上涨空间逐渐打开。美联储货币政策转向，劳动力市场边际走弱，整体通胀受到油价拖累，核心通胀因消费走弱延续低位，金融市场稳定性亦需要降息来支撑，美联储维稳经济的意图明显，预防性降息可能逐渐转为趋势性开启降息周期。市场整体对未来经济预期悲观，主要经济体陆续开启宽松货币政策周期，名义利率将继续下行，通胀预期相对稳定，实际利率年内很可能降至负值，利多黄金。特朗普政府贸易政策反复，地缘政治风险频发：特朗普政府贸易政策反复，地缘政治风险频发：特朗普政府贸易政策时常反复，对存在贸易逆差的贸易伙伴均有再平衡需求，关税问题持续扰动市场，不确定性的存在已经对经济构成实质性的负面影响。英国的硬退欧风险尚未被排除，警惕黑天鹅事件。伴随金价突破震荡区间，投机以及被动投资资金流入，ETF 持有量目前处于低位，黄金配置价值逐渐显现。投资建议：投资建议：黄金价格上涨周期开启，仅就下半年走势而言，伦敦金有望冲击 1500 美元/盎司，底部在 1380 美元/盎司，金价中枢将在震荡中上移，黄金波动率抬升。作为对冲汇率贬值风险的有效工具，沪金主力合约运行区间 300-350 元/克。风险提示：风险提示：美国经济韧性超出预期，中美贸易谈判实质性缓和，或爆发流动性危机，黄金价格会面临下行压力。徐颖徐颖 FRM FRM 高级高级分析师（分析师（外汇外汇/贵金属贵金属）从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 Tel:8621-63325888-1610 Email: 沪金主力合约行情走势图沪金主力合约行情走势图 20025030035015/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/03沪金主力合约价格 元/克相关报告相关报告 水能载舟亦能覆舟，看多黄金步步为营2019/3/26（二季报）莫 听 穿 林 打 叶 声，黄 金 吟 啸 且 疾行2018/12/20（年报）利 率 压 制 尚 未 解 除，黄 金 蓄 势 待发2018/10/17（四季报）经 济 不 熄 加 息 不 止，黄 金 危 中 存机2018/7/5（半年报）半年度报告-黄金 半年度报告-黄金 半年度报告-黄金 2019-7-13 2 期货研究报告【行业研究】目录目录 1、2019 年上半年黄金价格回顾与背后逻辑年上半年黄金价格回顾与背后逻辑.5 1.1、经济前景转变叠加宽、经济前景转变叠加宽松货币政策预期，金价突破震荡区间松货币政策预期，金价突破震荡区间.5 2、黄金上涨周期已然开启、黄金上涨周期已然开启.5 2.1、美国经济下行趋势确定，消费和投资疲弱、美国经济下行趋势确定，消费和投资疲弱.5 2.2、劳动力市场见顶、劳动力市场见顶核心通胀偏弱，美联储开启宽松周期核心通胀偏弱，美联储开启宽松周期.10 2.3、央行开启宽松货币政策周期，全球利率延续下行趋势、央行开启宽松货币政策周期，全球利率延续下行趋势.15 3、特朗普政府贸易政策反复，地缘政治风险频发、特朗普政府贸易政策反复，地缘政治风险频发.16 3.1、特朗普政府贸易政策时常反复，增加市场波动性、特朗普政府贸易政策时常反复，增加市场波动性.16 3.2、漫长的英国脱欧大戏也将在下半年给出方向、漫长的英国脱欧大戏也将在下半年给出方向.17 3.3、中东地区地局部摩擦时常发生、中东地区地局部摩擦时常发生.17 3.4、资金开始重新流入黄金，交易层面做多氛围抬升、资金开始重新流入黄金，交易层面做多氛围抬升.18 4、投资建议：黄金价格中枢上移，波动率抬升、投资建议：黄金价格中枢上移，波动率抬升.19 5、风险提示、风险提示.19 半年度报告-黄金 2019-7-13 3 期货研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：美债收益率持续走低，美元由强转弱：美债收益率持续走低，美元由强转弱.5 图表图表 2 2：宽松预期浓厚，风险资产与避险资产同涨：宽松预期浓厚，风险资产与避险资产同涨.5 图表图表 3 3：美国经济增速贡献度来源显示结构不佳：美国经济增速贡献度来源显示结构不佳.6 图表图表 4 4：消费疲弱成为经济最大的隐忧：消费疲弱成为经济最大的隐忧.6 图表图表 5 5：消费增速呈现回落趋势，经济动能减弱：消费增速呈现回落趋势，经济动能减弱.6 图表图表 6 6：居民部门财富水平得益于股市上涨位于高位：居民部门财富水平得益于股市上涨位于高位.6 图表图表 7 7：收入增速尚可，但隐现回落趋势：收入增速尚可，但隐现回落趋势.7 图表图表 8 8：消费者信心指数见顶：消费者信心指数见顶.7 图表图表 9 9：企业利润开始下滑，同比增速放缓：企业利润开始下滑，同比增速放缓.7 图表图表 1010：企业利润增速与：企业利润增速与 GDPGDP 增速同步回落增速同步回落.7 图表图表 1111：美国：美国 ISMISM 制造业和非制造业制造业和非制造业 PMIPMI 持续回落持续回落.8 图表图表 1212：新订单和供应商交付降至：新订单和供应商交付降至 5050 附近附近.8 图表图表 1313：居民和企业部门扩张意愿不强，经济下行周期开启：居民和企业部门扩张意愿不强，经济下行周期开启.8 图表图表 1414：中国对美进口回落速度大于出口：中国对美进口回落速度大于出口.9 图表图表 1515：贸易摩擦展开以来，美国逆差并没有明显减少：贸易摩擦展开以来，美国逆差并没有明显减少.9 图表图表 1616：债务占：债务占 GDPGDP 比重比重.9 图表图表 1717：美国政府债务上限料将提高：美国政府债务上限料将提高.9 图表图表 1818：美元指数趋势向下：美元指数趋势向下.10 图表图表 1919：长期，金价与美国政府债务规模高度正相关：长期，金价与美国政府债务规模高度正相关.10 图表图表 2020：非农新增就业均值随着经济走弱而下降：非农新增就业均值随着经济走弱而下降.11 图表图表 2121：高频劳动力市场数据已经见顶：高频劳动力市场数据已经见顶.11 图表图表 2222：工资增速温和，：工资增速温和，20192019 年没能延续升势年没能延续升势.11 图表图表 2323：员工成本指数下降：员工成本指数下降.11 图表图表 2424：私人服务行业新增就业均值下降，贸易与休闲餐饮就业疲弱：私人服务行业新增就业均值下降，贸易与休闲餐饮就业疲弱.12 图表图表 2525：最近三次加息末期与首次降息联储表态：最近三次加息末期与首次降息联储表态.12 图表图表 2626：需求前景黯淡压制油价，通胀受到拖累：需求前景黯淡压制油价，通胀受到拖累.13 图表图表 2727：核心通胀走低，显示消费疲弱：核心通胀走低，显示消费疲弱.13 图表图表 2828：得益于宽松货币政策当前金融状况指数宽松：得益于宽松货币政策当前金融状况指数宽松.14 图表图表 2929：美联储量化宽松期间，金价上涨：美联储量化宽松期间，金价上涨.14 图表图表 3030：长端利率的下行趋势仍然利多黄金：长端利率的下行趋势仍然利多黄金.14 图表图表 3131：欧元区核心通胀回升乏力：欧元区核心通胀回升乏力.15 半年度报告-黄金 2019-7-13 4 期货研究报告 图表图表 3232：欧元区经济走弱，尚未企稳：欧元区经济走弱，尚未企稳.15 图表图表 3333：主权国家债券收益率下行趋势难挡：主权国家债券收益率下行趋势难挡.16 图表图表 3434：实际利率可能跌至负值：实际利率可能跌至负值.16 图表图表 3535：美国主要贸易伙伴规模以及贸易摩擦事件：美国主要贸易伙伴规模以及贸易摩擦事件.17 图表图表 3636：市场对黄金看多氛围明显增加：市场对黄金看多氛围明显增加.18 图表图表 3737：黄金：黄金 ETFETF 止跌回升，当前尚处于低位止跌回升，当前尚处于低位.18 图表图表 3838：中国央行增持黄金耐人寻味：中国央行增持黄金耐人寻味.18 图表图表 3939：全球央行购金量增加：全球央行购金量增加.18 图表图表 4040：黄金突破震荡区间中枢上移，波动率抬升：黄金突破震荡区间中枢上移，波动率抬升.19 图表图表 4141：内盘黄金仍然是汇率的较好对冲选择：内盘黄金仍然是汇率的较好对冲选择.19 半年度报告-黄金 2019-7-13 5 期货研究报告 1 1、2012019 9 年年上半年上半年黄金黄金价格价格回顾回顾与与背后逻辑背后逻辑 1.11.1、经济经济前景前景转变转变叠加宽松货币政策预期叠加宽松货币政策预期，金价突破震荡，金价突破震荡区间区间 2019 年上半年金价整体震荡上行并突破长期的震荡区间至 1400 美元/盎司附近，1-2 月在美联储转向鸽派以及美国政府超长时间停摆的背景下黄金表现强势，而后随着一季度经济数据的反弹以及贸易摩擦的缓和金价在 3-5 月走低，后续由于中美贸易谈判生变，叠加特朗普政府的贸易再平衡政策扩大范围，引发市场对经济前景的明显担忧。在通胀迟迟没有起色的情况下，市场对美联储的降息预期显著增加，带动了风险资产与避险资产的同时走强。在此过程中，美元指数在 98 附近见顶，开始形成下行趋势，而美债收益率则出现持续性的走低。图表图表 1 1：美债收益率持续走低，美元由强转弱美债收益率持续走低，美元由强转弱 图表图表 2 2：宽松宽松预期浓厚，预期浓厚，风险资产与避险资产同涨风险资产与避险资产同涨 868890929496981001.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%18/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0710年期美债收益率美元指数 右轴 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2001,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4001,45018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/07黄金价格 美元/盎司标普500指数右轴 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 2、黄金上涨黄金上涨周期周期已然已然开启开启 2 2.1.1、美国美国经济经济下行下行趋势趋势确定确定，消费消费和投资疲弱和投资疲弱 2019 年以来的美国经济表现已经确定了回落趋势，而贸易摩擦的升级则进一步加快了回落速度，短期内尚未看到明显的衰退迹象，但无论是官方还是市场对经济前景预期已经由强转弱、下行风险增加。一季度美国 GDP 增速 3.1%，超市场预期，但分项数据显示出隐忧重重，消费表现疲弱，除库存投资增加以外，企业固定资产投资回落速度明显，而贷款利率的回落也没能扭转房地产市场的下行趋势。从增速的贡献度来看，一季度净出口和库存投资为主要贡献来源，消费和固定投资增速下滑，但这种情况在美国贸易逆差不能持续缩窄的情况下难以为继，二季度以及下半年美国经济增速料将回落，而美联储的货币政策和特朗普的后续政策导向也将转向稳定经济。半年度报告-黄金 2019-7-13 6 期货研究报告 图表图表 3 3：美国经济美国经济增速增速贡献贡献度度来源来源显示结构不佳显示结构不佳 图表图表 4 4：消费消费疲弱成疲弱成为经济最大的隐忧为经济最大的隐忧-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03个人消费政府支出私人总投资净出口实际GDP季环比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%13/0313/0713/1114/0314/0714/1115/0315/0715/1116/0316/0716/1117/0317/0717/1118/0318/0718/1119/03美国GDP年化季环比美国居民消费支出同比 右轴 资料来源：Bloomberg，分项数据为 GDP 增速贡献度 资料来源：Bloomberg 进入到二季度居民消费仍未有明显起色，销售零售数据同比回落至 3%左右，对比之下2018 年是 5%，表现出经济内生动能的减弱。背后原因我们结合消费意愿和消费能力来看，目前居民的收入情况稳定，得益于股市创新高，居民财富水平处于高位，消费能力还可以保证，消费意愿则不如 2018 年强劲，消费者信心指数见顶。未来的潜在风险在于居民财富与股市高度相关，会受到股市波动影响，进而对居民的消费造成影响。由于2019 年以来消费活动的弱化，核心 PCE 也维持在较低水平。图表图表 5 5：消费增速呈现消费增速呈现回落趋势回落趋势，经济动能减弱经济动能减弱 图表图表 6 6：居民部门财富居民部门财富水平得益于股市上涨位于高位水平得益于股市上涨位于高位 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01名义零售销售同比家庭消费支出同比 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00006/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03非金融资产金融该资产居民部门总资产 十亿美元 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 半年度报告-黄金 2019-7-13 7 期货研究报告 图表图表 7 7：收入收入增速增速尚可，尚可，但隐现但隐现回落趋势回落趋势 图表图表 8 8：消费者信心消费者信心指数指数见顶见顶-4%-2%0%2%4%6%8%10%10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01个人收入同比个人支出同比 506070809010011012013013/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05密歇根大学消费者信心当前经济环境消费者预期 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 企业投资方面，企业端在经济周期中的回落是最开始的，无论是原材料成本的上升以及工人工资成本的增加都最先体现在企业的利润增速的回落中。企业部门的利润已经下滑，同比增速回到 3%附近。更重要的是企业投资意愿明显受到冲击，企业扩张速度放缓，尤其是在贸易摩擦增加的情况下，制造业 PMI 延续回落状态，新订单数量减少，成本指数居高不下，我们认为企业端将继续下行，企业利润增速与 GDP 增速将同步回落。从企业当前的债务规模也可以看出，当前阶段扩张意愿是非常低的，企业部门的收缩至今还没有转变的迹象。图表图表 9 9：企业企业利润利润开始下滑，开始下滑，同比同比增速放缓增速放缓 图表图表 1010：企业利润企业利润增速与增速与 GDPGDP 增速增速同步回落同步回落-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1002,3002,50000/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/12公司利润总值同比 右轴公司利润总值 十亿美元-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%00/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12美国GDP年化季环比公司利润总值同比 右轴 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 半年度报告-黄金 2019-7-13 8 期货研究报告 图表图表 1111：美国美国 I ISMSM 制造业和制造业和非制造业非制造业 PMIPMI 持续持续回落回落 图表图表 1212：新订单和新订单和供应商交付降至供应商交付降至 5050 附近附近 45%47%49%51%53%55%57%59%61%63%10/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/02ISM制造业PMIISM非制造业PMI 40%45%50%55%60%65%70%10/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01生产活动新订单就业供应商交付 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg，ISM 制造业 PMI 分项数据 图表图表 1313：居民和居民和企业部门扩张意愿不强企业部门扩张意愿不强，经济下行周期开启经济下行周期开启-10%-5%0%5%10%15%20%00/0301/0302/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03企业负债同比居民负债同比美国GDP年化季环比 资料来源：Bloomberg，BIS 净出口增速在一季度对经济贡献非常大，后续贸易再平衡过程中，实际上中国对美国进口的下滑速度是明显大于出口的回落速度，美国的贸易逆差很难有持续性的明显改善，净出口未来对于经济增长来说还是一个拖累项目。贸易再平衡策略在结束了抢出口的操作以后带来的最终结果是贸易规模的萎缩。半年度报告-黄金 2019-7-13 9 期货研究报告 图表图表 1414：中国对美中国对美进口回落速度大于出口进口回落速度大于出口 图表图表 1515：贸易贸易摩擦展开以来，美国摩擦展开以来，美国逆差逆差并没有并没有明显减少明显减少-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%15/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/06中国进口同比中国出口同比-70-60-50-40-30-20-10010/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01美国贸易余额 十亿美元 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 政府支出方面可能会有所作为，基建计划是特朗普上台后提出但尚未实现的政策刺激。2019 年 4 月 30 日，民主党国会领导人在白宫举行会议后宣布特朗普总统同意实施 2 万亿美元基础设施计划，以升级美国的高速公路、铁路、桥梁和宽带，但双方没有具体说明如何支付救助计划的资金，目前是搁置状态，两党对资金来源难以达成一致，且美国政府债务上限问题也是亟待解决，9 月将面临再度上调债务上限的问题，若特朗普与民主党仍存在分歧，那么政府部分部门再度停摆的情况可能重现。图表图表 1616：债务债务占占 GDGDP P 比重比重 图表图表 1717：美国美国政府债务上限料将提高政府债务上限料将提高-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-1,600-1,400-1,200-1,000-800-600-400-200020040000/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/12政府预算余额 十亿美元政府预算余额占GDP比重右轴 051015202500/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01美国法定债务上限 万亿美元美国未偿还国债 万亿美元 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 宽松财政政策面临两个问题：一是能够多大程度的推动经济，相比 2018 年最直接的减 半年度报告-黄金 2019-7-13 10 期货研究报告 税政策，我们认为基建计划对经济的推动作用有限，税改在实施了 1 年半后效应基本消失殆尽，转而带来的是财政赤字问题；二是若不能引进私人投资，那么势必会增加财政赤字，而这又会导致两个结果：一是需要宽松的货币政策配合，压低利率，在本就政府债务高企的情况下，对美联储宽松货币政策的预期进一步增加。另一方面，不断增加财政赤字占 GDP 的比重将会对美元构成下行压力，在经济周期向上时债务问题无需过分担心，但在经济下行趋势中，美国政府债务问题会再度成为焦点，政府债务上限可能被提高。特朗普上台之后，财政赤字不断增加，对于基建计划来讲，空间和规模有限。从长周期角度来看，黄金作为美元信用的对冲，用 80 年代以来的数据来做回归分析，黄金与美国政府债务规模的相关系数可以达到 0.89。本质上我们看到黄金价格随着时间的推移在不断的增长，与美国政府债务整体趋势增加同步。克林顿时期经历了漂亮的经济增长时期，财政录得盈余，对应的其实是黄金的十年熊市。自小布什以来，美国政府债务持续增长，对应的则是黄金的长期牛市。图表图表 1818：美元美元指数趋势向下指数趋势向下 图表图表 1919：长期长期，金价与美国政府债务规模高度正相关，金价与美国政府债务规模高度正相关-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%70809010011012013090/0192/0194/0196/0198/0100/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/01美元指数美国政府债务占GDP比重右轴 05,00010,00015,00020,00025,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00080/1283/1286/1289/1292/1295/1298/1201/1204/1207/1210/1213/1216/12伦敦金月均价 美元/盎司美国政府债务 十亿美元 右轴 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 2.2、劳动力劳动力市场见顶市场见顶核心核心通胀通胀偏弱偏弱，美联储美联储开启开启宽松宽松周期周期 劳动力市场走势同经济周期基本一致，经济从 2018 年 Q3 开始触顶回落后，劳动力市场在 2019 年已经开始表现为边际走弱的迹象。一是新增就业人数均值下降，二是没有看到工资增速的明显上行。由于通胀走低，没有和工资增速形成互相拉动的循环，此外也反映了在贸易谈判反复的情况下，2019 年上半年市场对经济走弱的预期增加，对工资上涨的诉求并没有明显增加，并且时薪增速中未包含福利等奖励，且劳动力市场不同行业工资水平相差较大，劳动力市场的结构性问题也不是货币政策能够解决的。另外，ISM制造业和非制造业 PMI 指数就业分项数据回落，也说明劳动力市场边际上在逐渐走弱，从非农就业分项数据可以看出，批发、零售行业的新增就业明显减少，制造业也没有延 半年度报告-黄金 2019-7-13 11 期货研究报告 续 2018 年的稳定增长状态，侧面说明消费和投资不够强劲。图表图表 2020：非农新增非农新增就业就业均值均值随着经济随着经济走弱走弱而下降而下降 图表图表 2121：高频高频劳动力劳动力市场市场数据已经见顶数据已经见顶-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%-2,500-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,50000/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12美国非农就业人数季度增减 千人美国GDP年化季环比右轴 19021023025027029031033035037039013/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05美国当周首申 千人当周首申4周平均值资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 图表图表 2222：工资工资增速温和，增速温和，20192019 年年没没能能延续升势延续升势 图表图表 2323：员工员工成本指数下降成本指数下降-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%13/1014/0214/0614/1015/0215/0615/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/06小时工资环比 右轴小时工资同比 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%-10%-5%0%5%10%15%10/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03单位劳务成本年化季环比非农生产力季环比员工成本指数同比 右轴 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 半年度报告-黄金 2019-7-13 12 期货研究报告 图表图表 2424：私人私人服务行业新增就业均值下降，贸易服务行业新增就业均值下降，贸易与休闲与休闲餐饮就业疲弱餐饮就业疲弱-5005010015020025030015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/05贸易、运输与公用事业信息金融活动专业与商业服务教育及卫生健康服务休闲与餐旅服务其他服务 资料来源：美国劳工部，单位：千人 但对于美联储来说，目前的劳动力市场不是美联储可能降息的原因，纵观历次降息前的表态，通胀的持续性走低以及经济前景的恶化才是美联储降息的最大顾虑。6 月利率会议美联储下调年内通胀预期，并表示将采取适宜的政策，实际上就是为降息铺路。图表图表 2525：最近最近三次三次加息加息末期与首次降息联储末期与首次降息联储表态表态 时间时间 决议决议 利率利率水平水平 会议会议声明表态声明表态 1997/3/25 加息 25BP 5.50%需求持续强劲，增加通胀上行风险，对长期经济扩张构成侵蚀，加息。1998/9/291998/9/29 降息降息 25BP25BP 5.25%5.25%外部经济走弱，国内金融环境外部经济走弱，国内金融环境 less accommodativeless accommodative，降息。，降息。2000/5/16 加息 50BP 6.50%需求增速大于产出，可能加强通胀，进而侵蚀经济。通胀压力还将增加，加息。2000/6/28 维持 6.50%总需求的扩张是适度的，尽管通胀有升压力，但生产率的提高对冲了部分价格压力，对经济表述乐观。2000/8/22 维持 6.50%基本与 6 月表述一致。2000/10/3 维持 6.50%同 6 月和 8 月，增加了油价上升的影响。2000/11/15 维持 6.50%油价尚未对价格产生明显影响，但可能提升通胀预期，通胀存在上行压力，但经济低于潜在增速。2000/12/192000/12/19 维持维持 6.50%6.50%消费受拖累，但通胀上行风险因油消费受拖累，但通胀上行风险因油价存在，按兵不动。价存在，按兵不动。2001/1/32001/1/3 降息降息 50BP50BP 6%6%销售和生产进一步走弱，消费者信心降低，金融市场部分条件收紧，销售和生产进一步走弱，消费者信心降低，金融市场部分条件收紧，高油价侵蚀购买力，高油价侵蚀购买力，降息降息。2006/6/29 加息 25BP 5.25%经济从强劲到适度，通胀上行压力，油价和商品价格上涨支撑通胀。半年度报告-黄金 2019-7-13 13 期货研究报告 2006/8/8 维持 5.25%经济从 quite strong 到 moderate，住房市场降温以及加息和能源价格上涨的滞后效应导致通胀上行，但预计未来通胀将温和上涨。2006/9/20 维持 5.25%基本与 8 月一致。2006/10/25 维持 5.25%基本与 8 月一致。2006/12/12 维持 5.25%住房市场降温，经济增速回落，但预期未来温和扩张，通胀在上行，但程度温和，油价和通胀预期上行动力减少。2007/1/31 维持 5.25%对经济表述乐观。2007/3/21 维持 5.25%观望状态观望状态，住房部门调整，但整体经济仍在扩张。通胀似乎在上行通胀似乎在上行。2007/5/9 维持 5.25%对经济未来展望乐观，判断核心通胀仍在回升。2007/6/28 维持 5.25%通胀压力的缓和还未被信服，仍然担心通胀的上行压力。2007/8/72007/8/7 维持维持 5.25%5.25%准备降息：金融市场状况恶化，信贷条件收紧，不确定性增加对潜在准备降息：金融市场状况恶化，信贷条件收紧，不确定性增加对潜在的经济增长构成威胁。尽管当前经济表现尚可，但判断下行风险明显的经济增长构成威胁。尽管当前经济表现尚可，但判断下行风险明显增加。增加。2007/9/172007/9/17 降息降息 50BP50BP 4.75%4.75%信贷条件收紧，通胀风险仍然存在，金融市场的表现增加了经济展望信贷条件收紧，通胀风险仍然存在，金融市场的表现增加了经济展望的不确定性，的不确定性，降息降息。2019/6/202019/6/20 维持维持 2.52.5%删去删去货币政策保持耐心的措辞，货币政策保持耐心的措辞，表态表态转为转为 appropriateappropriate 资料来源：美联储，东证衍生品研究院 在消费没有明显起色的情况下，核心 PCE 延续低位，而加征关税带来的进口物价的回升，可能会使得通胀面临一定的上行压力，在经济走弱的环境下，这相当于增加了经济陷入滞胀的风险，但相较于通胀的最大影响因素原油价格来说，进口物价对整体通胀的影响并不显著。图表图表 2626：需求前景需求前景黯淡压制油价，通胀受到拖累黯淡压制油价，通胀受到拖累 图表图表 2727：核心通胀核心通胀走低，走低，显示显示消费疲弱消费疲弱 01020304050607080900.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%16/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04美国CPI同比美国核心CPI同比布伦特原油价格 美元/桶 右轴 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%10/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/11美国PCE同比美国核心PCE同比 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 半年度报告-黄金 2019-7-13 14 期货研究报告 美联储货币政策需要衡量的指标增加，除通胀和就业两大目标以外，金融稳定性也不能忽视，如果拒不降息，在金融市场已然预期宽松货币政策环境以及资产价格已经有所反映的情况下，超出市场预期的相对紧缩的货币政策环境都会使得风险资产承压，金融状况恶化。我们看到在 6 月美联储纠偏市场降息预期的背景下，短端利率回升的幅度大于长端利率，长端利率降至 2%的水平，反映的还是经济走弱预期以及不确定性的增加。因此我们认为除非通胀面临明显的回升压力，美联储将会选择宽松的货币政策以延续经济的增长，年内降息 2 次是基准预期。图表图表 2828：得益于得益于宽松货币政策当前宽松货币政策当前金融金融状况指数宽松状况指数宽松-2-10123405/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01RiskCreditLeverageAdjustmentsANFCI 资料来源：芝加哥联储 图表图表 2929：美联储量化美联储量化宽松期间，金价上涨宽松期间，金价上涨 图表图表 3030：长端长端利率的利率的下行趋势下行趋势仍然利多仍然利多黄金黄金 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00002/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12黄金价格 美元/盎司美联储总资产 十亿美元 右轴 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%98/0600/0602/0604/0606/0608/0610/0612/0614/0616/0618/06联邦基金利率美债10年期收益率美债收益率10年-2年黄金现货价格 美元/盎司 右轴 资料来源：Bloomberg 资料来源：Bloomberg 半年度报告-黄金 2019-7-13 15 期货研究报告 此外，美联储 9 月美联储结束缩表，10 月开始到期的机构债和 MBS 资金将被用于购买国债，每月上限是 200 亿美元，具体投资期限还没有公布。我们认为接下来长端名义利率仍会进一步回落，金融危机之后美联储开启的量化宽松政策后，黄金价格上涨。10月开始购买国债的规模较小，但整体表现出未来货币政策宽松的方向，长端利率的下行趋势未改。2.3、央行开启央行开启宽松货币政策周期宽松货币政策周期，全球利率，全球利率延续延续下行下行趋势趋势 在美联储货币政策转向鸽派之际，其它主要经济体的货币政策宽松空间增加。澳大利亚和新西兰已然降息，而 IMF 总裁被提名为欧央行行长后，市场对后德拉吉时代的欧元区货币政策宽松预期进一步增加。欧元区经济对宽松货币政策依赖度较高，结束资产购买后，叠加贸易摩擦打压需求，经济走弱，尚未企稳，而核心通胀稳定在 1%左右的低位。在负利率收效甚微的情况下，欧央行的首选预计是 TLTRO，最激进的可能是降息是与TLTRO 同时操作，预计欧央行将会在美联储之后行动。图表图表 3131：欧元区核心通胀回升欧元区核心通胀回升乏力乏力 图表图表 3232：欧元区经济欧元区经济走弱走弱，尚未企稳尚未企稳-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%10/1111/1112/1113/1114/1115/1116/1117/1118/11欧元区CPI同比欧元区核心CPI同比-10%-