宏观固收专题报告：房地产行业偿债能力分析-20190730-国信证券-10页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 宏观固宏观固收收 Table_Title专题报告专题报告 2019 年年 07 月月 30 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 120/120 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)27.18/71.63/3.13 相关研究报告：相关研究报告：可转债复盘笔记系列之五：2017年-2019年：第二个黄金时期 2019-06-05 专题报告：高质押率企业信用风险研究 2019-06-11 专题报告：哪些企业曾被出具非标审计意见？2019-05-28 可转债复盘笔记系列之四：2010年-2016年：第一个黄金时期 2019-05-29 专题报告：2018 年年报哪些企业变更会计事务所？2019-06-04 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：赵婧证券分析师：赵婧 电话：0755-22940745 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 房地产行业偿债能力分析房地产行业偿债能力分析 房地产公司狭义偿债能力观察房地产公司狭义偿债能力观察 从房地产企业的资产负债表出发，我们用货币资金比率指标来衡量企业的短期偿债能力。货币资金比率公式为：货币资金比率=货币资金/短期负债*100。该比率越高，短期偿债能力越好。2018 年底，样本前 100 房地产公司该指标中位数和平均数分别为 128%和 233%，中位数数值较 2017 年底小幅下滑。从房地产企业的资产负债表出发，我们用净负债率指标来衡量企业的长期偿债能力。净负债率公式为：净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益*100，该指标越低，企业债务率越低。2018 年底，样本前 100 房地产公司净负债率中位数和平均数分别为 85%和 103%。这一数值均较 2017 年末小幅下滑。另外现金流量表方面，样本公司的（经营性现金流净额+投资性现金流净额）/短期有息债务以及（经营性现金流净额+投资性现金流净额）/带息债务这两个指标的中位数和平均数均较 2017 年好转。房地产公司广义偿债能力观察房地产公司广义偿债能力观察 除了关注利用财务指标计算的偿债能力以外，在比较同行业不同公司偿债能力时，还要重点关注广义偿债能力。因为在一个较短的时间周期中，企业要偿还某笔债务，通过外部融资获得资金，也即是“借新还旧”，可行度往往还高于狭义的偿债能力。外部融资能力有定量指标和定性指标两类。定量指标很多：比如企业规模和行业地位、企业员工人数、企业银行贷款占整体债务比重等。通常来说，同样狭义偿债能力的企业，大企业的外部融资能力普遍好于小企业。定性指标方面，最典型的是企业性质，央企和国企的外部融资能力明显好于民企。对于房地产企业，可以简化观察房地产销售额和存货这两个指标来衡量公司的外部融资能力。房地产销售额衡量当期该房地产公司的销售地位，存货衡量该公司未来的销售地位。另外从数据可获得角度出发，也可以用经营性活动现金流入作为房地产销售额的替代指标。0.00.51.01.5M/18J/18S/18N/18J/19 M/19沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 狭义偿债能力狭义偿债能力基于资本负债表基于资本负债表.4 短期偿债能力.4 长期偿债能力.4 狭义偿债能力狭义偿债能力基于现金流量表基于现金流量表.5 短期偿债能力.5 长期偿债能力.6 广义偿债能力广义偿债能力.7 2019 年债券到期偿付压力较大的房地产公司列表年债券到期偿付压力较大的房地产公司列表.7 国信证券投资评级国信证券投资评级.9 分析师承诺分析师承诺.9 风险提示风险提示.9 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：前：前 100 房地产公司房地产公司货币资金比率中位数和平均数货币资金比率中位数和平均数.4 图图 2：保利和龙湖：保利和龙湖货币资金比率走势货币资金比率走势.4 图图 3：云南城投和恒大：云南城投和恒大货币资金比率走势货币资金比率走势.4 图图 4：融创和富力：融创和富力货币资金比率走势货币资金比率走势.4 图图 5：前：前 100 房地产公司房地产公司净负债率中位数和平均数净负债率中位数和平均数.5 图图 6：万科和龙湖：万科和龙湖净负债率走势净负债率走势.5 图图 7：云南城投和恒大：云南城投和恒大净负债率走势净负债率走势.5 图图 8：融创和富力：融创和富力净负债率走势净负债率走势.5 图图 9：前：前 100 房地产公司房地产公司自由现金流自由现金流/短期债务比率中位数和平均数短期债务比率中位数和平均数.6 图图 10：保利和龙湖：保利和龙湖自由现金流自由现金流/短期债务比率走势短期债务比率走势.6 图图 11：云南城投和恒大：云南城投和恒大自由现金流自由现金流/短期债务比率走势短期债务比率走势.6 图图 12：融创和富力：融创和富力货币资金比率走势货币资金比率走势.6 图图 13：前：前 100 房地产公司房地产公司自由现金流自由现金流/带息债务中位数和平均数带息债务中位数和平均数.6 图图 14：保利和龙湖：保利和龙湖自由现金流自由现金流/带息债务走势带息债务走势.6 图图 15：云南城投和恒大：云南城投和恒大自由现金流自由现金流/带息债务走势带息债务走势.7 图图 16：融创和富力：融创和富力自由现金流自由现金流/带息债务走势带息债务走势.7 表表 1：2019 年债券到期偿付压力较大的非国企房地产公司列表年债券到期偿付压力较大的非国企房地产公司列表.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 本文考察房地产公司的偿债能力。分别从资产负债表和现金流表入手，观察样本房地产公司偿债能力的变化。狭义狭义偿债能力偿债能力基于资本负债表基于资本负债表 短短期偿债能力期偿债能力 从房地产企业的资产负债表出发，我们用货币资金比率指标来衡量企业的短期偿债能力。货币资金比率公式为：货币资金比率=货币资金/短期负债*100。该比率越高，短期偿债能力越好。2018年底，样本前100房地产公司该指标中位数和平均数分别为128%和233%，中位数数值较 2017 年底小幅下滑。图图 1：前前 100 房地产公司房地产公司货币资金比率货币资金比率中位数和平均数中位数和平均数 图图 2：保利保利和龙湖和龙湖货币资金比率货币资金比率走势走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 3：云南城投云南城投和恒大和恒大货币资金比率货币资金比率走势走势 图图 4：融创和富力融创和富力货币资金比率货币资金比率走势走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 长期偿债能力长期偿债能力 从房地产企业的资产负债表出发，我们用净负债率指标来衡量企业的长期偿债能力。净负债率公式为：净负债率=（有息负债-货币资金）/所有者权益*100，该指标越低，企业债务率越低。2018 年底，样本前 100 房地产公司净负债率中位数和平均数分别为 85%和103%。这一数值均较 2017 年末小幅下滑。然后具体公司方面，不同公司上下游议价权差异较大。负债率较低的第一梯队50.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0单位:%前100房地产行业企业货币资金比率平均数及中位数中位数平均数0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0单位:%保利和龙湖货币资金比率走势龙湖地产保利地产0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0单位:%恒大和云南城投货币资金比率走势云南城投恒大0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0单位:%富力和融创净货币资金比率走势富力地产融创 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 包括世贸、中海、龙湖等。负债率偏高的公司包括云南城投、融侨、华发等。变动方面，2018 年底富力和龙湖净负债率较 2017 年上升。图图 5：前前 100 房地产公司房地产公司净负债率净负债率中位数和平均数中位数和平均数 图图 6：万科和龙湖万科和龙湖净负债率走势净负债率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 7：云南城投云南城投和和恒大恒大净负债率走势净负债率走势 图图 8：融创和富力融创和富力净负债率走势净负债率走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 狭义狭义偿债能力偿债能力基于现金流量表基于现金流量表 考虑到房地产是高杠杆行业，我们结合现金流量表来进一步衡量公司的偿债能力。短期偿债能力短期偿债能力 结合现金流量表，我们用（经营性现金流净额+投资性现金流净额）/短期有息债务来衡量房地产公司的短期偿债能力（现金流版）。该比率越高，短期偿债能力越好。2018 年底，样本前 100 房地产公司的该指标中位数和平均数分别为 0.1%和0.3%，这一数值较 2017 年底明显改善。然后花样年和融创 2018 年该指标由负转正，改善明显。50.060.070.080.090.0100.0110.0120.0130.0单位:%前100房地产行业企业净负债率平均数及中位数中位数平均数0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0单位:%保利和龙湖地产净负债率走势龙湖地产保利地产0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0单位:%恒大和云南城投净负债率走势云南城投恒大-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0单位:%富力和融创净负债率走势富力地产融创 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 9：前前 100 房地产公司房地产公司自由现金流自由现金流/短期债务比率短期债务比率中位数和中位数和平均数平均数 图图 10：保利和龙湖保利和龙湖自由现金流自由现金流/短期债务比率短期债务比率走势走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 11：云南城投云南城投和恒大和恒大自由现金流自由现金流/短期债务比率短期债务比率走势走势 图图 12：融创和富力融创和富力货币资金比率货币资金比率走势走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 长期偿债能力长期偿债能力 结合现金流量表，我们用（经营性现金流净额+投资性现金流净额）/带息债务来衡量房地产公司的长期偿债能力（现金流版）。该比率越高，长期偿债能力越好。2018 年底，样本前 100 房地产公司该指标中位数和平均数分别为-0.3%和 0.1%。这一数值均较 2017 年末好转。具体公司方面，荣盛发展和融创改善明显。图图 13：前前 100 房地产公司房地产公司自由现金流自由现金流/带息债务带息债务中位数和平均中位数和平均数数 图图 14：保利保利和龙湖和龙湖自由现金流自由现金流/带息债务带息债务走势走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理-300.0-250.0-200.0-150.0-100.0-50.00.050.0100.0单位:%前100房地产行业企业自由现金流/短期债务平均数及中位数中位数平均数-1,200.0-1,000.0-800.0-600.0-400.0-200.00.0200.0400.0单位:%保利和龙湖自由现金流/短期债务走势龙湖地产保利地产-160.0-140.0-120.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.0单位:%恒大和泰禾集团自由现金流/短期债务走势云南城投恒大-200.0-150.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0单位:%富力和融创自由现金流/短期债务比率走势富力地产融创-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.0单位:%前100房地产行业企业自由现金流/带利息债务平均数及中位数中位数平均数-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0单位:%保利和龙湖自由现金流/带息债务走势龙湖地产保利地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 15：云南城投云南城投和恒大和恒大自由现金流自由现金流/带息债务带息债务走势走势 图图 16：融创和富力融创和富力自由现金流自由现金流/带息债务带息债务走势走势 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 广义偿债能力广义偿债能力 除了关注利用财务指标计算的偿债能力以外，在比较同行业不同公司偿债能力时，还要重点关注广义偿债能力。因为在一个较短的时间周期中，企业要偿还某笔债务，通过外部融资获得资金，也即是“借新还旧”，可行度往往还高于狭义的偿债能力。外部融资能力有定量指标和定性指标两类。定量指标很多：比如企业规模和行业地位、企业员工人数、企业银行贷款占整体债务比重等。通常来说，同样狭义偿债能力的企业，大企业的外部融资能力普遍好于小企业。定性指标方面，最典型的是企业性质，央企和国企的外部融资能力明显好于民企。对于房地产企业，可以简化观察房地产销售额和存货这两个指标来衡量公司的外部融资能力。房地产销售额衡量当期该房地产公司的销售地位，存货衡量该公司未来的销售地位。另外从数据可获得角度出发，也可以用经营性活动现金流入作为房地产销售额的替代指标。具体企业来看，从存货指标观察，2018 年底存货值规模最大的五家公司分别是恒大地产、公司 A、绿地控股、碧桂园以及保利地产；从经营性活动现金流入指标观察，前五分别为绿地控股、碧桂园、中海地产、公司 A 和恒大地产。另外观察经营性现金流入和存货的变动。经营性现金流方面，样本公司中 2018年规模明显下降的房地产企业有中信房地产集团、大悦城和中冶置业集团；存货方面，样本公司中 2018 年规模明显下降的有万达、正商置业和三盛宏业。2019 年债券到期偿付压力较大的年债券到期偿付压力较大的房地产公司房地产公司列表列表 从正源地产的例子来看，短期债券回售金额较大也容易引发兑付危机。我们筛选了 2019 年下半年债券到期（考虑回售）规模和货币资金比例较高的民营房地产债发行人，列表见表 1。-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.0单位:%恒大和云南城投自由现金流/带息债务走势云南城投恒大-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0单位:%富力和融创自由现金流/带息债务比率走势富力地产融创 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 1：2019 年债券到期偿付压力较大的年债券到期偿付压力较大的非国企非国企房地产公司列表房地产公司列表 证券代码证券代码 发行人中文名称发行人中文名称 2019/12/31 前债券到期规模（考虑回售）前债券到期规模（考虑回售）到期债券规模到期债券规模/货货币资金币资金 企业属性企业属性 136419.SH 北京国华置业有限公司 15 3.42 中外合资企业 136028.SH 汕头花园集团有限公司 10 1.29 外商独资企业 136567.SH 凯华地产(中国)集团有限公司 10 0.73 外商独资企业 135815.SH 上海大名城企业股份有限公司 12 0.70 外资企业 114232.SZ 广州合景控股集团有限公司 41.6 0.69 外商独资企业 112448.SZ 深圳深国投房地产开发有限公司 8 0.54 外商独资企业 136475.SH 重庆华宇集团有限公司 27 0.44 民营企业 112435.SZ 正兴隆房地产(深圳)有限公司 26 0.36 外商独资企业 118820.SZ 河南宏光正商置业有限公司 10 0.33 外商独资企业 112220.SZ 湖北福星科技股份有限公司 11.1 0.31 集体企业 112427.SZ 杭州滨江房产集团股份有限公司 21 0.29 民营企业 136696.SH 北京路劲隽御房地产开发有限公司 15 0.28 中外合资企业 150815.SH 北京鸿坤伟业房地产开发有限公司 14 0.28 民营企业 135746.SH 上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司 7.5 0.26 民营企业 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 另外，至今未公告 2018 年年报的房地产发债企业有天津房地产集团、颐和地产和正源房地产。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 国信证券投资评级国信证券投资评级 类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济研究所 深圳深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编：518001 总机：0755-82130833 上海上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 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