华创证券-产业债和城投债年度评级调整表现如何？-2019.1.3-19页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【华创债券深度报告】（2019-01-03）产业债和城投债年度评级调整表现如何？产业债和城投债年度评级调整表现如何？华创债券评级调整专题报告华创债券评级调整专题报告 2018年，共有 307家主体评级上调，113家主体评级下调，剔除金融债之后，产业债中共有 127家主体上调，87家主体下调，城投债中共有 96家主体上调，7家主体下调，上调减少下调增多，凸显经济下行压力。行业分布看，被下调评级较多的行业有银行、综合、化工、非银金融等行业，评级上调行业相对集中，分布在城投、银行、非银金融、综合和房地产等。企业属性看，民营企业下调家数达到历史峰值，上调中仍以地方国企为主。产业债中，主体评级下调较多的行业有综合、化工、建筑装饰、商贸、有色、产业债中，主体评级下调较多的行业有综合、化工、建筑装饰、商贸、有色、公共事业、房地产。公共事业、房地产。经营角度，经营角度，经营板块多元，主营盈利能力不突出；经营安全事故频发，经营停滞整顿；依赖负债端的快速扩张而大量并购协同性较差的资产，导致自身造血能力较弱，到期债务偿还压力较大，主营成本端上升压缩利润空间，现金流持续恶化。行业角度，行业角度，行业景气度下滑，产能利用率维持低位，企业盈利能力下滑甚至出现亏损。财务角度，财务角度，债务规模增速明显快于自身造血能力的利润增速；再融资能力受限，关联方资金占用数额较大且较长，存在大量的关联方交易，收现比下降。其他角度，其他角度，企业间互保问题，可能会导致“集体信用坍塌”；实控人股权质押因素，实控人及管理层信息披露违规，内控存在重大缺陷，财务报表或涉嫌财务造假。主体评级上调较多的行业有房地主体评级上调较多的行业有房地产、综合、有色金属、建筑装饰等。产、综合、有色金属、建筑装饰等。经营角度，经营角度，项目储备较为充足，业务较为稳定且持续性较强，盈利能力增强业绩改善；财务角度，财务角度，股权融资、直接注资等外部支持方式和出售资产等方式减轻债务、提高盈利和提高资产流动性。行行业角度业角度，行业景气度回升，行业内企业盈利能力大幅改善；其他角度，其他角度，股东支持，股东在业务支持、资源倾斜、资本实力充实、资金支持等方面能给予较大的帮助。城投债中，主体评级下调多是所在区域经济实力较弱、财政收入下滑、公司城投债中，主体评级下调多是所在区域经济实力较弱、财政收入下滑、公司主营收入下滑、资产质量欠佳、短债偿还压力大、对外担保比率较高且被担主营收入下滑、资产质量欠佳、短债偿还压力大、对外担保比率较高且被担保对象资质较差等因素。保对象资质较差等因素。评级上调的城投依然集中在经济状况较好，财政实力较强的省份，如浙江、江苏、湖北、广东、山东等地区，还有政府支持意愿较强、政府及股东支持力度较大、业务公益性强且具备一定的区域专营性、资产质量较优等因素。后续评级调整展望，后续评级调整展望，产业债需关注：产业债需关注：首先在信用环境收缩环境未实质改善前，投资者应更加注重对企业再融资能力的考量，针对资金密集型亦或是资金链相对紧张的行业如房地产、商业贸易、综合类等中下游行业，应予以谨慎考虑，其次对于股权质押比例较高、关联方交易和关联方资金占用比重大、实控人体外资产情况等内部评级团队过往相对容易忽略的非常规信息，应当予以足够重视，最后对于上游周期性行业，近期环保限产力度边际上有所放缓，但相关产品价格依然会维持在相对高位，行业内主体盈利水平维持在历史较高位，因此可考虑相关主体的短期品种，但交易博弈空间不大。城投债需关注：城投债需关注：首先城投所在区域经济、财政实力要保持一定增速，区域地方债务到期压力相对较轻；其次地方政府的支持能力和支持意愿；再次选择公益性业务为主、在区域内地位较高的城投平台，债务结构上避免短期刚性债务比率过高，非标相对集中的主体。因此需规避经济欠发达、财政实力较弱、地方债务率较高的地区，如云广贵等西南地区和东北地区，同时需谨慎考虑经济较为发达、财政实力较强但地方债务率及债务规模较高的地区，如湖南江苏等省份，可以考虑经济和财政实力较强、债务率相对较低的地区，如广东湖北安徽浙江等省份。在城投个券的甄选上，行政级别的高低直接影响到地方政府的偿债意愿和偿债实力，省级、省会级城市、重点地级市等高等级城投债依然是考虑的重点对象。风险提示：风险提示：政策支持力度不及预期，信用风险事件频发。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 联系人：陈甲联系人：陈甲 电话：010-66500801 邮箱： 国家融资担保基金助力宽信用，行业政策利好下关注相关担保券的投资价值华创债券融资担保政策分析报告 2018-11-18 乘风观浪：资管行业转型对债券市场的影响-华创债券专题报告 2018-11-26 全球关注的G20有哪些看点？华创债券海外月度观察 20181202 2018-12-02 理财子公司管理办法正式落地，市场仍待参与者自我塑形华创债券监管专题报告 2018-12-03 影响债市的六大海外热点问题思考华创债券海外专题报告 2018-12-09 相关研究报告相关研究报告 华创证券研究所华创证券研究所 债券债券研究研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 01 月月 03 日日 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、信用债主体评级调整总览：上调减少、下调增多，凸显经济下行压力一、信用债主体评级调整总览：上调减少、下调增多，凸显经济下行压力.4（一）2018 年评级下调中银行、综合、化工、非银金融等行业居多.4（二）2018 年评级上调中城投、银行、非银金融、房地产等行业居多.5（三）2018 年民营企业下调数量超往年全年水平.6 二、产业债评级调整：经济下行叠加信用环境收缩，民企评级下调增多二、产业债评级调整：经济下行叠加信用环境收缩，民企评级下调增多.7（一）预期外因素引起评级下调的主体明显增加.7（二）行业环境和企业经营的改善主导评级上调行情.10（三）信用环境收缩下民营企业下调达历史峰值.12（四）产业债评级下调原因小结：依赖外部融资的过度扩张难以为继，非常规因素导致下调数量增加.12（五）产业债评级上调原因小结：地产建筑受益于充足优质的项目储备，供给侧改革持续改善上游经营环境 13 三、城投债评级调整：下调主体明显减少，经济状况较好区域依然是上调主力三、城投债评级调整：下调主体明显减少，经济状况较好区域依然是上调主力.13（一）城投评级下调分析：下调数量同比明显减少，多集中在经济欠发达地区.14（二）城投评级上调分析：发达区域上调为主，区域选择和偿债意愿及能力相当重要.15 四、信用债评级调整展望：非常规信息冲击产业，上层偿债意愿及能力影响城投四、信用债评级调整展望：非常规信息冲击产业，上层偿债意愿及能力影响城投.16（一）产业债评级调整展望：重视企业再融资能力，关注非常规信息冲击主体资质.16（二）城投债评级调整展望：区域格局变化较小，关注政府偿债意愿和偿债能力.16 五、风险提示五、风险提示.17 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 信用债主体评级调整（含城投和金融债）.4 图表 2 产业债主体评级调整（剔除城投和金融债）.4 图表 3 近三年评级下调行业分布.5 图表 4 近三年评级上调行业分布.6 图表 5 近三年评级下调企业属性分布.7 图表 6 近三年评级上调企业属性分布.7 图表 7 产业债评级下调行业分布.7 图表 8 综合历年 Q3 现金流净额情况（平均值，亿元）.8 图表 9 化工子行业历年 Q3 净利润情况（平均值，亿元）.8 图表 10 商贸存货和应收账款周转率.9 图表 11 商贸销售毛利率和净利率（%）.9 图表 12 公共事业水务行业现金流净额（平均值，亿元）.10 图表 13 公共事业环保工程现金流净额（平均值，亿元）.10 图表 14 产业债评级上调行业分布.10 图表 15 房地产投资和销售同比增速（%）.11 图表 16 螺纹钢和动力煤价格走势（元/每吨）.12 图表 17 铜铝锌的价格走势（元/每吨）.12 图表 18 产业债评级下调企业属性分布.12 图表 19 产业债评级上调企业属性分布.12 图表 20 历年城投评级下调情况.14 图表 21 历年城投评级上调情况.14 图表 22 历年城投评级调整区域分布.15 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 2018 年已经过去，主体评级调整在这一年中具有哪些特征，以及评级调整的原因值得我们深入分析。首先回顾近三年的整体评级调整情况，接下来分别梳理产业债和城投债的跟踪评级调整情况，分析评级调整原因，最后对明年的评级调整做出展望。一一、信用债信用债主体主体评级调整评级调整总览总览：上调减少：上调减少、下调增多，凸显经济下行压力下调增多，凸显经济下行压力 产业债下调主体明显增多产业债下调主体明显增多，经济下行压力较大，经济下行压力较大，城投债主体上调下调数量双双下滑。城投债主体上调下调数量双双下滑。2018 年，共有 307 家主体评级上调，113 家主体评级下调，剔除金融债之后，产业债中共有 127 家主体上调，87 家主体下调，城投债中共有96 家主体上调，7 家主体下调。无论从总量口径还是剔除金融债口径，对比 2017 年，城投债上调和下调主体均有明显减少，而产业债评级上调主体明显减少，评级下调主体明显增多，主要还是 2016 年“三去一降一补”等供给侧改革加速推进，在 2017 年改革效果凸显，产业债上调主体家数达到历史最高值，下调主体家数低至历史最低值，2017年对于企业尤其是上游周期性行业经营状况大幅改善，大量煤炭钢铁企业受益于煤炭价格和钢铁价格暴涨，企业经营起死回生，而进入 2018 年内需疲软，地产销售和汽车销量增速明显下滑，基建补短板效应尚未凸显，外部环境中美贸易战前景扑所迷离，经济下行压力加大，市场对经济悲观预期尚未有改善迹象。政策面 4 月资管新规发布之后，银行表外资产压缩压力快速上升，民营企业融资环境明显恶化，导致 5 月份爆发民营企业集中违约事件，随之而来资金风险偏好快速上升，虽然央行先后四次“降准”，释放流动性，并陆续出台支持民营企业融资的政策举措，但民营企业融资环境未明显改善，宽信用能否成功传导仍在观望中，民营企业持续出现违约，评级下调有增无减，因此 2018 年对于企业尤其是民营企业无论是经营还是融资可以说是相当难熬的一年。回溯历年评级调整情况，2017 年是最佳年份，产业债上调比例升至近 80%，2013 年至 2016 年产业债上调和下调比例均在 50%上下波动，而 2018 年产业债上调比例为 59%，下调比例 41%，相对好于 2013 年至 2016 年调整情形，相对于 2017 年表现较差，但这或许意味着在经济下行压力下，企业主体评级下调、资质恶化的开始。图表图表 1 信用债信用债主体主体评级调整评级调整（含城投和金融债）（含城投和金融债）图表图表 2 产业债产业债主体主体评级调整评级调整（剔除城投和金融债）（剔除城投和金融债）资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券（一）（一）2018 年评级下调中银行、综合、化工、非银金融等行业居多年评级下调中银行、综合、化工、非银金融等行业居多 从行业分布看，从行业分布看，首先看评级下调情况首先看评级下调情况。2016 年企业被下调评级次数较多的行业有年企业被下调评级次数较多的行业有采掘、采掘、机械设备、钢铁机械设备、钢铁、综合、综合、化工，其中采掘有化工，其中采掘有 44 家，其他行业接近家，其他行业接近 20 家家。从行业层面看行业供给严重过剩，产能利用率一直处于低位，经营持续亏损，公司层面企业现金流状况堪忧，自身造血能力较差，同时资产负债率高企，背负沉重的有息债务，企业经营现金流甚至都难以偿还债务利息，如川煤在 2016 年违约之前其资产负债率逐年攀升至 92%，经营连年巨亏，还有大量刚性债务，面临很重的偿债压力，至今仍有多笔到期债务未偿还。2017 年企业被年企业被下调评级次数较多的行业有城投、化工、综合、采掘、银行，其中城投有下调评级次数较多的行业有城投、化工、综合、采掘、银行，其中城投有 20 家，其他行业在家，其他行业在 10家左右，家左右，2017 年年企业信用资质整体有所改善，因此下调家数明显少于企业信用资质整体有所改善，因此下调家数明显少于 2016 年年。从结构上看，城投下调明显增多，采掘、钢铁、有色金属、机械设备等行业评级下调家数明显减少。城投下调方面，主体多集中在辽宁省和河北省下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300350400450500550201320142015201620172018下调 上调 下调比例 上调比例 0%20%40%60%80%100%050100150200250300201320142015201620172018下调 上调 下调比例 上调比例 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 辖市县地区，主体初始评级多分布在 AA 及 AA-，地区经济实力较弱，被下调评级的主体多是资质相对较弱的市县级城投，叠加 2017 年对地方政府举债监管较为严格，如 2017 年 5 月财政部等各部委联合印发 50 号文，限制 PPP中政府回购、禁止公益性资产注入城投、整改违规担保等进一步规范地方政府举债融资行为，7 月全国金融工作会议明确，要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量，11 月财政部发布 92 号文：严格把关 PPP 新入库项目，对未转型融资平台作为社会资本方或政府变相担保的项目予以清库，增加政府支出。对地方债务的政策约束叠加对非标融资的打压，城投平台尤其是资质相对较弱的区县级城投将面临“寒冬”时期。2018 年年企业被下调评级企业被下调评级较多的行业有较多的行业有银行、综合、化工、非银金融等行业，银行、综合、化工、非银金融等行业，被下调的银行基本是农商行，多位被下调的银行基本是农商行，多位于吉林辽宁等东三省、山东省以及贵州等西南地区于吉林辽宁等东三省、山东省以及贵州等西南地区。主体初始评级较低，多处于 AA-和 A+，主要是经济环境较差，缺乏经济活力，而农商行授信企业多为当地企业，这些地区的企业经营状况较差，且存在较为严重的互保问题如山东地区，其中一家或多家经营恶化都会牵制当地互保企业的偿债能力，导致银行不良贷款率明显上升，银行资质恶化。图表图表 3 近三年近三年评级评级下调下调行业分布行业分布 资料来源：Wind、华创证券（二）（二）2018 年评级上调中城投、银行、非银金融、房地产等行业居多年评级上调中城投、银行、非银金融、房地产等行业居多 行业分布中，行业分布中，过去三年过去三年主体评级上调情况主体评级上调情况。2016 年企业评级被上调的行业主要有城投、银行、非银金融、综合、建筑装饰和房地产，其中城投有 130 家、银行、非银金融、综合、房地产和建筑装饰分别有 53 家、30 家、21 家、16 家和 17 家。2017 年企业评级被上调的行业主要有城投、银行、非银金融、综合、房地产和采掘，其中城投有 137家、银行、非银金融、综合、房地产和采掘分别有 116 家、44 家、31 家、24 家和 24 家。2018 年企业评级被上调的行业主要有城投、银行、非银金融、房地产、综合、有色等行业，分别有 96 家、61 家、23 家、20 家、14 家和 11家。近三年评级上调行业相对集中，分布在城投、银行、非银金融、综合和房地产等行业近三年评级上调行业相对集中，分布在城投、银行、非银金融、综合和房地产等行业。其中城投上调主体评级其中城投上调主体评级多集中在多集中在 AA：首先是地方经济环境较好，其次地方政府的支持如货币资金注入、土地等相关资产的注入支持，还有业务特性上具备一定的地区专营性和垄断地位，最后包括担保方对相关主体的支持，偿债压力相对不是太大等。其次上调主体其次上调主体较多的行业是较多的行业是银行银行：多分布在浙江、江苏、山东等地区，多以地方的城商行和农商行为主，商业银行整体信用风险较低，而且外部经营环境相对逐步改善，上调商业银行主体整体状况良好，业务收入结构持续优化、盈利能力尚可，不良资产率相对较低，资产质量维持在良好水平，部分银行通过上市融资提升了资本实力，总体来看，商业银行整体信用风险维持在较低水平。05101520253035404550银行 综合 化工 非银金融 建筑装饰 商业贸易 城投 有色金属 公用事业 房地产 食品饮料 计算机 采掘 交通运输 农林牧渔 传媒 机械设备 医药生物 电子 轻工制造 纺织服装 钢铁 汽车 通信 休闲服务 电气设备 建筑材料 家用电器 国防军工 201620172018 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 非银金融机构非银金融机构多是地方融资担保公司、财务公司和租赁公司，融资担保公司多是地方政府发起设立的，为地方企业提供相关的担保增信服务的政策性机构，能够得到地方政府及主要股东的资金注入等支持，而上调的财务公司多是依附资产规模较大、知名度较高的产业公司，背靠大股东，实力相对较强，能够获得股东的资金和相关资源的支持，上调的租赁的公司多是行业发展较快，企业端需求较为旺盛，融资渠道的不断拓宽，为租赁行业创造了较为有利的外部环境，相应的提高了企业的业务规模和资产规模。图表图表 4 近三年评级上调行业分布近三年评级上调行业分布 资料来源：Wind、华创证券（三）（三）2018 年年民营企业下调数量超往年全年水平民营企业下调数量超往年全年水平 从企业属性看，从企业属性看，过去三年过去三年评级评级调整情况调整情况。地方国企 2016 年、2017 年和 2018 年分别有 121 家、59 家、36 家下调，分别有 247 家、361 家、211 家上调；民营企业 2016 年、2017 年和 2018 年分别有 59 家、32 家、60 家下调，分别有 74 家、96 家和 50 家上调；中央企业 2016 年、2017 年和 2018 年分别有 26 家、6 家和 5 家下调，分别有 28家、38 家和 25 家上调。地方国企地方国企多集中在上游周期性行业，得益于供给侧改革、去产能政策的执行，业绩大幅改善，下调比例明显下降，下调家数同样也明显减少，但利润表的改善对资产负债表的修复迹象尚不够明显。民营企业民营企业多集中在中下游行业，相对于国企具有政府隐性担保的特性，民营企业在融资、经营等方面具有天然的弱势，除了 2017 年民营企业下调明显减少，其他年份上调情况和下调情况旗鼓相当，甚至在 2018 年中民营企业下调主体明显多于上调主体，主要是民营企业经营策略较为激进，前期经济环境较好，企业业务效益较好，扩张的动力较足，而遇到经济光景较差的 2018 年，负债扩张的业务未产生预期的现金流，造血能力严重不足，导致到期债务偿还压力快速增加。020406080100120140160城投 银行 非银金融 房地产 综合 有色 建筑装饰 采掘 化工 商业贸易 钢铁 公用事业 建筑材料 交通运输 机械设备 医药生物 电子 休闲服务 食品饮料 电气设备 汽车 农林牧渔 轻工制造 纺织服装 计算机 通信 传媒 家用电器 国防军工 201620172018 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 5 近三年评级下调企业属性分布近三年评级下调企业属性分布 图表图表 6 近三年评级上调企业属性分布近三年评级上调企业属性分布 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 二二、产业债产业债评级调整评级调整：经济下行叠加信用环境收缩经济下行叠加信用环境收缩，民企评级下调增多民企评级下调增多 单独梳理 2018 年非金融类产业债主体（剔除城投债、银行类和非银金融类债券主体）的评级调整情况，对比2017 年评级调整，重点分析评级调整变化较大的行业中的典型主体，总结 2018 年评级调整的特征和调整原因。（一）（一）预期外因素引起评级下调的主体明显增加预期外因素引起评级下调的主体明显增加 具体看过去两年具体看过去两年产业债评级下调情况，产业债评级下调情况，2018 年产业债主体有年产业债主体有 87 家，家，2017 年同期主体下调有年同期主体下调有 72 家家。2018 年产业债中，主体评级下调较多的行业有：综合、化工、建筑装饰、商贸、有色、公共事业、房地产，分别有 11 家、10家、7 家、7 家、6 家、6 家、5 家，而 2017 年产业债中主体评级下调较多的行业有化工、综合、采掘、机械设备等。相较于 2017 年，2018 年评级下调依然较多的行业有综合和化工，而评级下调明显有所增多的行业有建筑装饰、商业贸易、有色金属，下调明显有所减少的行业有采掘和机械设备。图表图表 7 产业债评级下调产业债评级下调行业分布行业分布 资料来源：Wind、华创证券 综合行业是综合行业是 2018 年年主体评级下调最多的行业，主体评级下调最多的行业，同时综合行业在同时综合行业在 2017 年下调次数仅次于化工行业，年下调次数仅次于化工行业，主要原因有主要原因有综合综合行业内主体经营板块多元、板块间关联度较低、协同效应较弱，行业内主体经营板块多元、板块间关联度较低、协同效应较弱，通常通过并购等外延式发展实现业务规模和资通常通过并购等外延式发展实现业务规模和资产规模的持续扩张产规模的持续扩张。该经营策略在光景较好的年份能够跨越式实现企业发展，完成对竞争对手的弯道超越或者巩固行业龙头地位，但在经济下行压力下，通过外延并购产生相应匹配的利润及现金流，难度较大，造血能力较弱，而并购项目所投入的相关债务却没有对应的偿还来源，导致债务到期偿还压力大。举例来看：举例来看：（1）今年年初违约的亿阳集团有商品贸易业务、IT 应用服务，煤气表和水表销售、原油销售等四块业务，主要的收入和利润来源于商品贸易和 IT 应用服务，其中商品贸易虽然贡献了 90%的收入，但利润较薄，商品贸易准入门槛较低，缺乏稳定和可持续050100150地方国有 民营 央企 其他 201620172018050100150200250300350400地方国有 民营 央企 其他 201620172018024681012综合 化工 建筑装饰 商业贸易 有色金属 公用事业 房地产 食品饮料 计算机 采掘 交通运输 农林牧渔 传媒 机械设备 医药生物 电子 轻工制造 纺织服装 钢铁 汽车 通信 休闲服务 电气设备 建筑材料 家用电器 国防军工 20172018 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 性，后续利润率大幅下滑，投资收益等非经营性损益有所下滑，主要是出售长期股权投资及金融资产变现，收入不具备持续性，公司利润总额出现下滑。因此亿阳集团作为综合行业主体，主营盈利能力弱，依靠出售业务相关度不高的资产，收入不具备可持续性，叠加短期偿债压力较大，导致信用债违约。（2）华盛江泉经营钢材、肉制品加工、建筑施工和热电等四个板块，钢材业务停产整顿后产能大幅压缩，肉制品市场低迷、产能利用率不足 10%，两板块均处于亏损状态，且资产负债率高企，尚有多笔银行借款逾期，偿债能力较差，融资能力不足。化工行业化工行业在在 2018 年和年和 2017 年年均位于均位于下调行业下调行业前两位，其前两位，其子行业相对较多，子行业相对较多，行业内分布较多的行业内分布较多的市场热门主体，市场热门主体，如古纤道、湖北宜化、山东金茂、山东玉皇化工和洪业化工如古纤道、湖北宜化、山东金茂、山东玉皇化工和洪业化工。举例来看：举例来看：（1）宜化集团受化肥行业持续低迷影响，产能利用率持续低位，公司自 2016 年开始持续亏损，再加上集团及其子公司多次发生安全事故，集团及主要子公司处于停产整改技改阶段，短时间内无法实现复产，对公司日常经营无疑雪上加霜，支出压力加大导致集团亏损额进一步扩大。（2）山东玉皇化工为洪业化工提供 14 亿元的担保，而洪业化工重组不确定性“吞噬”自身现金流，导致玉皇化工无法在国内债市融资，而洪业化工受 2017 年以来化工行业持续不景气，盈利能力削减，银行抽贷使其现金流难以周转，同时洪业化工对玉皇化工同样有对等体量的对外担保，两家山东知名企业的互保问题再度引起市场对山东互保事件的关注，而之前西王集团对齐星集团近 30 亿的担保因齐星集团资不抵债而面临较大的代偿风险。市场对区域性的企业互保风险问题尤为关注。（3）山东金茂有铝粉、化工和纺织三块业务，氯碱化工业务受经济周期影响较大，公司在下调前已计提大额减值，利润大幅下滑，盈利能力下降，且对当地其他企业存在大额担保难以收回，现金流大幅流出。图表图表 8 综合历年综合历年 Q3 现金流净额情况（平均值，亿元）现金流净额情况（平均值，亿元）图表图表 9 化工子行业历年化工子行业历年 Q3 净利润情况（平均值，亿元）净利润情况（平均值，亿元）资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 建筑装饰行业建筑装饰行业 2018 年年主体评级下调增多主要是类城投主体的评级下调，多居于西南地区，如主体评级下调增多主要是类城投主体的评级下调，多居于西南地区，如云南路桥、楚雄州云南路桥、楚雄州开投开投。主要在于公司经营层面上新增项目储备大幅下滑，业务可持续性较弱，叠加前期项目开发所背负的债务到期偿还压力较大。行业中主体蒙草生态评级下调一方面源于园林子行业龙头东方园林发债失败的信用事件影响而被动下调，另一方面反映市场对园林行业 PPP 发展模式杠杆较高发展过于激进的担忧。商业贸易行业商业贸易行业 2018 年主体评级下调增多，其中出现多个市场热门主体，如上海华信、盾安控股、三胞集团、宏年主体评级下调增多，其中出现多个市场热门主体，如上海华信、盾安控股、三胞集团、宏图高科、华阳经图高科、华阳经贸和大连金玛，多个主体已经违约。贸和大连金玛，多个主体已经违约。具体来看：具体来看：（1）上海华信受实控人被调查影响，以及资产规模的扩张过度依赖负债规模的扩张。（2）三胞集团通过海内外快速并购一些与主营相关程度低的资产，版图扩张迅速但各板块造血能力弱，难以支撑偿还大量的到期债务。（3）宏图高科是三胞集团旗下的 IT 连锁零售的上市子公司，受母公司负面影响，股权被全部质押且被司法冻结，资产流动性弱，主营面临被剥离风险且到期债务偿还压力依然较重。（4）盾安控股作为浙江地区知名民企，有 5 个业务板块，业务板块多元但多以外延并购实现，协同性较差，到期债务偿还压力引起集团层面的流动性危机，下属上市公司融资能力均受到较大负面影响。（5）华阳经贸违约直接原因系企业员工称与主承销商沟通不畅所致，但公司从事贸易业务缺乏核心技术支撑，利润空间愈加收窄，且债务规模增长速度明显快于利润增速，银行授信额度小且债券融资难度大，公司短期流动性压力剧增。（6）大连金玛违约的直接原因是再融资能力受创，而公司关联方资金占用数额较大且期限较长，收现比下降，现金流持续为负，同时公司的存货周转能力持续下降说明公司的营运能力有所下滑。-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3经营性现金流净额 投资性现金流净额 筹资性现金流净额-1.000.001.002.003.004.005.006.007.002014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3石油贸易 化学原料 化学制品 化学纤维 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 10 商贸存货和应收账款周转率商贸存货和应收账款周转率 图表图表 11 商贸商贸销售毛利率和净利率（销售毛利率和净利率（%）资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 有色金属行业有色金属行业 2018 年主体评级下调增多，实际上经过年主体评级下调增多，实际上经过 2016 年去产能政策执行后年去产能政策执行后 2017 年有色金属行业下调主体年有色金属行业下调主体已经明显减少，而进入已经明显减少，而进入 2018 年下调主体有所增加，同样也有市场较为热议的主体，如甘肃刚泰年下调主体有所增加，同样也有市场较为热议的主体，如甘肃刚泰控股控股及子公司及子公司刚泰集刚泰集团团，吉林利源，中国中材等，吉林利源，中国中材等。具体来看：具体来看：（1）甘肃刚泰遭遇金融机构抽贷引发流动性危机，而这源于刚泰控股涉嫌财务造假，公司先后五次高溢价并购均以失败告终，而未进行相应的商誉减值，同时近六年经营性和投资性现金流持续为负，高度依赖外部融资，财务严重缺乏稳健性，公司转向零售后销售费用不升反降，且采取较为激进的销售模式导致存货周转率和应收账款周转率快速下滑，持续回款不利。（2）吉林利源主营铝型材及深加工企业，2015年转向轨道车辆制造，而新业务的大规模资金需求导致债务融资快速上升，资金的相对紧缺进一步影响到主营铝材产品的交付，导致公司利润亏损，盈利能力的弱化传导至二级市场，导致股价下跌、债务逾期、融资渠道不畅。上述三个主体看评级出现下调并非是受有色金属子行业周期性影响，多是并购转型下盈利不及预期，债务规模高企，导致外部融资能力基本丧失后的债务违约。公共事业下调主体多为民企，与环保类主体相关，公共事业下调主体多为民企，与环保类主体相关，而非类城投的地方国企而非类城投的地方国企。公共事业行业内的地方国企通常以供热供水供电等公益性业务为主，业务具有一定的区域专营性，业务经营相对稳定，虽造血能力较弱但有地方政府支持；而公共事业行业的民营企业多以治理污水、处理固废、垃圾焚烧秸秆焚烧等清洁能源发电业务居多，其业务模式以 BOT 模式运作，投资支出大、盈利依赖应收补贴款、经营周期长现金流回流慢。公共事业是 2018 年主体评级下调和违约的“重灾”行业，如神雾环保、盛运环保、凯迪生态、金鸿控股等都在 2018 年违约。举例来看：举例来看：（1）神雾环保大量的关联方交易是市场最大的关注点，同时报表中应收账款和存货居高不下，前者关联方占比高，担保金额同样巨幅增加，而其业务多为资金占用型，对外部融资需求量大。（2）盛运环保内部控制存在重大缺陷，多个银行账户未纳入财务核算，实控人有多笔数额较大的违规担保未予以披露，多笔重大关联方交易未予以披露，财务报表或涉嫌造假。（3）凯迪生态作为生物质能第一股，激进并购建厂，现金流严重入不敷出，年报或涉嫌造假，管理层或存在重要信息未予以披露，重组失败。（4）金鸿控股过度依赖债务融资维持对外收购，短债到期压力增加，天然气价格上升增加其主营成本，压缩盈利空间，经营性现金流大幅流出，受大股东国储能源美元债违约影响，外部融资渠道堵塞，内部腾挪空间较小。010203040506070802016Q32017Q32018Q3存货周转率 应收账款周转率-10-7-4-125811142014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3销售毛利率 销售净利率 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 公共事业水务行业现金流净额（平均值，亿元）公共事业水务行业现金流净额（平均值，亿元）图表图表 13 公共事业环保工程现金流净额（平均值，亿元）公共事业环保工程现金流净额（平均值，亿元）资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券（二）（二）行业环境和企业经营的改善主导评级上调行情行业环境和企业经营的改善主导评级上调行情 产业债评级上调情况，产业债评级上调情况，2018 年产业债主体有年产业债主体有 127 家，家，2017 年主体上调有年主体上调有 225 家，家，2018 年上调评级主体明显少年上调评级主体明显少于去年同期。于去年同期。主体评级上调较多的行业有房地产、综合、有色金属、建筑装饰等，分别有 20 家、14 家、11 家和 10家，2017 年上调主体明显较多，主要有综合、房地产、采掘、化工、建筑装饰、商贸、钢铁等行业。2018 年上调行业虽较少但主要偏中下游行业，而 2017 年全产业链行业均有上调。相较于 2017 年，2018 年房地产上调数量变动幅度不大，且上调数量较多，综合、采掘、化工、商业贸易和钢铁上调数量有着明显减少，而有色金属上调数量小幅增加。图表图表 14 产业债评级上调行业分布产业债评级上调行业分布 资料来源：Wind、华创证券 房地产行业上调主体多为区域性的知名房企，民营企业居多，房地产行业上调主体多为区域性的知名房企，民营企业居多，闽系房企较多。闽系房企较多。对于房地产企业资质的衡量，主对于房地产企业资质的衡量，主要可以从房地产企业的销售能力、拿地能力和融资能力等三个方面来衡量，具体来说良好的销售业绩、土地储备充要可以从房地产企业的销售能力、拿地能力和融资能力等三个方面来衡量，具体来说良好的销售业绩、土地储备充足且储备的土地或待开发项目区位优势明显且拿地成本相对便宜、融资渠道多元且较为通畅足且储备的土地或待开发项目区位优势明显且拿地成本相对便宜、融资渠道多元且较为通畅。2017 年房地产企业评级上调主要是受益于 2016 年房企积极拿地，土地储备较为充足，在因城施策阶段，棚户区改造下，三四线房地产市场去库存，表现为三四线城市房地产销售规模大幅上升，如碧桂园在三四线所推行的“高周转”模式，一跃成为国内销售规模最大的房企，成为业内房企纷纷效仿的标杆，全国性房企和诸多地方性房企签约销售金额大幅改善，业绩表现良好，评级上调较多，核心房企的竞争优势进一步凸显增强。自进入 2018 年，房地产相关政策的调整，对房地产企业再融资渠道的打压，尤其是对非标融资的围剿，房地产-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3经营性现金流净额 投资性现金流净额 筹资性现金流净额-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002014Q32015Q32016Q32017Q32018Q3经营性现金流净额 投资性现金流净额 筹资性现金流净额 05101520253035房地产 综合 有色金属 建筑装饰 采掘 化工 商业贸易 钢铁 公用事业 建筑材料 交通运输 机械设备 医药生物 电子 休闲服务 食品饮料 电气设备 汽车 农林牧渔 轻工制造 纺织服装 计算机 通信 传媒 家用电器 国防军工 20172018 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 企业的再融资压力凸显，而房地产行业属于资金密集型且资金链相对紧绷的行业，对于部分房地产企业能否度过难关更多的是对其融资能力的考量，如业内龙头房地产企业恒大集团在境外以 12%以上的票息发行美元债，相对较高的票息可见其再融资压力。其中上调主体多是土地储备充足且拿地成本相对较低，项目区位优势明显、多位于一二线以及去化相对较快的热门三四线城市，销售业绩同比增幅较快、合同销售金额和销售面积同比增幅显著等因素而上调评级，如四川蓝光发展、信达地产、旭辉集团、复地股份、新南山控股、金科地产、厦门禹洲和光明地产等。因此 2017 年对房地产企业是相对舒服的一年，评级上调较多，而 2018 年房地产行业政策持续收紧