宏观经济专题报告：固定资产投资的中微观映射-20190714-广发证券-14页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1414 Table_Page 宏观经济|专题报告 2019 年 7 月 14 日 证券研究报告 固定资产投资的固定资产投资的中中微观映射微观映射 报告摘要：报告摘要：固定资产投资（固定资产投资（FAI）是经济增长的原发驱动之一，但统计意义上固定资产投资完成额并不对等于实际发生的投资需求，本文主要从中微观角度谈）是经济增长的原发驱动之一，但统计意义上固定资产投资完成额并不对等于实际发生的投资需求，本文主要从中微观角度谈 FAI 的跟踪。的跟踪。固定资产投资完成额统计一定程度上更靠近货币资金投入的角度；投资完成额与固定资本形成之间除了存在口径范围差异，还需要依据建筑业总产值、建筑业营业税等指标进行数据重估并调整；此外，2017-18 年固定资产投资统计制度发生了以“形象进度法”代替“财务支出法”的变革。本文试图跳开 FAI，从行业（中观角度）与重点工业品（微观角度）寻找固定资产投资的线索。房地产投资需求的宏观观测指标：房屋建筑业产值与施工面积；中微观观测指标：地产上市企业存货数据。房地产投资需求的宏观观测指标：房屋建筑业产值与施工面积；中微观观测指标：地产上市企业存货数据。房企上市公司的存货数据包含原材料类存货（建筑原材料）、设备类存货（开发设备）、在产品类存货（在建工程）、产成品类存货（已开发完成的土地、房屋、配套设施等）。2007-2014 年，这一指标与房地产建安投资的趋势和拐点大致一致；2015 年起存货指标较建安投资具有一定领先性。此外，从历史数据来看建筑投资增速与房屋施工面积始终具有较高的相关性，但 2018年增速偏低且是 2004 年以来的首次全年负增长。我们推测这一现象与 2018 年房地产投资统计方式向“财务支出法”转变有关，使得房地产建筑投资增速在 2018 年存在低估，而 2019 年则可能高估。基建投资需求的宏观观测指标：土木建筑业产值；中微观观测指标：基建上市企业“固定资产基建投资需求的宏观观测指标：土木建筑业产值；中微观观测指标：基建上市企业“固定资产+在建工程”数据。在建工程”数据。在宏观层面，基建投资需求可以用土木建筑业产值指标进行衡量。若以上市公司中“固定资产+在建工程”来观察，这一指标稳定滞后于基建投资增速 3-4 个季度。制造业投资需求的宏观观测指标：制造业投资完成额；中微观观测指标：制造业投资需求的宏观观测指标：制造业投资完成额；中微观观测指标：厂房仓库竣工、发电设备、机床产量进口等。厂房仓库竣工、发电设备、机床产量进口等。在上市公司数据中，与制造业投资完成额最为相关的是“固定资产+在建工程”指标。从这一指标观察，制造业投资的两个小高峰出现在 2007 与 2011 年，2011 年后整体趋势向下，2013 年上升弹性较低，直到 2018 年才出现了一波产能周期，2019 也已拐头向下。从现金流支出情况来看，2009Q3-2011Q2，2017-18 是两轮资本开支的高峰，也分别带来了在建产能的加速投放，但 2017-18 周期的资本开支弹性较产能弹性相对更高，说明技术升级与变革对这一轮产能周期带来影响。需要说明的是，制造业投资是需求的滞后而非同步指标，工业产能表现滞后于建筑业产值（房地产与基建投资）一年左右。本轮制造业投资回落与外需放缓高度相关，需求变化同样领先于产能变化一年左右。从中微观角度，厂房仓库竣工、发电设备、机床产量进口等不同程度地领先于制造业投资，可以交叉验证。宏微观数据背离时，资产定价跟谁走？宏微观数据背离时，资产定价跟谁走？2016 年以来，固定资产投资增速与建筑业产值持续背离，前者弱而后者强。在这一过程中，决定钢铁、煤炭、有色、建材等周期工业品量价的主要是建筑业产值而非固定资产投资增速，权益市场上周期品行业的超额收益也是如此。因此在对市场的判断和预测中，建筑业产值与中微观数据更为重要。但宏微观背离也会带来在经济周期某些时段，一些行业的超额收益延迟。即在实际量价见底但固定资产投资还在下行的阶段，预期会比较分化。例如近几轮周期中有色行业超额收益滞后于 PPI 见底的时滞分别为4 个月、1 个月、5 个月、11 个月，而煤炭为 0 个月、1 个月、10 个月。债券市场表现也同样受到固定资产投资完成额指标的影响，在 2016年 FAI 增速向下的时段中，利率底亦滞后于经济底几个季度。对于这种越来越常见的滞后性来说，宏微观背离可能是背景之一。核心假设风险：核心假设风险：经济下行压力超预期，固定资产投资下行压力超预期分析师：分析师：盛旭 SAC 执证号：S0260518050001 SFC CE No.BOF257 021-60750604 相关研究：相关研究：汽车周期如何影响宏观经济？2019-07-02 青岳未了2019 年中期产业链展望 2019-06-23 如何理解年初以来宏观数据的两种背离 2019-05-09 2019，经济韧性从何而来 2019-04-11 发改委2019 年新型城镇化建设重点任务说了什么 2019-04-09 PPI 走势的逻辑及资产定价意义 2019-03-18 宏观时滞：这一轮周期的同与不同 2019-03-11 2019，宏观面更像哪一年?2019-02-18 建筑业带动 GDP?2019-01-27 密云不雨，一叶知秋2019 年中观产业链梳理与展望 2019-12-06 2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 固定资产投资指标的几个特征.4 中微观角度剖析 FAI：房地产、基建与制造业.6 FAI 的宏微观指标背离如何影响市场表现.10 2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：房地产投资与居民杠杆增速：房地产投资与居民杠杆增速.4 图图 2：基建投资与政府杠杆增速：基建投资与政府杠杆增速.4 图图 3：三种投资统计指标的数据表现：三种投资统计指标的数据表现.5 图图 4：2017-18 年统计改革部分试点省市固定投资规模增速大幅下降年统计改革部分试点省市固定投资规模增速大幅下降.5 图图 5：房地产建安投资与上市公司存货增速：房地产建安投资与上市公司存货增速.6 图图 6：房地产建安投资与施工面积增速：房地产建安投资与施工面积增速.6 图图 7：基建投资增速与土木建筑业产值增速：基建投资增速与土木建筑业产值增速.7 图图 8：基建投资与上市公司：基建投资与上市公司“固定资产固定资产+在建工程在建工程”.7 图图 9：基建行业的固定投资与负债规模较为接近：基建行业的固定投资与负债规模较为接近.7 图图 10：全行业（剔除金融）固定投资与负债差距较大：全行业（剔除金融）固定投资与负债差距较大.7 图图 11：制造业投资与上市公司：制造业投资与上市公司“固定资产固定资产+在建工程在建工程”.8 图图 12：制造业投资与上市公司：制造业投资与上市公司“购置固定资产支出购置固定资产支出”.8 图图 13：建筑业产值较制造业投资领先一年左右：建筑业产值较制造业投资领先一年左右.8 图图 14：制造业投资在：制造业投资在 2018 与与 2019 年变化的行业拆解年变化的行业拆解.9 图图 15：出口规模在出口规模在 2018 与与 2019 年变化的行业拆解年变化的行业拆解.9 图图 16：对出口导向行业，出口回落领先于投资回落一年左右：对出口导向行业，出口回落领先于投资回落一年左右.9 图图 17：发电设备产量领先于制造业投资：发电设备产量领先于制造业投资.9 图图 18：机床进口领先于制造业投资：机床进口领先于制造业投资.9 图图 19：厂房仓库领先于制造业投资：厂房仓库领先于制造业投资.10 图图 20：煤炭业超额收益与建筑业总产值更为相关：煤炭业超额收益与建筑业总产值更为相关.10 图图 21：建材业超额收益与建筑业总产值更为相关：建材业超额收益与建筑业总产值更为相关.10 图图 22：钢铁业超额收益与建筑业总产值更为相关：钢铁业超额收益与建筑业总产值更为相关.11 图图 23：金属业超额收益与建筑业总产值更为相关：金属业超额收益与建筑业总产值更为相关.11 图图 24：煤炭超额收益与煤炭价格：煤炭超额收益与煤炭价格.11 图图 25：建材超额收益与水泥价格：建材超额收益与水泥价格.11 图图 26：钢铁超额收益与钢铁价格：钢铁超额收益与钢铁价格.12 图图 27：工业金属超额收益与有色金属价格：工业金属超额收益与有色金属价格.12 图图 28：宏微观背离的情形下，利率对基本面的反映可能滞后：宏微观背离的情形下，利率对基本面的反映可能滞后.12 表表 1：形象进度法与财务支出法的统计差异：形象进度法与财务支出法的统计差异.5 2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 固定资产投资指标的几个特征固定资产投资指标的几个特征 固定资产投资完成额是反映固定资产投资规模的综合性指标，也是宏观指标体固定资产投资完成额是反映固定资产投资规模的综合性指标，也是宏观指标体系中最重要的观察指标之一。系中最重要的观察指标之一。固定资产投资从两个层面影响经济与市场：一是投资主体本身，如房地产、基建、制造业企业；二是相关上游原材料，如钢铁、建材、煤炭、有色等行业。在固定资产投资中，房地产、基建、制造业等三个主要分项分别与居民、政府、企业三个部门息息相关，因此投资的高速增长往往伴随着杠杆率的迅速升高。尤其是制造业投资本身代表着产能周期的变化，在拉动需求的同时，也往往伴随着1-2年后产能投放与产量增长，若届时需求进入下行期，则经济面临供需失衡的风险。图图1：房地产投资与居民杠杆房地产投资与居民杠杆增速增速 图图 2：基建投资与政府杠杆基建投资与政府杠杆增速增速 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 固定资产投资完成额并不一定完全代表实际发生的投资需求固定资产投资完成额并不一定完全代表实际发生的投资需求（即（即GDP支出法支出法中的固定资本形成）中的固定资本形成）。主要原因有三个。一是从数据体量来看，投资完成额与投资资金来源非常接近，前者反映建设投资项目工作量，后者反映的是完成相关工作量所需要的资金数量，即资金构成和来源情况，因此投资完成额在很大程度上代表了货币资金的概念，即使二者存在区别，也更多地存在于资金拨付进度与形象进度不匹配的情况。二是投资完成额与固定资本形成之间除了存在口径范围差异，还需要针对地方政府因政绩考核目标而上报数据偏高的现象，依据建筑业总产值、建筑业营业税等指标进行数据重估并调整。三是2017-18年，固定资产投资统计制度发生了以“形象进度法”代替“财务支出法”的变革。2017年，统计局发布了关于开展2017年固定资产投资统计制度方法改革试点工作的通知，确定在山西、河北、甘肃三个“先行先试地区”及其它17个省市部分县市开展以财务支出法为主要核算方式的固定资产投资统计，以逐步取代形象进度法的投资统计。2018年，投资统计改革再度加快。我们曾经在一系列报告中探究该指标的有效性与影子指标，本文试图从上市公司（中观角度）与重点工业品（微观角度）寻找宏观投资指标的指示意义。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-02房地产开发投资完成额增速居民部门杠杆率增速（右轴）%-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-08政府部门杠杆率增速基建固定资产投资完成额增速（右轴）%2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图3：三种投资统计指标的数据表现三种投资统计指标的数据表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 表表 1：形象进度法与财务支出法的统计差异：形象进度法与财务支出法的统计差异 形象进度法形象进度法 财务支出法财务支出法 统计原则统计原则 按实物工作量计算 按在建工程、土地使用权、购置设备等财务指标计算 统计公式统计公式 在建工程价值=未完工程造价总预算 工程形象进度 (1+预算调整系数)+预算外费用 工程形象进度百分比=（实际完成建筑工程量+实际完成安装工程量）/总工程量 100%注：预算调整系数是对由于材料价差等因素而造成的工程决算和预算差异进行调整的系数。8 财务支出法固定资产投资额=“在建工程”+“房屋开发成本”+“购置不需安装的设备、工器具”+“土地使用权”+“其他资产”-“购置旧设备及工器具”注：上述项目均为借方发生额6 统计规模统计规模 显著偏高 更为客观 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 图图4：2017-18年统计改革部分试点省市固定投资规模年统计改革部分试点省市固定投资规模增速增速大幅大幅下降下降 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.00100,000.00200,000.00300,000.00400,000.00500,000.00600,000.00700,000.002011201220132014201520162017固定资产投资资金来源固定资产投资完成额GDP:资本形成总额:固定资本形成总额亿元-70-60-50-40-30-20-1001020北京宁夏甘肃山西天津2016年2017年2018年%2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 中微观角度剖析中微观角度剖析 FAI：房地产、基建与制造业：房地产、基建与制造业 房地产投资需求的宏观观测指标：房屋建筑业产值与施工面积。中观观测指房地产投资需求的宏观观测指标：房屋建筑业产值与施工面积。中观观测指标：房地产上市企业“存货”数据。标：房地产上市企业“存货”数据。房企上市公司的“存货”数据包含原材料类存货（建筑原材料）、设备类存货（开发设备）、在产品类存货（在建工程）、产成品类存货（已开发完成的土地、房屋、配套设施等）。2007-2014年，这一指标与房地产建安投资的趋势和拐点大致一致，2015年起，存货指标较建安投资具有一定领先性，据此判断，建安投资大概率将见顶回落。此外，从历史数据来看，建筑投资增速与房屋施工面积始终具有较高的相关性，但2018年增速显著偏低，并且是2004年以来的首次全年负增长。我们推测这一现象与2018年房地产投资统计方式向“财务支出法”转变有关，造成了房地产建筑投资增速在2018年存在低估，而2019年则可能高估。今年以来建筑投资增速高于施工面积也印证了这一点。图图5：房地产建安投资与上市公司存货增速：房地产建安投资与上市公司存货增速 图图 6：房地产建安投资与施工面积增速房地产建安投资与施工面积增速 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 基建投资需求的宏观观测指标：土木建筑业产值。中观观测指标：基建上市企基建投资需求的宏观观测指标：土木建筑业产值。中观观测指标：基建上市企业“固定资产业“固定资产+在建工程”数据。在建工程”数据。基建投资是相对比较抽象的一类投资分项，在宏观层面，投资需求可以用土木建筑业产值指标进行衡量。如果以上市公司中“固定资产+在建工程”来观察，这一指标稳定滞后于基建投资增速3-4个季度。由于基建投资增速在去年末已经触底，预计上市公司“固定资产+在建工程”指标将持续上升。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-08房地产上市公司存货增速房地产建安投资增速(右轴)%-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-08房地产建安投资增速(右轴)房屋施工面积增速%2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图7：基建投资增速与土木建筑业产值增速：基建投资增速与土木建筑业产值增速 图图 8：基建投资与上市公司“固定资产基建投资与上市公司“固定资产+在建工程”在建工程”数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 如果从行业特征出发，对于基建行业这样的重资产服务业，原料人工成本等生产经营耗用资金显然不是企业融资资金的主要投向，固定资产投资才是企业融资的最重要用途。从上市公司数据也可以看到，企业融资规模中有相当大的比例用来进行固定资产投资，因此基建投资规模同时也可以用于大致观察全行业负债情况。图图9：基建行业的固定投资与负债规模较为接近：基建行业的固定投资与负债规模较为接近 图图 10：全行业（剔除金融）固定投资与负债差距较大：全行业（剔除金融）固定投资与负债差距较大 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 制造业投资需求的宏观观测指标：制造业投资完成额，这一指标也可以用来衡制造业投资需求的宏观观测指标：制造业投资完成额，这一指标也可以用来衡量产能周期。量产能周期。在上市公司数据中，与制造业投资完成额最为相关的是“固定资产+在建工程”指标。由此观察，制造业投资的两个小高峰出现在2007与2011年，2013年上升弹性较低，而2011年之后整体趋势向下，直到2018年才出现了一波产能周期，2019也已拐头向下。需要注意的是，从现金流支出情况来看，2009Q3-2011Q2，2017-18是两轮资本开支的高峰，也分别带来了在建产能的加速投放，但2017-18周期的资本开支弹性较产能弹性相对更高，说明技术升级与变革对这一轮产能周期带来比较显著的影响。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-08土木建筑（基建）总产值:测算增速（季）基建投资增速(右轴)%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000510152025302007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01基建上市公司在建工程+固定资产增速基建投资增速(右轴)%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000基建行业:负债总额基建行业:固定资产规模（净值+在建）亿元05,00010,00015,00020,00025,00030,000非金融上市公司:负债总额非金融上市公司:固定资产规模（净值+在建）亿元2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图11：制造业投资与制造业投资与上市公司“固定资产上市公司“固定资产+在建工程”在建工程”图图 12：制造业投资与上市公司“购置固定资产支出”：制造业投资与上市公司“购置固定资产支出”数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 制造业投资是需求的滞后指标而非同步指标制造业投资是需求的滞后指标而非同步指标。从经验规律来看，从经验规律来看，工业产能的表现滞后于建筑业产值（房地产与基建投资）一年左右，原因在于：第一，企业的产能投放需要经历“需求与盈利回暖，产能利用率提高产能利用率接近峰值，企业对需求前景持乐观预期企业加杠杆并加大产能投放”这一过程。第二，制造业的主体多为民营企业，投资决策相对理性、谨慎与滞后。就2017-18这轮产能周期而言，多数工业行业并没有大幅投放新增产能，而是以技术升级与产能置换为主，那么进入需求下行周期，则不易形成供需失衡与产能过剩。图图13：建筑业产值较制造业投资领先一年左右建筑业产值较制造业投资领先一年左右 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 目前制造业投资放缓的目前制造业投资放缓的原因之一在于原因之一在于2018年关税加征使得部分产品出口年关税加征使得部分产品出口需求需求下降。下降。数据显示2018与19年制造业投资与出口增速都分别表现出先升后降的特征，我们在行业层面进行拆解，可以看到制造业投资的回落确实与出口放缓高度相关，但二者之间仍然存在一年左右的时滞。换句话说，需求变化领先于产能变化一年左右的逻辑并没有破坏，只不过这一次出口成为了需求变化的主导因素。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0005101520252007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03制造业上市公司在建工程+固定资产增速制造业固定资产投资增速(右轴)%-20-1001020304050600.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-03制造业固定资产投资增速制造业上市公司购建固定资产支出增速(右轴）%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-03制造业固定资产投资增速建筑业产值增速(后推12个月,右)%2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图14：2018与与2019年行业年行业变化变化拆解拆解：制造业投资增速：制造业投资增速 图图 15：2018 与与 2019 年行业变化拆解：年行业变化拆解：出口出口增速增速 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 图图16：对出口导向行业，出口回落领先于投资回落一年左右对出口导向行业，出口回落领先于投资回落一年左右 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从微观角度，厂房仓库竣工、发电设备、机床产量进口等不同程度地领先于制造业投资，可以对该指标变化交叉验证。图图17：发电设备产量领先于制造业投资发电设备产量领先于制造业投资 图图 18：机床进口领先于制造业投资机床进口领先于制造业投资 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00机电、音像设备化工产品车辆及运输设备纺织品贱金属及其制品矿产品塑料、橡胶制品食品饮料及烟草20192018%-6.00-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.00机电、音像设备化工产品车辆及运输设备纺织品贱金属及其制品矿产品塑料、橡胶制品食品饮料及烟草20192018%-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-01出口金额:机械设备:累计同比固定资产投资完成额:制造业:电气机械及器材制造业:累计同比(右轴)%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-05发电设备产量增速制造业固定资产投资完成额增速(右)%-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-11金属加工机床进口额同比制造业投资同比（右）%2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图19：厂房仓库厂房仓库领先于制造业投资领先于制造业投资 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 FAI 的的宏微观宏微观指标指标背离如何影响市场背离如何影响市场表现表现 宏微观数据背离时，资产定价跟谁走？宏微观数据背离时，资产定价跟谁走？2016年以来，固定资产投资增速与建筑业产值持续背离，前者弱而后者强。在这一过程中，决定钢铁、煤炭、有色、建材等周期工业品量价的主要是建筑业产值而非固定资产投资增速，权益市场上周期品行业的超额收益也是如此。图图20：煤炭业超额收益煤炭业超额收益与与建筑业建筑业总产值更为相关总产值更为相关 图图 21：建材建材业超额收益与业超额收益与建筑业总产值更为相关建筑业总产值更为相关 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04厂房仓库累计增速制造业固定资产投资完成额增速（右）%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02煤炭开采行业超额收益建筑业产值增速（右轴）固定资产投资增速（右轴）%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02建筑材料行业超额收益建筑业产值增速（右轴）固定资产投资增速（右轴）%2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图22：钢铁业超额收益与钢铁业超额收益与建筑业总产值更为相关建筑业总产值更为相关 图图 23：金属业超额收益与金属业超额收益与建筑业总产值更为相关建筑业总产值更为相关 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 在对市场的判断和预测中，建筑业产值与中微观数据更为重要。但宏微观背离在对市场的判断和预测中，建筑业产值与中微观数据更为重要。但宏微观背离也会带来在经济周期某些时段，一些行业的超额收益延迟也会带来在经济周期某些时段，一些行业的超额收益延迟出现出现。需要指出的是，周期品行业的超额收益往往与它的量价表现相关，但宏微观背离现象使得部分行业板块的表现有所推迟，即在实际量价见底但固定资产投资还在下行的阶段，预期会比较分化。例如几轮周期中有色行业PPI见底与超额收益转正之间时滞分别为 4个月、1个月、5个月、11个月，而煤炭行业这一指标为0个月、1个月、10个月。图图24：煤炭超额收益与煤炭价格煤炭超额收益与煤炭价格 图图 25：建材超额收益与水泥价格建材超额收益与水泥价格 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02钢铁行业超额收益建筑业产值增速（右轴）固定资产投资增速（右轴）%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02工业金属行业超额收益建筑业产值增速（右轴）固定资产投资增速（右轴）%60.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.002008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04煤炭开采业超额收益同比原煤价格同比（右）%-40-20020406080-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05建材行业超额收益同比水泥价格同比（右）%2 1 5 6 1 3 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 5 1 0:3 2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1414 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图图26：钢铁超额收益与钢铁价格钢铁超额收益与钢铁价格 图图 27：工业金属超额收益与有色金属价格工业金属超额收益与有色金属价格 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 数据来源：Wind,广发证券发展研究中心 债券市场表现也同样受到固定资产投资完成债券市场表现也同样受到固定资产投资完成额指标的影响额指标的影响，从而对基本面的反，从而对基本面的反映有所钝化映有所钝化。几轮周期以来，每一轮利率底部的出现都领先于经济底部，唯有2016年FAI增速向下的时段中，利率底滞后于经