环保与公用事业行业2020年度投资策略：吐故纳新豁然开朗-20191111-华创证券-35页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 环保与公用事业行业 2020 年度投资策略 推荐推荐（维持维持）吐故纳新，豁然开朗吐故纳新，豁然开朗 刚需性质为板块带来强防守能力，高增长的优质细分领域强化进攻性刚需性质为板块带来强防守能力，高增长的优质细分领域强化进攻性。以垃垃圾焚烧圾焚烧为代表的市政环保刚需领域仍保持高速增长；而电力电力和天然气天然气行业稳健的现金流和高股息在全球宽松背景下价值有望进一步凸显。同时环保领域在经历了 2018 年政策、资金和市场的“吐故”后，传统业务走向了健康发展道路，同时仍有以土壤修复土壤修复为代表的大空间行业在政策和事件催化下蓬勃成长；而天天然气综合能源然气综合能源等领域在用气成本趋降下，千亿空间同样存在拉动高增长潜力。环保：垃圾焚烧集中度提升优质产能释放，土壤修复蓬勃成长。垃圾焚烧环保：垃圾焚烧集中度提升优质产能释放，土壤修复蓬勃成长。垃圾焚烧：2018 年国内垃圾焚烧处理能力保持 20%以上增长，同时国内前十大焚烧企业装机同比增长 23%，CR10 由 2017 年的 39.5%上升至 45.7%。在规模提升的同时龙头企业仍保持出众的盈利能力，以光大国际、瀚蓝环境和伟明环保为代表的领军焚烧企业 2018 年均实现 15%以上的亮眼 ROE 表现。土壤修复：土壤修复：国内修复市场商业模式清晰，近期可释放空间超 1700 亿，对标美国土壤修复历史，未来十年望迎来市场的高增期。2019 年以来国内政策迅速跟上，各地方土壤修复名录的出台也进一步促进了项目的高标准落地。因此环保领域建议关注垃圾焚烧的领军企业瀚蓝环境、上海环境瀚蓝环境、上海环境以及土壤修复优质企业高能环境。高能环境。电力：火电望迎春天，水电价值凸显。火电：电力：火电望迎春天，水电价值凸显。火电：执行“基准价+浮动”机制的火电在让利下游重任之后，议价权将提升、火电资产转优。电价压制强度逐渐减电价压制强度逐渐减弱：弱：标杆电价和煤电联动取消，根据市场供需定价；由原来一般工商业平均电一般工商业平均电价下降价下降 10%，到工商业平均电价只降不升，政策性让利幅度收窄。，到工商业平均电价只降不升，政策性让利幅度收窄。我们测算2019-2020 年全社会用电量增速分别为 5.0%和和 4.7%，而火电发电量增速分别为 0.8%、4.1%，供需向偏紧发展供需向偏紧发展。同时即使 2020 年煤电电价下浮 6%，考虑到煤炭供需宽松下 2020 年港口动煤现货价降至 550 元/吨，电价下浮的不利影响望充分被抵消。水电：水电：以长江电力为例，2016 年起其财务费用逐年递减，同时在运行 15、35、45 年左右会出现折旧成本阶梯下降的趋势。进入经济放缓和利率下行周期，融资成本和预期回报率下降，折现计算的权益价值有望提升。推荐华能国际华能国际(A+H)，华电国际，华电国际(A+H)，建议关注国投电力、长江国投电力、长江电力。电力。天然气：天然气：改革后改革后促促产业链提效产业链提效，精细化管理成为未来竞争要素精细化管理成为未来竞争要素。政策+供给改善有力保障了行业需求，其中 2019 年价格政策的落地消除了此前对价格风险的担忧，而国家管网公司有望进一步提高上下游资源对接的效率。供给侧 2019年以来 9.5%的产量增速显著高于历年，叠加进口产能的释放，行业保持量稳行业保持量稳增、秩序和效率提升的局面。增、秩序和效率提升的局面。从下游城市燃气公司的角度来看，未来年度的盈利能力主要取决于政策价格、市场价格和垄断价格，其中（1）门站价并轨等负面影响已经触底且有回升空间（2）市场价格随供需走入下行通道；（3）垄断价格比例有望下降，且随市场价格由高位逐步回归。从未来发展角度来看，从未来发展角度来看，运营层面上，跨区域的供需协调能力和对供需两侧准确预测，是城燃企业脱颖而出的关键；进一步在管理层面上，信息化的统筹管理使区域协作效率更高，同时收购策略也将逐步从“预计利润-收购对价”的经营层面思路转向集团整体的战略层面。推荐百川百川能源、新奥能源能源、新奥能源，并建议关注区域性优质城燃龙头。风险提示风险提示 环保：环保：政策推进不及预期、工程建设推进不及预期、补贴下调；电力：电力：全社会用电量增速不及预期、煤价大幅上涨、电价下调风险管道公司组建不及预期；天然气：天然气：消费量不及预期、上游大幅涨价、进口气源落实不及预期。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）简称简称 股价（元）股价（元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级 瀚蓝环境 18.13 1.23 1.52 1.79 14.74 11.93 10.13 2.38 强推 高能环境 9.91 0.63 0.79 0.97 15.73 12.54 10.22 2.66 强推 华能国际 5.74 0.36 0.58 0.83 15.94 9.9 6.92 1.23 强推 华电国际 3.73 0.3 0.44 0.52 12.43 8.48 7.17 0.86 强推 百川能源 7.3 0.8 0.87 0.92 9.13 8.39 7.93 2.35 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年11月08日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞天一 电话：010-63214659 邮箱： 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰联系人：黄秀杰 电话：021-20572561 邮箱： 联系人：王兆康联系人：王兆康 电话：010-66500855 邮箱： 占比%股票家数(只)161 4.33 总市值(亿元)22,389.44 3.58 流通市值(亿元)17,549.35 3.83%1M 6M 12M 绝对表现-0.58-2.06 4.59 相对表现-3.96-12.43-20.84 【华创环保公用】电力行业月报 201905 期：电价风险基本解除，气价支撑消费增速 2019-06-12 电力行业月报 201907 期：用电负荷连创新高，低优先级火电最敏感 2019-07-30 电力行业月报 201910 期：“基准价+上下浮动”机制提高电企议价权 2019-11-05 -8%5%17%29%18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/092018-11-122019-11-08沪深300公用事业相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 公用事业公用事业 2019 年年 11 月月 11 日日 2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、环保与公用事业：攻守兼备，市场化改革再提行业效率一、环保与公用事业：攻守兼备，市场化改革再提行业效率.5 二、环保：垃圾焚烧集中度提升优质产能释放，土壤修复蓬勃成长二、环保：垃圾焚烧集中度提升优质产能释放，土壤修复蓬勃成长.5（一）垃圾焚烧：攻守兼备，行业格局持续优化.5 1、行业集中度持续提升.5 2、聚焦领军优质公司：运营维稳，产能持续释放.6 3、投资建议.9（二）土壤修复：环保行业成长的新星.10 1、海外对比：国内土壤修复行业天花板远高于国外，综合壁垒有望孕育龙头.10 2、国内政策跟踪：由上至下，由粗到细.11 3、投资建议.13 三、电力：火电望迎春天，水电价值凸显三、电力：火电望迎春天，水电价值凸显.14（一）重任之后，火电能否迎来市场化春天？.14 1、最强催化剂：电价压制因素解除.14 2、2020 年电力供需预测.15 3、电力供需向偏紧发展.17 4、“基准价+浮动”机制的敏感性分析.18 5、煤炭供需向宽松发展，煤价将持续回落.19 6、龙头标的强于区域性标的.19（二）降息周期，水电价值凸显.20 1、水电越来越稀缺.20 2、成本下降逻辑：递减的财务费用和阶梯下降的折旧.21 3、水电的估值：合理估值处于 DDM 估值和 DCF 估值之间.22 4、投资建议.23 四、天然气：改革后行业迎来全新发展阶段，产业链提效与精细化管理成为未来竞争要素四、天然气：改革后行业迎来全新发展阶段，产业链提效与精细化管理成为未来竞争要素.24（一）量增持续毛差触底，城燃盈利望迎改善.24 1、行业需求韧性强，改革带来边际改善.24 2、成本改善+终端顺价，城燃毛差已触底.26（二）2020 年策略：量价逻辑仍适用，但同时需前瞻空间与管理运营能力.28 1、新区域：城燃龙头的外延并购仍保持较高强度.28 2、新业务：综合能源与增值业务打开增长天花板.29 3、管理运营能力的重要性逐步体现.30 4、投资建议.31 五、风险提示五、风险提示.32 2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2018 年前十企业装机规模的集中度保持提升.5 图表 2 2018 年前十企业垃圾处理量占比持续提升.6 图表 3 龙头企业垃圾焚烧处理量均快速增长.6 图表 4 统一口径下光大国际业务体量超过其他公司.7 图表 5 各公司垃圾焚烧关键数据.7 图表 6 垃圾焚烧企业 ROE 对比.8 图表 7 垃圾焚烧企业净利润率分解.8 图表 8 超级基金的规模近年保持相对稳定.11 图表 9 超级基金地块每年仍保持稳定修复强度.11 图表 10 顶层政策逐步完善细化.11 图表 11 多地地方政策细化完善.12 图表 12 电价压制强度逐年降低.14 图表 13 2019 年 1-9 月度重点行业用电量、增速及贡献率（亿千瓦时）.15 图表 14 全社会用电量和增速预测（亿千瓦时）.15 图表 15 未来火电机组扛鼎作用依旧显著.17 图表 16 各类型电源利用小时数（小时）.17 图表 17 全社会市场交易电占比：累计.18 图表 18 全社会市场交易电占比：单季度.18 图表 19 大型发电集团煤电市场交易电占比：累计.18 图表 20 大型煤电集团煤电市场电折价（分/千瓦时）.18 图表 21 “基准价+浮动”机制的敏感性分析（元/千瓦时）.19 图表 22 原煤累计产量及增速（亿吨）.19 图表 23 煤炭进口量当月值（万吨）.19 图表 24 水电装机容量增速放缓（百万千瓦）.20 图表 25 水电新增装机容量下滑（万千瓦）.20 图表 26 截至 2019 年 11 月底十三大水电基地建设情况（万千瓦）.20 图表 27 长江电力度电总成本拆分（元/千瓦时）.21 图表 28 长江电力净利润率变化（亿元）.21 图表 29 装机稳定时，有息负债逐年递减（亿元）.22 图表 30 财务费用逐年递减（亿元）.22 图表 31 装机稳定时，折旧及摊销呈递减（亿元）.22 图表 32 长江电力固定资产折旧率（亿元）.22 图表 33 长江电力 DCF 模型敏感性分析.23 2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表 34 长江电力 DDM 模型敏感性分析.23 图表 35 天然气需求影响因子.24 图表 36 以 2019 年京津冀散煤替代为例，替代户数回升但方式更多元（单位：万户）.25 图表 37 天然气月度生产量保持较高增速.26 图表 38 供给端各维度均积极上量.26 图表 39 2019 年及来年 LNG 接收站产能仍保持较高水平.26 图表 40 港股和 A 股城燃公司收益已下降到合理区间.27 图表 41 大型城燃龙头毛差已下降至稳定水平.27 图表 42 国内 LNG 价格已经同比出现下降.27 图表 43 中石油旺季补充合同调价机制中，调峰量和超额量上涨幅度较大.28 图表 44 全国性和地区性龙头 2019 年以来仍保持积极扩张并购.29 图表 45 天然气分布式冷热电联产实现梯级利用.29 图表 46 公司综合能源业务涉及园区、建筑与工业.29 图表 47 到 2020 年仅园区的分布式燃气需求超 130 亿方.30 图表 48 增值服务囊括范围广.30 图表 49 龙头企业增值服务业务占比已达较高水平.30 2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一一、环保与公用事业：攻守兼备，市场化改革环保与公用事业：攻守兼备，市场化改革再提行业效率再提行业效率 刚需刚需性质为板块带来强防守能力性质为板块带来强防守能力，高增长的优质细分领域强化进攻性。高增长的优质细分领域强化进攻性。在对外贸易不确定性增强、国内经济增速承压的背景下，公用事业领域的刚需优势凸显，其中以垃圾焚烧垃圾焚烧行业为代表的市政环保领域近年产能仍保持高速增长，其后期强运营属性能够有力对抗内外部经济风险；而电力电力和天然气天然气行业尽管近年需求端整体增速有所放缓，但稳健的现金流和高股息在全球宽松背景下价值有望进一步凸显。而从增长和空间的角度来看，环保领域在经历了2018 年政策、资金和市场的“吐故”后，水处理、垃圾焚烧等传统业务走向了健康发展道路，同时仍有以土壤修复土壤修复为代表的高增长、大空间行业在政策和事件催化下蓬勃成长；另外天然气综合能源天然气综合能源、增值服务、增值服务等领域在用气成本趋降的背景下，千亿空间同样存在拉动高增长潜力。市场化改革市场化改革迈出坚实步伐，提升行业各环节效率迈出坚实步伐，提升行业各环节效率。2019 年是国内电力和天然气改革又黑暗中摸索走向豁然开朗的重要一年，其中电力市场化在多年的摸索中于年末出台了取消燃煤标杆电价的指导；而天然气行业“管住中间、放开两头”的市场化改革也以国家管网公司挂牌为标志迈出一大步。整体来看，市场化机制的推行使价格更好地反映供需，过往的中间环节、交叉补贴等逐步消除和理顺有望极大提升行业各环节效率。二、二、环保：垃圾焚烧环保：垃圾焚烧集中度提升集中度提升优质产能释放，土壤修复蓬勃成长优质产能释放，土壤修复蓬勃成长（一）（一）垃圾焚烧垃圾焚烧：攻守兼备，行业格局持续优化攻守兼备，行业格局持续优化 1、行业集中度持续提升行业集中度持续提升 十三五以来随着行业规范趋严，逐渐淘汰落后产能，尽管受制于地域分布等原因，行业集中度总体偏低，但龙头扩产集中度提升仍是大势所趋。2018 年国内垃圾焚烧龙头和整体处理能力仍高速增长，为使口径一致我们以装机作为对比，2018 年国内前十大焚烧企业装机同比增长 23%至 889 万千瓦，而对应 CR10 则由 2017 年的 39.5%上升至45.7%。图表图表 1 2018 年前十企业装机规模的集中度保持提升年前十企业装机规模的集中度保持提升 资料来源：中国产业发展促进会生物质能产业分会，华创证券 注：杭州锦江包含杭州锦环的数据 而从处理能力来看，2018 年国内前十大焚烧企业垃圾总处理量 6320 万吨，较 2017 年前十企业处理量 4251 万吨大幅提升 49%，显示出龙头企业的体量仍处在高速扩张期，以垃圾处理量计 CR10 较 2017 年提升 3pct 至 45%。光大国际光大国际,102,12%杭州锦江杭州锦江,61,7%中国环境保护中国环境保护,41,5%三峰环境三峰环境,39,4%上海环境上海环境,30,3%粤丰环保粤丰环保,30,3%瀚蓝环境瀚蓝环境,23,3%伟明环保伟明环保,29,3%绿色动力绿色动力,26,3%广州环保广州环保,25,3%其他其他,482,54%2018年垃圾焚烧企业年垃圾焚烧企业Top 10 装机（万装机（万KW）光大国际光大国际,68,9%中国环境保护中国环境保护,37,5%上海环境上海环境,22,3%瀚蓝环境瀚蓝环境,22,3%伟明环保伟明环保,23,3%杭州锦江杭州锦江,37,5%临安嘉盛临安嘉盛,16,2%盛运环保盛运环保,16,2%三峰环境三峰环境,28,4%富春江环保富春江环保,18,3%其他其他,438,61%2017年垃圾焚烧企业年垃圾焚烧企业Top 10 装机（万装机（万KW）2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 2 2018 年前十企业垃圾处理量占比持续提升年前十企业垃圾处理量占比持续提升 资料来源：中国产业发展促进会生物质能产业分会，华创证券 注：杭州锦江包含杭州锦环的数据 图表图表 3 龙头企业龙头企业垃圾焚烧处理量均快速增长垃圾焚烧处理量均快速增长 资料来源：中国产业发展促进会生物质能产业分会，华创证券 注：杭州锦江包含杭州锦环的数据 随着垃圾焚烧产业政策推进、行业规范趋严、龙头企业在运营能力和项目经验等方面的竞争优势凸显，行业竞争格局清晰，龙头集中趋势不断加强。2、聚焦领军优质公司：运营维稳，产能持续释放聚焦领军优质公司：运营维稳，产能持续释放（1）龙头企业体量仍处于高速扩张）龙头企业体量仍处于高速扩张 从 2018 年龙头公司的运营情况来看，光大国际体量远高于其他公司，2018 固废业务收入达 121.5 亿元，光大之外上海环境和瀚蓝环境固废业务收入体量最大。若只考虑垃圾处置和发电收入上海环境和中国光大国际 2018 年的运营收入处于较为领先的位置，同时光大国际、伟明环保 2018 年运营收入增长情况更具优势。光大国际光大国际,1716,12%杭州锦江杭州锦江,731,5%中国环境保护中国环境保护,671,5%三峰环境三峰环境,545,4%上海环境上海环境,517,4%粤丰环保粤丰环保,481,4%瀚蓝环境瀚蓝环境,473,3%伟明环保伟明环保,427,3%绿色动力绿色动力,425,3%圣元环保圣元环保,334,2%其他其他,7735,55%2018年垃圾焚烧企业年垃圾焚烧企业Top 10 全年垃圾处理量（万吨）全年垃圾处理量（万吨）光大国际光大国际,1074,11%中国环境保护中国环境保护,473,5%杭州锦江杭州锦江,461,4%上海环境上海环境,418,4%瀚蓝环境瀚蓝环境,396,4%伟明环保伟明环保,317,3%粤丰环保粤丰环保,296,3%绿色动力绿色动力,296,3%中国天楹中国天楹,265,3%旺能环境旺能环境,256,2%其他其他,5829,58%2017年垃圾焚烧企业年垃圾焚烧企业Top 10 全年垃圾处理量（万吨）全年垃圾处理量（万吨）0%50%100%150%200%250%300%020040060080010001200140016001800光大国际光大国际杭州锦江杭州锦江中国环境保护中国环境保护三峰环境三峰环境上海环境上海环境粤丰环保粤丰环保瀚蓝环境瀚蓝环境伟明环保伟明环保绿色动力绿色动力圣元环保圣元环保2017年处理量（万吨）年处理量（万吨）2018年增量（万吨）年增量（万吨）处理量同比处理量同比2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4 统一口径下光大国际业务体量超过其他公司统一口径下光大国际业务体量超过其他公司 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 图表图表 5 各公司垃圾焚烧关键数据各公司垃圾焚烧关键数据 公司公司 项目项目 2013 2014 2015 2016 2017 2018 伟明环保伟明环保 上网电量（亿千瓦时）6.38 7.97 8.25 9.22 11.23 12.91 垃圾处理量（万吨）245.85 300.99 308.86 336.98 370.31 424.36 垃圾焚烧运营收入（亿元）5.24 6.54 6.68 6.69 8.58 9.89 中国天楹中国天楹 上网电量（亿千瓦时）2.65 5.20 6.20 6.50 7.56 垃圾处理量（万吨）136.00 241.00 290.00 295.00 326 垃圾运营收入（亿元）2.73 4.61 5.28 5.65 7.18 瀚蓝环境瀚蓝环境 上网电量（亿千瓦时）1.88 2.09 8.20 10.91 12.05 13.50 垃圾处理量（万吨）62.92 66.33 308.00 384.96 396.97 436.93 垃圾焚烧运营收入（亿元）1.48 1.59 6.83 8.46 8.95 10.60 上海环境上海环境 上网电量（亿千瓦时）15.75 16.95 19.43 垃圾处理量（万吨）556.67 569.74 637.16 垃圾焚烧运营收入（亿元）14.82 15.41 18.65 绿色动力绿色动力 上网电量（亿千瓦时）2.98 4.36 5.72 7.83 10.23 13.98 垃圾处理量（万吨）141.80 207.5 271.43 316.74 365.82 469.18 垃圾运营收入（亿元）2.02 3.12 3.97 5.21 6.18 10.55 旺能环境旺能环境 上网电量（亿千瓦时）6.02 7.06 7.87 11.7 垃圾处理量（万吨）255.2 291.6 320 388 垃圾焚烧运营收入（亿元）5.51 7.50 7.52 8.19 中国光大中国光大国际国际 上网电量（亿千瓦时）10.69 16.54 18.84 24.73 34.32 54.19 垃圾处理量（万吨）442.3 536.5 692.8 893.3 1174.3 2006 垃圾焚烧运营收入（亿元）5.67 7.45 7.77 9.87 13.67 资料来源：公司公告，华创证券（2）从盈利能力来看：优质运营的企业仍保持前列）从盈利能力来看：优质运营的企业仍保持前列 我们以我们以 2018 年各企业的财务情况进行杜邦分析的分拆示图探究影响垃圾焚烧企业盈利能力的各项关键要素年各企业的财务情况进行杜邦分析的分拆示图探究影响垃圾焚烧企业盈利能力的各项关键要素。-5 10 15 20 25201320142015201620172018中国光大国际上海环境瀚蓝环境伟明环保绿色动力旺能环境中国天楹2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 2018 年伟明环保、中国光大国际、瀚蓝环境 ROE 分别为 27.5%、15.3%、15.7%，显著高于其他垃圾焚烧发电企业。中国光大国际的 ROE 从 17.6%下降至 15.3%，旺能环境的 ROE 从 11.3%下降至 8.8%。图表图表 6 垃圾焚烧企业垃圾焚烧企业 ROE 对比对比 资料来源：公司公告，华创证券 具体拆解方面，我们参照杜邦分析的顺序，从净利润率、总资产周转率和权益乘数三个方面进行拆分。图表图表 29 垃圾焚烧企业杜邦分析分拆垃圾焚烧企业杜邦分析分拆 公司公司 2017 年年 2018 年年 ROE 净利润率净利润率 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数 ROE 净利润率净利润率 总资产周转率总资产周转率 权益乘数权益乘数 伟明环保伟明环保 24.0%49.2%0.28 1.7 27.50%47.71%0.32 1.8 光大国际光大国际 17.57%20.14%0.33 3.1 15.3%19.27%0.33 3.0 瀚蓝环境瀚蓝环境 12.90%16.60%0.31 2.7 15.7%18.12%0.32 2.7 旺能环境旺能环境 11.30%19.20%0.47 1.4 8.8%37.27%0.15 1.6 上海环境上海环境 9.80%23.60%0.21 2.4 10.2%26.10%0.19 2.4 绿色动力绿色动力 9.50%26.30%0.13 2.9 10.7%25.86%0.12 3.4 中国天楹中国天楹 8.70%14.00%0.23 2.8 6.9%12.04%0.22 2.7 资料来源：Wind，华创证券 整体来看，由于垃圾焚烧项目前期投入多，后期现金流确定性和稳定性较高，所以该行业的周转率低。具体来看，伟明环保的高 ROE 主要来自于较高的净利润率，而光大国际和瀚蓝环境资产周转率相对较高使其整体回报率较高。2018 年光大国际的 ROE 有所回落主要是净利率下降导致的，旺能环境的 ROE 下降则是因为总资产周转率下降至 0.15。图表图表 7 垃圾焚烧企业净利润率分解垃圾焚烧企业净利润率分解 毛利率毛利率 管理费用率管理费用率 销售费用率销售费用率 财务费用率财务费用率 资产负债率资产负债率 伟明环保伟明环保 60.3%5.2%0.8%2.9%46.2%绿色动力绿色动力 55.6%10.7%-19.8%72.2%中国光大国际中国光大国际 34.6%-57.2%瀚蓝环境瀚蓝环境 30.0%5.7%1.4%4.4%61.1%旺能环境旺能环境 52.1%7.8%-4.6%41.1%上海环境上海环境 36.8%7.6%-5.5%51.2%2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 毛利率毛利率 管理费用率管理费用率 销售费用率销售费用率 财务费用率财务费用率 资产负债率资产负债率 中国天楹中国天楹 36.4%10.1%3.2%6.8%62.6%资料来源：Wind，华创证券 能够看到，能够看到，对焚烧企业对焚烧企业 ROE 影响最大为公司的整体的影响最大为公司的整体的毛利率毛利率。伟明环保 2018 年整体毛利率为 60.3%显著高于瀚蓝环境的 30%，中国光大国际的 34.6%。而企业整体的毛利率取决于焚烧项目的盈利能力和运营模式。焚烧项目的盈利能力和运营模式。我们认为造成几家垃圾焚烧企业具有明显差别主要因素有：（1）项目本身的盈利能力是重要的因素，）项目本身的盈利能力是重要的因素，直接影响企业整体毛利率，伟明环保的高毛利率使得其 ROE 水平显著高于同行。上网电价、垃圾处置费、吨垃圾上网电量、产能利用率都会对项目本身盈利水平产生显著影响，但行业内这些因素的差距均不显著。（2）企业的运营模式是另）企业的运营模式是另一大影响因素，一大影响因素，伟明环保土建部分全部外包，核心设备可以实现自建，整体营业收入基本只包含焚烧运营收入，这使得公司少确认了建设收入，净利润率、毛利率显得较高；中国天楹将焚烧运营收入和建设、销售设备收入分开统计，所以营收包含了建造和设备销售，2018 年公司运营部分毛利率为 41.65%，整体毛利率下降至 36.38%；光大国际、瀚蓝环境和上海环境营业收入较为多元化，其他业务盈利能力小于垃圾焚烧项目，同时也确认部分土建收入，拉低了整体的利润率。期间费用方面，管理费用主要包括管理人员工薪、股权激励及研发费用等管理费用主要包括管理人员工薪、股权激励及研发费用等，绿色动力和中国天楹的管理费用率较高，其中绿色动力人工成本+外聘劳务是管理费用占比较大的支出；中国天楹同样在人工和办公费方面支出水平较高。销售费用方面，销售费用方面，旺能环境由于仍有未剥离的纺织业务因此在仓储物流和营销人员方面支出相对较高；财务费用财务费用方面方面主要是公司的利息支出，有息负债占比较小的企业支出较小。其中绿色动力和中国天楹自身负债率相对较高的情况下财务费用压力相对更大。因此整体来看企业的运营模式和项目本身质量主导下的高毛利率是驱动公司高回报的重要因素，而日常管理效率、资本结构等方面的控制同样对提升公司回报有重要作用。3、投资投资建议建议（1）瀚蓝环境：）瀚蓝环境：穿越牛熊攻守兼备，盈利能力向好穿越牛熊攻守兼备，盈利能力向好，稳健运营质地优良，稳健运营质地优良 公司公司 2019 年固废板块业务顺利推进年固废板块业务顺利推进。从长远看仍将是引领公司业绩成长的主力板块，廊坊二期、南海三期、漳南项目相继投运，同时在原有业务基础上公司通过收购盛运环保的垃圾焚烧项目，进一步扩张了自身产能的天花板。目前公司垃圾焚烧项目已投产处理能力目前公司垃圾焚烧项目已投产处理能力 13300 吨吨/日，筹建及在建项目共计日，筹建及在建项目共计 14400 吨吨/日，日，充足的在手项目的陆续投产将保障公司未来收入增速和市占率的提升。此外，公司在垃圾分类推进的背景下，餐厨垃圾和分类项目稳健推进，在手产能超 1150 吨/日，2019 落地 600 吨/日，成熟的运营经验有望在未来需求爆发时进一步扩大市场份额。水务燃气业务继续提供后方坚实保障。水务燃气业务继续提供后方坚实保障。公司旗下的自来水供应、污水处理以及燃气业务处于区域垄断地位，其特许经营模式保障了公司稳定收益，且能提供良好的现金流，是固废业务向外扩张的坚固后方和经济保障；当前燃气市场发展迅速，公司也在不断尝试走出当地市场，收购江西项目的模式有望复制。外延外延项目并购稳步开展，扩张持续加速。项目并购稳步开展，扩张持续加速。1）2019 年三季度公司新增收购嘉兴创新环保科技有限公司 94.91%股权，并投资平湖经济技术开发区危险废物处置项目。本项目主要通过物化工艺对液体危险废物进行无害化处置，合计 3.1 万吨/年。2）公司 2018 年 11 月公告收购赣州宏华环保 100%股权，并投资赣州信丰工业固体废物处置中心项目，该项目未来有望与筹建中的南海危废项目形成良好协同效应，对于未来危废业务持续扩张具有重要意义。我们认为，公司做大固废板块方向明确，并购执行有力，辅以优秀的经营管理能力，未来前景值得持续期待。盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2019 年、2020 年归母净利润 9.42 亿元、11.16 亿元，对应 PE15 倍、12 倍。当前公司四大板块业务齐头并进，水务燃气板块区域性优势突出，同时具有良好现金流，为整体业务形成重要支撑，而固废业务推进不断加速，随着垃圾焚烧以及危废项目的逐步落地，公司未来有望受益于利润和估值双提2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 升，前景值得期待，我们给予公司 18 倍估值，对应目标价 22.4 元，维持“强推”评级。风险提示风险提示：1）固废项目推进不达预期；2）补贴回收期变长。（2）上海环境：项目推进顺利，业绩增长提速）上海环境：项目推进顺利，业绩增长提速 2019 年仍保持项目新增，年仍保持项目新增，2020 年垃圾焚烧业务有望进入密集投产年垃圾焚烧业务有望进入密集投产期期。2019 年 Q1-Q3 公司新增新昌县眉岱垃圾焚烧项目、威海市生活垃圾焚烧厂扩建项目、嘉定区湿垃圾资源化处理工程项目以及嘉定区建筑垃圾资源化处理工程项目等四个固废项目，此外中标 8 个土壤和地下水修复项目、9 个园区及环卫专业规划项目，新增项目遍及上海、江苏、广东、福建、浙江、安徽、四川、湖南等省市，外部项目拓展卓有成效。2）在手项目方面，威海文登项目、蒙城项目建设进入后期，有望在年底投产，太原项目、宝林项目、奉化项目、天马二期、蒲姜岭项目进展顺利，有望陆续在 2020 年投产，预计两年内新投产项目体量靠近 15000 吨/天，公司垃圾焚烧项目体量进一步得到扩充。上海城投资产注入有望进一步扩大体量。上海城投资产注入有望进一步扩大体量。公司作为上海城投集团旗下唯一环保上市平台，大股东曾承诺在上海环境上市后 3 年内将旗下的污水、固废等环境类资产和业务注入上市公司，目前时点临近，结合内生增速提升，公司有望在 2020 年迎来业绩共振。盈利预测、估值及投资评级。盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司 2019 年、2020 年归母净利润 5.7 亿元、6.9 亿元，对应 PE18 倍、14 倍。当前公司在手项目推进顺利，外部拓展卓有成效，未来业绩值得期待，维持“强推”评级。风险提示风险提示：在手项目推进不达预期。（二二）土壤修复：环保行业成长的新土壤修复：环保行业成长的新星星 由于目前国内土壤修复市场处于起步阶段，短期在政策推动下的高增已被市场认可，同时对比美国的工业场地土壤修复发展历程，我们认为 1）土壤修复长期仍有稳定的需求）土壤修复长期仍有稳定的需求释放释放；2）国内土壤修复市场空间更大，天花板更高。）国内土壤修复市场空间更大，天花板更高。1、海外对比：国内土壤修复行业天花板远高于国外，综合壁垒有望孕育龙头海外对比：国内土壤修复行业天花板远高于国外，综合壁垒有望孕育龙头 美国用于土壤修复的超级基金和棕地修复补助金分别于 1980 年和 1990 年初经成立，其通过联邦预算、石油化工行业的税收以及向污染责任主体追责、罚款等进行修复。由于存量污染土壤数量（棕地）规模超 45 万块，污染地块修复治理的急迫程度不同且污染地块仍持续产生，因此虽然超级基金法案出台近 40 年，近十年美国对于污染土壤近十年美国对于污染土壤的整治修复和对应预算仍保持稳定强度。的整治修复和对应预算仍保持稳定强度。同时从超级基金每年修复的地块和评估的地块数量来看，修复需求同样常年存在。虽然我国与美国在工业结构、环保治理策略有所不同，但美国多年的发展历程和现阶段的稳定需求但美国多年的发展历程和现阶段的稳定需求释放释放仍仍具有一定借鉴意义，说明土壤具有一定借鉴意义，说明土壤污染的污染的修复并非“一蹴而就”修复并非“一蹴而就”后高枕无忧后高枕无忧，长期仍具有持续释放空间。，长期仍具有持续释放空间。2 3 2 5 2 2 9 5/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 5:4 1 环保与公用事业环保与公用事业行业行业 2020 年度投资策略年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 8 超级基金的规模近年保持相对稳定超级基金的规模近年保持相对稳定 图表图表 9 超级基金地块每年仍保持稳定修复强度超级基金地块每年仍保持稳定修复强度 资料来源：美国环保署，华创证券 资料来源：美国环保署，华创证券 注：超级基金地块指经过评估认证后收录至“国家优先列表”中优先修复的地块，当年修复的实际污染地块数量约为15倍以上 根据美国环境署调查的土壤修复资金支出结构来看，2017 年联邦政府对超级基金拨款 10.6 亿美元、社会资本投入 14.6 亿美元（同比+26%）、潜在责任主体（多为污染源企业或土地使用主体）支出 68 亿美元，全年修复市场规模约达 73.2 亿美元。而对比国内，首先资金来源方面，首先资金来源方面，国内中央修复资金的投入强度相比美国政府拨款并不差，但企业用地的中央投入、社会资本对土壤修复的投入和污染主体追