环保行业：万德斯垃圾渗滤液处置的后起之秀-20190808-中金公司-15页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 8 月 8 日万德斯万德斯 万德斯：垃圾渗滤液处置的后起之秀 公司动态 公司介绍公司介绍 公司成立于 2007 年，主营业务为垃圾污染削减（垃圾渗滤液处理）、垃圾污染修复（垃圾填埋场的生态修复）、高难度废水处理，18 年收入占比分别为 45%、31%、16%。公司业绩快速提升，毛利率下滑但成本管控效果显著。公司业绩快速提升，毛利率下滑但成本管控效果显著。公司16-18 年营收 CAGR 为 83%，2018 年营收 4.93 亿元。受部分项目低价中标影响，2018 年毛利率较 16 年下降 3ppt 至 35%，但受益于成本管控得当，净利率较 16 年上升 6ppt 至 16%。公司 16-18 年净利润 CAGR 为 128%，2018 年净利润为 0.78 亿元。公司股权较为集中，股权结构稳定。公司股权较为集中，股权结构稳定。公司实际控制人刘军直接持有公司 13.10%的股份，通过万德斯投资、员工持股计划等间接持有公司 50.51%股份，实际支配公司股份表决权比例63.61%。实际控制人自 15 年万德斯整体变更为股份公司起并无变动，股权结构稳定。业务前景业务前景 2020E 渗滤液处置空间渗滤液处置空间 236 亿元，每年新增渗滤液设备空间约亿元，每年新增渗滤液设备空间约33 亿元，空间广阔。亿元，空间广阔。假设垃圾填埋/焚烧/其他处理方式所产生的渗滤液占相应处置量的比例仍为 40%/30%/35%，我们测算可得每年新增渗滤液设备市场空间 33 亿元，2020E 渗滤液处置市场空间 236 亿元，空间广阔。2020E 中国工业废水处理市场规模有望达到中国工业废水处理市场规模有望达到 1,025 亿元，空间亿元，空间巨大。巨大。根据全球及中国工业废水处理行业发展报告，GEP Research 预计，2020 年中国工业废水处理市场规模将达到1,024.5 亿元，市场空间巨大。公司研发实力雄厚，具备多项先进技术。公司研发实力雄厚，具备多项先进技术。公司 2018 年研发费用率提升 0.14ppt 至 4.03%，高于行业平均水平。公司深耕渗滤液处理与废水处置治理领域多年，具备多项先进技术，核心技术曾荣获国家科学技术进步二等奖等荣誉。资本开支规划资本开支规划 公司未来可预见的重大资本性支出为本次募集资金的投资项目：环保装备集成中心及研发平台建设项目（2.36 亿元）。风险风险 政策风险，研发失败风险，技术升级迭代风险(人民币 百万)2016A 2017A 2018A 营业收入 146 283 493 增速 93%74%归属母公司净利润 15 70 78 增速 367%12%毛利率 39%37%35%净利润率 10%25%16%平均总资产收益率 7%23%12%平均净资产收益率 17%43%23%经营现金流 8-46 6 资产负债率 60%40%51%研发占收入比重 6%4%4%资料来源：万得资讯，招股说明书，中金公司研究部 蒋昕昊蒋昕昊 张钰琪张钰琪 刘俊刘俊 分析员 联系人 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref：BOE414 SAC 执证编号：S0080117080041 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 万德斯：垃圾渗滤液处置后起之秀 公司聚焦垃圾渗滤液处理，正在申报科创板公司聚焦垃圾渗滤液处理，正在申报科创板 公司成立于 2007 年，主营业务为垃圾污染削减（垃圾渗滤液处理）、垃圾污染修复（垃圾填埋场的生态修复）、高难度废水处理等。经过 10 多年的发展，公司提供先进环保技术装备开发、系统集成与环境问题整体解决方案，服务客户包括城市环卫管理机构、水务公司、环卫企业、工业企业等。2019 年 4 月，公司科创板上市申报受理，目前已回复第二轮问询函。公司是国内专业化程度较高的环保高新技术企业之一。公司核心技术荣获国家科学技术进步二等奖，国家重点环境保护实用技术、江苏省高新技术产品等荣誉。图表1：万德斯历史沿革 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 公司业绩快速提升，垃圾污染削减与修复业务双重驱动公司业绩快速提升，垃圾污染削减与修复业务双重驱动 2018 年公司主营业务垃圾污染削减、垃圾污染修复、高难度废水处理等收入占比 45.40%、30.81%、15.94%；此外，公司也为客户提供垃圾污染和水污染治理设施的管理、运营和维护等委托运营服务，2018 年收入占比 7.85%。分地域来看，公司立足苏州，深耕华东地区多年，2018 年收入华东地区占比为 48.25%。有限公司成立业务范围定位于垃圾污染削减和高难度废水处理领域。在垃圾污染削减和高难度废水处理方面具有完整与全面的综合服务能力，成为环保细分领域中重要服务商之一。核心业务逐步延伸至细分产业前端和后端，提供先进环保技术装备开发、系统集成与环境问题整体解决方案。将万德斯有限整体变更为股份公司截至2018年，公司已实现现场和集成中心合计年产8,000吨/日垃圾污染削减处理装备和60,000吨/日高难度废水处理装备的生产能力。4月18日，公司科创板上市申报受理7月25日，已回复第二轮问询函20072010-20132014201520182019中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表2：公司2018年收入分拆 图表3：公司2018年毛利分拆 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 图表4：公司收入主要集中在华东地区 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 公司业绩快速提升，毛利率下滑但成本管控效果显著。公司业绩快速提升，毛利率下滑但成本管控效果显著。公司 2016-2018 年营收 CAGR 为83%，2018 年全年营收 4.93 亿元。受部分垃圾污染削减项目低价中标影响，2018 年毛利率较 2016 年下降 3ppt 至 35%，但仍高于可比公司维尔利的 32.55%。受益于成本管控得当，2018年公司净利率较2016上升6ppt至16%。公司净利润2016-2018年CAGR为128%，2018 年全年净利润为 0.78 亿元。公司不断加强成本管控，期间费用率显著下滑。2018年期间费用率较 2016 年降低 6ppt 至 16%；其中 2017 年期间费用率上升主要由于公司股权激励（确认股份支付费用 3,479.05 万元）所致，剔除后管理费用率较 2016 年减少 4ppt。图表5：公司收入与利润迅速提升 图表6：公司成本管控效果显著 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 45%31%16%8%垃圾污染削减垃圾污染修复高难度废水处理委托运营39%29%23%9%垃圾污染削减垃圾污染修复高难度废水处理委托运营48%15%26%9%1%1%华东地区华南地区华中地区华北地区东北地区华西地区西南地区146 283 493 0%50%100%150%200%250%300%350%400%-100 200 300 400 500 6002016A2017A2018A营业总收入归母净利润收入YoY利润YoY（人民币 百万元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016A2017A2018A毛利率营业利润率期间费用率调整后期间费用率中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 公司业绩增长迅速主要驱动力是垃圾污染削减与修复业务的快速增长。公司业绩增长迅速主要驱动力是垃圾污染削减与修复业务的快速增长。1）公司垃圾污染修复业绩增速较高，2016-2018 年收入 CAGR 为 199%，2018 年营收 1.50 亿元；毛利润2016-2018 年 CAGR 为 288%，2018 年毛利润 0.50 亿元；公司 2018 年毛利率提升显著，较 2016 年提升 14ppt 至 34%。2）公司垃圾污染削减营收逐年上升，2016-2018 年 CAGR为 59%，由 2016 年 0.88 亿元提升至 2018 年的 2.22 亿元；毛利润 2016-2018 年 CAGR 为30%，2018 年毛利润 0.67 亿元；公司毛利率下降明显，2017/2018 年毛利率分别下降 5ppt与 10ppt 至 40%/30%。高难度废水处理业务高难度废水处理业务 18 年收入下降，但毛利率提升明显。年收入下降，但毛利率提升明显。高难度废水处理业务 2016-2018年收入 CAGR 为 66%，但由于新增项目数量有限，2018 年营收同比下降 21%至 0.78 亿元。盈利能力突出，2018 年毛利率相较于 2016 年提升 13ppt 至 52%。公司毛利率提升主要由于公司承接的南京市江北新区水环境提升项目对时间、技术等要求较高，因此推高了整体毛利率水平。图表7：公司主要业务收入及增速 图表8：公司主要业务毛利及毛利率 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 公司屡中大单，带动垃圾污染修复业务收入迅速提升。公司屡中大单，带动垃圾污染修复业务收入迅速提升。公司加大市场开拓力度，2018 年2 月、6 月分别与天津市东丽区市容和园林管委会、郑州东兴环保能源有限公司签署11,496.45 万元的垃圾填埋场污染治理项目合同、10,188.80 万元的渗滤液项目合同，合同金额分别是公司 2017 年相应业务营收的 513%、74%。其中，天津市东丽区合同于 2018年确认收入，合同金额占 2018 年垃圾污染修复业务收入 76%。垃圾污染削减业绩上升受益于项目数量、规模双双提升。垃圾污染削减业绩上升受益于项目数量、规模双双提升。2016-2018 年间，公司承接的垃圾污染削减业务项目数量 CAGR 为 69%，由 2016 年 13 个提升至 2018 年 37 个，其中新增 1000 万以上合同数量由 2016 年 5 个提升至 2018 年 16 个。图表9：垃圾污染削减业务项目数量与规模双双提升 图表10：垃圾污染修复业务剔除大额合同后仍加速增长 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 88138222-1.000.001.002.003.004.005.006.007.000501001502002502016A2017A2018A垃圾污染削减垃圾污染修复高难度废水处理垃圾污染削减YoY垃圾污染修复YoY高难度废水处理YoY（人民币 百万元）0%10%20%30%40%50%60%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.002016A2017A2018A垃圾污染削减垃圾污染修复高难度废水处理垃圾污染削减毛利率垃圾污染修复毛利率高难度废水处理毛利率（人民币 百万元）1325370510152025303540201620172018新增合同新增1000万以上合同数量（份）0%10%20%30%40%50%60%70%-20 40 60 80 100 120 140 1602016A2017A2018A修复收入修复收入-剔除天津合同剔除后YoY（人民币 百万元）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 公司实控人刘军持股公司实控人刘军持股 64%，股权结构稳定，股权结构稳定 公司股权较为集中，股权结构稳定。公司股权较为集中，股权结构稳定。公司股权较为集中，公司实际控制人刘军直接持有公司 13.10%的股份，同时通过万德斯投资、员工持股平台汇才投资与合才企管间接持有公司 50.51%股份，实际支配公司股份表决权比例达 63.61%。实际控制人刘军、控股股东万德斯投资及股东宫建瑞自 2015 年万德斯有限整体变更为股份公司起并无变动，股权结构稳定。图表11：公司目前股权结构 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 南京万德斯环保科技股份有限公司南京万德斯环保科技股份有限公司宫宫建建瑞瑞达晨达晨创联创联创投创投二期二期5.62%8.77%5.08%汇才汇才投资投资合才合才企管企管6.93%5.02%刘军刘军万德斯万德斯投资投资13.10%38.56%仁爱仁爱创投创投等等8名名股东股东16.92%30.67%15.44%70.00%30.00%中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 行业市场空间充足，公司市场竞争能力强 渗滤液渗滤液&高难度废水处置市场空间充足高难度废水处置市场空间充足 受垃圾分类、中式餐饮特点等因素影响，我国渗滤液产生量巨大。受垃圾分类、中式餐饮特点等因素影响，我国渗滤液产生量巨大。受垃圾分类尚未彻底全面实行、中式餐饮特点等因素影响，我国生活垃圾含水量较高，一般在 50%以上，每年产生的渗滤液量较高。根据中国城乡建设统计年鉴，2017 年垃圾填埋/焚烧/其他处理方式所产生的渗滤液一般占相应垃圾处理量的40%/30%/35%，据万得斯测算，截至2017年我国渗滤液产生量为 9,901.11 万吨，产生量巨大。2020 年年渗滤液处置空间渗滤液处置空间 236 亿元，每年新增渗滤液设备空间约亿元，每年新增渗滤液设备空间约 33 亿元，空间广阔。亿元，空间广阔。假设垃圾填埋/焚烧/其他处理方式所产生的渗滤液占相应处置量的比例仍为 40%/30%/35%，渗滤液处置设备的吨投资成本为 20 万元/吨/日，渗滤液处置费为 200 元/吨，我们测算可得每年新增渗滤液设备市场空间 33 亿元，2020 年渗滤液处置市场空间 236 亿元，空间广阔。图表12：新增渗滤液设备&处置市场空间测算 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 2020 年中国工业废水处理市场规模有望达到年中国工业废水处理市场规模有望达到 1,025 亿元，空间巨大。亿元，空间巨大。根据 GEP Research 发布的全球及中国工业废水处理行业发展报告，2017 年中国工业废水处理市场规模约 889 亿元，同比增长 5.44%。水污染防治攻坚战不断推进，推动工业废水治理投资持续增长，GEP Research 预计未来 3年工业废水处理行业市场规模 CAGR 将保持在 5%左右，据 GEP Research 估计，2020 年中国工业废水处理市场规模将达到 1,024.5 亿元，市场空间巨大。图表13：废水处理市场空间广阔 资料来源：GEP Research，中金公司研究部 2020E无害化处理量无害化处理量渗滤液产生比例渗滤液产生比例2020E渗滤液产生量渗滤液产生量焚烧11,102 30%3,330.62 填埋20,396 40%8,158.49 其他866 35%303.27 合计32,365 11,792 新增渗滤液日产生量（万吨新增渗滤液日产生量（万吨/日）日）设备吨投资（万元设备吨投资（万元/吨吨/日）日）每年新增渗滤液设备市场空间（亿元每年新增渗滤液设备市场空间（亿元)220332020E渗滤液产生量（万吨渗滤液产生量（万吨/日）日）渗滤液处置费（元渗滤液处置费（元/吨）吨）2020E渗滤液处置市场空间（亿元）渗滤液处置市场空间（亿元）32200236889 932 977 1,025 4.50%4.60%4.70%4.80%4.90%5.00%5.10%5.20%5.30%5.40%5.50%800 850 900 950 1,000 1,05020172018E2019E2020E市场规模YoY（人民币 百万元）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 公司研发实力雄厚，具备多项先进技术公司研发实力雄厚，具备多项先进技术 自主研发自主研发+外部协作双轴驱动，助力研发实力不断增强外部协作双轴驱动，助力研发实力不断增强 自主研发与外部协作双轴驱动，提升公司研发实力。自主研发与外部协作双轴驱动，提升公司研发实力。1）内部自主研发：公司根据已有项目存在的问题进行针对性的研发，旨在解决项目面临的实际问题。2）外部协作研发：公司与中国环境科学研究院、江苏省环境科学研究院、东南大学、暨南大学、南京理工大学等科研单位建立产学研合作关系，合作单位研发实力雄厚，助力公司掌握行业内先进技术。公司多项技术处于行业领先地位，并牵头开展行业标准制定。公司多项技术处于行业领先地位，并牵头开展行业标准制定。如：1）“MBR 系统（A/O+超滤）+纳滤+反渗透”处理技术、“两级 DTRO”处理技术、“电化学+生物强化”深度处理技术等集成技术已经处于行业领先地位；2）公司牵头开展编制“生活垃圾填埋场生态修复工程技术导则”等行业标准的制定；3）公司相关水污染治理技术入选“江苏省水污染防治指导目录”、“南京市水污染防治先进适用技术”等指导案例。图表14：公司多项技术处于行业领先地位 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 研发投入高，具备多项先进技术研发投入高，具备多项先进技术 公司研发投入高于行业平均，拥有多项先进技术。公司研发投入高于行业平均，拥有多项先进技术。2018 年研发费用率提升 0.14ppt 至4.03%，高于行业平均水平。同时，公司深耕渗滤液处理与废水处置治理领域多年，具备多项先进技术。核心技术曾荣获国家科学技术进步二等奖、国家重点环境保护实用技术、江苏省高新技术产品等荣誉。“MBR 系统（A/O+超滤）+纳滤+反渗透”处理技术：克服传统垃圾渗滤液处理过程中存在的膜污染问题，提高工艺处理效率，延长膜的寿命。“两级 DTRO”处理技术：将有机物、无机离子、细菌、病毒及胶体等污染物质从渗滤液中分离，使出水达标排放，处理效果好、运行稳定。难降解有机污染物电化学预处理技术：高析氧电位电极的采用有利于避免副反应的产生，提高电化学系统的处理效率；催化剂的引入，有利于提高系统面体比、电流效率等指标。分盐资源化：通过采用集成膜过滤深度处理、反渗透脱盐处理、蒸发处理等技术实现对废水中的一价盐、二价盐的高效分离及回收利用，达到废水的近零排放。通过各处理工艺的集成，在达标排放的基础上，公司已能实现对盐的回收利用，实现“近零排放”的效果；相关技术工艺应用入选了“江苏省水污染防治指导目录”、“南京市水污染防治先进适用技术”等指导案例。“填埋场地下水污染系统防控与强化修复关键技术及应用”处理工艺处于行业领先地位处于行业领先地位，取得国家科学技术进步二等奖，并在业务开展中树立了项目示范标杆。公司牵头开展编制“生活编制“生活垃圾垃圾填埋场填埋场生态生态修复工程技术导则”修复工程技术导则”等行业标准等行业标准的制定。“MBR 系统（A/O+超滤）+纳滤+反渗透”处理技术、“两级DTRO”处理技术、“电化学+生物强化”深度处理技术、难降解有机污染物电化学预处理技术、生物强化废水处理技术、渗沥液精准导排抽出协同处理技术、堆体输氧曝气原位快速稳定化技术等集成技术已经处已经处于行业领先于行业领先地位。地位。垃圾污染治理和水污染治理垃圾污染治理和水污染治理垃圾污染治理垃圾污染治理水污染治理水污染治理中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表15：公司18年研发费率有所提升 图表16：18年研发费率高于行业平均水平 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 图表17：公司部分重点技术一览 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0510152025201620172018研发费用研发费用率（人民币 百万元）3.26%3.10%3.33%4.03%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%维尔利高能环境博世科万德斯有效克服传统垃圾渗滤液处理过程中存在的膜污染问题，有利于提高工艺处理效率以及延长膜的寿命。针对垃圾渗滤液膜系统产生的浓液特点，针对性地开发了“蒸发+电化学”的处理系统，能够实现膜浓液的蒸发结晶以及蒸发冷凝液的达标排放或回用。最低程度的膜结垢和污染现象工艺流程短、占地省、管理方便出水稳定，受外界因素影响小运行灵活高析氧电位电极的采用有利于避免副反应的产生，提高电化学系统的处理效率；催化剂的引入，有利于提高系统面体比、电流效率等指标。在达标排放的基础上实现对盐的回收利用，实现“近零排放”的效果。“MBR系统（A/O+超滤）+纳滤+反渗透”处理技术分盐资源化难降解有机污染物电化学预处理技术“两级DTRO”处理技术优点优点公司技术公司技术通过物理、化学、生物手段将渗滤液中无机物、有机物、氨氮、细菌、病毒及胶体等污染物质降解与分离，使出水达标排放。将有机物、无机离子、细菌、病毒及胶体等污染物质从渗滤液中分离，使出水达标排放，处理效果好、运行稳定。采用电化学方式处理难降解有机污染物。通过采用集成膜过滤深度处理、反渗透脱盐处理、蒸发处理等技术实现对废水中的一价盐、二价盐的高效分离及回收利用，达到废水的近零排放。原理原理中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表18：公司垃圾污染削减业务主要技术工艺流程 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 图表19：公司垃圾污染修复业务与废水处理业务工艺流程 资料来源：招股说明书、中金公司研究部“MBR+NF+RO”工艺流程图“MBR+高级氧化+强化生化”工艺流程图“两级 DTRO”工艺流程图“MVR”工艺流程图垃圾污染修复业务技术工艺流程深度处理近零排放及资源化中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 公司现金流受工程回款影响波动，负债率较低公司现金流受工程回款影响波动，负债率较低 公司销售费率持续降低，虽高于行业但差距持续缩小。公司销售费率持续降低，虽高于行业但差距持续缩小。公司销售费用率持续下降，2018年公司销售费用率相比 2016 年降低-1.28ppt 至 3.47%。2016-2018 年公司销售费用率分别高出行业平均值 1.66ppt、1.33ppt、0.40ppt，和行业均值差距持续减少。公司管理费率持续降低，但高于行业平均。公司管理费率持续降低，但高于行业平均。剔除 2017 年股权激励支付的费用后 2016-2018年公司管理费用率持续下降，2018年公司管理费用率相比2016年降低-2.84ppt至7.93%。但依旧高于行业均值，2016-2018 年公司管理费用率分别高出行业平均值 2.12ppt、2.26ppt、3.02ppt。图表20：公司销售费用高于行业平均 图表21：公司管理费用高于行业平均 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 公司现金流受工程回款影响波动，负债率较低。公司现金流受工程回款影响波动，负债率较低。受工程结算滞后、工程结算后回款慢等因素影响，2017 年公司经营活动净现金流为-4,567 万元，且远低于同期扣非后净利润3,602 万元；2018 年公司加大账款回收力度，经营性现金流由负转正至 553 万元。公司资产负债率较低，2018 年资产负债率为 51%。图表22：公司现金流波动，负债率较低 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 募投资金募投资金 5 亿元，用于建设环保装备集成中心、研发以及补充流动资金亿元，用于建设环保装备集成中心、研发以及补充流动资金 公司拟公开发行人民币普通股不超过 2,124.95 万股，不低于发行后公司总股本的 25.00%，募集资金 5.36 亿元，投资 2.36 亿元于公司环保装备集成中心及研发平台建设项目，3 亿元用于补充流动资金项目。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%维尔利博世科高能环境行业平均万德斯2016201720180.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2016201720187.74-45.67 5.53 0%10%20%30%40%50%60%70%-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.00201620172018经营活动现金流净额资产负债率（人民币 百万元）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表23：募集资金规模及用途 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 2016-2018 年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为 3477 万元、3260 万元和 7570 万元，主要维持公司日常经营正常开展、保障技术产品研发创新性的必要投入，不存在重大资本性支出。公司未来可预见的重大资本性支出主要为本次募集资金投资项目，除此之外，公司近期无其他可预见的重大资本性支出。募集资金运用方向募集资金运用方向项目总投资项目总投资（万元）（万元）环保装备集成中心及研发平台建设项目23,618 补充流动资金项目30,000 合计合计53,618 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 8 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 公司估值 按募集资金 5.36 亿元占发行后总股本 25%测算，公司发行后市值约 21.44 亿元，对应 2018年 P/E 27.55 倍、P/B 4.95 倍。图表24：可比公司估值表 公司名称 彭博代码 股价 市值（百万美元）市盈率 市净率 财报货币 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 北控水务集团*371 HK 4.06 5,190 8.6 7.7 6.7 1.5 1.5 1.3 HKD 上海实业环境 807 HK 1.41 469 N.A.5.0 4.6 N.A.0.4 0.3 CNY 康达环保 6136 HK 0.93 241 5.6 5.4 4.7 0.4 0.4 0.3 CNY 中国光大国际*257 HK 6.55 5,134 9.3 7.7 5.9 1.2 1.1 0.9 HKD 中国光大绿色 1257 HK 4.74 1,250 7.4 5.9 4.4 1.0 0.9 0.8 HKD 海螺创业*586 HK 26.55 6,114 7.1 6.6 6.2 1.6 1.4 1.1 CNY 东江环保*895 HK 6.73 1,117 12.9 10.2 8.7 1.3 1.2 1.1 CNY 粤丰环保 1381 HK 3.53 1,099 11.5 8.6 7.3 1.6 1.3 1.1 HKD 兴蓉环境*000598 CH 4.47 1,899 13.5 12.2 11.8 1.3 1.2 1.1 CNY 博世科*300422 CH 10.50 532 15.9 11.0 8.3 2.4 2.0 1.6 CNY 高能环境*603588 CH 9.38 900 19.5 15.0 11.6 2.4 2.1 1.8 CNY 瀚蓝环境*600323 CH 16.59 1,809 14.5 13.6 12.7 2.2 1.9 1.7 CNY 东江环保*002672 CH 9.77 1,116 21.2 16.6 14.2 2.1 2.0 1.8 CNY 上海环境*601200 CH 11.06 1,437 13.4 13.0 11.0 1.3 1.2 1.1 CNY 格林美*002340 CH 4.68 2,764 26.6 20.0 16.3 2.0 1.8 1.7 CNY 中金环境*300145 CH 3.47 950 15.5 12.5 10.9 1.4 1.3 1.2 CNY 启迪环境*000826 CH 9.52 1,938 21.2 17.7 16.0 0.9 0.9 0.8 CNY 盈峰环境*000967 CH 6.28 2,827 21.4 17.7 14.9 1.4 1.3 1.2 CNY 龙净环保*600388 CH 10.90 1,658 14.5 13.1 11.6 2.3 2.0 1.8 CNY 迪森股份*300335 CH 5.69 294 12.8 10.8 10.1 1.5 1.4 1.3 CNY 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据；其余使用市场一致预期 收盘价信息更新于北京时间2019年8月7日 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。中金公司研究部中金公司研究部 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。研究报告评级分布可从https:/ 获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190624 编辑：樊荣 中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层|邮编：100004 电话：(+86-10)6505 1166 传真：(+86-10)6505 1156 美国美国 英国英国 CICC US Securities,Inc China 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