环保&公用事业行业2020年度策略：逆周期与类债券火电预期差最大-20191110-兴业证券-39页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 推荐推荐 (维持维持 ）相关报告相关报告 【兴业环保公用】火电行业：短期注重配置价值，中长期等待均值回归2019-09-02 【兴业公用环保】公用事业2019 年中期策略：经济增速换挡，关注清洁能源需求增长2019-06-06 【兴业公用环保】水电行业深度报告：国之重器，宁静致远2019-03-04 分析师：蔡屹蔡屹 S0190518030002 邓晖邓晖 S0190518110002 汪洋汪洋 wang_ S0190512070002 研究助理：苗蒙苗蒙 团队成员：蔡屹、邓晖、汪洋、苗蒙 投资要点投资要点 经济增速降档，经济增速降档，“房住不炒房住不炒”背景下用能需求增速向下。背景下用能需求增速向下。近日，国家统计局公布三季度经济数据，GDP 增速为 6.0%，增速环比下滑 0.2pct。对应用能需求同样呈现下行趋势，2019 年 1-9 月全社会用电量 5.34 亿千瓦时，同比+4.4%，增速相比去年同期大幅下滑 4.5pct。我们统计发现，房地产开发投资完成额与动力煤价格和煤炭产量均存在明显的正相关关系。展望未来，在“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下，我们预计用能需求增速向下。火电：区域性亏损依然存在，静待盈利能力均值回归。火电：区域性亏损依然存在，静待盈利能力均值回归。从 2019 三季报来看，因成本端煤炭价格下行，CS 火电板块 9M19 归母净利润同比+42%。根据我们可获得的五大集团及上市公司的公开数据统计，19H1（168 家电厂）亏损比例为 22.62%，中部、东北地区亏损面较高，沿海地区亏损面相对较低。今年一季度因安全事故影响，煤价处于高位（一季度秦皇岛港动力末煤(Q5500)平仓价均价 602 元/吨），明年一季度成本端或将改善，有望带动火电公司业绩持续释放。我们认为，当前火电板块预期差最大，建议关注板块盈利能力均值回归。水电：大型水电水电：大型水电“类债类债”属性凸显属性凸显，静待下一轮降息预期，静待下一轮降息预期。长江电力自 2016 年注入向家坝、溪洛渡水电站后，利润一直呈现窄幅波动，公司股价 16 年底至今上涨超60%（同期沪深 300 上涨 17%）的原因是其“类债”属性凸显：简单对比之下，1）15 年底至 19 年初，长江电力股息率相比 10 年期美债更具吸引力，陆股通持股比例从 15Q3 的 1.86%提升至 19Q1 的 5.50%（16 年报分红承诺兑现且高于承诺额度，外资加速流入）；2）18 年下半年至 19H1，随着国债收益率下行，长江电力股息率相比 10 年期国债收益率更具吸引力，险资持股比例从 18Q4 的 0.85%提升至 19H1的 7.54%。大型水电资产呈“类债”属性：1）行业运营期具有现金牛特性；2）行业格局稳固（重资产模式）；3）行业步入成熟期，资本开支下行。水电行业业绩受来水波动影响较大，大型水电机组群通过多库联调熨平来水波动，业绩更加稳健，“类债”属性凸显。环保：关注大固废板块环保：关注大固废板块、清洁供暖、清洁供暖。环保行业是以 BOT/PPP 等投建、运营为主要模式的行业，呈现资金密集的特征。长期看，环保行业仍然是时代焦点，环保运营代表未来，将逐渐脱颖而出，与海外环保巨头同样获得高估值。以清洁供热龙头联美控股为例（近 14 年涨幅高达 859%，年复合收益率 17%）。公司项目资本开支完成后，在产能范围内的收入增加持续摊薄了公司固定成本、提高了销售净利率；同时资产持续折旧摊销，相应提高了公司总资产周转率；销售净利率增长、总资产周转率增长，共同有效驱动了公司在运项目的 ROE 持续提升。燃气：国家管网公司挂牌燃气：国家管网公司挂牌在即，燃气市场化改革重大破局在即，燃气市场化改革重大破局。目前国内天然气长输管网主要掌握在三大石油公司手中，“三桶油”产业链一体化运营模式，使得第三方气源接入存在竞争性障碍。2019年3月19日中央深改委通过油气管网改革方案，国家管网公司组建提上日程（“三桶油”将剥离管道资产）。我们认为，管网公司的成立是燃气市场化改革的重大破局，通过“管住中间，放开两头”，将加速上游和下游的市场开放。受经济放缓、高基数等因素叠加影响，2019 年 1-8 月份，天然气表观消费量 1996 亿方，同比增长 10.10%（增速同比-7.03pct，环比-0.81pct）。天然气产量 1142 亿方，同比增长 10.57%（增速同比+5.28pct）。天然气进口量 884亿方，同比增长 10.54%（增速同比-24.16pct）。投资建议：投资建议：电力行业：电力行业：1）火电行业：）火电行业：建议关注火电龙头华电国际（H+A）和华能国际（H+A），区域性火电公司长源电力，皖能电力，内蒙华电等。2）水电行业：）水电行业：建议配置国投电力、长江电力；3）海上风海上风电电龙头龙头公司：公司：推荐福能股份。燃气行业：燃气行业：1）管道运）管道运营商和城市燃气公司：营商和城市燃气公司：推荐深圳燃气，建议关注百川能源。2）燃气气源供应商：）燃气气源供应商：推荐新天然气，建议关注相关板块标的蓝焰控股、沃施股份。环保行业环保行业：关注关注大大固废板块固废板块、清洁供暖、清洁供暖。建议关注：大固废（瀚蓝环境、伟明环保、东江环保等）；清洁供暖（联美控股）；生物质热电联产（长青集团）。风险提示：风险提示：电价下调风险，利用小时下降风险，煤炭价格波动风险，天然气消费需求不及电价下调风险，利用小时下降风险，煤炭价格波动风险，天然气消费需求不及预期，原油价格波动，政策风险，项目进度不及预期风险。预期，原油价格波动，政策风险，项目进度不及预期风险。title 环保环保&公用事业公用事业 2020 年度策略：年度策略：逆周期逆周期与与类债券类债券，火电预期差最大，火电预期差最大 2019 年年 11 月月 11 日日 2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业投资投资策略策略报告报告 目目 录录 1、经济增速降档，“房住不炒”背景下用能需求增速向下.-5-1.1、经济下行压力持续，用能需求增速同比下滑.-5-1.2、房地产不再作为短期拉动刺激经济的手段，用能需求增速向下.-7-2、火电：区域性亏损依然存在，静待盈利能力均值回归.-10-2.1、煤价下行带动板块盈利修复，区域性亏损依然存在.-10-2.2、市场化再进一程：顺势取消标杆电价，市场电折价呈收敛趋势.-12-2.3、煤价：煤价波动主导火电板块行情，中长期煤价趋势向下.-14-3、水电：大型水电“类债”属性凸显，静待下一轮降息预期.-16-3.1、长江电力利润窄幅波动，为何股价三年涨超 60%？.-16-3.2、水电“类债”属性归因：现金牛商业模式，行业格局稳固.-17-3.3、大型水电优势凸显.-19-4、环保行业回归公用事业属性：关注大固废、清洁供暖板块.-21-5、燃气：国家管网公司成立在即，管网市场化改革实现破局.-26-5.1、管网改革终极目标：回归公用事业属性.-26-5.2、全国管网体系初具规模，“三桶油”一体化运营存在竞争性障碍.-27-5.3、国家管网公司成立在即，管网市场化改革实现破局.-29-5.4、1-8 月天然气产量增速同比+5.28pct，加大上游开采为必然趋势.-31-6、投资建议.-33-6.1、行情回顾.-33-6.2、电力行业.-35-6.3、环保行业.-36-6.4、燃气行业.-36-6.5、重点推荐公司.-36-7、风险提示.-38-图 1、2019Q3 GDP 增速为 6.0%.-5-图 2、全国固定资产投资累计同比增速.-5-图 3、基础设施投资（不含电力）累计同比增速.-5-图 4、房地产开发投资同比增速.-6-图 5、固定资产投资完成额:制造业:累计同比.-6-图 6、9 月 PMI 回升 0.3 至 49.8.-6-图 7、9 月 PPI 同比-1.2%.-6-图 8、公用事业为一次能源转换平台.-7-图 9、全社会累计用电量及同比增速（亿千瓦时）.-7-图 10、全社会当月用电量及同比增速（亿千瓦时）.-7-图 11、房地产产业链示意图.-8-图 12、房地产开发投资完成额与动力煤价格正相关.-8-图 13、房地产开发投资完成额与煤炭产量正相关.-8-图 14、1-9 月房屋新开工面积累计同比增速 8.6%.-8-图 15、1-9 月土地购置面积累计同比增速-20.2%.-8-图 16、煤炭价格走势（元/吨）.-10-图 17、部分火电公司 9M19 归母净利润增速.-10-图 18、2019Q1 全社会用电量市场化率及各类机组上网电量市场化率.-12-图 19、新一轮电改蓝图：电改前后对比.-13-图 20、煤电综合电价与市场化电价价差收敛.-13-图 21、广东省集中竞价交易价差在收敛.-13-2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业行业投资投资策略策略报告报告 图 22、华能国际平均上网电价（含税）.-13-图 23、华电国际平均上网电价（含税）.-13-图 24、火电复盘：煤价波动主导火电板块行情.-14-图 25、电力能源结构占比（装机容量）.-14-图 26、动力煤消费量结构，电力行业占比超六成.-14-图 27、煤炭产能释放向优质产地集中.-15-图 28、煤炭开采行业固定资产投资完成额增速回升.-15-图 29、2010-2018 年长江电力 EPS 及每股分红.-16-图 30、长江电力复盘：股息率 vs 国债收益率.-17-图 31、长江电力陆股通持股比例.-17-图 32、长江电力保险持股比例.-17-图 33、典型水电公司净利润/经营现金流模型.-18-图 34、水电装机容量（亿千瓦）.-18-图 35、七大水电集团装机情况（万千瓦）.-18-图 36、水电行业资本开支.-19-图 37、2016 年三峡电站入/出库流量、库水位.-20-图 38、四库联调增加发电量.-20-图 39、环保的终极形态是运营（2017 年底年度策略灯塔）.-22-图 40、联美控股发展历程及超额收益（%）.-23-图 41、联美控股 ROE 持续增长，不断积累超额收益.-23-图 42、联美控股 EPS 持续增长，不断积累超额收益.-23-图 43、联美控股 ROE、销售净利率、总资产周转率变化趋势（%）.-24-图 44、联美控股的总资产周转率、净资产变化趋势（亿元，%）.-24-图 45、联美控股的销售净利率、销售收入、折旧摊销变化趋势（亿元，%）-25-图 46、“放开两头，管住中间”的改革线路图.-26-图 47、我国天然气管网图.-29-图 48、三桶油产业链垂直一体化经营.-29-图 49、国家管网公司成立对天然气产业链影响.-31-图 50、国内天然气消费量累计值.-32-图 51、国内天然气产量月度累计值.-32-图 52、进口量月度累计值（LNG+PNG）.-32-图 53、PNG 进口量月度累计值.-32-图 54、LNG 进口量月度累计值.-32-图 55、对外依存度月度累计值.-32-图 56、2018-2019 年 A 股环保、公用指数.-33-图 57、2018-2019 年 A 股、H 股环保指数.-33-图 58、2019 年 1-10 月 A 股环保公用细分板块涨跌幅.-33-图 59、2019 年 1-10 月 A 股环保公用行业涨跌幅前五.-33-图 60、环保与公用行业整体估值变化情况（PE TTM）.-34-图 61、A 股公募基金重仓股配置环保公用行业趋势.-34-图 62、A 股公募基金重仓股配置环保板块趋势.-34-图 63、A 股公募基金重仓股配置水务板块趋势.-35-图 64、A 股公募基金重仓股配置水电板块趋势.-35-图 65、A 股公募基金重仓股配置火电板块趋势.-35-图 66、A 股公募基金重仓股配置燃气板块趋势.-35-表 1、房地产不再作为短期拉动刺激经济的手段.-9-表 2、各区域火电厂亏损程度.-11-2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业行业投资投资策略策略报告报告 表 3、三大流域调节能力对比.-19-表 4、四大水电公司近 6 年 ROIC 对比.-20-表 5、三大水电公司利用小时数对比.-20-表 6、三大水电公司和主要经营数据.-21-表 7、三大水电公司主要盈利指标.-21-表 8、我国内陆已建成长输跨省管网.-27-表 9、我国内陆在建/规划长输跨省管网.-28-表 10、我国天然气进口管道.-28-表 11、国家管网公司成立步伐渐近.-30-表 12、重点公司盈利预测及估值（数据截至 2019 年 11 月 8 日).-38-2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业行业投资投资策略策略报告报告 报告正文报告正文 1、经济增速降档，经济增速降档，“房住不炒房住不炒”背景下背景下用能需求增速用能需求增速向下向下 1.1、经济下行压力经济下行压力持续持续，用能需求增速同比下滑用能需求增速同比下滑 经济下行压力持续。经济下行压力持续。近日，国家统计局公布三季度经济数据，19Q3 GDP 增速为6.0%，增速环比 19Q2 下滑 0.2pct，触及今年经济增长目标下限。固定资产投资方面，2019 年 1-9 月全国固定资产投资（不含农户）同比增长 5.4%，增速环比略降0.1pct。分三大项来看，基础设施投资（不含电力）同比增长 4.5%，增速环比提升 0.3pct；全国房地产开发投资增速同比增长 10.5%，增速环比持平；制造业投资增速为 2.5%，增速环比回落 0.1pct，处于历史低位。图图 1、2019Q3 GDP 增速为增速为 6.0%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2、全国固定资产投资累计同比增速、全国固定资产投资累计同比增速 图图 3、基础设施投资（不含电力）累计同比增速、基础设施投资（不含电力）累计同比增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 5%6%7%8%9%10%GDP:不变价:当季同比 0%3%6%9%12%15%固定资产投资完成额:累计同比 0%10%20%30%固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业行业投资投资策略策略报告报告 图图 4、房地产开发投资同比增速、房地产开发投资同比增速 图图 5、固定资产投资完成额、固定资产投资完成额:制造业制造业:累计同比累计同比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 9 月月 PMI 回升回升 0.3 至至 49.8，PPI 同比增速下行同比增速下行 0.4pct 至至-1.2%。随着 7-8 月经济下行压力加大，8 月政策开始强调逆周期调节，并采取 LPR 改革、降准、专项债等一系列措施，9 月 PMI 回升 0.3 至 49.8，但自 2018 年 12 月以来，除去今年 3、4月份，PMI 均在荣枯线以下。PPI 同比增速继续下行 0.4pct 至-1.2%，自今年 4 月以来 PPI 同比增速持续下行。图图 6、9 月月 PMI 回升回升 0.3 至至 49.8 图图 7、9 月月 PPI 同比同比-1.2%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 经济增速降档，用能需求呈经济增速降档，用能需求呈下行趋势。下行趋势。公用事业板块作为全社会产业链的发动机，将一次能源中的燃气和煤炭等通过做功转换为二次能源供给全社会产业链使用，考虑到经济增速降档，全社会用能需求也呈现下行趋势：2019 年 1-9 月全社会用电量 5.34 亿千瓦时，同比+4.4%，增速相比去年同期大幅下滑 4.5pct。0%5%10%15%20%25%2013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-05房地产开发投资完成额:累计同比:/100 0%3%6%9%12%15%固定资产投资完成额:制造业:累计同比 48495051525354PMI-10%-6%-2%2%6%10%PPI:全部工业品:当月同比 2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业行业投资投资策略策略报告报告 图图 8、公用事业为一次能源转换平台、公用事业为一次能源转换平台 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、全社会累计用电量及同比增速（亿千瓦时）、全社会累计用电量及同比增速（亿千瓦时）图图 10、全社会当月用电量及同比增速（亿千瓦时）全社会当月用电量及同比增速（亿千瓦时）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、房地产不再作为短期拉动刺激经济的手段房地产不再作为短期拉动刺激经济的手段，用能需求增速向下用能需求增速向下 煤炭煤炭与地产周期正相关。与地产周期正相关。考虑到地产行业是国民经济重要组成部门，上下游涉及产业链多，且包含建材、建筑等耗能高的产业，其增速变化显著影响社会用能需求。我们统计发现，房地产开发投资完成额与动力煤价格和煤炭产量均存在明显的正相关关系。下游消费及投资终端二次能源中游制造业上游采选冶天然气煤炭电冷热气一次能源公用事业-10%0%10%20%015,00030,00045,00060,00075,000全社会累计用电量 累计同比（%）-10%0%10%20%01,5003,0004,5006,0007,500全社会当月用电量 当月同比（%）2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业行业投资投资策略策略报告报告 图图 12、房地产开发投资完成额与动力煤价格正相关、房地产开发投资完成额与动力煤价格正相关 图图 13、房地产开发投资完成额与煤炭产量正相关、房地产开发投资完成额与煤炭产量正相关 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 房地产不再作为短期拉动刺激经济的手段房地产不再作为短期拉动刺激经济的手段，用能需求增速向下，用能需求增速向下。2019 年 19 月，房屋新开工面积累计增速 8.6%，增速环比回落 0.3pct；土地购置面积同比-20.2%，增速环比回升 5.4pct。今年以来地产政策持续收紧，政府多次强调不再把房地产作为短期拉动刺激经济的手段。在“房住不炒”叠加地产融资监管收紧背景下，我们预计用能需求增速向下。图图 14、1-9 月房屋新开工面积累计月房屋新开工面积累计同比同比增速增速 8.6%图图 15、1-9 月月土地购置面积累计同比增速土地购置面积累计同比增速-20.2%资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 02004006008001,0000%10%20%30%40%50%房地产开发投资完成额:累计同比（%）秦皇岛港:平仓价:山西大混(Q5000K)（右轴，元/吨）-15%5%25%45%产量:原煤:累计同比（%）房地产开发投资完成额:累计同比（%）-40%-20%0%20%40%房屋新开工面积累计同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%本年购置土地面积:累计同比 图图 11、房地产产业链示意图、房地产产业链示意图 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 机械设备制造业建筑材料采矿业化学工业建筑业金融业运输业上游上游中游中游下游下游技术研发房产设计房屋建造采购市场营销运营管理家电行业家具行业家纺行业装修行业商贸业租赁业2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业行业投资投资策略策略报告报告 表表 1、房地产不再作为短期拉动刺激经济的手段房地产不再作为短期拉动刺激经济的手段 时间时间 部门部门 政策政策/会议会议 主要内容主要内容 2019.10.18 国家统计局 前三季度国民经济运行情况发布会毛盛勇答记者问 不把房地产作为短期拉动刺激经济的手段。2019.9.4 国务院 国务院常务会议 根据地方重大项目建设需要，按规定提前下达明年专项债部分新增额度，同时也明确指出此次提前下达的专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。2019.9.4 银保监会“不忘初心、牢记使命”主题教育总结大会 遏制房地产金融化泡沫化倾向，守住不发生系统性风险的底线。对小微企业融资难融资贵，部分交叉金融产品流入房地产领域，以及车险市场乱象等问题果断采取监管措施，做到立查立改、即知即改。2019.8.30 银保监会 关于对部分地方中小银行机构现场检查情况的通报 地方中小银行机构存在违规为“四证”不齐房地产项目提供融资、违规向关系人发放信用贷款等问题，各相关监管机构要在责成被查机构内部问责的基础上，采取针对性的审慎监管措施，并依法进行行政处罚。2019.8.25 人民银行 关于新发放商业性个人住房贷款利率调整的公告 自今年 10 月 8 日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷款市场报价利率（LPR）为定价基准加点形成。2019.8.10 银保监会 关于开展2019年银行机构房地产业务专项检查的通知 重点检查 32 个城市的银行在四大领域的房地产业务。坚持“房住不炒”的定位，严厉查处各种将资金通过挪用、转道等方式流入房地产行业的违法违规行为，高度警惕房地产泡沫化、金融化。2019.7.30 中央政治局 中央政治局会议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。2019.7.29 人民银行 全国银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会 要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。2019.7.9 发改委 关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息；房地产企业发行外债要加强信息披露。2019.7.6 银保监会 对部分信托公司约谈警示 针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司：要求严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求；控制业务增速，将房地产信托业务增量和增速控制在合理水平；提升受托管理能力，积极优化房地产信托服务方式。2019.6.13 银保监会 第十一届陆家嘴论坛郭树清发言 必须正视一些地方房地产金融化问题。近些年来，我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。2019.5.17 银保监会 关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知 房地产行业政策工作要点：表内外资金直接或变相用于土地出让金融资；未严格审查房地产开发企业资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房；资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场；并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发。信托领域：向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资；直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相为房地产企业发放流动资金贷款 2019.4.19 中央政治局 中央政治局会议 会议重提房住不炒，去除了中央经济工作会议时的“分类指导”，加入了“一城一策”，体现了政策的差异化和精细化，未来各地房地产调控政策的差异或将进一步增加。资料来源：政府官网，新浪，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业行业投资投资策略策略报告报告 2、火电：、火电：区域性亏损依然存在，区域性亏损依然存在，静待盈利能力均值回归静待盈利能力均值回归 2.1、煤价下行带动板块盈利修复，区域性亏损依然存在煤价下行带动板块盈利修复，区域性亏损依然存在 煤价下行带动板块盈利修复。煤价下行带动板块盈利修复。从 2019 三季报来看，因成本端煤炭价格下行（2019年 1-9 月，秦皇岛港动力末煤（Q5500）平仓价均价 598 元/吨，同比-8.33%），CS火电板块 9M19 归母净利润同比+42%，其中多个火电公司业绩呈现大幅增长，如长源电力+192%、华能国际+171%、皖能电力+130%、华电国际+65%。图图 16、煤炭价格走势（元煤炭价格走势（元/吨）吨）图图 17、部分火电公司部分火电公司 9M19 归母净利润归母净利润增速增速 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 可获得的样本数据中，可获得的样本数据中，2018 年五大集团及上市公司亏损比例为年五大集团及上市公司亏损比例为 39.34%，1H19 收收窄至窄至 22.62%。根据我们可获得的五大集团及上市公司的二级或三级公司的公开数据统计，2018 年上述公司火电部门共统计 211 家，亏损企业占比 39.34%，2019年上半年共统计 168 家，亏损比例降至 22.62%，在 2018 年亏损的 58 家企业中，2019 年上半年转好的有 51 家，其中 23 家扭亏为盈，28 家亏损收窄（注：“亏损收窄”指的是 1H19 亏损金额少于 2018 年亏损金额的一半。总体亏损状况有较大改善。中部、东北地区亏损面较高，沿海地区亏损面相对较低。中部、东北地区亏损面较高，沿海地区亏损面相对较低。在我们的统计范围内，总体来看亏损面呈现出东北三省其他中部地区煤炭坑口(山西、陕西、内蒙古、新疆)沿海地区的趋势。其中，亏损面大于 50%的省份有河南、辽宁、山西等地，其他省份亏损面较小或统计样本不足。3004005006007008002019201820172016秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产 0%50%100%150%200%长源电力 华能国际 皖能电力 内蒙华电 京能电力 华电国际 赣能股份 CS火电 申能股份 9M19火电业绩同比增速火电业绩同比增速 9M19火电业绩同比增速 2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业行业投资投资策略策略报告报告 表表 2、各区域火电厂亏损程度各区域火电厂亏损程度 18 年亏损年亏损企业数量企业数量（个）（个）18 年统计年统计企业数量企业数量（个）（个）18 年年 亏损面亏损面 1H19 亏损亏损企业数量企业数量（个）（个）1H19 统计统计企业数量企业数量（个）（个）1H19 亏损面亏损面 坑口坑口 14 34 41%11 29 38%新疆 3 6 50%3 5 60%内蒙古 4 15 27%3 13 23%山西 7 13 54%5 11 45%沿海地区沿海地区 27 104 26%11 78 14%山东 3 11 27%0 10 0%上海 2 10 20%1 10 10%江苏 3 22 14%3 11 27%福建 2 6 33%1 5 20%天津 2 3 67%0 1 0%浙江 0 13 0%0 12 0%河北 6 16 38%3 12 25%广东 9 23 39%3 17 18%中部地区中部地区 17 35 49%5 31 16%安徽 2 6 33%0 5 0%湖南 1 2 50%0 0 河南 13 15 87%5 15 33%湖北 1 11 9%0 10 0%江西 0 1 0%0 1 0%东北三省东北三省 15 20 75%6 17 35%辽宁 13 15 87%5 13 38%黑龙江 1 4 25%0 3 0%吉林 1 1 100%1 1 100%其他其他 10 18 56%5 13 38%宁夏 2 2 100%0 0 甘肃 2 2 100%1 1 100%四川 1 1 100%0 1 0%广西 1 4 25%1 4 25%北京 1 2 50%0 1 0%云南 3 3 100%3 3 100%海南 0 1 0%0 0 贵州 0 2 0%0 2 0%重庆 0 1 0%0 1 0%数据来源：公司年报、债券募集说明书、债券评级报告 2018 年上述公司火电部门共统计 211 家，亏损企业占比 39.34%，2019 年上半年共统计 168 家，亏损比例降至 22.62%，在 2018 年亏损的 58 家企业中，2019 年上半年转好的有 51 家，其中 23 家扭亏为盈，28 家亏损收窄。注 1：部分公司缺少 1H19 数据，仅统计 1Q19 数据。注 2：亏损面=亏损企业数/总企业数 2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业行业投资投资策略策略报告报告 2.2、市场化再进一程：市场化再进一程：顺势取消标杆电价顺势取消标杆电价，市场电折价呈收敛趋势市场电折价呈收敛趋势 顺势取消标杆电价。顺势取消标杆电价。9 月 26 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定抓住当前燃煤发电市场化交易电量已占约 50%、电价明显低于标杆上网电价的时机，对尚未实现市场化交易的燃煤发电电量，从明年 1 月 1 日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。煤电市场化比例最高。煤电市场化比例最高。根据发改委、中电联数据，19Q1 全社会用电量市场化率为26.8%，其中煤电 42.4%、水电 19.7%、风电 24.1%、光伏 32%、核电 18.4%，煤电市场化占比最高。我们预计，若经营性电力用户发用电计划全部放开，全社会用电量市场化率可达 53.1%。图图 18、2019Q1 全社会用电量市场化率全社会用电量市场化率及各类机组上网电量市场化率及各类机组上网电量市场化率 资料来源：国家发展改革委关于全面放开经营性电力用户发用电计划的通知，中电联，新华网，兴业证券经济与金融研究院整理 http:/ http:/ 注：1、经营性电力用户指除居民、农业、重要公用事业和公益性服务等行业电力用户以及电力生产供应所必需的厂用电和线损之外的其他电力用户；2、19Q1 市场化交易电量/经营性行业用电量=50.5%市场化电价使得火电盈利预期更加稳定。市场化电价使得火电盈利预期更加稳定。从中长期角度看，9 月 26 日国常会提出取消标杆电价，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制，并非单边压制电价，而是保障电价在一个合理范围内波动（上浮不超过 10%、下浮原则上不超过 15%）。未来电价市场化使得火电电价预期更加稳定。竞争趋于理性，市场化电价价差呈现收敛趋势。竞争趋于理性，市场化电价价差呈现收敛趋势。2015 年国务院出台关于深化电力体制改革的九号文件，开启了电力市场化交易，随着新一轮电改推进，市场化交易电量占比逐步提升（2019Q1 煤电市场化率达到 42.4%）。市场化交易推行初期，市场化电价相比标杆电价价差较大，随后市场竞争逐渐趋于理性，价差出现收敛，煤电综合上网电价回升。42.40%19.70%24.10%32%18.40%26.80%53.10%0%15%30%45%60%煤电 水电 风电 光伏 核电 全社会用电量市场化率 经营性行业用电量/全社会用电量 2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业行业投资投资策略策略报告报告 图图 19、新一轮电改蓝图：电改前后对比、新一轮电改蓝图：电改前后对比 资料来源：政府官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 20、煤电综合电价煤电综合电价与与市场化电价价差收敛市场化电价价差收敛 图图 21、广东省集中竞价交易价差在收敛广东省集中竞价交易价差在收敛 资料来源：中电联，广东电力交易中心，北极星电力网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 22、华能国际平均上网电价（含税）华能国际平均上网电价（含税）图图 23、华电国际平均上网电价（含税）华电国际平均上网电价（含税）资料来源：公司债券跟踪评级报告，发电量完成情况公告，兴业证券经济与金融研究院整理 发电输电配电售电电网公司发电输电配电售电发电厂电网公司售电公司上网电价售电利润销售电价政府核定购销利差电网公司获得政府核定厂网分离网售分离市场竞争过网费政府核定购销价格售电公司获得1.1.厂网分离厂网分离已实现（2002年电改），但输-配-售环节均由电网公司运营。2.2.政府核定上网电价、销售价格政府核定上网电价、销售价格，而价差由电网公司获得。上轮电改成效（上轮电改成效（20022002-20142014）发电厂厂网分离输配电价售电利润销售价格上网电价1.1.网售分离网售分离：开放售电业务，培育售电侧竞争主体2.2.“管住中间，放开两头”：“管住中间，放开两头”：即政府核定输配电价（过网费），上网电价（批发电价）、销售价格（零售电价）由市场竞争确定，购销价差由售电公司获得。本轮电改愿景（本轮电改愿景（20152015年起）年起）市场竞争42.80%42.40%30%35%40%45%0.270.300.330.360.392017Q32018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1煤电上网电量平均电价（元/千瓦时）煤电市场化交易电价（元/千瓦时）-200-160-120-80-4002017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-08竞价价差（厘/千瓦时）0.3500.4000.4500.500华能国际平均上网结算电价（元/千瓦时）（含税）0.3500.4000.4500.5002015 2016H1 2016 2017H1 2017 2018H1 2018 2019H1华电国际平均上网结算电价（元/千瓦时）（含税）2 3 2 6 3 9 0 9/4 3 3 4 8/2