华泰建材细分行业解读系列之二：建筑陶瓷B端需求加快放量首推品牌龙头-20190513-华泰证券-23页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/首次覆盖 2019年05月13日 建材 中性（维持）陶瓷 增持（首评）方晏荷方晏荷 执业证书编号：S0570517080007 研究员 0755-22660892 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 陈亚龙陈亚龙 执业证书编号：S0570517070005 研究员 021-28972238 张雪蓉张雪蓉 执业证书编号：S0570517120003 研究员 021-38476737 李振兴李振兴 010-56793969 联系人 资料来源：Wind B 端端需求需求加快放量加快放量，首推品牌龙头，首推品牌龙头 华泰建材细分行业解读系列之二：建筑陶瓷建筑陶瓷行业洗牌加速，龙头企业有望快速胜出建筑陶瓷行业洗牌加速，龙头企业有望快速胜出 建筑陶瓷在我国建筑装饰中应用历史悠久，1993 年产量就已跃居世界首位，是目前全球最大的生产、消费和出口国，但行业总体呈现大而不强的特征。建筑陶瓷产销与房屋竣工面积密切相关，我们预计行业需求改善将主要来自精装修占比的提升与市政工程、交通基建补短板，且 2018 年 1265家规上企业营收同比下降 28%，环保驱动的行业竞争格局优化或延续，首次覆盖给予“增持”评级，行业个股重点推荐蒙娜丽莎，其他推荐帝欧家居。2018 年需求放缓，地产竣工和精装修提升有望改善年需求放缓，地产竣工和精装修提升有望改善 陶瓷砖是建筑装饰中的重要部品，经历了公装（2011 年以前）-毛坯住宅（2012-2015）-精装住宅（2016 年以来）三个发展阶段。目前每平米建筑房屋竣工面积陶瓷砖消费量稳定在 2.5 平方米左右，2018 年人均陶瓷砖消费量达到 5.93 平方米，规模以上建筑陶瓷企业营收占建筑装饰行业产值稳定在 10%-14%之间。2018 年全国新开盘精装修商品住宅 253 万套，精装房占比 27.5%，距离 2020 年达成 30%的目标仍有差距。2018 年全国建筑陶瓷产量 90 亿平，同比下降 11%，我们预计 2019-2020 年行业需求改善将主要来自住宅精装修占比的提升和公装市场市政基建补短板领域。行业供给侧改革或持续推进，已上市龙头企业优势突出行业供给侧改革或持续推进，已上市龙头企业优势突出 国内建筑陶瓷行业总体大而不强，目前尚未出现营收超百亿的企业，已上市龙头企业 2018 年市占率在 1%左右；而全球龙头莫霍克 2018 年瓷砖收入 235 亿元，近三年营业利润率均值 14%，高于蒙娜丽莎 12%和帝欧家居10%。国内陶瓷产业区域集群明显，2018 年广东、福建、山东、四川、江西五省合计产量占全国产量的 69%。随着行业供给侧在环保、税收规范等压力下继续深化转型升级，有望推动龙头企业市场份额的进一步提升。B 端端 C 端共生，资本驱动品牌力提升端共生，资本驱动品牌力提升 截至 2015 年末，经销模式占有 60%的全国建筑卫生陶瓷销售市场，C 端渠道的丰富和现金流的保障是国内多个品牌共生的基础。但 2016 年以来，房地产 CR50 市占率和精装修比例显著提升，驱动 B 端市场放量和集中度上升。目前已上市的蒙娜丽莎、欧神诺是 B 端市场的品牌性企业，拟上市的东鹏控股聚焦 C 端，而持有马可波罗品牌的唯美系今年 3 月受让四通股份 18.88%股份，我们预计陶瓷企业借助资本力量将实现品牌力快速提升。行业需求行业需求有望改善，竞争格局有望改善，竞争格局加快加快优化优化，推荐蒙娜丽莎推荐蒙娜丽莎/帝欧家居帝欧家居 2019 年 1-3 月房地产新开工面积同比增长 11.9%持续超预期，施工面积增速 8.2%延续改善，继续看好全年竣工端的改善。我们认为已上市陶瓷企业品牌度和份额有望迎来快速提升，重点推荐现金流优越、B 端 C 端双轮驱动的蒙娜丽莎，其他推荐 B 端放量已体现的帝欧家居。风险提示：下游投资需求不足，行业竞争风险加剧，环保政策趋严等。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 002918 蒙娜丽莎 24.06 买入 1.53 1.93 2.52 3.22 15.73 12.47 9.55 7.47 002798 帝欧家居 20.26 买入 0.99 1.28 1.70 2.27 20.46 15.83 11.92 8.93 资料来源：华泰证券研究所(25)(16)(7)21118/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)建材陶瓷沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 行业行业评级：评级：2 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 建筑陶瓷行业历久弥新，产量领先全球.4 需求探底，精装修放量驱动行业改善.5 2018 年建陶需求仍在探底.5 受益地产竣工改善，19 年有望实现触底.7 公共建筑空间需求大，住宅精装市场放量.9 供给去产能持续推进，龙头企业表现突出.12 区域特征明显，产业集群效应强.12 环保供给侧改革推进，产能利用率回升.13 商业模式各异，资本助力关键.17 经销现金流优越，渠道下沉深化布局.17 工程端放量快，发力精装修大客户.18 投资建议：竣工需求有望改善，优选 B 端放量龙头.21 风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：2017 年陶瓷主要细分行业固定资产投资与占比.4 图表 2：陶瓷砖和陶瓷薄砖/薄板主要特性比较.4 图表 3：建筑陶瓷销量和产量.5 图表 4：建筑陶瓷销量、产量同比增速.5 图表 5：全国建筑陶瓷产量及同比增速.5 图表 6：我国陶瓷砖出口情况.6 图表 7：我国陶瓷砖进口情况.6 图表 8：2018 年我国陶瓷砖主要进出口国家或地区情况.6 图表 9：我国建筑陶瓷消费量及同比增速.7 图表 10：陶瓷砖产量与房地产竣工面积同比增速.7 图表 11：房地产业房屋新开工、施工及竣工面积同比增速.7 图表 12：陶瓷砖产量与建筑业房屋竣工面积同比增速.8 图表 13：建筑业新开工与房屋施工、竣工面积同比增速.8 图表 14：陶瓷产量累计同比和房屋新开工及竣工同比增速.8 图表 15：我国每平米房屋竣工面积消费陶瓷砖产量趋于稳定.9 图表 16：规模以上建筑陶瓷企业收入及占建筑装饰产值比重.9 图表 17：规模以上建筑陶瓷企业营收与公装、家装产值同比增速.10 图表 18：住宅、商业办公楼竣工面积与陶瓷砖产量同比增速.10 图表 19：瓷质砖产量与建筑装饰产值累计同比增速.10 图表 20：陶瓷砖产量与建筑装饰产值累计同比增速.10 图表 21：房地产行业市场集中度（销售金额）.10 2 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 22：房地产行业市场集中度（销售面积）.10 图表 23：全国销售面积前十地产商排名（单位：万平方米）.11 图表 24：2016-2018 年中国精装修商品住宅新开盘情况.11 图表 25：2018 精装房市场渗透率.11 图表 26：2018 年中国住宅精装楼盘开盘数量占比.11 图表 27：莫霍克工业瓷砖收入及占比.12 图表 28：莫霍克瓷砖与综合营业利润率.12 图表 29：2008-2018 年五大陶瓷砖产区占有率变化.13 图表 30：2017 年全国建筑陶瓷产能分布前十.13 图表 31：2017 年全国建筑陶瓷生产线分布前十.13 图表 32：我国建筑陶瓷行业规模以上企业数量及同比增速.14 图表 33：我国建筑陶瓷行业规模以上企业营业收入及同比增速.14 图表 34：我国建筑卫生陶瓷全行业利润总额情况.14 图表 35：我国建筑卫生陶瓷全行业销售利润率情况.14 图表 36：我国瓷砖产能利用率情况.14 图表 37：2017 年我国六大瓷砖产地产能利用率情况.14 图表 38：1994-2017 年佛山市墙地砖产量及同比增速.15 图表 39：2014 年-2017 年山东省建筑陶瓷下降情况.15 图表 40：主要陶瓷砖上市公司收入及市占率（单位：亿元）.15 图表 41：建筑陶瓷相关产业政策梳理.16 图表 42：2015-2018 年天猫“双十一”瓷砖热销品牌 Top10.17 图表 43：主要建筑陶瓷企业不同销售渠道占比.17 图表 44：蒙娜丽莎 B 端与 C 端毛利率比较.18 图表 45：2018 年建筑陶瓷上市企业净利润与经营现金流比较.18 图表 46：蒙娜丽莎与东鹏控股 C 端募投项目概况.18 图表 47：2017 年地产精装修样板间品牌份额.19 图表 48：2018-2019 年度 500 强开发商首选建筑陶瓷品牌率.19 图表 49：2017-2018 年前十地产商重点瓷砖供应商.19 图表 50：帝欧家居瓷砖、洁具与亚克力板产销情况.19 图表 51：蒙娜丽莎瓷砖产销及库存情况.20 图表 52：东鹏控股陶瓷、洁具产量情况.20 图表 53：悦心健康瓷砖产销及库存情况.20 图表 54：地产房屋销售面积同比增速.21 图表 55：地产房屋新开工、施工和竣工面积同比增速.21 图表 56：建筑卫生陶瓷主要公司盈利和估值比较（截至 2019.5.10）.21 图表 57：蒙娜丽莎历史 PE-Bands.22 图表 58：蒙娜丽莎历史 PB-Bands.22 图表 59：帝欧家居历史 PE-Bands.22 图表 60：帝欧家居历史 PB-Bands.22 2 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 建筑陶瓷行业历久弥新，产量领先全球建筑陶瓷行业历久弥新，产量领先全球 建筑陶瓷是陶瓷制造业中建筑陶瓷是陶瓷制造业中最主最主要的组成部分，要的组成部分，产量和出口领先全球产量和出口领先全球。根据具体工艺和用途不同，陶瓷可以分为建筑陶瓷、卫生陶瓷、日用陶瓷、艺术陶瓷和工业陶瓷等，分属于非金属矿物制品业（C30）中的不同细分行业，此外，耐火材料制品制造中也有部分耐火陶瓷制品。其中建筑陶瓷是指用于建筑物饰面、建筑构件的陶瓷制品，在我国建筑业中应用历史悠久，技术领先。建筑陶瓷是我国目前陶瓷制造业中最主要的构成部分，2017 年建筑陶瓷行业完成固定资产投资 885 亿元，占上述主要陶瓷工业投资的 45%。根据中国建筑卫生陶瓷协会的统计，1993 年中国的建筑陶瓷、卫生陶瓷产量就已双双跃居世界首位，2017 年中国陶瓷砖产量约占全球 60%，陶瓷砖出口量占全球陶瓷砖贸易总量的 2/3。图表图表1：2017 年年陶瓷陶瓷主要细分行业固定资产投资与占比主要细分行业固定资产投资与占比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 根据生产工艺和吸水率、厚度的不同，建筑陶瓷可分为陶瓷砖、陶瓷薄砖、陶瓷薄板等，其中陶瓷砖根据吸水率不同和是否有施釉工序，又可分为瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖等。瓷质无釉砖以抛光砖为主，是目前市场的主流，具有坚硬耐磨、耐腐蚀的特性，适用于除厨卫以外的多数家居室内空间；而抛釉砖、抛晶砖、仿古砖等由于耐磨耐压、色彩丰富，广泛应用于酒店、商场超市、办公楼等公共空间和家居背景墙等。瓷片（又称墙面砖）由于吸水率（10%-20%）高，强度较瓷质砖低，一般用于厨卫空间、洗手间和室外阳台立面装饰等。陶瓷薄板和薄砖由于轻薄、易铺贴等特点，在节能降耗等方面也有显著优点，成为建筑幕墙、创意化装饰、背景墙等领域的新兴品类。此外，根据用途的不同，建筑陶瓷还可以分为内墙砖、外墙砖、地砖、天花板砖、阶梯砖、游泳地砖、广场砖、配件砖等十大类，其中墙地砖是我国建筑陶瓷行业最主要的产品。图表图表2：陶瓷砖和陶瓷薄砖陶瓷砖和陶瓷薄砖/薄板主要特性比较薄板主要特性比较 类别类别 说明说明 产品种类产品种类 产品特点产品特点 陶瓷砖 瓷质有釉砖 吸水率小于 0.5%、经过施釉 抛晶砖、抛釉砖、仿古砖 外观精致、图案多样，具有原料易得、易于批量化生产、抗污性好、耐腐蚀、易清洁、坚固、不受潮、辐射可控 瓷质无釉砖 吸水率小于 0.5%、不经施釉 渗花抛光砖、纯白抛光砖、一般微粉抛光砖、特殊微粉抛光砖等 非瓷质有釉砖 吸水率大于 0.5%、经过施釉 瓷片、小地砖 陶瓷薄板/薄砖 陶瓷薄板 吸水率小于 0.5%，厚度不大于 6mm，表面面积不小于 1.62 的板状陶瓷产品 最大程度实现产品薄型化，大幅降低消耗原料、能源，降低建筑物负荷，规格大，具有特殊装饰效果 陶瓷薄砖 吸水率小于 0.5%，厚度不大于 5.5mm，表面面积小于 1.62 的陶瓷砖 规格与传统陶瓷砖相近，厚度薄、质量轻、硬度高，施工简单快捷，利于维护施工现场整洁，有效减轻施工人员的劳动强度，节约大量切割加工、铺贴辅料等费用 资料来源：蒙娜丽莎招股说明书，华泰证券研究所 建筑陶瓷,885亿元,45%卫生陶瓷,148亿元,7%特种工业陶瓷,419亿元,21%日用陶瓷,353亿元,18%园林艺术陶瓷,174亿元,9%2 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 需求探底，精装修放量驱动行业改善需求探底，精装修放量驱动行业改善 2018 年建陶需求仍在探底年建陶需求仍在探底 建筑陶瓷以销定产，产量销量基本一致。建筑陶瓷以销定产，产量销量基本一致。建筑陶瓷所处行业的主要管理部门为国家工信部，自主管理协会主要有中国建筑卫生陶瓷协会和中国陶瓷工业协会等。由于建筑陶瓷市场分散，且绝大部门为民营企业，行业缺乏统一的销售生产统计口径。根据中国建筑卫生陶瓷协会的数据，2017-2018 年产销缺口有所扩大，销量下滑增速领先产量下滑。2018 年全国建筑陶瓷产量 90.1 亿平方米，同比下降 11.2%；销量 69.8 亿平方米，同比下降 13.7%。从公司层面考虑，大多数建筑陶瓷厂家如蒙娜丽莎、欧神诺、悦心健康等均采用以销定产的生产方式，按照市场业务增长情况及时控制生产建设投入。图表图表3：建筑陶瓷销量和产量建筑陶瓷销量和产量 图表图表4：建筑陶瓷销量、产量同比增速建筑陶瓷销量、产量同比增速 资料来源：Wind，中国建筑卫生陶瓷协会，华泰证券研究所 资料来源：Wind，中国建筑卫生陶瓷协会，华泰证券研究所 建陶产量高速增长期结束，建陶产量高速增长期结束，2018 年产量同比下滑年产量同比下滑 11.2%。1998 年以来，我国建筑陶瓷产量经历了一轮完整的产业周期。21 世纪前后，我国建筑陶瓷产量经历了一轮快速扩张。2004-2011 年，我国建筑陶瓷产量从 30 亿平增长至 87 亿平，连续 8 年维持两位数增长，CAGR+18%。2012-2014 年进入个位数缓速增长阶段，2014 年建陶产量达到 102 亿平，三年 CAGR+5.5%。2015-2017 年，全国建陶产量稳定在 101-102 亿平左右，其中 2016年受三四线地产提振，瓷砖产量同比增长 0.84%。2018 年受国内经济发展增速放缓、房地产市场去库存和金融市场去杠杆导致需求快速下降等因素影响，全国建陶产量同比下降11.2%，与 2012 年 89.93 亿平方米的产量基本相当，创 1999 年以来单年最大跌幅，1998年受金融危机影响，全国建筑陶瓷产量曾同比下降 13.4%。图表图表5：全国建筑陶瓷产量及同比增速全国建筑陶瓷产量及同比增速 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，华泰证券研究所 02040608010012020082009201020112012201320142015201620172018(亿平方米亿平方米)销量产量-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20082009201020112012201320142015201620172018(%)销量同比产量同比(20)(15)(10)(5)051015202530020406080100120199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)(亿平亿平)产量同比增速2 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 根据中陶家居网发布的2018 中国陶瓷卫浴行业经销商大数据调研报告，2018 年全国瓷砖总需求量为：67-72 亿平，需求总量同比下滑 12%，产量过剩约 15%，相比 2017 年，市场供需逐步向新的平衡迈进。建陶出口量全球第一建陶出口量全球第一，2018 年出口降幅收窄。年出口降幅收窄。目前我国是世界第一大建筑陶瓷出口国，2018 年陶瓷砖出口量约 7.5 亿平，出口额 39.86 亿美元，而进口量约 1000 万平，进口额仅 1.49 亿美元。2008 年以来，陶瓷砖出口额保持快速增长趋势，至 2015 年达到峰值 83.26亿美元，而后陶瓷砖出口额连续三年出现负增长，系近年来意大利、西班牙等陶瓷强国在高端市场的份额不断提升，而中低端市场又受到印度等其他国家新兴产区的冲击，两头受挤压致使我国陶瓷砖出口出现了量价齐跌的现象。2018 年在贸易冲突等背景下，建陶出口额同比下降 10%，但降幅较前两年收窄。其中编码为 69072190 的其他贴面砖、铺面砖（包括炉面砖及墙面砖，马赛克及饰面陶瓷除外），按重量计吸水率0.5%的品类是进出口最主要产品，2018 年占出口总额的 54.82%，进口总额的 72.33%。与此同时，2016 年以来我国瓷砖进口市场增长迅猛，2017 年进口瓷砖实现了快速增长，进口额首次突破了一亿美元大关，达到了 1.26 亿美元，2018 年保持高速增长态势，实现进口额 1.49 亿美元，同比增长 17.74%，但增速较 2017 年的 42.21%放缓。图表图表6：我国陶瓷砖出口情况我国陶瓷砖出口情况 图表图表7：我国陶瓷砖进口情况我国陶瓷砖进口情况 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，华泰证券研究所 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，华泰证券研究所 从进出口主要国家来看，受益于美国住宅市场需求旺盛，2014 年以来美国一直是中国出口陶瓷砖总量最大的国家，2018 年对美瓷砖出口额同比增长 2.02%，占我国瓷砖出口总额的 9.49%，从进口陶瓷砖的发展趋势来看，意大利瓷砖占据高端品牌主导地位，而印度瓷砖进口额快速增长，主要系印度古吉拉特邦的莫尔比集中了 600 余家陶瓷砖生产厂家，当地原材料以及劳动力成本相比中国来说具有一定优势。图表图表8：2018 年我国陶瓷砖主要年我国陶瓷砖主要进进出口国家或地区情况出口国家或地区情况 序号序号 国家或地区国家或地区 出口额（出口额（万万美元）美元）占总额比占总额比 同比增速同比增速 序号序号 国家或地区国家或地区 进口额（进口额（万万美元）美元）占总额比占总额比 同比增速同比增速 1 美国 37827 9.49%2.02%1 意大利 10014 67.41%20.40%2 菲律宾 28483 7.15%-4.14%2 西班牙 3095 20.84%-10.16%3 印度尼西亚 27098 6.80%10.93%3 印度 733 4.94%3985.99%4 越南 25754 6.46%-8.09%4 土耳其 291 1.96%273.60%5 韩国 23509 5.90%-8.76%5 印度尼西亚 109 0.73%197.79%6 泰国 16317 4.09%-3.46%6 马来西亚 98 0.66%-60.05%7 澳大利亚 15697 3.94%1.44%7 葡萄牙 70 0.47%31.91%8 香港 14845 3.72%-0.69%8 德国 57 0.38%-66.76%9 马来西亚 13754 3.45%15.11%9 日本 45 0.30%2.78%10 柬埔寨 11300 2.84%-4.33%10 英国 41 0.28%16.06%资料来源：海关总署，华泰证券研究所 (40)(20)020400204060801002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018%亿美元亿美元出口额同比增速（右）(30)(20)(10)010203040500.00.51.01.52.02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018%亿美元亿美元进口额同比增速2 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 2018 年我国人均陶瓷砖消费量达到年我国人均陶瓷砖消费量达到 5.93 平方米。平方米。我们以表观陶瓷砖消费量（=年产量-出口量+进口量）定义需求总量，2000-2017 年国内建陶消费量总体呈上升趋势，2018 年受出口下降和国内瓷砖产量的下降影响，国内陶瓷砖消费量约为 83 亿平，同比下降 11%，全年人均陶瓷砖消费量达到 5.93 平方米，较 2017 年下降 0.8 平方米。图表图表9：我国建筑陶瓷消费量及同比增速我国建筑陶瓷消费量及同比增速 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，华泰证券研究所 受益地产竣工改善，受益地产竣工改善，19 年有望实现触底年有望实现触底 当前阶段当前阶段建筑陶瓷产量与房地产竣工面积增速高度相关。建筑陶瓷产量与房地产竣工面积增速高度相关。建筑陶瓷砖目前主要应用于房屋装修装饰环节，位于后地产产业链，因此与房屋竣工面积高度相关。由于统计口径的差异，我国竣工面积存在房地产业和建筑业两种口径，2018 年国内地产房屋竣工面积 9.36 亿平方米，YoY-7.8%；而同期建筑业房屋竣工面积 41.35 亿平方米，YoY-1.3%。从年度数据来看，2011 年之前，陶瓷砖产量增速与建筑业房屋竣工面积增速更相关，尤其 2002-2011年的十年内，二者几乎同涨同跌；而 2012 年以来，陶瓷砖产量增速与房地产房屋竣工面积增速更相关。图表图表10：陶瓷砖产量与房地产竣工面积同比增速陶瓷砖产量与房地产竣工面积同比增速 图表图表11：房地产业房屋新开工、施工及竣工面积同比增速房地产业房屋新开工、施工及竣工面积同比增速 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们认为 2019 年陶瓷砖产量的企稳，将取决于施工面积向竣工端的传导速度。2012 年之前，由于我国其他房屋类型（包括市政工程、商业办公、文教医卫等建筑）的增长要快于房地产，因此陶瓷砖也以供应其他建筑类型为主。2012 年之后，随着商办类建筑进入平稳增长阶段，而房地产精装修进入快速发展阶段，驱动陶瓷砖在地产中的供应趋于提升。且随着地产房屋施工面积逐渐向竣工端传导，我们预计 2019 年竣工面积改善有望带动陶瓷砖产量的企稳。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0102030405060708090100199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)(亿平亿平)消费量同比增速(20)0204060801001993199519971999200120032005200720092011201320152017(%)陶瓷砖产量yoy房地产竣工面积yoy(40)(20)0204060801993199519971999200120032005200720092011201320152017(%)房屋施工面积yoy房屋竣工面积yoy房屋新开工面积yoy2 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表12：陶瓷砖产量与建筑业房屋竣工面积同比增速陶瓷砖产量与建筑业房屋竣工面积同比增速 图表图表13：建筑业新开工与房屋施工、竣工面积同比增速建筑业新开工与房屋施工、竣工面积同比增速 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从月度数据看，从月度数据看，2016 年之前年之前陶瓷产量累计同比和房屋新开工累计同比有较强正相关，陶瓷产量累计同比和房屋新开工累计同比有较强正相关，而而房屋竣工面积起到指示性作用。房屋竣工面积起到指示性作用。由于瓷质砖等产品月度公开可查数据仅限于2005.02-2015.10，我们以该区间内瓷质砖产量与房屋新开工面积、竣工面积的关系进行分析。该区间瓷质砖产量累计同比增速与房屋新开工面积同比增速基本一致，二者相关系数为 0.73，而与竣工面积同比增速相关系数 0.35。一方面是由于瓷质砖是建筑陶瓷砖中的大部分，但不是全部，如 2014 年建筑陶瓷产量 102.30 亿平米，而当年瓷质砖为 77.32亿平，占比 76%；二是房屋竣工面积通常先于瓷砖产量累计同比变化，我们认为与厂商维持一定的库存、以及新开工面积向竣工传导的时滞短等因素有关。图表图表14：陶瓷产量累计同比和房屋新开工及竣工同比增速陶瓷产量累计同比和房屋新开工及竣工同比增速 资料来源：Wind，中国建筑卫生陶瓷协会，华泰证券研究所 每平米房屋竣工面积消费陶瓷砖产量趋于稳定。每平米房屋竣工面积消费陶瓷砖产量趋于稳定。从前面分析，我们认为建筑陶瓷总体与房地产行业关联紧密。20 世纪 90 年代，陶瓷砖产量增长赶不上房屋建筑市场的快速扩张，每平米房屋竣工面积的陶瓷砖消费量从 1995 年 4.44 平米下降至 2002 年 1.70 平米。21世纪初，陶瓷砖行业快速发展，每平米房屋竣工面积消费陶瓷砖产量增至 2012 年 2.51 平方米。2013 年后，每平米房屋竣工面积消费陶瓷砖产量趋于稳定，约为 2.5 平方米。(20)0204060801001993199519971999200120032005200720092011201320152017(%)陶瓷砖产量yoy建筑房屋竣工面积yoy(20)0204060801993199519971999200120032005200720092011201320152017(%)建筑房屋施工面积yoy建筑房屋竣工面积yoy建筑业新开工面积yoy-40%-20%0%20%40%60%80%2005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-07(%)产量:瓷质砖:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比2 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表15：我国每平米房屋竣工面积消费陶瓷砖产量趋于稳定我国每平米房屋竣工面积消费陶瓷砖产量趋于稳定 资料来源：Wind、统计局，华泰证券研究所 公共建筑空间需求大，住宅精装市场放量公共建筑空间需求大，住宅精装市场放量 2010-2017 年年规模以上建陶企业营收占建筑装饰行业产值稳定在规模以上建陶企业营收占建筑装饰行业产值稳定在 10%-14%之间。之间。建筑陶瓷本质上属于建筑装饰的一个上游供应链环节，因此建筑陶瓷行业的产值波动与建筑装饰行业产值存在一定的相关关系。但由于建筑陶瓷行业缺乏较完整的产值数据，我们以中国建筑卫生陶瓷协会统计的规模以上建筑陶瓷企业的主营业务收入作为产值观测指标。自 2010-2017 年，规模以上建陶企业主营业务收入从 2302 亿元增长至 4163 亿元，CAGR+8.8%，高于建筑陶瓷产量的 4.3%。而同期建筑装饰行业（公共装饰+住宅装饰）产值从 2.10 万亿元增长至 3.94 万亿元，CAGR+9.4%，规模以上建筑陶瓷企业营业收入占建筑装饰行业产值的比重稳定在 10.56%-13.76%之间。2018 年建筑行业总产值 23.5万亿元，同比增长 9.9%，我们预计建筑陶瓷行业集中度快速提升，规模以上建筑陶瓷企业收入占建筑装饰产值或仍维持类似区间。图表图表16：规模以上建筑陶瓷企业收入及占建筑装饰产值比重规模以上建筑陶瓷企业收入及占建筑装饰产值比重 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，中国建筑装饰协会，华泰证券研究所 受供给侧改革影响，受供给侧改革影响，2017 年以来陶瓷砖产量与装饰产值呈现背离年以来陶瓷砖产量与装饰产值呈现背离。从同比增速来看，我们认为我国陶瓷砖产量经历了商业办公楼-毛坯住宅-精装修成品住宅的三个大阶段。2011年之前，办公楼与商业营业用房竣工面积增速与陶瓷砖产量增速基本一致，与公装行业的快速发展也可相互验证。2012-2015 年，陶瓷砖产量跟随住宅竣工波动起伏，规模以上建筑陶瓷企业营业收入同比增速与家庭装饰行业产值同比增速基本一致。2016 年以来，陶瓷砖产量、规模以上建筑陶瓷企业营收同比增速和装饰行业产值累计同比数据开始背离，01234505101520253035404519951997199920012003200520072009201120132015（平方米）（平方米）（亿平方米）（亿平方米）房屋建筑面积:竣工面积每平米房屋建筑竣工面积陶瓷砖产量（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,000201020112012201320142015201620172018(%)(亿元亿元)规模以上建陶企业收入规模以上建陶企业收入/建筑装饰行业产值2 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 我们认为主要是地产竣工端持续面临较大调整压力，以及环保、税收规范更因素导致陶瓷砖企业供给端出现了较大幅度收缩。图表图表17：规模以上建筑陶瓷企业营收与公装、家装产值同比增速规模以上建筑陶瓷企业营收与公装、家装产值同比增速 图表图表18：住宅、商业办公楼竣工面积与陶瓷砖产量同比增速住宅、商业办公楼竣工面积与陶瓷砖产量同比增速 资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会，中国建筑装饰协会，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表19：瓷质砖产量与建筑装饰产值累计同比增速瓷质砖产量与建筑装饰产值累计同比增速 图表图表20：陶瓷砖产量与建筑装饰产值累计同比增速陶瓷砖产量与建筑装饰产值累计同比增速 资料来源：Wind，中国建筑卫生陶瓷协会，华泰证券研究所 资料来源：Wind，中国建筑卫生陶瓷协会，华泰证券研究所 地产行业市场集中度地产行业市场集中度快速上升，推动部品配套市场集中度提升。快速上升，推动部品配套市场集中度提升。无论是按销售金额还是销售面积，前五名、前十名、前五十名地产商的集中度曲线均呈上升趋势，尤其 CR50 在2016-2018 年提升明显。2018 年，按销售金额排名的 CR50 市占率高达 55%，而 2016年仅为 35%；同期销售面积占有率由 22%提升至 36%。2018 年，CR5 按销售金额市占率 18%，按销售面积市占率 14%；CR10 市占率分别为 27%、19%。图表图表21：房地产行业市场集中度房地产行业市场集中度（销售金额销售金额）图表图表22：房地产行业市场集中度房地产行业市场集中度（销售面积销售面积）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%20112012201320142015201620172018(%)(%)规模以上建陶企业收入yoy公装产值yoy家装产值yoy(20)(10)01020304019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)住宅竣工面积yoy（办公楼+商业用房）竣工面积yoy陶瓷砖产量yoy0%10%20%30%40%50%2005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-09(%)产量:瓷质砖:累计同比建筑业:装饰装修产值:累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)建筑业:装饰装修产值:累计值:年度同比中国陶瓷砖产量同比0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CR5CR10CR500%5%10%15%20%25%30%35%40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CR5CR10CR502 0 7 0 9 8 7 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 5:3 1 行业研究/首次覆盖|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 而且从近三年销售面积排行前十名的企业来看，碧桂园、中国恒大、万科地产、绿地控股连续三年稳居前四，龙头企业竞争优势较为突出，竞争格局相对固化。图表图表23：全国销售面积前十地产商排名（单位：万平方米）全国销售面积前十地产商排名（单位：万平方米）企业简称企业简称 2018 企业简称企业简称 2017 企业简称企业简称 2016 碧桂园 7730.7 碧桂园 6016.2 中国恒大 4467.6 中国恒大 5239.5 中国恒大 5162.1 碧桂园 3782.7 万科地产 4015.6 万科地产 3519.8 万科地产 2756.0 绿地控股 3574.5 绿地控股 2463.1 绿地集团 2015.4 融创中国 3020.4 保利地产 2287.7 保利地产 1664.6 保利发展 2715.3 融创中国 2144.5 中海地产 1335.8 新城控股 1791.2 中海地产 1475.4 万达集团 1221.0 中海地产 1630.7 龙湖地产 1023.4 华夏幸福 975.2 华夏幸福 1538.9 华夏幸福 988.0 华润置地 780.6 金科集团 1498.7 华润置地 968.1 融创中国 7