互联网行业：以邻为师海外科技龙头估值研究系列之互联网信息科技篇-20190402-中信建投-48页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告海外专题研究证券研究报告海外专题研究 以邻为师，海外科技龙头估值研究系列之互联网信息科技篇以邻为师，海外科技龙头估值研究系列之互联网信息科技篇科创板对估值方法提出新要求科创板对估值方法提出新要求 科创板企业普遍具有技术新、前景不明确、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用。所以急需一套完善的估值体系来降低投资风险。本篇作为我们科创板估值体系报告第一篇，重点分析互联网和软件类公司的估值方法。以软件服务为主的互联网公司如何估值以软件服务为主的互联网公司如何估值 平台型互联网公司变现力包含的内容比较多，包括货币化率、溢价率、用户黏性和活跃度等。亚马逊、京东由于盈利较低，适合使用 P/S，阿里巴巴业务多元化，需要使用分部估值。云计算方面，SaaS 企业的核心指标为获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、客户流失率等。目前全球龙头 Salesforce 以及港股的微盟还都未盈利，适用 P/S 估值。软硬件结合的互联网公司估值：论小米、苹果和微软软硬件结合的互联网公司估值：论小米、苹果和微软 小米的商业逻辑在于通过手机用户获客，用高毛利率的互联网服务进行变现，所以用 SOTP 进行估值比较合理。另外综合对苹果、微软的分析，我们认为科技巨头发展无论从硬件转向软件，还是软件转向硬件，对估值水平提升的程度需要结合硬软件的协同来进行判断。科创板互联网标的梳理科创板互联网标的梳理 我们梳理了截至 4 月 1 日已经受理的 31 家公司，其中和互联网、软件技术相关的公司有 6 家：木瓜移动、当虹科技、中科星图、虹软科技、世纪空间、优刻得。木瓜移动：木瓜移动：木瓜移动是国内较早涉足全球营销的企业，积累了5000 多家企业客户。风险因素主要有供应商集中度较高，2018年向第一大供应商 Facebook 的采购金额占总成本的 91.99%。木瓜移动在 A 股的可比公司有华扬联众、佳云科技（亏损）、蓝色光标。华扬联众、蓝色光标目前的 PE（TTM）分别为 24 倍、34倍。我们认为木瓜移动的搜索展示类毛利率远低于效果类，随着搜索展示类的占比提升，营业收入的增速远高于毛利和净利润的增速。所以 P/S 估值并不适用，P/E 估值更加合适。当虹科技：当虹科技：当虹科技的智能视频解决方案面对的下游行业包括传统媒体、新媒体、互联网视频、公共安全，其中除了传统媒体处于负增长，其他三个行业均保持着持续发展。公司虽然在技术上相对国内外竞争者有一定的优势，并服务主流的运营商、食品公司、公共安全企业等，但是市场规模和客户基础仍然偏小，所以还处于成长期。鉴于公司已经连续三年实现盈利，并且归母净利润逐年增长，适合用 P/E 进行估值，参考同业上市公司数码科技、捷成股份、佳创视讯、大恒科技的 PE（TTM）分别为 136、172、280、75.9。陈萌陈萌 021-68821600-818 执业证书编号：S1440515080001 香港证监会中央编号：BMV926 发布日期：2019 年 04 月 02 日 恒生指数走势图恒生指数走势图-25%-20%-15%-10%-5%0%5%恒生指数海外研究 海外研究 2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 优刻得：优刻得：我们认为公司是国内领先的云计算服务路上，2018H1 在中国公有云 IaaS 市场中占比 4.8%，排名第 6位。而且公司的用户留存率和单用户价值都在不断上升。2016-2018 年 ARPU 值分别为 4.24 万元、7.29 万元和9.18 万元，用户平均次月留存率分别为 86.60%、88.85%和 90.66%。优刻得目前在 A 股还没有完全可比的公司，主要竞争对手有 AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云等。我们认为公司目前已经有稳定的收入，而且 ARPU不断上升。但是利润还不太稳定，所以目前适用 P/S 估值。2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 进击的科创板，迫切的估值新体系.1 科创板对估值方法提出新要求.1 互联网公司估值方法梳理：DCF 为长期基准，相对估值酌情使用.2 以软件服务为主的互联网公司如何估值.6 用户数为王，挖掘用户的价值提高变现力.7 电商类平台型公司的估值.9 云计算服务（SaaS、PaaS、IaaS）的估值.15 论软硬件结合的互联网公司估值：以小米、苹果、微软展开的思考.20 智能手机景气度回落，多品牌战略提高市占率.21 IoT 增长动力强劲，品牌溢出效应有望更加明显.22 海外业务、智能电视助力互联网服务增长.23 通过 SOTP 给小米集团估值.24 进一步思考：科技巨头在软硬件业务变化时，估值体系是否重构？.25 科创板互联网和软件相关标的梳理.27 虹软科技：图像和成像领域算法供应商.27 木瓜移动：互联网数据营销服务商.28 当虹科技：智能视频解决方案供应商.31 中科星图：数字地球平台及应用提供商.33 世纪空间：自主遥感卫星运控及地球空间信息大数据服务商.36 优刻得：云计算服务商.38 图表目录图表目录 图表 1：科创板企业上市重点推荐领域.1 图表 2：科创板受理公司构成（截至 2019/04/01）.1 图表 3：互联网公司的三个阶段.1 图表 4：港股破发率居高不下.2 图表 5：2018 年内地企业香港 IPO 迎来小高峰.2 图表 6：一张图看懂互联网公司怎么估值.3 图表 7：亚马逊基于 DCF 的目标价计算.4 图表 8：几种常见相对估值法指标的分析比较.5 图表 9：亚马逊隐含 SOTP 估值.5 图表 10：外资投行对互联网公司的估值情况.6 图表 11：腾讯用户数和公司收入、成本的关系.7 图表 12：Facebook 用户数和公司收入、成本的关系.7 图表 13：阿里巴巴平均获客成本和老客维系成本.8 图表 14：京东获客成本和老客维系成本.8 图表 15：拼多多获客成本和老客维系成本.8 2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表 16：社交类互联网公司 MAU（截至 2018 年 12 月）.9 图表 17：社交类公司单用户估值（2019/3/27 市值）.9 图表 18：电商平台年度活跃买家（截至 2018 年 12 月）.9 图表 19：电商平台单用户估值（2019/3/27 市值）.9 图表 20：电商收入公式.10 图表 21：2018 年中国电商市场份额.10 图表 22：阿里巴巴人均 GMV.10 图表 23：京东人均 GMV.10 图表 24：拼多多人均 GMV.10 图表 25：阿里巴巴国内零售客户生命周期价值与获客成本比较.11 图表 26：京东客户生命周期价值.11 图表 27：拼多多客户生命周期价值与获客成本比较.11 图表 28：京东营业收入及增速.12 图表 29：京东 P/S 变化.12 图表 30：亚马逊营业收入及增速.12 图表 31：亚马逊 P/S 变化.12 图表 32：AWS 收入及占比提升.13 图表 33：最近几年 AWS 贡献了公司大部分营业利润.13 图表 34：阿里巴巴业务构成.13 图表 35：核心商业是阿里巴巴收入主要来源.14 图表 36：FY2018 阿里巴巴 4 块业务的 EBITA.14 图表 37：阿里巴巴历史 P/E（TTM）.14 图表 38：阿里巴巴历史 P/S（TTM）.14 图表 39：阿里巴巴 SOTP 估值.14 图表 40：SaaS 与传统软件服务商模式差异.15 图表 41：SaaS 企业运营发展的核心指标.16 图表 42：Salesforce 营业收入及增速.16 图表 43：Salesforce 历年净利润.16 图表 44：Salesforce 业务构成.17 图表 45：Salesforce 销售费用率接近 50%.17 图表 46：Salesforce 年度平均 PS.17 图表 47：Salesforce 的大用户数量快速增加.17 图表 48：微盟营业收入（百万元）.18 图表 49：微盟毛利构成.18 图表 50：微盟 SaaS 产品的每用户平均收入.18 图表 51：微盟付费用户数量变化趋势.18 图表 52：微盟销售费用占毛利的比重较高.18 图表 53：微盟行政开支及占毛利比重.18 图表 54：微盟客户生命周期价值与获客成本比较.19 图表 55：小米集团 2018 年收入分业务占比.20 图表 56：小米集团 2018 年毛利润分业务占比.20 2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表 57：小米集团各业务毛利率情况.20 图表 58：小米智能手机面临国内同行激烈竞争.21 图表 59：小米智能手机平均售价有望进一步抬升（元）.21 图表 60：小米智能手机业务盈利预测（百万元）.21 图表 61：小米 IoT 与生活消费产品业务盈利预测（百万元）.22 图表 62：MIUI 月活跃用户数（百万）.23 图表 63：小米互联网服务 ARPU 值及增长情况（元）.23 图表 64：小米互联网服务业务盈利预测（百万元）.23 图表 65：小米集团盈利预测（百万元）.24 图表 66：通过 SOTP 计算小米集团目标价（亿元，货币为人民币，除非另有标注）.25 图表 67：苹果历年服务收入及占比（百万美元）.26 图表 68：苹果 P/E 水平.26 图表 69：微软 Surface 业务收入及占比（百万美元）.26 图表 70：微软 P/E 水平.26 图表 71：专注图像 25 年.27 图表 72：虹软的收入构成（万元）.28 图表 73：2018 年虹软扣非利润爆发（万元）.28 图表 74：虹软科技行业内主要企业.28 图表 75：Papaya Ads 全球移动媒体投放平台业务模式.29 图表 76：主营业务成绩亮眼.29 图表 77：Papaya Ads 全球移动媒体投放平台业务模式.29 图表 78：营收和利润快速增长.29 图表 79：搜索展示类业务成为收入和利润的主要来源.30 图表 80：主营业务按客户构成分析.30 图表 81：关键技术指标比较.30 图表 82：木瓜移动主要竞争对手.30 图表 83：当虹科技主要产品.31 图表 84：当虹科技 2018 年产品结构（外环收入，内环毛利）.32 图表 85：当虹科技产品毛利率.32 图表 86：当虹科技 2018 年前五名客户的销售情况（万元）.32 图表 87：当虹科技主要竞争者.32 图表 88：当虹科技历年收入情况（百万元）.33 图表 89：当虹科技历年归母净利润情况（百万元）.33 图表 90：中科星图主要产品.34 图表 91：中科星图 2018 年产品结构（外环收入，内环毛利）.34 图表 92：中科星图产品毛利率.34 图表 93：中科星图 2018 年前五名客户的销售情况（万元）.34 图表 94：中科星图可比公司.35 图表 95：中科星图历年收入情况（百万元）.35 图表 96：中科星图历年归母净利润情况（百万元）.35 图表 97：公司主营业务概览.36 2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表 98：营业收入及利润变动.36 图表 99：主营业务收入构成（按客户类型）.36 图表 100：主营业务收入构成.37 图表 101：主营业务成本及构成（单位：万元）.37 图表 102：世纪空间主营业务毛利率.37 图表 103：世纪空间毛利率略高于行业平均水平.37 图表 104：世纪空间可比公司.37 图表 105：主营业务收入及构成（单位：万元）.38 图表 106：主营业务毛利构成及毛利率（单位：万元）.38 图表 107：营收规模相比于 AWS、阿里云较小.39 图表 108：优刻得毛利逆势上升.39 图表 109：主营业务成本及构成（单位：万元）.39 图表 110：注册用户数、ARPU 主及客户留存率不断提升.39 图表 111：优刻得 2018 年前五大客户.40 图表 112：优刻得主要竞争者.40 2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 1 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 进击的科创板，进击的科创板，迫切的估值新体系迫切的估值新体系 科创板对估值方法提出新要求科创板对估值方法提出新要求 设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。根据上海证券交易所科创板企业上市推荐指引，科创板企业上市重点推荐新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。截至 2019 年 4 月 1 日科创板已经受理的公司有 31 家。其中数量最多的是计算机、通信和其他电子设备制造业的公司，共有 11 家。其次是专用设备制造业，有 8 家。软件和信息技术服务业有 4 家，互联网和相关服务有 2 家。图表图表1：科创板企业上市重点推荐领域科创板企业上市重点推荐领域 重点推荐领域重点推荐领域 具体行业具体行业 新一代信息技术 半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等 高端装备 智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新材料 先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等 新能源 先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保 高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等 生物医药 生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部 科创板企业普遍具有技术新、前景不明确、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用。以互联网行业为例，互联网公司往往经历三个阶段：第一初创阶段：大量研发、硬件、营销等投入开支，仅有少量收入；第二成长阶段：用户数量快速增长，收入快速增加，单位成本下降，但是为了获取更多用户，会将利润用于补贴，因此仍未盈利；第三盈利阶段：市场占有率较高，虽然用户数量增速放缓，但是收入增加较快，开始盈利。图表图表2：科创板受理公司构成（截至科创板受理公司构成（截至 2019/04/01）图表图表3：互联网公司的三个阶段互联网公司的三个阶段 资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部 118432111024681012计算机、通信和其他电子设备制造业专用设备制造业软件和信息技术服务业医药制造业互联网和相关服务化学原料和化学制品制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备仪器仪表制造业I总成本曲线IIIII盈亏平衡点收入曲线收入用户规模2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 2 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 特别是科创板新股发行全部采用询价定价方式，而且放宽涨跌幅限制。我们梳理了港股上市公司上市 300天内最低价与发行价，发现港股的破发率居高不下。特别是内地企业赴港 IPO 比较火爆的 2018 年，港股整体新股破发率达到 91%。从统计意义上看，假如科创板向海外市场看齐，估值定价水平尤为重要，所以科创板急需一套完善的估值体系来降低投资风险。图表图表4：港股破发率居高不下港股破发率居高不下 图表图表5：2018 年内地企业香港年内地企业香港 IPO 迎来小高峰迎来小高峰 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 互联网公司估值方法梳理互联网公司估值方法梳理：DCF 为长期基准，相对估值酌情使用为长期基准，相对估值酌情使用 常见的估值方法有：绝对估值法、相对估值法（比值法）。绝对估值法有贴现现金流（DCF）、股息贴现模型（DDM）等。相对估值法有市盈率 P/E、市净率 P/B、市销率 P/S、P/GMV（平台交易总量）。对于成长型的互联网企业，由于很多还未盈利，无法用 P/E 或者 DCF 模型，因此会采用 P/S 或 P/GMV（主要为电商）模型。但是不同公司的 GMV 统计口径不同，所以可比性也不太好。我们梳理了目前已经受理的 31 家公司，其中和互联网、软件技术相关的公司有木瓜移动、当虹科技、中科星图、虹软科技、世纪空间、优刻得。因此弄清这类企业的评价指标，建立合适的估值方法显得尤为迫切。1161261231682093777%78%72%86%91%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050100150200250201420152016201720182019港股IPO数破发率47395365684745600102030405060708020112012201320142015201620172018内地企业香港IPO数量2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 3 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表6：一张图看懂一张图看懂互联网公司互联网公司怎么估值怎么估值 资料来源：中信建投证券研究发展部 DCF 作为绝对估值法的标杆，在互联网公司作为绝对估值法的标杆，在互联网公司不同不同的发展的发展时期均时期均可使用可使用，但一般来说在以下情况更加适用：1）公司资本结构相对稳定，否则影响贴现率结果；2）长时间内不计划进行并购重组；3）不存在未被利用且可产生现金流的资产；4）公司未来经营有规律可循，盈利模式与业绩增速稳定；5）不出现跳跃式突变，非强周期，且远期现金流为正。DCF 的优势包括：1）适合多领域经营企业，便于将不同业务产生的自由现金流加总，或者企业所在行业缺少已上市的竞争者；2）反映企业内在价值本质，可进行敏感性测试，判断各项经营变化对公司估值造成的影响。但同时 DCF 由于未来自由现金流、折现率等需要假设和预测的参数较多，准确性难以保证，如果公司经营时间较短，缺乏历史数据，则与市场收益率回归得出的 值可靠性较低。因此，大多数投资银行将因此，大多数投资银行将 DCF 作为作为公司长期估值的锚，以及中短期公司长期估值的锚，以及中短期相对估值相对估值结果结果的的参考，除非后者不适参考，除非后者不适用，用，而处于成熟发展期的互联网公司而处于成熟发展期的互联网公司使用使用 DCF 更有意义。更有意义。例如花旗银行在 2007 年用 P/E 和 DCF 给 Netflix（奈飞）估值，分别得到 25.0 美元和 26.5 美元的每股价值，最终取 P/E 的结果作为目标价，而 2012 年在 Facebook（脸书）刚上市不久，摩根大通曾发表研报写道“我们认为投资者会更关注中短期的财务状况，所以不以 DCF衡量目标价”，但在 2019 年最新的覆盖报告中给出了 DCF 的估值（远高于 P/E 目标价），并认为其反映了公司长期增强变现能力的空间。服务型互联网公司平台型互联网公司人均GMV活跃买家数P/S收入=货币化率(Takerate)获客成本较高P/E京东、亚马逊：净利润较低阿里的核心商业（剔除菜鸟）阿里的数字媒体&娱乐、菜鸟网络、创新业务分部估值SalesforceP/S微盟：SaaS产品+精准营销 获客成本（CAC）获客相关的 营销 用获 的新用 数 客 生命周期价值（CLV）客 的消 转化为SaaS企业的收入ARPA 用 数 ARPA客 生命周期CAC卖家消 者消 额转化为电商平台的收入ARPA 用 数 广告、佣金EV/EBITDAEV/FCFTwitter推特Microsoft微软小米的智能手机、互联网服务小米的IoT及生活消 产品软硬件结合的互联网公司2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 4 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：亚马逊基于亚马逊基于 DCF 的目标价计算的目标价计算 单位：百万美元单位：百万美元 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 北美收入 165,598 195,100 225,364 256,441 287,865 319,068 349,482 380,299 411,274 442,163 472,508+国际收入 73,972 87,654 104,212 122,083 141,128 161,133 181,860 203,976 227,442 252,204 278,075+云服务收入 35,973 48,270 61,470 74,917 88,029 101,895 116,821 132,650 149,276 166,582 184,447=总收入总收入 275,544 331,024 391,045 453,442 517,022 582,096 648,162 716,925 787,991 860,949 935,030 经调整 EBITDA 利润率 16%16%17%18%18%19%19%20%20%21%21%=经调整经调整 EBITDA 42,805 53,437 66,372 79,886 93,384 107,759 123,598 140,498 158,404 177,227 196,894 税收 -2,528-3,367-4,681-6,060-7,419-8,917-10,647-12,550-14,648-16,885-19,276 资本开支（固定资产）-14,550-16,818-19,085-21,677-24,199-26,663-29,041-31,405-33,730-35,992-38,154 金融/资本租赁偿还 -10,892-12,787-15,102-17,673-20,370-23,094-25,807-28,474-31,118-33,734-36,304+流动资本变动 4,318 7,221 7,112 7,568 7,902 8,127 8,244 8,573 8,869 9,124 9,283=无杠杆自由现金流无杠杆自由现金流 19,154 27,687 34,616 42,044 49,298 57,211 66,347 76,641 87,777 99,741 112,444+终值 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1,520,022=自由现金流总和自由现金流总和 19,154 27,687 34,616 42,044 49,298 57,211 66,347 76,641 87,777 99,741 1,632,466 已发行股本 515 522 530 539 548 556 565 574 582 591 599=每股自由现金流$37$53$65$78$90$103$117$134$151$169$2,727 已折现的每股自由现金流$49$55$61$65$68$72$75$78$80$1,194 DCF 假设假设 目标价计算（每股自由现金流的净现值）目标价计算（每股自由现金流的净现值）年份 10 每股企业价值$1,796 终期 EBITDA 倍数 8 +每股净现金$204 终期 FCF 倍数 14 =目标价目标价$2,000 折现率 9%资料来源：花旗银行，中信建投证券研究发展部 相对估值法是 A 股投资者较为熟悉的估值方法，包括 P/E（市盈率）、EV/EBITDA（企业价值倍数）、P/S（市销率）、P/FCF（市价自由现金流量比）、P/GMV（市价总商品交易额比）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）等等多种指标。其优势在于简单便捷，不需要非常细致的财务数据和测算就可以使用其优势在于简单便捷，不需要非常细致的财务数据和测算就可以使用，并且以市场类似股票的估值水平为参照，较为容易发现其是否被高估或低估，而以上这些特点非常适用于互联网行业。在考虑选择哪个指标最为合适时，我们首先要看被估值的互联网公司是否实现盈利，如果仍处于净亏损状态，P/E 或 EV/EBITDA 皆不可用，可采用 P/S 指标，比如近两年上市、均未实现盈利的流媒体音乐平台 Spotify和社交软件公司 Snap。如果公司实现盈利，则需要对公司的互联网业务属性有更深入的认识。以以 Netflix 为例，为例，公司以收取订阅用户的会员费为主要商业模式，那么订阅用户数、会员费水平、续约率等是最重要的经营指标，公司以收取订阅用户的会员费为主要商业模式，那么订阅用户数、会员费水平、续约率等是最重要的经营指标，其表现好与否直接反映到收入上，中短期的销售费用、版权费用变动等因素不足以影响对公司整体价值的判断，其表现好与否直接反映到收入上，中短期的销售费用、版权费用变动等因素不足以影响对公司整体价值的判断，因此依然可以用因此依然可以用 P/S、EV/收入等指标对公司进行估值。收入等指标对公司进行估值。对于商业模式、盈利水平较为稳定的互联网公司，则可采用更为传统的对于商业模式、盈利水平较为稳定的互联网公司，则可采用更为传统的 P/E、EV/EBITDA 进行相对估值进行相对估值。其中 EV/EBITDA 剔除了财务杠杆、折旧摊销政策、税收政策等非营运因素的影响，在特定情况比 P/E 更适用。德意志银行 2013 年曾因为 Facebook 的所得税率相较其他互联网公司更高，采用了 EV/EBITDA 而非 P/E 指标进行相对估值。另外特定的行业可以使用专属估值指标，比如 P/GMV 是给电商企业估值时最常用的指标，适用于Amazon（亚马逊）、阿里巴巴、拼多多等。下表是部分相对估值指标的适用情况及优劣势。2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 5 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 图表图表8：几种常见相对估值法指标的分析比较几种常见相对估值法指标的分析比较 指标指标 适用情况适用情况 优势优势 劣势劣势 P/E 成熟期独角兽公司，商业模式及盈利水平较为稳定。1）每股收益来衡量盈利能力，是较为常见决定投资价值的因素；2）实证研究显示市盈率差异与长期平均股票回报差异具有显著关联关系。1）市场平均市盈率受宏观经济波动影响较大，容易产生脱离价值轨道的现象，导致作为价值评估标准的市场平均市盈率，本身并不具备可比性；2）影响企业单一年度净利润的因素则相对复杂和多变，同时具有可操纵性；3）每股收益可为负数，使指标无意义。EV/EBITDA 独角兽发展的中后期，收入、利润波动较大，盈利不稳定；但要求预测得出的企业未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。1）反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系；2）从全体投资人的角度出发，与资本结构无关；3）剔除了财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，与企业未来收益和风险的相关性更高，展现运营绩效。1）单一的年度指标，并没有考虑到企业未来增长率，只有在两个企业具有近似增长前景的条件下才作为相对估值法进行使用；2）由于行业特性和会计处理规定可能会导致EBITDA 一定程度的扭曲，需要对 DA（折旧与摊销）进行调整，恢复其衡量企业主营业务税前绩效的合理性。P/S 初期独角兽公司；营收具有稳定增长性，可反应未来公司价值。1）不会出现负值，适用于亏损公司、自由现金流为负的公司、困境反转期的周期股；2）稳定、可靠，不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不容易被操纵；3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。1）市销率未反应不同公司之间的成本，结构差异；2）销售收入的确认方式差异影响扭曲销售预测；3）高额的销售收入并不一定意味着高额的营业利润；4）公式上下乘数不一致，高负债公司可能具有更高的 P/S 值。P/GMV 增长型互联网公司，多用于电商平台。1）考虑了公司创始期最重要的业务驱动因素；2）弥补了不同运营模式下，P/S 估值法对评价电商业绩的失效（平台佣金模式+自营销售模式）。模型具有不确定性，GMV 受市场份额变化影响较大。PEG 高增长率且市盈率高于市场水平的企业。1）考虑了过去几年企业盈利的增长情况，以及未来几年企业的发展机遇。彼得林奇认为理想投资对象的 PEG 应该低于 0.5，PEG 值高于 1 的企业被高估。带有一定的人为预测因素，需要对企业本身的增长率有准确的研究观察。资料来源：公开资料，中信建投证券研究发展部 SOTP（sum-of-the-parts，分部估值）针对多业务综合公司，避免一刀切导致被低估。，分部估值）针对多业务综合公司，避免一刀切导致被低估。SOTP 估值法的核心理念是，假设目标公司经营多种业务，如果将其拆分出售给其他公司，这笔交易应该作价多少？具体方法是将每部分业务单独用 DCF、P/E 等最合适的方法进行估值，然后加总，视情况扣除净债务、非经营性负债并加回非经营性资产，得到整体的价值。这样做的好处是避免公司因为整体采用单一方法估值，导致其被低估。由于相当一部分互联网公司业务分布在两个或以上的行业，因此 SOTP 方法非常适合，比如亚马逊涉及了线上零售和云服务，奈飞涉及了美国境内流媒体、DVD 及国际业务。图表图表9：亚马逊隐含亚马逊隐含 SOTP 估值估值 单位：百万美元单位：百万美元 2019 年年 GMV GMV 同比增长同比增长 2019 EBITDA EBITDA 利润率利润率 EV/GMV EV/EBITDA 目标目标 EV 每股价值每股价值 北美零售 301,037 21%19,289 6%1.0 16 301,037$595 国际三大区域零售 87,042 10%5,380 6%0.8 13 69,633$138 全球其他地区零售 38,254 9%-3,402-9%0.7 nm 26,778$53 2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 6 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 单位：百万美元单位：百万美元 2019 年年 GMV GMV 同比增长同比增长 2019 EBITDA EBITDA 利润率利润率 EV/GMV EV/EBITDA 目标目标 EV 每股价值每股价值 零售合计零售合计 426,333 17%21,267 5%0.9 19 397,448$785 云服务 35,973 40%21,537 60%14 24 511,314$1,011 总计总计 462,306 42,805 9%2.0 21 908,762$1,796+净现金 103,255$204+其他资产 0 =市场价值市场价值 1,012,017$2,000 已发行股本 506 =目标价（目标价（12 个月）个月）$2,000 资料来源：花旗银行，中信建投证券研究发展部 图表图表10：外资投行对互联网公司的估值情况外资投行对互联网公司的估值情况 代码代码 公司公司 指标指标 具体估值与参照具体估值与参照 FB Facebook 脸书 P/E 23.0（参考内生增速和同行水平）AAPL Apple 苹果 P/E（SOTP）iPhone 14.0（参考诺基亚巅峰时期）Mac/iPad 11.0（参考惠普公司，给予一定折价）服务 26.0（参考会员忠诚度高的奢侈品/零售公司）Apple Watch 25.0（近似服务，增长空间大）其他产品 16.0（介于手机/电脑/平板和手表之间）AMZN Amazon 亚马逊 SOTP 零售 P/GMV 1.5（参考同行水平）云服务 EV/EBITDA 15.0（参考同行水平）NFLX Netflix 奈飞 EV/EBITDA（SOTP）美国流媒体 22.0 美国 DVD 6.0 国际业务 13.0 GOOGL Alphabet 谷歌 P/E 23.0（参考标普 500 指数水平，给予一定溢价）MSFT Microsoft 微软 EV/FCF 22.0（参考同行水平，给予一定溢价）TWTR Twitter 推特 EV/EBITDA 17.0（参考同行水平，给予一定溢价）BKNG Booking 缤客 P/E 18.5（OTA 行业溢价，互联网行业折价）EXPE Expedia 智游 SOTP 核心线上旅行业务 EV/EBITDA 8.0 HomeAway EV/EBITDA 11.0 trivago EV/收入 1.65 Egencia EV/EBITDA 6.5 TRIP TripAdvisor 猫途鹰 EV/EBITDA 14.5（参考同行水平，给予一定溢价）SPOT Spotify 声田 EV/收入 5.0（参考同行水平，给予一定折价）SNAP Snap EV/收入 6.0（参考同行水平）资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部 以软件以软件服务服务为主的互联网公司如何估值为主的互联网公司如何估值 互联网公司的业务模式主要有：电商、云计算服务（SaaS、PaaS、IaaS）、社交、游戏、搜索、视频等。本2 0 1 4 7 0 9 0/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 2 1 6:4 8 7 海外专题研究报告 海外研究海外研究 请参阅最后一页的重要声明 节重点分析电商类平台型公司，以及云计算服务（SaaS、PaaS、IaaS）的评价指标和估值方法。用户数为王，用户数为王，挖掘用户的价值挖掘用户的价值提高变现力提高变现力 从互联网诞生至今，人们提出了很多定律来给网络估值，比如 Sarnoff 定律：V n（其中 V 为网络价值，n 为节点数或用户数），Odlyzko 定律：V nlog(n)，Reed 定律：V 2n，Metcalfe 定律：V n2。其中 Metcalfe定律（梅特卡夫定律）：V n2因为能比较好地吻合 Facebook 和腾讯的用户数和公司收入的关系，而更被人接受。另一方面随着规模效应的出现，规模成本下降，所以成本的增长速度低于收入增长速度，随着用户数增加会出现盈亏平衡点。我们计算了腾讯、Facebook 的用户数和营业收入、营业总成本之间的关系，发现收入与成本跟用户数的呈明显的二次关系。图表图表11：腾讯用户数和公司收入腾讯用户数和公司收入、成本的、成本的关系关系 图表图表12：Facebook 用户数和公司收入、成本的关系用户数和公司收入、成本的关系 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 但是梅特卡夫定律也存在局限性，它给所有的连接或者群组赋予了同样的值，但实际上不同用户之间可能并不能无障碍的交互。而且随着用户数达到一定量级，对网络产生的贡献也会边际递减。另外随着用户数的增加，获客成本和维系成本也会增加。根据行业经验，互联网平台获得一个新用户的成本，是维护一个老用户的510 倍。我们假设新用户的获客成本是老用户维系成本的 5 倍。经过测算，阿里巴巴的平均获客成本从 2013年 9 月的 12.17 元/人上升到 2018 年 12 月的 77.9