环保行业：可转债2019年投资策略报告-20190225-长江证券-25页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 研究报告 环保行业&宏观 2019-2-25 环保行业可转债环保行业可转债 20192019 年投资策略报告年投资策略报告 跨小组报告行业深度报告要点 可转债攻守兼备，兼具债性和股性可转债可按照转股价进行转股，兼具债性和股性，发行规模不超过净资产 40%（含公司债券），通过转股价、赎回价、回售价把握盈利关键点，通过正股上涨，转股价下修、回售等方式盈利。从资产负债表确认来看，会拆分为两部分确认，根据同等级债券利率进行折现为纯债价值纯债价值（确认进入资产负债表的应付债券科目）和权益价值权益价值（确认进入资产负债表的其他权益工具）。可转债按照同等级债券市场利率计算财务费用，高于实际利息支出，以以摊余成本摊余成本计量纯债价值计量纯债价值。环保行业青睐可转债，7 家已发，12 家在途可转债已成为环保民企融资的重要渠道，环保板块已有共 7 只转债上市（国国祯祯转债转债、博世博世转债转债、迪龙转债迪龙转债、伟明转债、伟明转债、高能转债及联泰转债、高能转债及联泰转债，江南转债已江南转债已退退市市），合计发行规模达 34.47 亿元；另有 12 家环保公司启动可转债发行（金圆金圆股份股份、瀚蓝环境、瀚蓝环境、上海环境、上海环境、中环环保、中环环保、清水源、清水源、德创环保、德创环保、长、长青集青集团团、海峡、海峡环保环保、迪森股份迪森股份、龙净环保、龙净环保、中金环境及兴源环境中金环境及兴源环境），计划发行规模合计达 115.51亿元。发行可转债的环保公司多为民企，债券评级多为 AA 级，资产负债率偏高（多数在 50%-73%区间），涉及水务、固废、大气、监测、供热等领域。根据发债要求，我们测算 18 余家环保公司存在发行可转债潜在需求。环保可转债标的市场表现及盈利复盘可转债防御性凸显，如自转债上市日至 2019/02/22，国祯转债国祯转债上涨上涨 14.8%，正正股下跌股下跌 26.5%；迪龙；迪龙转债转债下跌下跌 0.7%，正股下跌正股下跌 39.7%。通过分析转股溢价率（可转债市价相对于其转换后价值的溢价水平）、纯债溢价率（可转债价格超过纯债价值的程度）、正股和转债价格及公司业绩等复盘迪龙转债、江南转债、国祯转债、高能转债，展现了转债的多个特性，特别注意：1）优质环保公司发行转债，初期转股价值与票面价值基本一致，融资又能解决公司资金需求，驱动业绩上行，形成股价上行预期，上市初期转债存上行行情。2）资金需求密集型资金需求密集型公司公司正正股下跌后股下跌后存存下修下修预期预期时时，转债，转债往往往往上涨上涨；3）转股溢价率为负时存套利机会。投资建议：关注国祯转债、高能转债国务院提前下达 1.39 万亿元地方债务限额，1 月社融贷款数据大幅度超预期，中办印发关于加强金融服务民营企业的若干意见支持民企融资；在在 PPP 融融资环境资环境预期预期改善改善、市场风险偏好下降、市场风险偏好下降的的情况情况下下，重点关注，重点关注国祯转国祯转债、债、高能转债高能转债。正在发行可转债的优质环保公司重点关注瀚蓝环境、瀚蓝环境、上海环境、长青集团、金上海环境、长青集团、金圆股份圆股份、龙净环保龙净环保等（现金流稳定、项目投运推动业绩增长，盈利穿越牛熊）。分析师分析师 凌润东凌润东（8621）61118721 执业证书编号：S0490517100002 分析师分析师 赵伟赵伟（8621）61118798 执业证书编号：S0490516050002 分析师分析师 徐科徐科（8621）61118721 执业证书编号：S0490517090001 联系人联系人 杨飞杨飞（8621）61118697 联系人联系人 代小笛代小笛（8621）61118697 联系人联系人 贾少波贾少波（8621）61118721 分析师分析师分析分析师师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：信贷疏导政策执行效果不达预期风险。47531 请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 跨小组报告行业深度 目录 可转债攻守兼备，兼具债性和股性.4 可转债发行条件：不超过净资产 40%.4 把握转股价、赎回价、回售价三大关键点.4 转股价格的确定、调整与下修.4 上涨赎回：驱动转股，减少利息支出和降低负债率.6 下跌回售：债券持有人有权行权以保障自身利益.7 转债对财务报表的影响.8 资产负债：兼具负债和权益属性，分拆计入负债及权益科目.8 现金流量表：账面财务费用高于实际现金利息支出.9 环保行业青睐可转债，7 家已发，12 家在途.11 转债已成为环保民企融资的重要渠道.11 其他具备发行转债潜质的标的筛选.12 环保可转债标的市场表现及盈利复盘.13 单边熊市中，转债具有良好的防御性.13 转股溢价率和纯债溢价率复盘环保转债.15 厘清转股溢价率和纯债溢价率的概念.15 中等转股溢价率和低纯债溢价率：迪龙转债为环保板块债性最强.16 高转股溢价率和低纯债溢价率：江南转债数次回售后赎回退市.18 低转股溢价率和高纯债溢价率：国祯转债体现转债两大进攻性.20 高能转债：价格反映投资者对正股上行的预期.22 投资建议：关注国祯转债、高能转债.24 图表目录 图 1：国祯环保收盘价与转股价的对比（20171101-20190220）.5 图 2：江南水务正股价与转股价的对比（20160301-20190220）.8 图 3：江南转债债券余额变化情况（20180601-20190220）.8 图 4：雪迪龙因迪龙转债形成的报表财务费用与实际支付利息现金流出的对比（亿元）.10 图 5：江南转债上市后与正股涨跌幅对比（20160405-20190220）.14 图 6：国祯转债上市后与正股涨跌幅对比（20171225-20190222）.14 图 7：迪龙转债上市后与正股涨跌幅对比（20180129-20190222）.14 图 8：博世转债上市后与正股涨跌幅对比（20180814-20190222）.14 图 9：伟明转债上市后与正股涨跌幅对比（20181226-20190222）.15 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 跨小组报告行业深度 图 10：高能转债上市后与正股涨跌幅对比（20180827-20190222）.15 图 11：博世转债与正股收盘价走势对比（20180813-20190222,元/股）.16 图 12：高能转债与正股收盘价走势对比（20180827-20190222,元/股）.16 图 13：迪龙转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20180129-20190222）.17 图 14：江南转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20160405-20190220）.19 图 15：国祯转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20171225-20190222）.21 图 16：高能环境归母净利润情况（2013-2018）.22 图 17：高能环境经营性现金流净额情况（2014-2018）.22 图 18：高能转债的转股溢价率和纯债溢价率走势对比（20180827-20190222）.23 表 1：可转债发行相关定量条件.4 表 2：环保可转债转股价格及下修触发条件（20190220）.5 表 3：环保可转债赎回价格及触发条件（20190220）.6 表 4：环保可转债回售价格及触发条件（20190220）.8 表 5：雪迪龙可转债负债部分初始入账价值测算（单位：亿元）.9 表 6：环保可转债初始入账价值测算.9 表 7：迪龙转债按实际利率法记录各项指标（亿元）.10 表 8：环保已上市可转债核心指标汇总（20190221）.11 表 9：环保启动发行可转债对应公司的核心指标汇总（20190221）.12 表 10：环保潜在发行可转债的标的.13 表 11：环保可转债与正股的弹性测算.14 表 12：环保可转债最新转股溢价率和纯债溢价率（2019/02/22）.16 表 13：雪迪龙核心经营数据（2013-2017）.17 表 14：江南水务核心经营数据（2013-2017）.19 表 15：国祯环保核心经营数据（2013-2017）.21 表 16：高能转债（2019/02/22）.22 表 17：高能环境核心经营数据（2013-2017）.23 请阅读最后评级说明和重要声明 4/25 跨小组报告行业深度 可转债攻守兼备，兼具债性和股性 可转换债券可转换债券是债券持有人在发行结束六个月后六个月后，可按约定的价格，自主选择是否将债券转换成发行人普通股票的债券，若选择继续持有债券，可继续获取利息收益至偿还期满，或于债券二级市场出售变现；若选择转股，发行人不得拒绝。另外还有下修、赎回、回售等重要条款。可转债发行条件：不超过净资产 40%发行条发行条件件：根据上市公司证券发行管理办法，可转债的发行除了满足一般规定外，还需满足可转债的专项规定，一般规定主要涉及盈利能力、盈利持续性、分红等量化条件，以及制度健全、管理规范、无违法违规等合规要求；专项规定主要包括净资产收益率、累计债券余额、偿债能力等量化条件，发行期限、债券面值、利率等要求，以及发行流程、赎回、回收、下修等合规要求。表 1：可转债发行相关定量条件 条件类型条件类型 项目项目 主板主板、中小板、中小板 创业板创业板 一般规定一般规定 净利润净利润 最近3个会计年度连续盈利；以非经常损益扣除前后的低者为依据 最近2年盈利，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据 持续性持续性 最近24个月内曾公开发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降50%以上情况/分红分红 最近3年以现金累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%最近2年按照上市公司章程的规定实施现金分红 专项专项规定规定 净净资产资产 收益率收益率 最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。/资产负债率资产负债率/最近一期末资产负债率高于45%累计累计债券债券 余额余额 发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%偿债能力偿债能力 最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息/期限期限 1-6年 最短为1年 担保担保 最近一期净资产低于15亿元的公司需要提供担保/资料来源：证监会，长江证券研究所 把握转股价、赎回价、回售价三大关键点 转股价格的确定、调整与下修 1）初始转股价格初始转股价格：不得低于募集说明书公告日前二十个交易日该公司正股交易均价和前一交易日的均价。2）调调整整：发行可转债后，因配股、增发、送转股、派息等原因引起上市公司股份变动的，应同时调整转股价格。请阅读最后评级说明和重要声明 5/25 跨小组报告行业深度 3）下修：下修：是发行人的一项权利，当公司正股收盘价相较转股价格低于某一程度并持续一定时间，经过股东大会表决同意（三分之二以上同意），则可对转股价格进行下修，下修后转股价格不低于本次股东大会召开前二十个交易日交易均价和前一交易日均价。例如例如：国祯转债于 2017 年 12 月 25 日上市，初始转股价格为初始转股价格为 21.04 元元/股股（募集说明书于 11 月 21 日公告）；2018 年 7 月 2 日，公司公告权益分派实施方案，以 3.055 亿股为基数，每 10 股派发现金 1.499994 元（含税），每 10 股转增 7.999972 股（因可转债转股，造成原 10 派 1.5 元（含税）转增 8 股的方案进行调整），故调整国祯转债转股价为调整国祯转债转股价为11.61 元元/股股，7 月 9 日起生效；2018 年 9 月 28 日，公司公告 10 月 8 日起，公司转股转股价价格下修格下修至至 8.72 元元/股股，因公司股价下跌，出现连续 30 个交易日中有 20 个交易日的收盘价，低于转股价的 85%，即低于 9.87 元/股，满足下修条件，故召开股东大会审议通过下修议案，股东大会召开前一交易日交易均价为 8.713 元/股，前 20 个交易日交易均价为 8.669 元/股，故确定下修后转股价为 8.72 元/股。图 1：国祯环保收盘价与转股价的对比（20171101-20190220）0510152025302017-11-012018-02-082018-05-302018-09-062018-12-21收盘价（元/股）转股价格（元/股）资料来源：Wind,长江证券研究所 各各公公司司的具体的具体触发触发下下修修条条件件不同不同，一般为一般为 20-30 个交易日中个交易日中，至少，至少 10-20 个个交交易日收盘易日收盘价价低于当低于当期转股期转股价价的的 80-90%，则可触发下修，则可触发下修。截至 2019 年 2 月 20 日，国祯环保（国祯转债）、雪迪龙（迪龙转债）、江南水务（江南转债（转债已退市）已对转股价进行了下修。表 2：环保可转债转股价格及下修触发条件（20190220）转债代码转债代码 简称简称 初始初始转转股价股价格格（元（元/股股）最新转股价格最新转股价格（元（元/股股）正股收盘正股收盘价价（元（元/股股）下修触发条件下修触发条件 123002.SZ 国祯转债 21.04 8.72 9.79 正股在任意连续30个交易日中至少20日收盘价低于当期转股价格的85%123010.SZ 博世转债 14.30 14.30 10.43 正股在任意连续30个交易日中至少15日收盘价低于当期转股价格的90%128033.SZ 迪龙转债 13.35 9.03 7.58 正股在任意连续20个交易日中至少10日收盘价低于当期转股价格的85%113523.SH 伟明转债 23.92 23.92 22.34 正股在任意连续30个交易日中至少10日收盘价低于当期转股价格的90%113515.SH 高能转债 9.38 9.38 9.21 正股在任意连续30个交易日中至少15日收盘价低于当期转股价格的80%113526.SH 联泰转债 12.31 12.31 12.58 正股在任意连续30个交易日中至少15日收盘价低于当期转股价格的90%请阅读最后评级说明和重要声明 6/25 跨小组报告行业深度 113010.SH 江南转债 19.00 6.02 3.78 正股在任意连续20个交易日中至少10日收盘价低于当期转股价格的85%资料来源：Wind，长江证券研究所 上涨赎回：驱动转股，减少利息支出和降低负债率 赎回分为赎回分为到期赎回和有到期赎回和有条件赎回条件赎回。到期到期赎回赎回，即为投资人持有可转债至到期后，公司按约定的利息支付投资人进行赎回，一般对最后一年加计利息。比如，国祯转债第六年票面利率为 1.8%，若持有到期，第六年将按面值上浮 6%赎回，即按 106 元/张赎回，含最后一期利息。已上市的环保可转债，若持有至到期，基本约定赎回价位面值上浮 6%-10%。有条有条件赎件赎回回又分为两种情形，一种是正股价格持续高于转股价格，适用于公司发展良好，正股股价大幅上行，发行人可按约定的条件和价格要求赎回未转股的可转债，以达到减少利息支出和降低资产负债率的目的；另一种是转债余额过低。情景情景一（正股一（正股价格价格持续高于约定持续高于约定价价格格）：国祯环保转股价格为 8.72 元/股，其约定转股期内，若正股连续 30 个交易日中至少有 15 日收盘价不低于转股价的 130%（含，即为 11.34 元/股），即有权按债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分可转债。若触发赎回条件，国祯环保有权赎回，可促进债券持有人转股，公司便可不再支付债券利息；并实现净资产增厚，有息负债减少，从而降低公司的资产负债率。当期应计利息的计算公式为：IA=Bit/365，其中 IA 为当期应计利息，B 为债券票面价值，i 为当年利率，t 为计息天数。情景情景二二（转债余额过低转债余额过低）：国祯环保转债约定，若本次发行的可转债余额不足 3000万元时，公司有权赎回。已上市环保可转债的有条件赎回触发条件，一般为正股连续 30 个交易日中至少 15 日的收盘价不低于当期转股价的 130%，或未转股余额不足 3000-5000 万元。表 3：环保可转债赎回价格及触发条件（20190220）转转债债代代码码 简称简称 当当前前转股转股价价（元元/股）股）赎回触发价赎回触发价（元（元/股股）正正股股收盘收盘价价（元（元/股）股）有有条条件赎回件赎回触发条件触发条件 到到期期赎回条赎回条款款（含最后一期利息）（含最后一期利息）123002.SZ 国祯转债 8.72 11.34 9.79 1）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。面值上浮6%赎回 123010.SZ 博世转债 14.30 18.59 10.43 1）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。面值上浮8%赎回 128033.SZ 迪龙转债 9.03 11.74 7.58 1）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足5,000万元。面值上浮6%赎回 113523.SH 伟明转债 23.92 31.10 22.34 1）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。面值上浮10%赎回 113515.SH 高能转债 9.38 12.19 9.21 1）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。面值上浮8%赎回 113526.SH 联泰转债 12.31 16.00 12.58 1）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低面值上浮6%赎回 请阅读最后评级说明和重要声明 7/25 跨小组报告行业深度 于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。113010.SH 江南转债 6.02 7.83 3.78 1）正股连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价的130%；2）未转股余额不足3,000万元。面值上浮8%赎回 资料来源：Wind，长江证券研究所 下跌回售：债券持有人有权行权以保障自身利益 回售机回售机制制：可转债发行一定年数后，若正股价格持续低于转换价格一定比例，或发生其它特殊情况时，持有人有权按照约定，选择回售。可转债的票面利率远低于普通债券，故投资者选择可转债主要是期望正股上涨；若在其存续的后期，正股股价持续远低于转股价格，投资者一般不会选择转股（更加严格来讲，是转股溢价率为较低的存在转股套利空间或者股价上涨触发赎回条款情况下，才会选择转股），此时若判断正股缺乏上涨机会，投资者可按照约定，选择回售可转债。回售分为回售分为有有条件条件回回售售和和附加附加回回售售。环保板块的转债，有条有条件件回售回售条款条款一般是在最后两个计息年度，若连续 30 个交易日收盘价低于当期转股价格的 70%，则可转债持有人有权按债券面值加当期应计利息的价格，回售给公司；附加回售条款，则是在出现改变募集资金用途时，持有人享有一次回售的权利。但并非一成不变，江南转债的回售条件设置较为不同。案例案例：江南江南转债转债经数次经数次回售回售后后，赎回赎回退退市市 首次回售首次回售：江南转债于 2016 年 4 月 5 日上市，经过调整、下修后，自 2018 年 4月 23 日起，转股价变为 6.10 元/股；自 2018 年 5 月 29 日至 7 月 10 日，正股连续 30 个交易日收盘价处于 4.22-4.78 元/股，均低于转股价格的 80%（期间公司实施权益分派，6 月 27 日（含）前转股价为 6.10 元/股；6 月 28 日起转股价为 6.02元/股，80%分别对应 4.88/4.816 元/股），且已进入第三个计息年度，故回售条款生效，投资者可在申报期 2018 年 7 月 18 日至 24 日申报，按约定的 103 元元/张回张回售售。由于公司股价长期远低于转股价，本次回售有效申报数量达 6.56 亿元，占发行总量的 86.3%。连连续续回售回售：后续江南转债因正股收盘价在 2018 年 7 月 11 日至 8 月 21 日，8 月22 日至 10 月 10 日，10 月 11 日至 11 月 21 日，11 月 22 日至 2019 年 1 月 4 日，连续触发回售条款，回售价回售价格格为为 103 元元/张张。触发触发赎回赎回，停止转股停止转股，摘牌摘牌：江南转债经历 5 次回售后，剩余转债面值总额为 2405万元，少于 3000 万元，按规定于 1 月 29 日停止交易；并触发赎回条款，赎回登记日为 2019 年 2 月 13 日，赎回价格为赎回价格为 100.912 元元/张张（当期利率 1.0%），远低于前期的回售价格，投资者应在前期及时选择回售；2 月 14 日起江南转债停止转股，2 月 20 日完成赎回款发放后，在上交所摘牌。请阅读最后评级说明和重要声明 8/25 跨小组报告行业深度 图 2：江南水务正股价与转股价的对比（20160301-20190220）图 3：江南转债债券余额变化情况（20180601-20190220）05101520252016-03-012016-06-272016-10-262017-02-232017-06-222017-10-192018-02-092018-06-142018-10-152019-02-13收盘价（元/股）转股价格（元/股）0123456782018-06-012018-07-022018-07-302018-08-272018-09-252018-10-302018-11-272018-12-252019-01-24债券余额3000万元 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 4：环保可转债回售价格及触发条件（20190220）转债代码转债代码 简称简称 赎回触发价赎回触发价（元（元/股）股）正股收盘价正股收盘价（元（元/股）股）有条件有条件回售回售触发条件触发条件 回售回售时间时间 回售价格回售价格 上市日期上市日期 123002.SZ 国祯转债 6.10 9.79 连续30个交易日收盘价低于当期转股价格的70%最后两个计息年度 面值加上当期应计利息 2017/12/25 123010.SZ 博世转债 10.01 10.35 连续30个交易日收盘价低于当期转股价格的70%最后两个计息年度 面值加上当期应计利息 2018/8/14 128033.SZ 迪龙转债 6.32 7.53 连续30个交易日收盘价低于当期转股价格的70%最后两个计息年度 面值加上当期应计利息 2018/1/29 113523.SH 伟明转债 16.74 22.02 连续30个交易日收盘价低于当期转股价格的70%最后两个计息年度 面值加上当期应计利息 2018/12/26 113515.SH 高能转债 6.57 9.09 连续30个交易日收盘价低于当期转股价格的70%最后两个计息年度 面值加上当期应计利息 2018/8/27 113526.SH 联泰转债 8.62 12.26 连续30个交易日收盘价低于当期转股价格的70%最后两个计息年度 面值加上当期应计利息 2019/2/18 113010.SH 江南转债（退市）4.21 3.80 连续30个交易日收盘价低于当期转股价格的80%第三个计息年度起 103元/张 2016/4/5 资料来源：Wind，长江证券研究所 转债对财务报表的影响 资产负债：兼具负债和权益属性，分拆计入负债及权益科目 可转债属于嵌入衍生金融工具，相当于在主债券中嵌入权益转换权，兼具负债和权益的属性，根据企业会计准则第 22 号金融工具确认和计量（财会20177 号），转换权需要拆分进行独立核算。核算方法核算方法：负债部分：考虑持有到期的条件下，采用未来现金流折现法确定负债成分的初始入账价值，折现率为折现率为发行时发行时相相同同评级的同等级纯债评级的同等级纯债市场市场利利率率。请阅读最后评级说明和重要声明 9/25 跨小组报告行业深度 权益部分：无法可靠计量，根据准则，按可转债的发行量减去负债成分初始入账价值后的金额，确认为权益成分的初始入账价值。案例案例：雪迪龙 2017 年 12 月 27 日发行可转债 5.2 亿元。根据票面利率，第 1-5 年分别为 0.3%/0.5%/1.0%/1.3%/1.5%，第 6 年按到期赎回条款，面值上浮 6%，计算每年的现金支出。按市场利率进行折现，得到负债成分初始入账价值，根据公司 2018Q1 应付债券4.018 亿元，考虑发行首日与季报之间时间的摊余成本，迭代算得公司采用的市场利率约为 6.55%。对应负债部分初始入账价值为 3.956 亿元，而权益成分初始入账价值为 1.244 亿元。表 5：雪迪龙可转债负债部分初始入账价值测算（单位：亿元）项目项目 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年 第第6年年 票面利率 0.30%0.50%1.00%1.30%1.50%6.00%支付利息 0.0156 0.026 0.052 0.0676 0.078 0.312 支付本金 5.2 合计 0.0156 0.026 0.052 0.0676 0.078 5.512 市场利率 6.55%每年支付现金流现值 0.015 0.023 0.043 0.052 0.057 3.766 负债部分初始入账价值 3.956 资料来源：Wind，长江证券研究所 对环保可转债进行测算，AA 评级可转债的各公司对市场利率的取值约 5.93-7.22%，其中伟明环保、联泰环保刚完成发行，尚未有财报验证，其市场利率取 7.0%进行推算。博世转债因评级为 AA-，低于其它环保转债，故其市场利率取值较高，约 9.10%。表 6：环保可转债初始入账价值测算 国祯国祯转债转债 博博世世转债转债 雪迪雪迪龙龙 伟伟明明环保环保*高能转高能转债债 联泰环联泰环保保*江南水务江南水务 发行规模（亿元）5.97 4.30 5.20 6.70 8.40 3.90 7.60 债券评级 AA AA-AA AA AA AA AA 市场利率 5.99%9.10%6.55%7.00%7.22%7.00%5.93%负债成分（亿元）计入应付债券 4.68 2.92 3.96 5.19 6.31 2.91 6.12 权益成分（亿元）计入其它权益工具 1.29 1.38 1.24 1.51 2.09 0.99 1.48 资料来源：Wind，长江证券研究所（带“*”标的直接假设市场利率为 7.0%进行测算）现金流量表：账面财务费用高于实际现金利息支出 可转债按照实际利率，以摊余成本计量，以迪龙转债为例：请阅读最后评级说明和重要声明 10/25 跨小组报告行业深度 财财务务费费用用：迪龙转债债务成分初始价值为 3.956 亿元，则应付账款记 3.956 亿元，其对应的财务费用，按市场利率 6.55%进行测算，即 0.259 亿元计入第一个计息年度的财务费用。支付利息支付利息现金流出现金流出：但支付利息的现金流出，是按可转债的票面利率计算，第 1年按约定的 0.30%进行支付，即支付利息的现金流出为 0.016 亿元，远低于账面记录的财务费用。应应付付债券债券：财务报表账面承担的利息-实际支付利息=折价摊销，即第 1 年形成折价摊销 0.244 亿元，将初始摊余成本推高，第 1 年年末摊余成本变为3.956+0.244=4.199 亿元，记入应付债券，故转债对应的应付债券账面值持续攀升。（注意此处讨论是计息年，以发行首日为第 1 日，与财报的比较需要做时间调整。）表 7：迪龙转债按实际利率法记录各项指标（亿元）时间时间 财报账财报账面面利息利息 实际实际支付利息支付利息 折价摊销折价摊销 摊余成本摊余成本 3.956 第第1年年 0.259 0.016 0.244 4.199 第第2年年 0.275 0.026 0.249 4.449 第第3年年 0.292 0.052 0.240 4.688 第第4年年 0.307 0.068 0.240 4.928 第第5年年 0.323 0.078 0.245 5.173 第第6年年 0.339 0.312 0.027 5.200 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 4：雪迪龙因迪龙转债形成的报表财务费用与实际支付利息现金流出的对比（亿元）0.00.10.20.30.4第1年第2年第3年第4年第5年第6年财报账面利息实际支付利息现金流出 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/25 跨小组报告行业深度 环保行业青睐可转债，7 家已发，12 家在途 转债已成为环保民企融资的重要渠道 环保板块目前共环保板块目前共 6 只只转债上转债上市市，合计发行规模合计发行规模达达 34.47 亿元亿元。自江南水务于 2016 年发行环保第一只转债江南转债后，近 1 年的时间，选择转债作为融资方式的公司快速增加，目前国祯环保、博世科、雪迪龙、伟明环保、高能环境、联泰环保等 6 家公司的转债已上市交易（江南水务的江南转债已摘牌退市），合计发行规模达 34.47 亿元。当前市场上上市公司的可转债，除去银行、非银标的，共有 114 只合计发行总额 1347 亿元，最新余额 1268 亿元，环保可转债最新余额为 34.46 亿元，金额占比约 2.7%。环保板块环保板块另有另有 12 家家上市公司上市公司启动可启动可转债转债发行发行，合计发行合计发行规模达规模达 115.51 亿元亿元。瀚蓝环境、龙净环保、长青集团、金圆股份等 12 家公司，拟发行可转债规模是存量环保可转债规模的 3.35 倍，足以见得转债的低利率和灵活性对资金密集型环保行业的吸引力。归纳环保归纳环保板块转债的要点板块转债的要点：民企更为依赖民企更为依赖：存续期内的 6 家全部为民企；在发行的 12 家中，除瀚蓝环境、上海环境、海峡环保外，其余均为民企，转债已成为环保民企的主要融资渠道之一。债券债券评级评级 AA 为为主主：环保公司所有者权益相对较小，故债券评级基本以 AA 为主；后续瀚蓝环境、龙净环保、上海环境等体量相对较大的标的若发行成功，有望获得 AA+或更高评级。各领域均各领域均有发有发债案债案例例：瀚蓝环境、国祯环保、长青集团、伟明环保等以水务、固废处理为主的重资产运营方向，是融资的主力；而龙净环保、雪迪龙等大气治理、环境监测等以 EPC、设备销售为主的轻资产方向，也均在使用可转债进行融资，说明在去杠杆的背景下，转债对环保行业的资金需求起到了支持作用。多数公司负债率偏高多数公司负债率偏高：发行标的多数资产负债率在 45%-75%，负债率偏高，对资金需求迫切。表 8：环保已上市可转债核心指标汇总（20190221）简称简称 上市日上市日期期 发行总额发行总额(亿元亿元)期限期限(年年)正股收盘正股收盘价价（元（元/股）股）最新最新转股转股价格价格（元（元/股股）触发触发 下修股价下修股价（元元/股）股）触发触发 赎回股价赎回股价（元（元/股）股）触发触发 回售股回售股价价（元（元/股）股）所有者权益所有者权益合计合计（亿元）（亿元）2018Q3 资产资产 负债率负债率 2018Q3 转债转债 评级评级 国祯转债 2017-12-25 5.97 6 9.79 8.72 7.41 11.34 6.10 24.9 73%AA 博世转债 2018-08-14 4.30 6 10.35 14.30 12.87 18.59 10.01 16.0 73%AA-迪龙转债 2018-01-29 5.20 6 7.53 9.03 7.68 11.74 6.32 21.0 26%AA 伟明转债 2018-12-26 6.70 6 22.02 23.92 21.53 31.10 16.74 27.5 43%AA 高能转债 2018-08-27 8.40 6 9.09 9.38 7.50 12.19 6.57 31.2 62%AA 联泰转债 2019-02-18 3.90 6 12.26 12.31 11.08 16.00 8.62 11.1 70%AA 江南转债 2016-04-05 7.60 6 3.80 6.02 5.12 7.83 4.82 27.5 36%AA 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/25 跨小组报告行业深度 表 9：环保启动发行可转债对应公司的核心指标汇总（20190221）公司公司 方案进程方案进程 发行总发行总额额(亿元亿元)期期限限(年年)正股收盘价正股收盘价（元（元/股股）预案公预案公告日告日 股股东东大会大会 公告公告日日 发发审审委委通通过过 公告日公告日 证监证监会会核核准准 公告日公告日 所有所有者权者权益益合合计计（亿亿元元）2018Q3 资产资产 负债负债率率 2018Q3 金圆股份 股东大会通过 8.46 6 9.64 2018-05-04 2018-07-18 43.1 48%瀚蓝环境 股东大会通过 10.00 6 15.85 2018-04-27 2018-05-19 62.9 58%上海环境 股东大会通过 21.70 6 14.60 2018-05-23 2018-06-29 70.5 49%中环环保 股东大会通过 2.90 5 13.46 2018-10-16 2018-11-02 8.2 53%清水源 发审委通过 4.90 6 14.01 2018-05-23 2018-06-09 2019-01-14 15.6 56%德创环保 股东大会通过 2.00 6 9.89 2018-12-25 2019-01-11 5.2 58%长青集团 股东大会通过 8.00 6 7.24 2018-12-22 2019-01-08 20.5 58%海峡环保 证监会核准 4.60 6 6.66 2018-04-20 2018-06-21 2018-11-19 2018-12-26 16.1 44%迪森股份 证监会核准 6.00 6 6.51 2018-04-21 2018-05-12 2018-09-10 2018-12-15 16.1 53%龙净环保 股东大会通过 18.00 6 11.90 2018-10-13 2018-10-30 49.0 73%中金环境 股东大会通过 16.95 6 3.53 2018-05-16 2018-06-09 51.3 49%兴源环境 股东大会通过 12.00 6 3.54 2017-11-28 2017-12-14 41.7 62%资料来源：Wind，长江证券研究所 其他具备发行转债潜质的标的筛选 在可转债成为环保公司主要融资方式的背景下，我们通过以下条件，筛选环保行业具备发行可转债条件的公司：连续盈利连续盈利：主板、中小板公司考察 2015-2017 年环保上市公司归母净利润和扣非归母净利润，剔除存在亏损年份的标的；创业板考察 2016-2017 年。ROE 及资产负债率及资产负债率：主板、中小板公司以归母净利润和扣非归母净利润的低者，计算加权平均净资产收益率，剔除最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率平均值低于 6%的标的；创业板剔除 2018Q3 资产负债率低于 45%的公司。分红分红：对主板、中小板公司，上市 3 年以上的标的，剔除最近 3 年以现金累计分配的利润少于最近 3 年实现的年均可分配利润 30%的标的；不足 3 年的，按 1 年达到 10%，2 年达到 20%的要求考察，故海峡环保（上市 2 年，按 20%考察，该值为 21.4%），上海环境（上市 1 年，按 10%考察，该值为 11.1%），中环环保（上市 1 年，按 10%考察，该值为 10.5%）正在发行，类似的中持股份、