宏观专题研究：理财、理财子与同业合作变局-20190315-联讯证券-13页.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 1/13 证券研究报告证券研究报告|宏观研究宏观研究 联讯宏观专题研究 理财、理财子与同业合作变局 2019 年年 03 月月 15 日日 投资要点投资要点 分析师：李奇霖分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱： 研究助理：常娜研究助理：常娜 电话：邮箱： 近年国内生产总值季度增速近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究相关研究 风起普惠，科技先行2019-02-20 深度解析居民杠杆2019-02-26 深度解析地方政府债务2019-03-01 政 府 工作 报 告的 10 大 关 注点 2019-03-05 社融数据真的有那么弱吗2019-03-10 在资管新规、理财新规和理财子公司新规之后，监管有几个重要的主旨：第一，鼓励成立银行理财子公司。第二，鼓励净值化，投资非标不能期限错配，“资产池”运作。一一、在监管框架下大行和中小行的银行理财分别怎么做在监管框架下大行和中小行的银行理财分别怎么做对于成立理财子公司的大行：负债端，（1）业绩基准型取代预期收益型；（2）T+0 的现金管理类产品受到青睐。资产端，（1）净值型取代刚性兑付，倾向于现金管理类和定开式；（2）投资非标不能期限错配，一是做非标转标的定期开放式净值型产品，二是做期限较长的封闭式产品。对于中小银行：中小行成立理财子公司面临资本金和审批时间的问题。无论从产品的研究能力、运作、估值、信评还是系统建设等方面，中小行的表现仍显滞后，这就需要非银机构根据自己相关方面的优势进行合作。无论是大行还是中小行，理财产品发展都面临转型、打破刚兑、净值化的趋势。二二、未来银行理财与非银的合作未来银行理财与非银的合作（1）对非银的投研要求更高；（2）银行的短板在于权益和量化；（3）非银机构与银行合作的多元化、精细化。风险提示风险提示政策变动超预期。7%7%7%8%8%2013-092014-122016-032017-062018-09 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 2/13 目目 录录 一、在监管框架下大行和中小行的银行理财分别怎么做.3（一）成立理财子公司的大行.3（二）中小行能否成立理财子，如果不能怎么办？.9 二、未来银行理财与非银的合作.10（一）对非银的投研要求更高.10（二）银行的短板在权益和量化.11（三）非银机构与银行合作的多元化、精细化.11 图表目录图表目录 图表 1：银行拟设立理财子公司情况.4 图表 2：类货基的现金管理类理财估值方式.5 图表 3：FOF/MOM 类产品运作方式.6 图表 4：FOF/MOM 类产品投资资产类别及比例.6 图表 5：FOF 类银行理财投资的大部分是证券投资基金.7 图表 6：定期开放式净值型产品投资的品种主要是标准化债权资产.7 图表 7：按照投资者购买金额的业绩比较基准型产品.8 图表 8：封闭式产品投资资产类别及比例.8 图表 9：活期型产品投资资产类别及比例.10 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 3/13 理财疯狂发展的十多年也留下一些隐患，首先是理财业务部门的不规范，许多部门都在做，公司部、零售部、投行部、金融市场部等，甚至一些大行的重点分行也可以做，各部门、各银行之间没有统一的规章。第二是地方性银行受地方监管，许多地方的监管标准和条例并不一样，所以不同地区银行之间也存在监管不统一的问题。第三是银行理财的做法也较为粗放，非标是重要的资产，采取“资产池”运作，期限错配现象较为普遍，容易形成风险传递。为此 2016 年开始政策频频动作，剑指银行理财。过去的这段时间，“控风险”像悬在头上的达摩克利斯之剑，老产品需要整改，应付监管层和行内部的合规、风控各种检查、汇报，新产品还不太会做，只能摸着石头过河。但是，在资管新规、理财新规和理财子公司新规之后，监管有几个重要的主旨是非常明确的。第一，鼓励成立银行理财子公司，对于没有能力的银行可以暂时放在银行资管部门下，但是整改期过后不知会如何。第二，鼓励打破刚兑，净值化运作，投资非标不能期限错配，“资产池”运作。接下来第一部分我们将分别就大行和中小行就是否成立理财子公司和如何转型银行理财进行分析，第二部分介绍在银行理财现状下，非银如何与银行合作。一、在监管框架下大行和中小行的银行理财分别怎么做一、在监管框架下大行和中小行的银行理财分别怎么做（一）成立理财子公司的大行（一）成立理财子公司的大行 截至目前我国共有 22 家银行宣布成立理财子公司，虽然银行理财子公司的银行理财有一定的优势，起售门槛低，不必面签，可投资股票市场，但是对银行来说成立理财子公司也存在一些的问题。第一，银行要拿出一部分资本金成立理财子第一，银行要拿出一部分资本金成立理财子，本来银行理财是银行资管部门下的一项业务，尤其是表外理财不必计提风险资本，不必缴纳存款准备金和存款保险，规模也没有限制，对银行来说节省了很多成本，但是成立银行理财子公司首先就要从银行拿出一部分资本金，银行表内必须少配置相应规模的资产，大概是资本金的 8-10 倍。而且在资本金的基础上，银行理财的扩张规模也有了上限，根据理财子公司管理办法第四章低四十五条规定“银行理财子公司应当遵守净资本监管要求。相关监管规定由国务院银行业监督管理机构另行制定。”我们参照信托业的大概风险系数 1%做比较，银行理财规模的上限大概是资本金的 100 倍。所以成立理财子公司从资本金角度上来看，银行损失了 10 倍的表内资产，表外理财的规模也有了 100 倍的限制（原来没有限制）。目前银行理财的规模尙未达到 100 倍的程度，所以这个条件不是紧约束，对银行理财来说影响规模的因素更多是渠道，从渠道角度上来看，成立理财子公司的大部分是大行，大行的渠道主要是自己的网点，原来哪些网点现在依然是那些，短时间内不会明显扩张，并且因为与母行的揽储产生竞争，不利于银行理财持续高速扩张。第二，成立理财子公司可能在人员调配问题上遇到阻力第二，成立理财子公司可能在人员调配问题上遇到阻力，工作人员从总公司进入子公司降级了，而且薪酬不太可能市场化，可能会象征性的涨 15%左右，银行人员的底薪本身不算高，这个幅度其实对他们影响不大，所以在本行人员的调配中可能会遇到阻力，宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 4/13 在外招的时候，这个薪酬制度仍然很难找到有经验的投研人员。图表图表1：银行拟设立理财子公司情况银行拟设立理财子公司情况 银行名称银行名称 公告时间公告时间 注册资本（亿）注册资本（亿）青岛银行 2018.12 10 邮储银行 2018.12 80 顺德农商 2018.12 未披露 中信银行 2018.12 50 工商银行 2018.11 160 农业银行 2018.11 120 建设银行 2018.11 150 中国银行 2018.11 100 微商银行 2018.1 20 杭州银行 2018.8 10 浦发银行 2018.8 100 兴业银行 2018.8 50 广发银行 2018.7 50 民生银行 2018.6 50 南京银行 2018.6 20 平安银行 2018.6 50 光大银行 2018.6 50 交通银行 2018.5 80 宁波银行 2018.5 10 北京银行 2018.4 未披露 华夏银行 2018.4 50 招商银行 2018.3 50 资料来源：网络资料，联讯证券 虽然如此，但是与监管博弈的过程银行也不敢懈怠，如果后期政策突然一收紧，转型慢的银行很可能会面临业务断档的风险，所以尽管不太划算，但是大部分理财子公司还是在稳步推进，而且产品方面的转型也要跟上，早成功转型的就可以在其他银行转型的时候趁机抢占市场，尤其是投研能力、人员素质等实力都较为雄厚的大行，大部分都在积极转型。1、负债端、负债端 第一，业绩基准型取代预期收益型。第一，业绩基准型取代预期收益型。资管新规要求净值化，但是银行的客户只偏爱刚兑、保本、确定收益的产品，根据理财网的分类，之前的理财产品主要分三种：保本浮动收益、保证收益和非保本浮动收益，无论是哪种基本上都会给出一个预计最低收益率和预计最高收益率，从现实来看，一般都是按照预计最高收益率兑付给客户，现在银行都改换了说法，说成业绩基准型。基金中的业绩基准的意思一般是个业绩参照，主要投资中小盘的基金一般会用中小盘指数作为业绩比较基准，投资蓝筹的可能会用沪深 300 指数作为基准，但是银行理财没有明显的资产类型可以比较，所以根据我们的了解大部分银行的业绩基准是给出个大概的业绩标准或者范围，比预期收益型的更开放一些，也会声明不作为业绩承诺，但是 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 5/13 在实际操作中大部分的业绩基准其实就是预期收益，产品基本上按照业绩基准来刚兑。第二，第二，T+0 的现金管理类产品受到青睐。的现金管理类产品受到青睐。大行拥有覆盖范围最广的销售网点，比如不久前归入第六大国有行，随后宣布成立理财子公司的邮储银行来说，有三四万个银行网点，因为网点优势，大行除了揽储、卖自己的理财产品，往往同时代销许多其他机构的产品，比如保险、基金和信托计划等，过去几年货币基金发展迅速，分流走了很多银行储蓄，所以这些大行的立场就是与其让货币基金分流，不如销售自己的类货基的 T+0 产品，所以在资管新规之后，不少大行学货基做现金管理类的 T+0（或 T+1、T+2）产品。2、资产端、资产端 第一，净值型取代刚性兑付。第一，净值型取代刚性兑付。这其中的关键点有几点：第一是净值化的产品银行的盈利点在哪里，第二是净值化的方式如何估值。净值化产品银行的盈利点主要是管理费（包括固定管理费和超额的浮动管理费）、托管费、申购赎回的手续费等，传统的预期收益型产品，银行是通过给投资者刚性兑付的方式来赚取息差。净值产品的净值是产品的净资产与份额的比值，初始净值大部分是 1，意思就是假如募集一个 1 亿的产品，每份的净值是 1 元，总共发行 1 亿份。在运作期间产品的净值会随着资产估值的变动而变动，估值增加净值就可能大于 1，估值减少净值就可能小于 1。净值化的估值方法有很多，包括公允价值法、摊余成本法等，目前银行最擅长也是难度最低的是摊余成本法，但是资管新规对摊余成本法的限制很严，只包括现金管理类、定开式和封闭式三种，从目前来看，银行的转型主要是集中在这三个类型上，其中大行更倾向的是现金管理类和定开式（封闭式数量上还是占据优势，但是增速在下降）。A、类货基的现金管理类。、类货基的现金管理类。目前我国的货币基金很多也采用摊余成本法估值，并且结合影子定价做偏离度的监控。同样的，类货基的现金管理类理财也大多采用这种方式。图表图表2：类货基的现金管理类理财类货基的现金管理类理财估值方式估值方式 资料来源：网络资料，联讯证券 现金管理类的产品目前股份行做的最多，其次国有大行和少数中小行也有，我们以某大行的产品为例，该产品也给出了业绩比较基准，基准是人民银行公布的 7 天通知存款利率上浮 250bps（大概 3.6%），并且申明不构成对产品收益的承诺。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 6/13 产品主要投资于存款、货币市场基金等货币市场工具和债权类资产，占比为80%-100%，其他符合监管要求的资产 0%-20%，总资产占净资产的比重不超过 140%，也就是杠杆不超过 1.4 倍。定价方法确实是摊余成本法，同时产品管理人和托管人会对产品资产净值按市价法定期进行重新评估，即“影子定价”，如果偏离度的绝对值超过 0.5%的时候，产品管理人会根据风险控制的需要进行调整（如图表【2】）。在现金管理类产品方面，过去银行和基金更多是合作关系（比如下文提的 FOF 类），但是当银行自己开始做现金管理类产品的时候，银行就与基金更多是竞争关系了。现金管理类的银行理财与货币市场基金非常相似，但是他们各有自己的优势，货币基金的优势在于避税，而银行理财的优势是配置资产的灵活度更高，可以用下沉资质的方式来做高收益。比如银行可以做类似货币收益增强的产品，用 80%投资 CD、存款等产品进行流动性管理，然后将 20%投资城投做高收益，虽然我们知道城投债的流动性不强，但是银行理财可以在产品之间调仓可以在产品之间调仓，只要是标准化的债券就是标准化资产，不存在非标不能期限错配的问题，即使这个产品到期而城投债未到期，也可以用其他产品承接。B、FOF/MOM 类。类。这类产品大部分以定期开放的形式运作，投资的资产是以货币市场基金或者债券基金作为大部分资产，提供大概 3-5%左右的收益，同时加上一部分权益类资产或者衍生品来做高收益。图表图表3：FOF/MOM 类类产品运作方式产品运作方式 运作类型运作类型 定期开放型，封闭期定期开放型，封闭期6 个月，个月，T+1 确认，确认，T+1 扣款扣款 业绩比较基准 3.3%-5.4%（产品策略的历史 5 年以上数据模拟回测的80%概率收益率的区间估计，不构成本行对理财产品的任何收益承诺。）投资策略“现金类投资策略+多资产全天候策略”，主要投资于公募基金份额，运用风险平价、风险预算等理念和模型进行大类资产配置，综合运用业绩评价、业绩归因等方法和工具进行基金选择。浮动管理费 累计产品净值收益率超过4%且累计单位净值创新高，管理人将计提浮动业绩管理费，超过4%部分按30%计提浮动管理费。资料来源：网络资料，联讯证券 该产品的投资资产类别：图表图表4：FOF/MOM 类产品类产品投资资产类别及比例投资资产类别及比例 资产类别资产类别 资产种类资产种类 投资比例投资比例 固定收益类 货币市场基金 80%-100%债券及债券基金 存款 质押式和买断式债券回购 其他符合监管要求的固定收益类资产 权益类 股票型证券投资基金 0%-20%混合型证券投资基金 QDII 证券投资基金 其他符合监管要求的权益类资产 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 7/13 商品及金融衍生品类资产 商品型及金融衍生品类证券投资基金 0%-5%资料来源：网络资料，联讯证券 我们找到另一个产品的具体资产，可以看出，银行目前更容易接受净值波动较小的资产，同时合作的机构更多选择大基金。图表图表5：FOF 类银行理财投资的大部分是证券投资基金类银行理财投资的大部分是证券投资基金 资产简称资产简称 资产类型资产类型 占比占比 xx 活钱宝货币市场基金 货币市场基金 53.67%xx 信托平安 2 号 FOF精选单一资金信托 权益类（其中大盘股占76.21%、中盘股16.97%、小盘股6.82%）26.48%xx 惠增利货币市场基金 货币市场基金 18.20%资料来源：网络资料，联讯证券 第二，投资非标不能期限错配。第二，投资非标不能期限错配。对于这个问题的解决方法一般有两个，第一是非标转标的定期开放式产品，第二是做期限较长的封闭式产品。A、非标转标的定期开放式产品。、非标转标的定期开放式产品。根据资管新规，半年以上的符合条件的定期开放式产品可以用摊余成本法估值，而且非标的终止日不能晚于开放式产品的最近一次开放日。所以如果银行要继续用摊余成本法计价同时投非标，就要求银行做的开放式产品有两个要素：第一是半年以上的定期开放式，第二是非标的期限短于产品的最近一次开放日。所以如果银行要继续用摊余成本法计价同时投非标，就要求银行做的开放式产品有两个要素：第一是半年以上的定期开放式，第二是非标的期限短于产品的最近一次开放日。这类产品一般也会给出业绩比较基准，一般是在每个开放日前根据市场情况进行调整，说明下个运行期的业绩比较基准，这种业绩比较基准类似预期收益率。以某银行的定开产品为例，投资的品种主要是标准化的债券资产，辅之以非标准化债权资产，资产组合的久期不长于封闭期的 1.5 倍。投资的品种主要包括高流动性资产，包括但不限于现金、到期日一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券；非标准化债权资产，包括但不限于信托贷款、应收账款、收益权转让、承兑汇票、信用证、收益凭证、股权收益权转让及受让等。还有衍生金融工具，包括但不限于国债期货、利率互换等。图表图表6：定期开放式净值型产品投资的品种主要是标准化债权资产定期开放式净值型产品投资的品种主要是标准化债权资产 投资品种投资品种 计划配置比例（占净资产的比重）计划配置比例（占净资产的比重）标准化债权资产 不低于 60%其中：高流动性资产 不低于 5%非标准化债权资产 0%-40%衍生金融工具（以保证金计）0%-5%资料来源：网络资料，联讯证券 这种产品与银行传统的理财较为相似，不过根据监管的要求进行了整改，不再采用资金池（但是产品之间可以调仓），并且定期开放，非标用产品设计或者转标的方式将期限缩短。B、期限较长的封闭式产品。、期限较长的封闭式产品。这是最传统、最常见的，类似定期的银行理财。作为封闭式产品还可以采用摊余成本法估值，当前这类产品都会给出一个业绩比较基准，基 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 8/13 本上与预期收益概念一致，银行一般会按照业绩基准刚性兑付给客户，而且这种产品中一般含有历史遗留的高收益非标，数量不多用完可能就不让做了，所以比较稀缺，更倾向于被做成起投点更高的、专门面向高净值客户的。我们在研究产品的过程中发现了一种递进式的业绩比较基准型产品，与智能存款较为相似，按照投资者购买的金额，业绩基准有所不同，对投资金额大的客户给予优惠的业绩基准。图表图表7：按照投资者购买金额的业绩比较基准型产品按照投资者购买金额的业绩比较基准型产品 单笔客户购买金额单笔客户购买金额 业绩比较基准业绩比较基准 5-50 万 3.3%50-100 万 3.45%100 万以上 3.5%资料来源：网络资料，联讯证券 可投资的资产类型范围很广，主要包括：一、债券、存款等高流动性资产，包括但不限于各类债券、存款、货币市场基金、债券基金、质押式回购等货币市场交易工具。二、债权类资产，包括但不限于债权类信托计划、北京金融资产交易所委托债权、特定客户委托贷款等。三、其他资产或者资产组合，包括但不限于证券公司集合资产管理计划或定向资产管理计划、基金管理公司特定客户资产管理计划、保险资产管理公司投资计划等。图表图表8：封闭式产品投资资产类别及比例封闭式产品投资资产类别及比例 资产类别资产类别 资产种类资产种类 投资比例投资比例 高流动性资产 债券及债券基金 0%-80%货币市场基金 同业存款 质押式和买断式债券回购 债权类资产 债权类信托 20%-100%交易所委托债权 交易所融资租赁收益权投资 其他资产或资产组合 证券公司及其资产管理公司资产管理计划 0%-80%基金公司资产管理计划 保险资产管理公司投资计划 协议存款组合 资料来源：网络资料，联讯证券 这类产品的优势就是收益高、但是起售点比较高，流动性也不太好，而且一般不能像大额存单一样用来质押，所以为了提高这些产品的流动性，现在许多大行的理财平台在做理财产品的流转平台，一个类似理财交易所的线上交易平台。一般的流程是持有理财的卖方发起转让，系统给出一个测算收益率，卖方一般可以在系统推荐收益率上下浮动 10%的范围内自动定价，如果急于出手就定高点，如果市场上产品收益普遍比较低又不急于出手可以定低点，定好以后等待买方出价，价高者得。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 9/13 也有的系统会直接给出一口价。这种产品相当于把一个长的封闭期拆分开，同时每个人都能够获得高收益。比如某行的一个 91 天定期产品，年化 4.3%，A买了 10 万持有 14 天以后急需用钱，想要转让，用年化 4.3%的价格转让，B 看到以后买下并持有剩下的 77 天。其中 A 获得的收益是 164.9 元（100000*4.3%*14/365），B 获得的收益是 907.1（100000*4.3%*77/365）。对于 A 来说不仅不用贴现，还能得到不错的收益，但是如果当前市场上的理财产品收益率都大增，4.3%已经没有竞争力了，A 为了转让不出去不得不提高转让价格，那也有可能会亏损。第三，结构性存款也是大行发力的重要方向第三，结构性存款也是大行发力的重要方向（严格来说结构性存款不算银行理财，是一种表内业务，但是大部分银行都将它和银行理财放在一起展示），尤其是在吸储比较难的情况下，结构性存款募集到的钱大部分都作为表内存款，可以优化银行的流动性、存贷比等各种指标。我们研究过程中发现大部分的大行（尤其是国有行和股份行）凭借衍生品的经验和资质都将结构性存款作为一个重点的发力方向，而且从结构上来看他们做的往往是比较真实的结构性存款，多数挂钩黄金、SHIBOR、股票指数等。（二）中小行能否成立理财子，如果不能怎么办？（二）中小行能否成立理财子，如果不能怎么办？过去中小行做理财，最大的问题是首次只能临柜面签，所以大部分做的好的中小行都只能深耕当地，跨区上有很大难度，但是如果成立理财子公司，通过互联网渠道就可以解决首次必须面签的问题，而且中小行比大行的风险偏好更高，往往收益率上更有竞争力，所以小银行对成立理财子公司是比较积极的。但是目前来看中小行成立理财子公司同样面临几个问题。第一还是资本金的问题第一还是资本金的问题，最低 10 亿的门槛完全从银行取出来，对于当前非标回表、促进民营信贷的背景下，银行资本金比较短缺，银行资本压力比较大。所以不少中小行在谋求合作的方式成立理财子公司，比如与其他中小行一起合作，或者与非银合作，与非银合作的好处是后续的运营中有很多地方可以和非银进行深度合作，比如信评、投顾等。第二个问题是即使资本金没问题，审批也需要时间。第二个问题是即使资本金没问题，审批也需要时间。所以，是不是不成立理财子公司就不能做银行理财？根据银行理财网的统计数据，2018 年我国共有 506 家银行发行了理财产品，如果不成立理财子公司就不能做银行理财，即使这些银行以合伙的方式成立也要批个几百家，就算可以，从时间上来看，过渡期内也不一定审批完。过渡期的时候银行的资管部门可以继续做理财，但是过渡期结束后呢？第一种情况，不成立理财子公司就不能做银行理财，许多中小行就只能专门做代销，成为其他大行或者非银资管的渠道，短时间内银行理财的规模会收缩，不过后续会被大行理财子公司的产品补上。第二种情况，如果不成立理财子公司也能做理财，那么对于拿出一部分资本金的大行来说就有些不利。为了弥补大行的理财子，政策也会给予相应照顾，比如现在理财子 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 10/13 的理财产品不用面签、起售门槛低、可以投资 A 股市场等，后续还可能有其他的优惠政策。如果是这样中小行最多只能保住自己的一亩三分地，很难有大的扩张。1、负债端、负债端 与大银行的情况不同，小行一般代销的产品不多，理财如果做成 T+0 会与存款产生竞争，所以在 18 年以前中小行大多很排斥 T+0 的产品，但是 18 年以后尤其是监管三令五申之后，这种情况也开始有所改变，中小行的做法也开始与大行趋同。从目前来看，中小行的产品仍然有很浓重的存款痕迹，主要产品类型分为两种，一种就是活期型，一种是定期性。2、资产端、资产端 在配置资产方面，活期型产品很类似于现金管理类的产品，主要投资于货币市场工具、债券和同业存款等，再加上一些信托计划、资产证券化产品、资产收益权等产品。图表图表9：活期型产品活期型产品投资资产类别及比例投资资产类别及比例 资产类型资产类型 占比占比 债券、货币市场工具、同业存款等 0%-90%符合监管机构要求的信托计划、资产证券化产品、资产收益权等资产 0%-90%符合上述投向的资产管理计划，以及政策法规允许投资的其他金融工具 0%-90%资料来源：网络资料，联讯证券 定期性的产品与定期存款类似，和传统的银行理财很相似，不过同样不能资金池，都是单独记账，但是中小行的产品与大行相比一般封闭期更长、预期年化收益率更高。中小行在净值化、去非标上的转型上比大行慢一些，这主要是因为中小行的人员配备，第一是少，第二是地处非一线城市，不容易招到有经验的投研人员。同时我们发现，大部分中小行的信息披露更笼统，不太容易看出具体投资的产品名称，但是从一些资料中我们看出，他们合作的也更多是大机构，但是也存在小机构。二、未来银行理财与非银的合作二、未来银行理财与非银的合作 无论是大行还是中小行，他们的理财产品发展都有几个同样的趋势：第一、在监管逐渐协同的作用下已经有趋同的态势，都开始探索转型，起码形式上已经逐渐开始符合监管的要求。第二、从形式上来看，净值化已经是一个趋势，虽然很多银行的净值仍然是表面的净值，但是在不少大行的产品说明书中我们都看到，他们都有标准说明业绩预期不是业绩承诺，银行已经向打破刚兑在逐渐迈进。（一）对非银的投研要求更高（一）对非银的投研要求更高 过往银行理财是靠监管套利来获取高收益，银行借助非银的通道无非就是租用非银的人员来加杠杆、拉久期和下沉资质，去投一些银行不好直接投的产品。但是现在货币市场的流动性不紧，借钱加杠杆银行自己也能做，一般的债券投资自己也可以，而且现 宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 11/13 在市场的风险偏好下降比较快，银行也不太敢拉久期、下沉资质。所以以往的合作模式失灵了。再加上过去一段时间历史遗留问题，让银行对非银的投研能力产生了一定的信任危机，所以当前银行白名单的管理越来越严，加上机构规模、历史业绩甚至股东背景都在银行考虑范围，对一般银行来说，30-50 名的准入就够了。那么中小非银机构是否就没机会了呢？当然不是。当前理财理财几乎可以获得全牌照，不再像以前一样通过非银监管套利，但是却仍然需要真正的投研服务，要想做高收益需要判断大势，然后在相应的时候做相应的产品，比如 18 年的利率债，19 年初的 A 股市场，如果非银可以在相应的时机，有预见性的对银行进行服务，事后经过验证，银行就可能会再度建立起对非银的信任，然后进行更深一步的合作。（二）银行的短板在权益和量化（二）银行的短板在权益和量化 目前来看，在人员配备和业务经验上，银行在权益和量化方面仍然是短板，而且即使成立理财子公司，在薪酬不太可能有大幅度提升的情况下，也不太容易招聘到有经验的投研人员，尤其是地处非一线的中小行，所以在这方便仍然需要投顾和委外，未来非银可以将重点放在权益和量化方面。具体银行对权益和量化的重视程度也要看市场情况，在股票市场表现良好的时候，银行可能会通过非银来配置 A 股做高收益，所以可以结合入市时点进行重点突破。（三）非银机构与银行合作的多元化、精细化（三）非银机构与银行合作的多元化、精细化 在重新建立起信任和新的合作模式之前，非银对银行的服务需要更加精细化，在银行理财转型的时候，理财产品的设计、估值系统、信评等都需要进行颠覆式的重建，这些都是非银擅长的或者已经走过的路，尤其是信评和估值系统方面，都是银行比较急需的，非银可以抓住某个方面进行重点突破，成为自己的特色服务，由点及面，打开市场。尤其是现在许多中小行联合起来成立联盟，如果能打入这个圈子，就意味着同时打入了许多家银行。尤其是这些小行中很多银行的存贷比甚至低于 50%，有大量闲置资金，无论是表内还是表外都有大量的投顾需求。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 12/13 分析师简介分析师简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002。研究院销售团队研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。与公司有关的信息披露与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。本公司在知晓范围内履行披露义务。股票投资评级说明股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。股票投资评级标准股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对大盘涨幅大于 10%；增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间；持有：相对大盘涨幅在-5%5%之间；减持：相对大盘涨幅小于-5%。行业投资评级标准行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上；中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与 5%之间；减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。宏观研究。请务必阅读最后特别声明与免责条款 13/13 免责声明免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“联讯证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。联系我们联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦）深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址：