互联网医疗行业深度报告：互联网医疗终迎3.0时代多层次三医联动有望开启-20200320-光大证券-36页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2020 年 3 月 20 日 医药生物 互联网医疗终迎 3.0 时代，多层次三医联动有望开启 互联网医疗行业深度报告 行业深度 互联网医疗行业曲折前行，终迎互联网医疗行业曲折前行，终迎 3.0 时代。时代。互联网医疗作为新兴行业，诞生以来发展道路曲折，大致可分为四个阶段：1.0 时代积累流量面向 C端；2.0 时代流量上升，B 端服务收入占比高，尚未形成多主体的联动机制；3.0 时代由传统线下医院或线上互联网医院，向围绕“线上+线下”、“药+医+险+养”一体化闭环转变；4.0 时代则强调互联网平台与消费者深度交互关系，实现更多自主变现。随着诸如医保支付机制改革，网售处方药逐步放开等配套法律法规的健全，目前的互联网医疗行业正由 2.0 时代迈向3.0 时代。互联网互联网 3.0 时代将实现多层次的“三医联动”。时代将实现多层次的“三医联动”。进入 3.0 时代，随着医保支付政策放开，互联网医疗将通过数据和服务双重推动“医疗+医药+医保”三医联动机制的实现。从参与主体的角度，3.0 时代的互联网医疗将构建“医药商业+医疗终端+医患个体”的联动机制。互联网平台企业将医疗服务各个主体排列组合，衍生出多种合作模式，发挥其医药电商、互联网医院、诊疗平台、慢病管理系统等作用，实现变现能力不断加强。疫情推动互联网医疗需求激增，疫情推动互联网医疗需求激增，2020 年或成为行业拐点之年。年或成为行业拐点之年。需求端的培育同样关键，本次疫情极大推动了互联网医疗行业需求增长，有望进一步丰富互联网行业多种业态、强化消费者问诊和购买习惯，催化配套政策出台。疫情期间医药电商和在线诊疗平台流量增长迅猛，多种模式均受益。我们认为在政策推动及需求增加的背景下，互联网医疗行业有望于2020 年迎来多重催化，行业加速发展的拐点即将到来。投资建议。投资建议。随着医疗互联网行业蓬勃发展，医疗信息化服务公司有望承接更多建设订单。另一方面，消费者远程问诊和购买习惯有望得到强化，政策驱动下“互联网+医疗”生态有望得到闭环，流量资源有望进一步丰富，流量变现概率增加，头部公司有望受益于行业发展。首次覆盖互联网在线医疗巨头平安好医生（1833.HK），给予“买入”评级；此外，推荐有望受益于 O2O 模式的零售药店龙头益丰药房、老百姓、大参林和一心堂；建议关注迈向全生态健康综合服务平台的阿里健康和有望受益互联网医院建设进程加速的医药流通企业和医疗信息化服务公司。风险分析。风险分析。互联网医疗行业政策落地不及预期；线上医保对接不及预期；线上诊疗医疗纠纷；疫情进展超出预期等。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 1833.HK 平安好医生 55.76-0.85-0.69-0.65 n.a n.a n.a 买入 603883 老百姓 67.15 1.53 1.87 2.42 44 36 28 买入 603939 益丰药房 76.01 1.11 1.55 2.05 68 49 37 买入 603233 大参林 52.39 1.33 1.38 1.76 39 38 30 买入 002727 一心堂 18.95 0.92 1.06 1.29 21 18 15 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 03 月 18 日（注 1）汇率取 1HKD=0.890RMB；2）平安好医生与一心堂 19 年业绩为实际值）增持（维持）分析师 林小伟（执业证书编号：S0930517110003）021-52523871 吴佳青（执业证书编号：S0930519120001）021-52523697 黄卓（执业证书编号：S0930520030002） 行业与指数对比图-20%-8%5%18%30%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20医药生物沪深300 资料来源：Wind 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 本次新冠肺炎疫情极大推动了互联网医疗行业的需求增长，疫情期间多项互联网诊疗相关的指导文件和政策细则出台，如 3 月 2 日国家医保局、卫健委发布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见。对符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，可以依规进行医保报销。历史上看，重大疫情均曾引发过部分医药领域产业变革；我们认为，本次疫情有望加速互联网医疗对接医保的进度，随着配套政策的完善，2020 年有望成为互联网医疗行业加速发展的拐点之年。互联网医疗公司完善自我生态圈的同时，积极与线下医疗机构合作建设互联网医院及信息化平台，我们试图探讨互联网医疗的发展路径及最优变现方式，相关公司是否有望在行业快速发展的阶段中获得优质流量，并顺利实现变现。我们的我们的创新之处创新之处 我们提出了互联网医疗发展的四阶段概念，并认为目前正处于依赖我们提出了互联网医疗发展的四阶段概念，并认为目前正处于依赖 B 端端服务收入的服务收入的 2.0 时代向时代向围绕围绕“线上线上+线下线下”、“药药+医医+险险+养养”一体化闭环一体化闭环模式的模式的3.0 时代时代转变转变之中之中。我们创新性提出互联网医疗我们创新性提出互联网医疗 3.0 时代有望实现多层次的“三医联动”时代有望实现多层次的“三医联动”，即“医疗+医药+医保”和“医药商业+医疗终端+医患个体”。分别从政策推动及主体合作模式两个维度进行分析。我们认为疫情加速了需求端的培育。我们认为疫情加速了需求端的培育。本次疫情期间消费者对互联网医疗认知度快速提升，使用频次大幅增加；在行业快速发展阶段，除了医疗 IT建设和信息化平台建设厂商直接受益外，用户的问诊习惯、行业的业态模式都将逐步丰富。平台型互联网医疗公司有望在这期间获得优质流量，更有望受益于行业发展。投资观点投资观点 随着医疗互联网行业蓬勃发展，我们认为医疗信息化服务公司有望承接更多建设订单。同时，消费者远程问诊和购买习惯有望得到强化，政策驱动下“互联网+医疗”生态有望得到闭环，流量资源有望进一步丰富，流量变现概率增加，头部公司有望受益于行业发展。首次覆盖互联网在线医疗巨头平安好医生（1833.HK），给予“买入”评级；此外，推荐有望受益于 O2O模式的零售药店龙头益丰药房、老百姓、大参林和一心堂；建议关注迈向全生态健康综合服务平台的阿里健康和有望受益互联网医院建设进程加速的医药流通企业和医疗信息化服务公司。nQqMoMyQyQ7NaO7NmOqQmOmMkPrRmPeRmOoN6MnMsNvPpPoPwMqQnQ2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、互联网医疗曲折前行，终迎 3.0 时代.4 2、互联网医疗 3.0 时代将实现多层次的三医联动.6 2.1、第一层次：“医疗+医药+医保”联动.6 2.2、第二层次：“医药商业+医疗终端+医患个体”联动.9 3、疫情推动互联网医疗需求激增，2020 有望成拐点之年.17 4、重点公司.19 4.1、平安好医生（1833.HK）：扎根医疗服务，打通医疗健康全产业链的巨头.20 4.2、阿里健康：打造全生态健康综合服务平台.27 4.3、大型连锁零售药店优势将更加突出、流通企业有望战略转型.33 4.4、医疗信息化公司有望分享红利、带来增量空间.33 5、风险提示.34 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、互联网医疗曲折前行，终迎互联网医疗曲折前行，终迎 3.0 时代时代 互联网医疗作为新兴行业，诞生以来发展道路曲互联网医疗作为新兴行业，诞生以来发展道路曲折。整体来看，行业发展受折。整体来看，行业发展受制于配套法律法规的健全，我们认为近年来配套政策正逐步完善。制于配套法律法规的健全，我们认为近年来配套政策正逐步完善。复盘行业发展历史，201415 年随着互联网行业的迅速发展，互联网医疗受益于政策春风快速兴起，催生了如在线诊疗、健康咨询、挂号缴费等多种业态。201618年初，是行业发展较为受限的阶段，监管趋严、政策趋紧导致行业发展进入了较为缓慢的阶段。201819 年，配套政策逐渐规范，行业又进入了良性发展的阶段，根据目前的政策，互联网诊疗行为和成立互联网医院必须依托于线下的实体医疗机构，且提供慢性病复诊、家庭医生签约等明确类目的服务，不能提供初诊服务。图图 1：互联网医疗行业发展及相关政策：互联网医疗行业发展及相关政策 资料来源：各政府部门网站，光大证券研究所 表表 1：互联网医疗行业发展及相关政策梳理：互联网医疗行业发展及相关政策梳理 时间时间 政策政策 主要内容主要内容 2005.9 互联网药品交易服务审批暂行规定 允许网上药品交易，但只能销售非处方药。2014.5 互联网食品药品经营监督管理办法（征求意见稿）取得资质的平台可销售处方药，可由第三方物流配送平台进行药品和医疗器械的配送。将第三方交易资格审批权下放到省级药监部门。2014.8 关于推进医疗机构远程服务的意见 首次开发 B2C 业务：医疗机构运用信息化技术，向医疗机构外的患者直接提供诊疗服务，取消审批流程，具备基本条件、签订合作协议、患者知情同意即可。2015.7 关于积极推进“互联网+”行动的指导意见 未来互联网应更加丰富，社会服务资源配置不断优化，形成网络经济与实体经济协同互动的发展格局。2016.10 健康中国 2030 规划纲要 明确对“互联网+医疗”的支持态度，首次将有关健康医疗产业的纲要提高至国家级战略高度，明确提出到 2020 年健康服务业总规模达到 8 万亿，到 2030 年达到 16 万亿，行业前景广阔。2017.4 关于推进医疗联合体建设和发展的指导意2017 年，基本搭建医联体制度框架，全面启动多种形式的医联体 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 见 建设试点，到 2020 年，在总结试点经验的基础上，全面推进医联体建设，形成较为完善的医联体建设政策体系，助力区域内医疗资源有效共享，推动形成基层首诊、双向转诊、急慢分诊、上下联动的分级诊疗模式。2018.4 关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见 发展“互联网+”医疗服务，创新“互联网+”公共卫生服务，优化“互联网+”家庭医生签约服务，完善“互联网+”药品供应保障服务，推进“互联网+”医疗保障结算服务，加强“互联网+”医学教育和科普服务，推进“互联网+”人工智能应用服务，加快实现医疗健康信息互通共享，健全“互联网+医疗健康”标准体系。确定发展“互联网+医疗健康”措施，明确要求进一步完善医保支付政策，建立费用分担机制。2018.7 关于深入开展“互联网+医疗健康”便民惠民活动的通知 对于互联网+医疗行业提出了诸多有利意见，要求在全行业开展“互联网+医疗健康”便民惠民活动，并明确鼓励有条件的医疗机构推进“智慧药房”建设。要求加快实现号源共享；鼓励发展互联网医院，要建立完善网上预约诊疗服务平台，积极为患者在线提供部分常见病、慢性病复诊服务；加快建设家庭医生签约服务，为签约转诊患者建立绿色通道。2018.9 关于规范家庭医生签约服务管理的指导意见 推荐“互联网+”家庭医生签约服务，加快区域智能化信息平台建设与应用，搭建家庭医生与签约居民交流互动平台。2018.10 互联网医院管理办法（试行）互联网医院必须依托实体医疗机构，不得对首诊患者开展互联网诊疗活动。2019.5 深化医药卫生体制改革 2019 年重点工作任务 明确提出要重点解决看病难看病贵等问题，有序发展医联体促进分级诊疗，促进“互联网+医疗健康”发展，推进国家组织药品集中采购和使用试点，推进高值医用耗材改革，巩固完善国家基本药物制度等。2019.8 关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见 服务价格形成机制、明确“互联网+”医疗服务的医保支付政策。定点医疗机构提供的“互联网+”医疗服务，与医保支付范围内的线下医疗服务内容相同，且执行相应公立医疗机构收费价格的，经相应备案程序后纳入医保支付范围井按规定支付。资料来源：政府网站，光大证券研究所 我们对互联网医疗发展历史进行总结，认为可分为四个阶段，目前正处于我们对互联网医疗发展历史进行总结，认为可分为四个阶段，目前正处于 2.0时代向时代向 3.0 时代的过渡期。时代的过渡期。1.0 时代。时代。所谓的互联网医疗 1.0 时代可概括为 C 端用户的流量积累期流量积累期，该阶段的互联网企业往往面向 C 端用户提供预约挂号、咨询问诊、移动支付等不涉及具体诊疗的周边移动医疗服务。该阶段的互联网企业变现能力较差，尚未和 B 端客户建立充分联系。2.0 时代。时代。目前的大部分互联网医疗平台正处于 2.0 时代，该阶段互联网医疗平台开始利用积累的流量吸引 B 端用户大量接入，主流变现渠道和互联网公司类似，主要来自于广告、保险等场景收入，个别平台可利用集团赋能开展电商模式（如阿里）。以保险收入为例，可在合适场景植入用户可能感兴趣的商业健康险，类精准营销，帮助险企降低费用，提高保险销售额。另外有些互联网医疗平台可以收集到一定数量与一定质量的用户健康数据，脱敏后提供给险企，以此优化健康险产品定价与设计，实现数据增值。但但 2.0 时代的互联网医疗还没有将诊疗业务真正时代的互联网医疗还没有将诊疗业务真正建立完善，医药企业、医疗机构、医生及患者还未构建起产业闭环。建立完善，医药企业、医疗机构、医生及患者还未构建起产业闭环。3.0 时代。时代。随着国家对互联网医疗需求端松绑（网售处方药）以及医保支付方式的改革，互联网医疗将互联网医疗将从传统线下医院或线上互联网医院，向从传统线下医院或线上互联网医院，向围绕围绕“线上线上+线下线下”、“药药+医医+险险+养养”一体化闭环转变。一体化闭环转变。互联网医疗企业将真正成为诊疗、药品收入占主体的平台，通过寻求参与主体的多种组合 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 来构建丰富的变现模式。未来几年内，主要的互联网企业都将迈入该阶段。4.0 时代。时代。我们认为未来互联网医疗将利用其数据优势为医患双方构建起个性化的服务方案，并通过智能 AI 等形式加强平台和消费者的交互，最终使平台具有独立的变现能力。图图 2：互联网医疗发展四大阶段：互联网医疗发展四大阶段 互联网医疗发展互联网医疗发展的四大阶段的四大阶段1.01.0：连接：连接连接的技术工具，包括连接三品一械与顾客2.02.0：链接：链接产业的转型升级，包括产品、保险、知识、广告、数据3.03.0：平台：平台社会变革的分享，医药工业企业、医生、终端、用户的医药互联网平台行业互联网行业互联网产业互联网产业互联网社会互联网社会互联网智能化和数字化智能化和数字化迭代迭代4.04.0：交互：交互用户与互联网平台的交互体验更加明显，智能AI与数字化管理深入渗透 资料来源：康爱多公司资料，光大证券研究所整理 2、互联网医疗互联网医疗 3.0 时代将实现多层次的三医联动时代将实现多层次的三医联动 2.1、第一层次：“医疗第一层次：“医疗+医药医药+医保”联动医保”联动 互联网医疗为“三医联动”提供了良好的破局之法。互联网医疗为“三医联动”提供了良好的破局之法。传统意义上的“三医联动”于 1998 年提出，是指医药、医疗、医保等相关领域联合配套改革的简称。因牵涉部门繁多，制度体系复杂，缺乏良好的联动方法，“三医联动”在二十多年来难以推动。互联网医疗因其灵活的操作形式、庞大的数据支持等优势有望成为“三医联动”改革的重要推手，可通过互联网打通医、药、保的数据与服务。互联网医疗通过数据连通助力“三医联动”：互联网医疗通过数据连通助力“三医联动”：通过建立数据平台，将个人全生命周期的数据整合一处；将医、药、保在数据上形成统一的标准，实现数据编码统一，数据贯通。互联网医疗通过服务供给助力“三医联动”：互联网医疗通过服务供给助力“三医联动”：通过整合医疗资源为居民提供依赖于实体医院的专业线上诊疗，分散医疗压力并提供良好的就诊体验；提供直通药厂的在线购药途径，减少中间环节，降低最终购买价格；医保在线支付，提供便利的缴纳方式。2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 3：互联网医疗通过数据和服务助力“三医联动”：互联网医疗通过数据和服务助力“三医联动”资料来源：微医官网，光大证券研究所整理 远程医疗的医保支付限制是历史痛点，未来对接医保有望得到规范远程医疗的医保支付限制是历史痛点，未来对接医保有望得到规范。历史上，互联网医疗实现“三医联动”困难之一是医保支付问题，医保的接入，有望助力流量变现。近段时间，国家已陆续出台相关政策，根据 2019 年 8 月 关于完善“互联网+”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见，“互联网+”医疗服务项目价格管理机制和医保支付政策正在逐步明确中。疫情推动医保支付制度改革，多地迅速响应。疫情推动医保支付制度改革，多地迅速响应。3 月 2 日，国家医保局联合国家卫生健康委发布关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见，明确对符合要求的互联网医疗机构为参保人提供的常见病、慢性病线上复诊服务，各地可依规纳入医保基金支付范围。目前已有上海、浙江、江苏、天津、四川、广东等地区将定点医疗机构的常见病、慢性病的线上复诊以及线上购药纳入医保。在疫情期间，部分地区允许第三方平台接入直接对接医保，例如微医互联网总院对接武汉、天津等地方案已落地。2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 4：全国各地互联网医保支付政策：全国各地互联网医保支付政策 资料来源：各地方政府文件，光大证券研究所整理 表表 2：疫情期间多个省市出台互联网诊疗服务接入医保文件：疫情期间多个省市出台互联网诊疗服务接入医保文件 省省/市市 时间时间 文件文件 内容内容 天津市 2020 年 2 月 14 日 市医保局关于在新冠肺炎疫情防控期间支持定点医疗机构开展互联网诊疗服务的通知 定点医疗机构按照接口规范改造内部系统，可对接“金医保”APP，实现医保在线支付等便民服务。定点医疗机构线上开展与疫情防控紧密相关的医疗服务项目，医保部门按照 天津市“互联网+”医疗服务项目、价格和医保支付管理等有关规定及时办理。北京市 2020 年 2 月 18 日 关于制定互联网复诊项目价格和医保支付政策的通知 制定了互联网复诊项目及价格，项目价格为最高指导价格，下浮幅度不限。互联网复诊项目限具备互联网诊疗资质的医疗机构开展。江苏省 2020 年 2 月 19 日 关于新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”部分医疗服务的通知 明确“互联网+”医疗服务项目价格和医保支付政策，“互联网+”医疗服务有关医保结算问题。武汉市 2020 年 2 月 23 日 武汉市互联网+医保服务实施方案 华中科技大学同济医学院附属协和医院、武汉大学人民医院和武汉市中心医院的互联网诊疗纳入武汉的医保。将医保门诊重症（慢性）疾病定点零售药店扩大到 50 家，支持“互联网+”医疗服务纳入医保支付。上海市 2020 年 2 月 23 日 上海市“互联网+护理服务”试点工作实施方案 上海市将具备互联网诊疗服务方式的定点医疗机构，为常见病和慢性病参保患者复诊提供的“互联网+”医疗服务，试行纳入医保支付范围。资料来源：各地方政府网站，光大证券研究所 2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2.2、第二层次：“医药商业第二层次：“医药商业+医疗终端医疗终端+医患个体”联动医患个体”联动 从参与主体角度来看，互联网医疗从参与主体角度来看，互联网医疗 3.0 时代可将医药商业（药品生产、流通时代可将医药商业（药品生产、流通配送、零售药店），医疗终端（各级医院和门诊）以及医患个体（医生和消配送、零售药店），医疗终端（各级医院和门诊）以及医患个体（医生和消费者）费者）产生基础交互关系。通过多种模式的合作使各方实现利益共赢，使互产生基础交互关系。通过多种模式的合作使各方实现利益共赢，使互联网医疗企业从流量走向变现。联网医疗企业从流量走向变现。图图 5：互联网医疗积极参与多维度“三医联动”建设：互联网医疗积极参与多维度“三医联动”建设 资料来源：卫健委及各地方政府网站，光大证券研究所 2.2.1、医药商业：“互联网医药商业：“互联网+药品销售”电商平台药品销售”电商平台 医药电商通过医药电商通过 B2B、B2C、O2O 多种业态混合经营，丰富完善自身供应端多种业态混合经营，丰富完善自身供应端资源，搭建完整业务闭环，同时和生产企业、流通配送企业及零售药店构建资源，搭建完整业务闭环，同时和生产企业、流通配送企业及零售药店构建共赢机制。共赢机制。从医药电商流通产业链来看，医药电商从流程、供应链资源、技术等方面，逐步完成合法销售处方药的业务布局。医药电商通过收购、自建、合作等方式，与医疗资源（线下医院及互联网医院）紧密合作，在电子处方的加持下，解决了处方来源、以及医保对接的问题；通过多种业态混合经营，丰富完善自身供应端资源，搭建完整业务闭环。2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 6：医院电商流通产业链：医院电商流通产业链 资料来源：动脉网，光大证券研究所绘制 表表 3：医院电商运营模式分析医院电商运营模式分析 医药电商医药电商模式模式 类型类型 平台属性平台属性 盈利模式盈利模式 B2C 自营式 B2C 企业自营多品种医药，向消费者提供医药电商服务 销售价差、从商家抽成、广告 平台式 B2C 第三方 B2C 平台为买卖双方提供医药交易服务 从商家抽成，广告 B2B 政府主导下的 B2B 药品集中采购平台 非营利性的药品集中招标采购平台 非营利 药企 B2B 生产商、批发商、医疗机构之间的交易服务平台 交易佣金、广告费、物流配送 O2O 线上下单线下取药 销售价差 从商家抽成，为线下导流 资料来源：动脉网，光大证券研究所 表表 4：部分：部分医药电商平台基医药电商平台基本情况本情况 公司公司 成立时间成立时间 商业模式商业模式 财务财务&运营数据运营数据 阿里健康 2015 B2C、O2O、B2B 均有。电商平台服务：为天猫平台医药相关类目提供客服，技术支持等外包增值业务。追溯业务：自建“码上放心”追溯平台。截至 19 年 9 月，天猫医药平台年度活跃消費者已超过 1.6 亿、追溯服务覆盖超过 90%的中国药品生产企业；互联网医院医师近 2.7 万人。平安好医生 健康商城 2015 B2C、B2B：OTC 药品，保健品，母婴类商品，健康器械等。B2C、O2O：通过在线诊疗销售处方药（2018 年起）19 年健康商城业务收入为人民币 29.02 亿元，同比增长 55.7%。2019 年底，线下与 9.4 万家药店达成合作。自有医生团队超过 1400 人，在线问诊、可以开处方，该部分处方药收入计入在线医疗分部 京东大药房 2015 B2C、B2B 19 年营收超 100 亿元，互联网医院有超 3 万医生。1 药网 2013 B2B2C、B2C、B2B 19 年收入 39.5 亿元，合作药店超过 15 万家，直采合作药企 188 家。健客网 2007 B2C：处方药、OTC、器械、保健品。截至 18 年 9 月，SKU 超过 68 万。康爱多 2010 B2C；新业态：与线下医疗机构、药店、互联网医院等形成融通(E+零售药店、K+品牌工业专业化推广平台、T+医疗机构云药库平台、D+医生私有专业化药房平台及 A+在线保健药房加盟平台)。19H1 营收达 14.4 亿元，总注册会员 5443 万。新业态：E+覆盖超过 3 万家药店诊所，T+覆盖 500家医院药房、100 家合作药房和 500 家 DTP 药房。2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 好药师 2003 线下实体药店；线上 B2C、O2O。截至 19 年底，实体零售药店 1287 家，O2O 送药业务覆盖 20 多个一线城市。叮当快药 2015 线上 O2O 提供 7*24 小时、核心区域 28 分钟送达的药品即时配送服务。七乐康 2010 医药电商；互联网医院 截至 17 年底，平台医生 40 万。资料来源：各公司网站、财报，光大证券研究所 处方药网络销售范畴有望拓宽，配套政策逐步放松处方药网络销售范畴有望拓宽，配套政策逐步放松。根据 2018 年 4 月国务院办公厅发布的 关于促进互联网+医疗健康发展的意见 和 2019 年 4 月出台的药品管理法，表明：1）药品销售范围正在扩大，最初仅允许销售非处方药，目前可凭处方销售常见病、慢性病处方药。2）配送方式上允许符合资质的第三方配送。B2C+O2O 相辅相成相辅相成，有望成为承接处方外流，有望成为承接处方外流市场的主要渠道之一。市场的主要渠道之一。发展方向上，我们认为短期内以零售药店为主导的 O2O 模式将主要承担起处方药和应急性非处方药的销售。O2O 模式需具备两大条件，大型连锁药店有望率模式需具备两大条件，大型连锁药店有望率先发力。先发力。O2O 模式是一种本地生活模式，因此必须具备一定的物理密度和物流配送能力。这两点恰恰是大型连锁药店的强项。尤其对于一线城市布局较多的连锁药店而言，激增的需求足以覆盖投入的费用。以老百姓为例，其门店主要布局在一线省会城市，与美团有 86 个城市运力匹配，并在全国有多个物流配送中心。我们认为大型连锁药店将率先发力 O2O，增厚营业利润。而而 B2C 平台有望继平台有望继续加强物流配送能力及安全追溯能力，未来有望凭借高续加强物流配送能力及安全追溯能力，未来有望凭借高价慢病药物方面的价格优势主要承担起慢病药物和非应急类药物的销售。价慢病药物方面的价格优势主要承担起慢病药物和非应急类药物的销售。处方药需凭执业医师或执业助理医师处方才可调配、购买和使用，在规范网售处方药品流程、建立严格的标准、确保网售处方药安全过程中，真实可靠的处方来源也将构成核心壁垒。根据米内网数据，2018 年零售药店终端市场规模为 3919 亿元，占药品销售终端总规模 22.9%，其中网上销售约为 99 亿元。若处方外流率随医药分离政策稳步提升，中性假设下，零售终端占比以每年 1 个百分点的速度逐年增加，总市场增速保持在 6%，网上销售占比在 2025/2030 年分别达 15%/20%，则 2025 年和 2030 年网上销售药品终端市场规模分别有望达到 1145、2387亿元，20182030E 的 CAGR 为 30.37%。表表 5：处方外流下，网上销售药品市场规模预测（亿元）：处方外流下，网上销售药品市场规模预测（亿元）年处方外流率假设年处方外流率假设 总市场增速假总市场增速假设设 2020E 2025E 2030E 网上销售网上销售1830ECAGR 7.0%358 642 1379 6.0%352 565 1232 5.0%345 562 1100 零售终端占比 22.83%23.33%23.83%网上销售占比 8.00%10.00%15.00%乐观：1.5%7.0%648 1823 3919 35.87%6.0%395 1707 3501 34.60%5.0%387 1597 3125 33.33%零售终端占比 25.63%33.13%40.63%2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 网上销售占比 8.00%20.00%25.00%中性：1.0%7.0%386 1222 2672 31.60%6.0%379 1145 2387 30.37%5.0%372 1071 2131 29.14%零售终端占比 24.63%29.63%34.63%网上销售占比 8.00%15.00%20.00%悲观：0.5%7.0%371 719 1657 26.46%6.0%364 673 1480 25.28%5.0%357 630 1321 24.10%零售终端占比 23.63%26.13%28.63%网上销售占比 8.00%10.00%15.00%资料来源：米内网，光大证券研究所预测 图图 7：中国处方药零售渠道销售占比，：中国处方药零售渠道销售占比，2015 图图 8：美国处方药零售渠道占比，：美国处方药零售渠道占比，2015 资料来源：SFDA，光大证券研究所 资料来源：Iqvia，光大证券研究所 我国医药电商渗透率仍处于低位，医药电商领域活跃人数和医药电商行业规我国医药电商渗透率仍处于低位，医药电商领域活跃人数和医药电商行业规模处于快速增长中模处于快速增长中。目前，医药电商市场用户不断增加。根据易观千帆数据监测显示，2019 年 7 月，医药电商领域活跃人数保持持续上涨趋势，达到359.1 万，环比增长 7.64%，同比上涨 23.40%。据前瞻产业研究院统计数据，中国医药电商市场销售规模逐年壮大。2012 年中国医药电商市场销售规模仅仅为 133 亿元。2015 年中国医药电商市场销售规模接近 600 亿元，同比增长 51.7%，2018 年中国医药电商市场销售规模突破 1500 亿元，20132018 年复合增速达 45.8%。2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 9：20182020 年我国互联网医疗行业用户规模和渗透率（千万，年我国互联网医疗行业用户规模和渗透率（千万，%）资料来源：Mob 研究院，光大证券研究所 图图 10：中国医药电商市场销售规模（亿元、：中国医药电商市场销售规模（亿元、%）图图 11：中国医药零售总额及医药电商分渠道销售额、渗：中国医药零售总额及医药电商分渠道销售额、渗透率透率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012001400160018002012201320142015201620172018市场规模（亿元)增速 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所 资料来源：商务部、亿欧智库，光大证券研究所 2.2.2、医疗终端：“互联网医疗终端：“互联网+医院医院+医生”模式有望成为未来主流医生”模式有望成为未来主流 互联网医疗模式多样，互联网医疗模式多样，医疗服务的主体医疗服务的主体是是医院和医生医院和医生，互联网互联网与与医生医生或或医院医院这这 2 个医疗服务主体的排列组合形成多种商个医疗服务主体的排列组合形成多种商业模式。医生是最活跃的主体，业模式。医生是最活跃的主体，医院通常作为医生的平台支撑。我们认为医院通常作为医生的平台支撑。我们认为，“互联网，“互联网+医院医院+医生”模式有望医生”模式有望成为未来主流商业模式。成为未来主流商业模式。互联网医院的建设依托于线下医院，有望分流患者、解决基层医院医疗资源不足的现状。互联网医院以疾病诊疗为核心，涉及医疗、医药、医保、支付等一系列不可缺失的环节，需要有实体医疗机构作为线下支撑。线上提供的治疗科目涵盖在实体医疗机构的科目范围内。目前互联网医院诊疗行为仅限于复诊，因此诊疗服务纳入医保是互联网医院持续发展的重要条件。2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 根据2020 中国互联网医院发展研究报告，截至 2019 年 11 月底，已建成互联网医院数量达到 294 家。仅 2019 年 111 月份，我国已建成互联网医院数量达到 148 家，超出 2014-2018 年 5 年互联网医院建设数量的总和，互联网医院建设在 2019 年进入加速建设期。图图 12：互联网医院发展路径：互联网医院发展路径 资料来源：动脉网，光大证券研究所 图图 13：2015-2019 中国互联网医院问诊量变化情况中国互联网医院问诊量变化情况 图图 14：2014-2019 年年 11 月底全国建设互联网医院数量月底全国建设互联网医院数量 资料来源：健康界预测，光大证券研究所 资料来源：健康界，光大证券研究所 “互联网“互联网+医院”主要是以医疗机构为主导，建立互联网在线诊疗平台医院”主要是以医疗机构为主导，建立互联网在线诊疗平台 该模式下，医疗机构仅需向原发证机关申请开展互联网诊疗活动即可，审核后医疗机构的医疗机构执业许可证副本的服务方式中增加“互联网诊疗”。因此，在该模式下，医患双方实际的参与主体并未发生变更，仅仅是诊疗方式的变更。以兴齐眼科医院为例，公司于 19 年 12 月获批互联网医院资格，在传统诊疗基础上，实现互联网+，为消费者提供复诊和开药新渠道。以浙江大学医学院附属邵逸夫医院和广东省二院为例，2 家医院是国内公立医院自建互联网医院运营的先行者，在医院坐诊的主要是医院自有的医生，而医院寻求医疗 IT 企业为其提供信息化支持。2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 15：浙大邵逸夫医院互联网医院界面截图：浙大邵逸夫医院互联网医院界面截图 图图 16：广东省二院智能分诊流程：广东省二院智能分诊流程 资料来源：邵逸夫医院微信界面，光大证券研究所 资料来源：广东省二院微信界面，光大证券研究所 “互联网“互联网+医院医院+医生”医生”模式主要是第三方机构提供技术支持模式主要是第三方机构提供技术支持，双方共建双方共建互联网医院的模式互联网医院的模式 这种模式有望合理节约运营成本、实现医生资源合理分配、提升效率，目前来看这种模式也将是未来的主流方向。对于第三方来讲，他们不仅服务于 1家医院服务，通常会承担联接多家医院的功能，区域医共体里的相关医院都有望接入该平台，可以有效整合区域资源，形成区域互联网医疗平台，也有助于基于互联网的医疗健康生态发展。这种模式下，有望受益最大的是县域内的基层医疗机构，其可以在互联网医院平台对接更多的专家资源。以阿里健康与衢州市政府共建的衢州慢病管理平台为例，该平台是全国首个慢病在线医保支付平台，已实现“互联网复诊+处方在线流转+医保在线支付+药品配送到家”全链路服务，也实现了衢州市慢病管理服务和浙江省互联网医院平台的有机结合。以健康中山APP为例，中山市互联网医院依托中山市区域卫生信息化平台，创业慧康作为平台承建商，通过建设中山市互联网医院平台为公立医院提供开展互联网诊疗的工具，中山市中医院、中山市博爱医院、小榄人民医院、中山市陈星海医院互联网医院均可在平台开放预约。2020-03-20 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 图图 17：衢州慢病管理在线支付平台：衢州慢病管理在线支付平台 图图 18：健康中山健康中山 APP 界面截图界面截图 资料来源：中国医院院长网，光大证券研究所 资料来源：健康中山微信界面截图，光大证券研究所 2.2.3、医患个体：医生利益最大化，满足消费者个性化需求医患个体：医生利益最大化，满足消费者个性化需求 对于医患个体而言，有望通过新商业模式实现医生利益最大化并满足消费者对于医患个体而言，有望通过新商业模式实现医生利益最大化并满足消费者个性化需求。个性化需求。1）填补优质医疗资源紧缺，优质在线医疗平台有望分流线下诊疗量。填补优质医疗资源紧缺，优质在线医疗平台有望分流线下诊疗量。就国内目前线下诊疗环境而言，三级医院诊疗量高企、问诊需求大，平安好医生作为优质在线医疗平台有望凭借自有医师团队、海量线上问诊数据和咨询有效缓解并分流线下问诊压力。高效、优质的互联网家庭医生服务、智能AI辅助诊疗系统有望提供良好的问诊体验、保障问诊销量，医生可开具电子处方安排配药购买、复诊等回访服务，具有极强的用户粘性。以平安好医生平台为例，通过自建医疗团队（均来自全国主要城市的大型公立三甲医院的医生），自有医师全职、排他地在平台工作，为用户提供 7x24，无需等待的线上问诊服务，有望解决线下低质诊疗环境、部分线上模式下医生响应时间慢等就诊痛点。表表 6：