华创债券10月流动性月报：猪周期中的货币政策选择-20191007-华创证券-24页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告【债券深度报告】（2019-10-07）猪周期中的货币政策选择猪周期中的货币政策选择 华创债券华创债券 10 月流动性月报月流动性月报 9 月资金面回顾：“降准”落地后，资金面由紧转松。第一月资金面回顾：“降准”落地后，资金面由紧转松。第一，9 月资金价格波动区间有所放大，除下旬少数交易日外，资金价格维持偏高水平，但税期过后隔夜资金利率的快速回落已经显露放松迹象；第二，央行逆回购操作仍维持谨慎，超储率或在第二，央行逆回购操作仍维持谨慎，超储率或在 1.4%附近。附近。9 月基础货币净投放约 2500 亿，超储规模小幅增加约 4000 多亿，总体超储水平小幅提升。具体观测公开市场操作，具体观测公开市场操作，部分回收MLF 到期，降低市场宽松预期程度。操作较为谨慎，总体投放量较少。重启14D 逆回购操作，显露维稳跨季资金面意图。9 月货币政策追踪：央行“少说多做”，政策基调基本维持。月货币政策追踪：央行“少说多做”，政策基调基本维持。首先，央行超预期操作降准，“全面+定向”降准落地；其次，三部委记者会，易纲表态货币政策空间充足，但强调政策定力。货币政策取向以内为主，“考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调”，货币政策应对经济下行空间充足，强调不会“大水漫灌”；再次，对于月末的 Q3 货币政策委员会例会和金稳会，政策基本维持前期基调，对于经济下行压力加大表述明确，但也再提及物价因素。本月热点专栏：猪周期中的货币政策选择。（本月热点专栏：猪周期中的货币政策选择。（1）货币政策如何关注通胀？）货币政策如何关注通胀？货币政策关注价格稳定毋庸置疑，当前的表述是“保持物价水平总体稳定”。央行判断物价“总体稳定”的方法，或与市场存在差异，较为关注 GDP 平减等总体指标，注重通胀成因分析。货币政策对于通胀的应对多用于需求端因素引发的通胀，对于供给因素引发通胀则保持克制；（2）猪肉价格如何影响价格走势和通胀预期？）猪肉价格如何影响价格走势和通胀预期？由于猪肉价格上行速率较快，或将继续带动食品价格明显上行，但形成成本推动型通胀，带动物价总体走势全面上行的难度较大；猪肉对于食品分项的带动明显，若非食品分项下行速率趋缓，则会导致 CPI 增速的上行；食品分项价格的上行难以影响 PPI 生产资料走势，但 PPI 在四季度翘尾拖累减小、明年一季度翘尾转正的影响下，同比增速或缓慢回升，使得物价总体走势，即 GDP 平减指数增速可能在四季度和明年一季度维持企稳或有所回升；明年一季度可能出现的 CPI 数据高点，而通胀预期高点或领先于通胀数据在今年四季度形成；（3）货币政策如何应对猪周期？）货币政策如何应对猪周期？四季度货币政策或采取“相机抉择”的做法，在通胀预期压力和总需求下行压力之间摇摆，目前后者表现更为显性；“降准”再次操作的概率降低，流动性投放或维持较为中性的态度；“降息”操作仍存在可能，不改变货币条件，继续推动实际贷款利率的调降。10 月资金缺口分析：月资金缺口分析：没有 MLF 到期，季初月缴准压力较小，节后货币发行回落，现金回落或对流行性形成支撑，第一次定向降准落地，TMLF 将于第四周操作，流动性支撑因素较多；流动性压力主要来源于缴税，地方债新增发行的可能或形成超季节扰动，短期逆回购集中于上旬到期。综合来看，综合来看，10 月流动性压力集中于短期，且主要来自于缴税，流动性支撑因素较多，关注央行短期流动性投放的节奏和力度，资金面存在明显放松的可能。第一，月流动性压力集中于短期，且主要来自于缴税，流动性支撑因素较多，关注央行短期流动性投放的节奏和力度，资金面存在明显放松的可能。第一，10 月最初的观察点在于节后逆回购到期的对冲，月初流动性总量水平较高，逆回购到期可能不会续作，上旬资金价格仍有明显回落的趋势。观察点在于节后维稳压力不再，央行对于短期流动性的态度，若央行采用大部分对冲的操作方法，则可能意在维持流动性较为宽松的信号，若任其自然到期，则态度相对中性；第二，第二，金稳会及 Q3 货币政策例会明确加大逆周期调节力度的基调，降低实际贷款利率仍是政策明确的取向，但随着猪肉价格的上行和CPI 的回升，通胀预期对货币政策的掣肘或将逐步加大，故 10 月仍是“降息”操作的时间窗口，直接调降 LPR 的可能性较大，但也不排除新做 MLF，调降政策利率的可能。总体而言，总体而言，10 月资金面的影响因素不在于流动性缺口，而在于政策选择，资金面存在宽松迹象。月资金面的影响因素不在于流动性缺口，而在于政策选择，资金面存在宽松迹象。风险提示：流动性超预期收紧。风险提示：流动性超预期收紧。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱： 执业编号：S0360519070002 【华创固收】若专项债提前发行，影响几何？2019-09-08 缘起缘灭：细数那些年我们被打破的信仰债券违约复盘系列之七 2019-09-16 “猪油共振”与 CPI“四大调控手段”的博弈 华创债券数知宏观系列报告四 2019-09-18 直击海外：美联储重启回购操作意欲何为华创债券 9 月海外月度观察 20190922 2019-09-22 解码 PPI：严密统计制度下如何进行测算华创债券数知宏观系列专题之五 2019-09-29 相关研究报告 相关研究报告 华创证券研究所 华创证券研究所 债券研究 债券研究 债券深度报告债券深度报告 2019 年年 10 月月 07 日日 2 2 7 2 5 5 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 0 9:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、一、9 月资金面回顾：月资金面回顾：“降准降准”落地后，资金面由紧转松落地后，资金面由紧转松.4（一）资金价格表现：资金价格仍处于偏高位置，但已出现回落迹象.4（二）流动性回顾：超储率或小幅回升.5 1、流动性总量：9 月超储率在 1.4%附近.5 2、具体观测公开市场操作：逆回购操作谨慎但维稳跨季，MLF 超预期回收.5 二、二、9 月货币政策追踪：央行月货币政策追踪：央行“少说多做少说多做”，政策基调基本维持，政策基调基本维持.6 三、本月热点专栏：猪周期中的货币政策选择三、本月热点专栏：猪周期中的货币政策选择.10（一）货币政策如何关注通胀？.10（二）猪肉价格如何影响价格走势和通胀预期？.13 1、从猪肉价格到食品价格的传导：消费习惯决定传导明显.13 2、食品价格上行到非食品价格上行的传导不易实现.14 3、居民通胀预期主要与 CPI 走势相关，且通胀预期领先于通胀数据.15（三）货币政策如何应对猪周期？.16 1、以往三轮猪周期：货币政策并非均明显受限.16 2、货币政策的选择：四季度或处于“相机抉择”状态，但无碍于“降息”.17 四、四、10 月缺口分析：资金需求集中于短期，关注央行逆回购投放节奏，资金面有放松可能月缺口分析：资金需求集中于短期，关注央行逆回购投放节奏，资金面有放松可能.18 1、刚性缺口：10 月中长期流动性需求较小.18 2、外生冲击：10 月现金回流补充流动性，汇率贬值持续，关注外占变化.19 3、财政扰动：10 月财政存款集中收入，是影响短期流动性的主要因素.19 4、10 月资金压力判断：资金压力集中于缴税，关键在于央行对冲操作的力度.20 五、风险提示五、风险提示.21 2 2 7 2 5 5 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 0 9:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 10 月 DR001 和 DR007 波动区间放大，隔夜低值回落.4 图表 2 DR007 仍在 2.6%中枢附近波动.5 图表 3 9 月隔夜和 7D 资金价差由收敛转放大.5 图表 4 估计 9 月超储率或在 1.4%附近.5 图表 5 9 月公开市场逆回购投放规模谨慎，投放期限拉长，MLF 存量缩减.6 图表 6 9 月资金价格在上、中旬维持高位，下旬明显回落.7 图表 7 2019 年 9 月货币政策“少说多做”，政策基调基本维持.8 图表 8 货币政策执行报告专栏关于通胀观测指标的相关说法.11 图表 9 猪肉在肉类消费中仍处于主导地位.14 图表 10 猪肉分析和食品分项走势高度相关.14 图表 11 CPI 非食品价格和 PPI 生活资料相关性较强.14 图表 12 食品价格和非食品价格的背离较易出现.14 图表 13 主导 PPI 走势的是生产资料价格.15 图表 14 GDP 平减反映价格总体趋势.15 图表 15 居民通胀预期与 CPI 走势相关性更强.16 图表 16 PPI 走势对通胀预期的影响较小.16 图表 17 以往三轮猪周期猪肉价格涨幅情况.16 图表 18 2015 猪周期和货币政策宽松周期并存.17 图表 19 2015 年猪周期适逢 PPI 低点.17 图表 20 物价总体水平和货币政策周期相关性较弱.18 图表 21 四季度通胀预期压力加大掣肘货币政策.18 图表 22 10 月一般存款环比增速回落.19 图表 23 10 月无 MLF 到期，节后逆回购集中到期.19 图表 24 汇率贬值压力下，关注外汇占款变化.19 图表 25 10 月现金回流对流动性形成支撑.19 图表 26 10 月财政存款集中收入，对流动性构成压力.20 图表 27 年内专项债新增发行结束，关注增发.20 图表 28 10 月流动性缺口总结.20 图表 29 节日因素下税期延后，与 TMLF 投放时间接近.21 2 2 7 2 5 5 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 0 9:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、9 月月资金资金面回顾面回顾：“降准”“降准”落地后，落地后，资金面由紧转松资金面由紧转松（一）资金价格表现：（一）资金价格表现：资金价格仍处于偏高位置，但已出现回落迹象资金价格仍处于偏高位置，但已出现回落迹象 9 月月资金价格资金价格波动区间波动区间有所放大有所放大，除下旬少数交易日外，资金价格维持偏高水平，资金面存在由紧转松的过程除下旬少数交易日外，资金价格维持偏高水平，资金面存在由紧转松的过程。波动区间方面，波动区间方面，与 8 月相比，9 月资金面总体仍维持偏紧状态，资金利率波动区间放大，隔夜和 7D 资金价格均表现为最小值小于 8 月，最大值大于 8 月。9 月隔夜资金加权价格的最小值在 1.2%附近，个别交易日隔夜资金价格显著回落，但隔夜资金价格的最大值也高至 2.77%，比 8 月最大值高约 10BP。9 月 7D 资金价格的最小值在 2.38%附近，最大值在 2.85%附近。可见，9 月资金利率总体维持偏高位置，但也有少数交易日隔夜资金价格回落至 2%以下的相对低位，而这是 8 月未出现的；价差方面，价差方面，9 月份隔夜和 7D 资金价差倒挂明显增加，在税期附近的 19 号和 23 号隔夜和 7D 加权结算价格倒挂，反映税期资金面的紧张状况，也是 5 月后首次出现倒挂多于 1 个交易日的情景。但另一方面，税期过后隔夜资金价格明显回落，也使得隔夜和 7D 资金价差扩张至 100BP 以上，这也是 7 月上旬之后首次出现。所以，所以，9 月资金利率波动区间由于隔夜资金价格的回落而有所放大，但偏紧时间仍较多，出现两次倒挂。月资金利率波动区间由于隔夜资金价格的回落而有所放大，但偏紧时间仍较多，出现两次倒挂。图表图表 1 10 月月 DR001 和和 DR007 波动区间波动区间放大，隔夜低值回落放大，隔夜低值回落 月份月份 DR001 DR007 倒挂天数倒挂天数 最小值 最大值 最小值 最大值 1 月月 1.3790 2.3518 2.2131 2.7709 0 2 月月 1.6964 2.7225 2.1883 2.8366 0 3 月月 1.9278 2.7693 2.2480 2.8550 1 4 月月 1.4196 2.9800 2.1917 2.8713 6 5 月月 1.1522 2.7868 2.1895 2.8643 1 6 月月 0.9503 2.0382 2.2151 2.5636 0 7 月月 0.8431 2.8283 1.9126 2.8324 1 8 月月 2.2158 2.6911 2.4285 2.7379 1 9 月月 1.2334 2.7712 2.3840 2.8510 2 资料来源：wind，华创证券 资金价格资金价格运行运行方面方面：上旬，：上旬，在通常资金利率下行的上旬，8 月的资金价格也未明显回落，隔夜资金加权价格在2.3%以上，月初全面和定向降准公布，资金预期仍未明显改善，上旬到期 MLF 未续作一定程度冲击力货币政策宽松预期；中旬，中旬，前半段央行连续投放逆回购，资金利率小幅下行，后半段 18 号为缴税截止日，受税期影响明显，叠加“降准”虽然在 16 号落地，但不排除中小银行部分降准资金 25 号才能落地，故中旬末和下旬初资金利率明显上行，隔夜和 7D 资金价格位于 2.7%以上，两个交易日出现倒挂；下旬，下旬，随着 25 号新缴准维持期的到来和税期影响的消退，同时央行重启 14D 逆回购，展现维稳意图，资金利率明显下行，隔夜资金价格回落至 2%以下，7 月后首次出现，而月末国库定存到期未续，叠加跨季影响，资金价格再次回升。总体来看总体来看，9 月资金仍处于中性偏紧的状况，但税期月资金仍处于中性偏紧的状况，但税期过后隔夜资金利率的快速回落已经显露放松迹象。过后隔夜资金利率的快速回落已经显露放松迹象。2 2 7 2 5 5 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 0 9:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 2 DR007 仍在仍在 2.6%中枢附近中枢附近波动波动 图表图表 3 9 月月隔夜和隔夜和 7D 资金价差资金价差由收敛转放大由收敛转放大 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券（二）流动性回顾（二）流动性回顾：超储率超储率或或小幅回升小幅回升 1、流动性总量、流动性总量：9 月月超储率超储率在在 1.4%附近附近 从流动性总量来看，从流动性总量来看，流动性缺口流动性缺口边际加大边际加大，但全面降准落地，但全面降准落地，央行投放央行投放仍仍相对谨慎，流动性总量水平相对谨慎，流动性总量水平或小幅升或小幅升高高，超储率或，超储率或在在 1.4%附近附近。就就资金缺口资金缺口而言而言，9 月份资金缺口压力加大，季末月缴准和节前现金走款或对流行性边际构成压力。短期流动性需求方面，跨月逆回购到期集中在上旬，规模在 1400 亿，1000 亿国库定存于月末到期，货币发行季节性增加带来约 2400 亿的现金走款压力；外生冲击方面，汇率持续贬值情况下，外汇占款或存在流出压力。就流动性投放而言，就流动性投放而言，央行长期流动性到期未足额续作，公布降准，短期流动性投放较为谨慎。上旬到期 MLF 未续作，第二笔缩量续作，MLF 存量规模缩减；央行称全面降准释放资金约 8000 亿；故综合来看，故综合来看，9 月月基础货币基础货币净投净投放放约约 2500 亿，超储规模亿，超储规模小幅增加小幅增加约约 4000 多亿，多亿，总体超储水平总体超储水平小幅提升小幅提升，超储率或超储率或在在 1.4%附近附近。图表图表 4 估估计计 9 月月超储超储率率或在或在 1.4%附近附近 资料来源：wind，华创证券 2、具体观测公开市场操作具体观测公开市场操作：逆回购操作谨慎逆回购操作谨慎但维稳跨季但维稳跨季，MLF 超预期回收超预期回收 首先首先，部分回收部分回收 MLF 到期到期，降低市场宽松预期程度，降低市场宽松预期程度。降准公布后，市场对于货币政策宽松预期较为强烈，而2 2 7 2 5 5 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 0 9:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 上旬到期 MLF 未续作，是今年以来少有的未续作状况，同时也使得市场 MLF 操作利率调降的预期落空；中旬到期MLF 缩量续作，但政策利率依旧维持。所以，本月 MLF 操作状况基本是冲击市场预期的主要因素，不管是缩量还是政策利率的维持均对降准后的货币政策宽松预期产生冲击。其次其次，操作操作较为谨慎，较为谨慎，总体总体投放量较少投放量较少。虽然 9 月逆回购投放开启时间较早，并未出现较长的公开市场空窗期，但投放规模始终维持低位，本月最大单日投放为 1700 亿，多数交易日维持千亿以下的投放规模，操作较为谨慎，也使得 9 月总体的逆回购净投放规模在 2000 亿以下，叠加到期未续的 MLF 和国库定存，9 月总体公开市场操作表现为净回收。再次，再次，重启重启 14D 逆回购操作，显露维稳跨季资金面意图。逆回购操作，显露维稳跨季资金面意图。虽然央行公开市场操作较为谨慎，但税期中仍显示维稳资金面的意图，尤其是时隔 3 个月左右，重启 14D 逆回购操作，投放跨季资金，一定程度稳定了市场预期，跨季资金面因此未表现出较大压力。图表图表 5 9 月月公开市场公开市场逆回购投放规模谨慎，投放期限拉长，逆回购投放规模谨慎，投放期限拉长，MLF 存量缩减存量缩减 现金流发生日现金流发生日期期 投放量投放量 回笼量回笼量 净投放量净投放量 逆回购 MLF(投放)投放合计 逆回购到期 MLF(到期)回笼合计 20190903 800 800-800 20190904 600 600-600 20190906 400 400 400 20190907 1765 1765-1765 20190909 1200 1200 1200 20190910 800 800 800 20190911 300 300 300 20190913 400 400-400 20190916 1200 1200-1200 20190917 2000 2000 800 2650 3450-1450 20190918 300 300 300 300 0 20190919 1700 1700 1700 20190920 1200 1200 1200 20190923 1000 1000 1000 20190924 400 400 400 20190925 200 200 300 300-100 20190926 200 200 1200 1200-1000 20190927 300 300 400 400-100 20190930 200 200-200 合计合计 8000 2000 10000 6200 4415 10665-615 资料来源：wind，华创证券 二二、9 月月货币政策追踪：货币政策追踪：央行“少说多做”，政策基调基本维持央行“少说多做”，政策基调基本维持 简要回顾以往货币政策动态，2018 年二季度货币政策转向以来，货币政策边际始终维持宽松态势，流动性维持合理充裕；2019 年 1 月份，新增社融和新增信贷单月数据创历史新高，4 月中旬政治局会议再提“去杠杆”，货币政策进入观察期，或有边际收紧的迹象；但 5 月初的贸易战恶化和 5 月底的包商银行接管事件，使得货币政策回归2 2 7 2 5 5 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 0 9:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 宽松操作。5 月货币政策言论主要针对“汇率问题”；6 月份货币政策操作及言论主要围绕中小银行、非银的流动性分层问题，发言取向多为宽松，鲜有偏紧言论，多着力于预期引导，维护流动性预期稳定；7 月上旬流动性总量水平仍然较高，货币政策针对维稳流动性的发言较少，针对极低的隔夜价格有政策发言，再次提及“两轨合一轨”，月中金融数据发布会和央行行长的媒体专访均有所提及，月末政治局工作会议维持货币政策基调；8 月份，货币政策预期管理主要集中在维稳汇率预期，而“两轨合一轨”也以 LPR 机制改革的形式破局，货币政策言论集中于传达政策立场和阐述机制改革操作，偏短期的预期管理言论较少；9 月，央行“少说多做”，相对于此前一段时间，央月，央行“少说多做”，相对于此前一段时间，央行对于政策立场的公众沟通有所减少，仅央行行长在节日前夕，从成果总结角度对货币政策立场进行说明，月末货行对于政策立场的公众沟通有所减少，仅央行行长在节日前夕，从成果总结角度对货币政策立场进行说明，月末货币政策委员会币政策委员会 Q3 例会和金稳会对于货币政策立场的描述变化甚微。例会和金稳会对于货币政策立场的描述变化甚微。图表图表 6 9 月月资金资金价格价格在在上、中旬维持高位，下旬上、中旬维持高位，下旬明显明显回落回落 资料来源：wind，华创证券 首先，首先，央行超预期操作降准，“全面央行超预期操作降准，“全面+定向”降准落地。定向”降准落地。站在月初时点看，市场并没有全面降准的预期，4 号国常会部署“六稳”，市场降准预期高企；6 号降准落地，采取“全面+定向”的操作方式，全面降准 0.5%，定向降准1%，总计释放准备金 9000 亿。降准分三次实施，第一次 9 月 16 日全面降准 0.5%落地，释放资金 8000 亿，第二次10 月 15 日定向降准 0.5%落地，第三次 11 月 15 日定向降准 0.5%落地，两次定向降准释放资金 1000；定向降准对象创新，着重支持此前定向未覆盖的“城商行”，鼓励本地经营。央行公告称本次定向降准覆盖的机构为“仅在省级行政区域内经营的城市商业银行”，而 5 月优化“三档两优”准备金框架主要定向“资产规模小于 100 亿元的县域农商行”。其次，三部委记者会，易纲表态其次，三部委记者会，易纲表态货币政策空间充足，但强调政策定力货币政策空间充足，但强调政策定力。9 月 24 日，易纲出席三部门记者会，就货币政策而言，他提及：第一，第一，货币政策取向以内为主，“货币政策取向以内为主，“考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调”。”。央行行长易纲在回答是否“跟随降息”时，明确表示国内政策仍以内为主，国内主要考虑的是经济和物价两个因素。当前，欧洲央行和美联储再度放松货币政策，但国内货币政策宽松开启的时间较早，并不需要采取“跟随式降息”；当前市场较为关注通胀预期对于货币政策的掣肘，但此处易纲所表述的“经济形势和物价走势”为央行一贯的表述方式，本次记者会并未就通胀形势做出针对性论述；第二，货第二，货币政策应对经济下行空间充足币政策应对经济下行空间充足，但仍强调以“稳”为，但仍强调以“稳”为主。主。政策判断当前利率水平“应当是一个适度的利率水平”，法定存款准备金率的水平“应当说也是为今后的宏观政策调整留有充足的空间”。不管是利率水平还是法准水平，央行政策层说法均有和发达经济体负利率及非常规政策对比的意味，并且强调未来的政策空间，可以说着眼较为长远，为此后宽松留下空间或意味着当前政策的基调仍注重稳健；第三，当前货币政策基调仍强调不会“大水漫灌”。第三，当前货币政策基调仍强调不会“大水漫灌”。央行稳健基调所基于的判断为“中国的经济目前还是在合理区间，物价方面也处于一个比较温和的区间”，即央行仍未当前的物价处于比较温和的区间，并未受到猪2 2 7 2 5 5 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 0 9:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 肉价格上行带动 CPI 上行的干扰；所谓“稳”的取向下，央行意图达到的是“广义货币 M2 和社会融资规模的增长速度和名义 GDP 的增长速度大体上相当”和“杠杆率的稳定”，与此前意在强调的目标一致。故目前央行政策基调故目前央行政策基调并未发生根本变动，并未发生根本变动，防止“大水漫灌”。并且央行明确提出要做的是“防止“大水漫灌”。并且央行明确提出要做的是“要加大结构调整的力度，下大力气疏通货币要加大结构调整的力度，下大力气疏通货币政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本政策的传导机制，以改革的方式降低企业的融资成本”，即“降成本”的目标仍在延续，”，即“降成本”的目标仍在延续，LPR 机制改革之后，以“降机制改革之后，以“降息”为取向的降低企业融资成本仍将会继续。息”为取向的降低企业融资成本仍将会继续。再次，再次，对于月末的对于月末的 Q3 货币政策委员会例会和金稳会货币政策委员会例会和金稳会第八次会议第八次会议，政策基本维持前期基调，对于经济下行压力，政策基本维持前期基调，对于经济下行压力加大表述明确，但也再提及物价因素。加大表述明确，但也再提及物价因素。对于 Q3 货币政策委员会例会而言，有几点需要关注。第一，明确强第一，明确强调经济调经济下行压力。下行压力。Q2 对于经济形势的表述为“仍存在一些深层次问题和突出矛盾”，Q3 例会表述为“经济下行压力加大”，再次明确经济下行压力；第二，第二，明确“加大”逆周期调控，货币政策宽松态势仍将维持。明确“加大”逆周期调控，货币政策宽松态势仍将维持。Q2 表述“适时适度实施逆周期调节”变为 Q3 例会表述的“加大逆周期调节力度”；第三，货币政策再次强调维持物价的稳定，通胀或影响第三，货币政策再次强调维持物价的稳定，通胀或影响货币政策节奏。货币政策节奏。Q4 例会表述政策目标时新增“保持物价水平总体稳定”，与此前易纲对于货币政策目标的论述相符，但也体现货币政策对于物价稳定的重视；第第四四，“降成本”主线仍在延续，货币政策降成本举措仍将实施。，“降成本”主线仍在延续，货币政策降成本举措仍将实施。Q3 例会新增“下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度”，市场化改革降低实际利率，LPR 调降方向不变；金稳会第八次会议，特金稳会第八次会议，特别强调了别强调了商业商业银行补充资本金。银行补充资本金。会议公告中明确提出“要加快构建商业银行资本补充长效机制，丰富银行补充资本的资金来源渠道，进一步疏通金融体系流动性向实体经济的传导渠道。重点支持中小银行补充资本，将资本补充与改进公司治理、完善内部管理结合起来，有效引导中小银行下沉重心、服务当地，支持民营和中小微企业”，重点强调了资本金约束，预计补充资本金政策将加速落实。图表图表 7 2019 年年 9 月月货币政策货币政策“少说多做”，政策基调基本维持“少说多做”，政策基调基本维持 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 应对应对 市场解读市场解读 主要内容主要内容 2019/9/1 央行 孙国峰 货币政策 中性 下一步，人民银行将继续完善这一框架，根据经济金融形势变化，综合运用包综合运用包括存款准备金率在内的多种货币政策工具括存款准备金率在内的多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。2019/9/4 国务院 国常会 六稳 宽松 部署精准施策加大力度做好“六稳”工作等。会议指出，上半年我国经济延续总体平稳、稳中有进态势。当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济下行压力加大，各地区各部门要按照党中央、国务院部署，增强紧迫感，主动作为，把做好“六稳”工作放在更加突出位置，围绕办好自己的事，用好逆周期调节政策工具，在落实好已出台政策基础上，梳理重点领域关键问题精准施策；坚持实坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制，将资金更多用于普惠金融，加大金融对实体经济特别是小微企业的支持力度。要压实责任，增强做好“六稳”工作的合力，确保经济运行在合理区间。2019/9/6 央行 公告 货币政策 宽松 央行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点。央行有关负责人表示，此次降准释放长期资金约 9000亿元，其中全面降准释放资金约 8000 亿元，定向降准释放资金约 1000 亿元。此次降准与 9 月中旬税期形成对冲，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，而且定向降准分两次实施，也有利于稳妥有序释放资金。因此，此次降准并因此，此次降准并非大水漫灌，稳健货币政策取向没有改变。非大水漫灌，稳健货币政策取向没有改变。此次降准释放资金约 9000 亿元，有效增加金融机构支持实体经济的资金来源，还降低银行资金成本每年约 150亿元，通过银行传导可以降低贷款实际利率。定向降准是完善对中小银行实行2 2 7 2 5 5 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 0 9:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 应对应对 市场解读市场解读 主要内容主要内容 较低存款准备金率的“三档两优”政策框架的重要举措，有利于促进服务基层的城市商业银行加大对小微、民营企业的支持力度。这些都有利于支持实体经济发展。2019/9/10 外管局 公告 汇率 中性 经国务院批准，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）（以下合称“合格境外投资者”）投资额度限制。2019/9/11 媒体 中国证券报 LPR 中性 新的个人住房贷款利率政策将从 10 月 8 日起正式执行。中国证券报记者获悉，目前已有目前已有 13 个省市部署了个人住房贷款利率定价基准的转化工作，有望近期个省市部署了个人住房贷款利率定价基准的转化工作，有望近期落地。落地。一些房贷业务占比较多的大型银行已基本准备就绪，而大行公布的实施方案预计会对中小银行起到一定示范作用。2019/9/11 央行 公告 央票互换 中性 为提升银行永续债的市场流动性，支持银行发行永续债补充资本，增强金融服务实体经济的能力，中国人民银行于 2019 年 9 月 11 日开展了央行票据互换（CBS）操作，操作量 50 亿元，期限 3 个月（91 天），费率 0.10%。本次操作中国人民银行换出的央行票据期限 3 个月（91 天），票面利率为 2.35%。2019/9/17 央行 公开市场 MLF 缩量保价 收紧 2019 年 9 月 17 日，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作 2000 亿元，不开展逆回购操作，当日有 2650 亿 MLF 到期，MLF 操作利率未调整。2019/9/19 央行 公开市场 重启14D 逆回购 宽松 为对冲税期高峰、政府债券发行缴款、地方国库现金管理到期等因素的影响，维护季末流动性平稳，2019 年 9 月 19 日人民银行以利率招标方式开展了 1700亿元逆回购操作。其中，14D 逆回购 500 亿，中标利率 2.7%，时隔时隔 3 个月，个月，央行再次重启央行再次重启 14D 逆回购操作。逆回购操作。2019/9/20 央行 公告 LPR 宽松 中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019 年 9 月 20 日贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 4.20%，5 年期以上 LPR 为 4.85%。以上 LPR 在下一次发布 LPR 之前有效。2019/9/23 央行 公告 央行票据 中性 根据公告，9 月 26 日，央行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)债券投标平台招标发行 2019 年第九期中央银行票据。第九期中央银行票据期限为 6 个月(182 天)，发行量为人民币 100 亿元。分析认为，这对于丰富离岸人民币投资产品、稳定离岸人民币市场都具有积极意义。2019/9/24 央行 庆祝中华人民共和国成立 70周年活动新闻发布会，易纲 数字货币 中性 易纲：数字货币研究取得积极进展，与电子支付相结合。数字货币目标是取代一部分 M0，不是替代 M1 或 M2，不改变当前货币投放的路径。数字货币推出目前没有时间表。货币政策 中性 中国货币的取向是什么？大家知道，中国是一个大型的经济体，我们货币政策主要是服务国内经济，所以我们决定货币政策也主要是以我为主，考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调。中国的经济目前还是在合理区间，中国的经济目前还是在合理区间，物价方面也处于一个比较温和的区间。物价方面也处于一个比较温和的区间。在转型升级中我们遇到一些结构性的问题，主要是通过供给侧结构性改革来解决。目前全世界的经济确实有下行的压力，大家最近看了中国的经济数据，也有一些下行。但是我们的总体判断是中国目前的经济还是运行在合理的区间，这是第一个判断。第二个判断就是，目前中国在宏观经济政策，特别是财政政策、货币政策上，应对下行压力的空间还是比较大的。大家知道，以货币政策为。大家知道，以货币政策为例，我们目前的利率水平应当是一个适度的利率水平，法定存款准备金率的例，我们目前的利率水平应当是一个适度的利率水平，法定存款准备金率的水平应当说也是为今后的宏观政策调整留有充足的空间。水平应当说也是为今后的宏观政策调整留有充足的空间。2019/9/26 央行 公告 央行票中性 9 月 26 日，中国人民银行在香港成功发行 6 个月期人民币央行票据 100 亿元，2 2 7 2 5 5 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 0 8 0 9:5 3 债券深度报告债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 时间时间 部门部门 文件文件/会议会议 应对应对 市场解读市场解读 主要内容主要内容 据 中标利率为 2.89%。此次发行受到市场欢迎，全场投标总量超过 360 亿元，认购倍数达 3.6 倍，认购主体包括商业银行、基金、中央银行、国际金融组织等各类离岸市场投资者。2019/9/27 央行 货币政策委员会Q3 例会 货币政策 中性 国内经济金融领域的结构调整出现积极变化，但经济下行压力加大，国际经济金融形势错综复杂，外部不确定不稳定因素增多；稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”，保持广义货币保持广义货币 M2 和社会融资规模和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，保持物价水平总体稳定增速与国内生产总值名义增速相匹配，保持物价水平总体稳定；下大力气疏下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。2019/9/27 金稳会 第八次会议 研究深化金融体制改革、增强金融服务实体经济能力等问题 中性 会议指出，当前我国经济运行总体平稳，增长动力加快转换，金融风险趋于收敛。金融体系要贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持稳中求进工作总基调，切实深化金融供给侧结构性改革，继续实施好稳健货币政策，加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。要进一步深化政策