宏观经济月报第5期：经济数据预测趋势或已企稳而春节提前或令1~2月经济数据暂时性偏弱-20190303-申万宏源-23页.pdf

1 1宏观月报 宏观研究 证券研究报告 宏观经济数据预测 2019 年 03 月 03 日 经济数据预测：趋势或已企稳，而春节提前或令 1-2 月经济数据暂时性偏弱 宏观经济月报第 5 期（201903）相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 王健 A0230517090001 余子珍 A0230517100002 李华磊 A0230518050001 研究支持 蔡璐婧 A0230117040006 汤莹 A0230518100004 联系人 余子珍(8621)232978187595 2 月宏观数据预测：关注剔除春节因素后，1-2 月经济数据企稳的表征 1-2 月融资环境进一步改善，将逐步对后期投资增速形成重要支持。年初以来中美经贸谈判取得实质性进展，外需边际改善。国内消费市场平稳，预计个税改革将对社消零售形成边际支持。综合来看，经济数据的趋势或已从 18 年下半年以来整体趋弱态势中逐步企稳。但 19 年春节提前，对 1-2 月合计的经济数据带来暂时性的偏弱冲击，或令 1-2 月部分经济数据所呈现的趋势有所模糊。我们建议关注剔除春节因素后的经济数据企稳的各种表征。1、出口：春节提前或致暂时性负增长，但趋势持续改善。中美贸易摩擦持续缓和，美国暂时取消提升关税计划，手机出口错峰的负面影响趋于消退，均令出口趋势改善持续；但春节提前导致 2 月出口暂时性偏弱，预计 2 月美元计价出口增速回落至-18%左右，但定量剔除春节错位效应后仍略好于 1 月。1-2 月合计同比并不能完全剔除春节影响，2 月单月出口的回落是春节提前导致的暂时性波动，全年出口增长趋势预计仍将好于市场预期 egh-ju。2、社零：油价汽车拖累弱化，个税改革效果或逐步显现。油价对名义增速的拖累收窄，汽车消费趋稳；个税新税率下降、专项扣除政策落地，均将对商品消费形成一定促进作用，预计 1-2 月社零实际增速稳步回升、名义增速亦小幅改善至约 8.6%。3、固定资产投资：信用环境改善边际促进，春节提前则令年初数据暂时性偏弱。春节提前或小幅拖累年初的固定资产投资增速；但 19 年地方政府专项债发行提前、1 月财政支出加快、企业新增中长期贷款回升，信用环境显著改善对基建投资、制造业投资形成边际支持，预计 1-2 月固定资产投资累计增速小幅回落至 5.8%。4、通胀：春节错位 CPI 再度走低，PPI 迎来暂时性反弹。猪肉价格再度小幅回落，替代性肉类价格环比涨幅有限，春节提前或令 2 月 CPI 食品同比走低；1 月以来油价小幅回升令交通工具用燃料同比降幅收窄；但春节提前可能令其他服务价格同比显著走弱；预计 2 月CPI 同比增速再度走低至 1.4%。PPI 方面，年初以来原油价格反弹，近期钢铁、煤炭价格小幅回升回升，PPI 同比涨幅预计暂时性反弹至 0.5%。5、金融数据：信贷同比多增，社融存量同比增速持平。预计 2 月新增信贷 11000 亿，同比多增，企业中长贷持续小幅改善；预计表内表外票据融资均有所减少，预计新增社融 1.25万亿，同比略有多增，社融存量同比增速持平于 1 月的 10.4%。M1 增速预计反弹至 3%。中国经济数据回顾：信贷债券传导逐步通畅，新订单回升或显示内需改善 进出口：春节提前、手机拖累弱化、贸易摩擦缓解助推 1 月出口显著改善；集成电路、汽车进口降幅收窄，1 月进口亦改善。通胀：节前猪价下跌、1 月成品油价格回落拖累 CPI、PPI 同比下滑。金融数据：新增信贷、社融均超预期，显示信用环境全方位改善。PMI：生产回落，主因春节提前暂时性影响；新订单回升，或显示内需边际改善。高频数据跟踪：周度生产较弱工业品价格上涨；2 月银行间流动性平稳、人民币汇率回升 周度高频经济数据：周度生产较弱、但工业品价格上涨。货币政策与流动性：2 月银行间流动性平稳，R007下行12bp至2.4351%；10Y国债收益率较1月末上行7bp至3.1870%。央行 4 季度货币政策执行报告基调略松，强调疏通传导渠道。汇率与国际收支：我国 1 月进出口数据、金融数据均大超市场预期，加之中美磋商取得实质性进展、贸易摩擦悲观情绪有所缓解，人民币汇率小幅回升。此外，1 月外储再度回升，前期流出压力显著缓解。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 22 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.2 月宏观数据预测：关注剔除春节因素后，1-2 月经济数据企稳的表征.5 1.1 出口：春节提前或致暂时性负增长，但趋势持续改善.5 1.2 社零：油价汽车拖累弱化，个税改革效果或逐步显现.6 1.3 固定资产投资：信用环境改善边际促进，春节提前则令年初数据暂时性偏弱.6 1.4 通胀：春节错位 CPI 再度走低，PPI 迎来暂时性反弹.7 1.5 金融数据：信贷同比多增，社融存量同比增速持平.8 2.中国经济月度回顾：信贷债券传导逐步通畅，新订单回升或显示内需改善.9 2.1 进出口：剔除春节后 1 月出口仍显著改善，全年出口不必过度悲观.9 2.2 通胀：前期油价下行拖累 CPI 与 PPI 双双回落.11 2.3 金融数据：新增信贷社融高增，信用环境全方位改善.12 2.4 PMI：生产回落主因春节提前，新订单回升或显示内需趋于边际改善.13 3.高频数据跟踪：周度生产较弱工业品价格上涨，2 月银行间流动性平稳、人民币汇率回升.14 3.1 经济数据：生产较弱，国内工业品价格小幅回升.14 3.2 货币政策与流动性：2 月流动性平稳，央行强调疏通传导渠道.18 3.3 汇率与国际收支：人民币汇率小幅回升，外储实现三连升.19 目录 1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 23 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：进出口与贸易差额（亿美元）.10 图 2：出口与进口同比增速（%）.10 图 3：CPI、食品与非食品同比（%）.11 图 4：CPI 消费品与服务价格同比（%）.11 图 5：PPI、生产资料与生活资料同比（%）.12 图 6：新增人民币贷款与贷款余额同比增速.12 图 7：新增贷款结构及同比变化（亿元）.12 图 8：新增社融总量与社融存量同比.13 图 9：新增社融结构与同比变化（亿元）.13 图 10：生产指数回落，与新订单-产成品库存指数分化，与春节移动干扰有关（%）.14 图 11：新订单超季节性显著回升.14 图 12：大型企业新订单明显回升，中型企业小幅改善.14 图 14：本周 6 大电厂日均耗煤量同比上升 27.1%.15 图 15：本周全国钢铁高炉开工率同比 2.49 个百分点.15 图 16：本周汽车半轮胎开工率同比回升.15 图 17：本周 30 大中城市商品房销售应面积走强.15 图 18：本周 100 大中城市土地成交面积同比下降.15 图 19：本周 100 大中城市土地供应面积同比下跌.15 图 20：蔬菜、水果、猪肉的平均批发价周环比.16 图 21：前海农产品生鲜、蔬菜价格.16 图 22：秦皇岛 Q5500 煤价格周环比变动 3%.16 图 23：螺纹钢现货价格周环比变动 0.7%.16 图 24：布伦特原油、WTI 原油期货结算价周环比.17 图 25：LME3 个月铜、铝、锌价格周环比.17 图 26：SCFI 和 CCFI 综合指数周环比变动.17 图 27：波罗的海干散货指数(BDI)周环比变动 4.7%.17 图 28：R007 利率下行.19 1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 24 4 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 29：10Y 国债收益率反弹.19 图 30：CNY 汇率、CNH 汇率及美元指数.20 图 31：我国官方外储余额及其变动（亿美元）.21 图 32：银行结售汇差额（亿美元）.21 表 1:19 年 2 月主要宏观经济指标预测.9 表 2：高频数据看经济走势.17 表 3：未来 5 周全球主要宏观经济数据日历.22 1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 25 5 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.2 月宏观数据预测：关注剔除春节因素后，1-2月经济数据企稳的表征 1-2 月实体经济融资环境进一步改善，自 18 年 12 月以来金融数据的企稳回升将逐步对后期投资增速形成重要支持。年初以来贸易摩擦担忧持续缓解，中美经贸谈判取得实质性进展，美国暂时性取消提升加征关税税率计划，外需边际改善。国内消费市场平稳，预计个税改革将对社消零售形成边际支持。综合来看，经济数据的趋势或已从 18 年下半年的整体趋弱态势中逐步企稳。但 19 年春节提前，对 1-2 月合计的出口、固定资产投资、工业增加值增速均带来暂时性的偏弱的冲击，或令 1-2 月部分经济数据所呈现的趋势有所模糊。我们建议关注剔除春节因素后的经济数据企稳的各种表征。1.1 出口：春节提前或致暂时性负增长，但趋势持续改善 进出口：中美经贸谈判取得实质性进展、贸易摩擦持续缓和，手机出口错峰的负面影响趋于消退，均令出口趋势改善持续；但春节提前导致 2 月出口暂时性偏弱，预计 2 月美元计价出口增速回落至-18%左右，但定量剔除春节错位效应后仍略好于1 月。1-2 月合计同比并不能完全剔除春节影响，2 月单月出口的回落是春节提前导致的暂时性波动，全年出口增长趋势预计仍将好于市场预期。出口方面：两大因素下，出口趋势改善持续，前景向好：1）中美经贸磋商取得进展，美国暂时取消进一步提升关税计划，外需趋势性边际改善。1-2 月以来中美经贸磋商高强度推进，2 月下旬双方宣布取得实质性进展，近期特朗普政府宣布暂时取消对“2000 亿美元”商品清单提升加征关税税率的计划，谈判进入文本讨论阶段。在较为积极的谈判进行过程中，贸易摩擦引发的悲观情绪持续修复，外需趋势性边际改善。2）手机出口错峰的负面影响进一步弱化。手机出口错峰构成 18 年 12 月、19年 1 月出口的暂时性负向冲击（以及 18 年 10 月出口高增的重要原因之一）。但自2 月起手机出口节奏将回归常态，加之一些国外品牌、我国代工手机的降价促销等活动对全球需求的边际带动，前期手机错峰对总体出口的拖累预计自 2 月起消退，并转为小幅带动。而我们的定量春节调整模型则显示，春节提前将令 2 月出口增速暂时性负增长，1-2 月合计计算同比并不能完全剔除春节效应。2 月美元计价出口增速若高于-20%，其剔除春节后的趋势增速即好于 1 月的 9%。3）春节提前令 2 月出口暂时性回落。19 年春节提前 10 天左右至 2 月初，一方面导致节前企业集中出口的积极效应更多体现在 1 月，另一方面也将导致节后恢复开工缓慢的长尾效应对 2 月出口构成更大程度的暂时性拖累。基于“申万宏观-出口春1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 26 6 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 节调整模型”的定量估算，19 年春节提前因素，叠加 18 年高基数的影响，意味着19 年 2 月美元计价出口增速若高于-20%，其剔除春节后的出口增长趋势，即好于 1月。综合上述因素，我们预计 2 月美元计价出口增速约为-18%，对应的人民币计价出口增速预计约为-13.5%。1-2 月合计同比不能完全剔除春节错位的影响，我们的出口春节调整定量模型显示，剔除春节错位效应后，2 月出口趋势较 1 月进一步小幅改善。维持 19 年全年美元计价出口增速 6.5%的相对乐观的预期不变。进口方面：2 月进口增速主要受到两方面的对冲影响：1）1 月人民币汇率显著改善或边际促进 2 月进口；2）但 1 月油价同比处于较低水平，或继续对名义进口增速形成重要拖累。综合来看，预计 2 月美元计价进口同比增速小幅改善至约 5%，货物贸易或单月呈现-54 亿美元左右的逆差。1.2 社零：油价汽车拖累弱化，个税改革效果或逐步显现 社会消费品零售总额：油价对名义增速的拖累收窄，汽车消费趋稳；个税新税率下降、专项扣除政策落地，均将对商品消费形成一定促进作用，预计 1-2 月社零实际增速稳步回升、名义增速亦小幅改善至约 8.6%。1-2 月社零预计受到三方面因素的积极影响：1）随着油价小幅回升，对社零名义增速的拖累有所收窄。年初以来油价低位小幅回升，叠加基数不高，油价对社零名义增速仍有拖累但拖累幅度收窄。2）汽车消费趋稳。年初以来汽车消费边际企稳，加之基数降低，预计对社融增长的拖累幅度也将有所收窄。3）个税新税率、新的计税方式、以及专项扣除政策的落地，对消费形成边际促进作用。19 年 1 月起，在 18 年 10 月已经实施的个人所得税新税率基础上，开始采用年度累计算法计算个人所得税，同时专项扣除政策最终版本落地，抵扣规模高于此前的征求意见稿，均有望对消费形成边际促进作用。综合上述因素，我们预计 1-2 月累计社会消费品零售总额名义增速小幅回升至8.6%，实际增速则有望上升 0.3 个百分点至 7.0%。1.3 固定资产投资：信用环境改善边际促进，春节提前则令年初数据暂时性偏弱 固定资产投资：春节提前或小幅拖累年初的固定资产投资增速；但 19 年地方政府专项债发行提前、1 月财政支出加快、企业新增中长期贷款回升，信用环境显著改善对基建投资、制造业投资形成边际支持，预计 1-2 月固定资产投资累计增速小幅回落至 5.8%。1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 27 7 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1）春节提前的年份往往 1-2 月固定资产投资增速略低于 1-3 月。由于春节提前或导致 2 月实际开工时间较短，预计对固定资产投资各个分项均构成部分拖累。历年春节较早的年份，1-2 月固定资产投资累计增速大概率低于 1-3 月。2）基建投资：18 年 12 月起信贷和社融数据呈现比较明显的边际趋稳迹象，对19 年初的基建投资增速形成边际促进。而 19 年地方政府专项债提前至 1 季度开始发行，1 月财政支出加快、金融数据显著改善，均显示未来数月信用环境对基建投资的支持作用将持续强化。而同时，综合春节提前的暂时性抑制因素，预计 19 年 1-2月基建投资（不含电力）累计同比增速回升至 4.8%左右。3）制造业投资：环保限产边际放松、设备更新需求、高端装备制造业、高技术制造业持续的投资需求，以及相对不高的基数，或支撑制造业投资继续维持较高水平。同时综合 PPI 回落对名义增速的小幅抑制，以及春节因素，预计 1-2 月制造业投资累计同比基本持平于 9.5%。4）房地产投资：18 年供地仍然高增，近期房地产新开工仍然相对较强、地产投资或仍有一定韧性。但基数显著抬升，预计地产投资累计同比增速下行至约 7%。综合上述分析，预计基建投资增速的回升很大程度上对冲房地产投资增速的回落，预计 1-2 月固定资产投资累计增速小幅回落至 5.8%。工业增加值：春节提前拖累与投资增长边际改善相互对冲，预计工业增加值同比增速持平于 5.7%。高频数据显示，1-2 月合计六大电厂耗煤同比下滑 10.2%，但高炉开工率同比显著改善。考虑到一方面春节提前、节后渐次复工的长尾影响，或导致1-2 月工业增加值同比增速趋弱；另一方面基建投资增速回暖，固定资产投资名义增速小幅回落而实际增速或小幅改善，工业生产趋势或趋于平稳。预计两方面因素对冲下，1-2 月工业增加值累计实际同比增速企稳于 5.7%左右。1.4 通胀：春节错位 CPI 再度走低，PPI 迎来暂时性反弹 通胀：猪肉价格再度小幅回落，替代性肉类价格环比涨幅有限，春节提前或令 2月 CPI 食品同比走低；1 月以来油价小幅回升令交通工具用燃料同比降幅收窄；但春节提前可能令其他服务价格同比显著走弱；预计2月CPI同比增速再度走低至1.4%。PPI 方面，年初以来原油价格反弹，近期钢铁、煤炭价格小幅回升回升，PPI 同比涨幅预计暂时性反弹至 0.5%。CPI：1）食品价格方面，2 月猪肉零售价格再度小幅回落，显示春节后猪肉供给仍然充裕；鸡肉、牛肉、羊肉等替代性肉类价格环比上涨，但因春节提前，2 月整体涨幅略低于 18 年。因春节提前、全国天气仍属正常等因素，鲜菜、鲜果价格环比涨幅也基本符合或略低于 18 年 2 月。综合各方面因素，我们预计 1 月 CPI 食品同比0.8%左右。2）19 年 1 月国际原油价格大幅反弹，对 2 月成品油价格形成推动。3）受春节后租赁需求季节性回升影响，租赁房房租环比小幅走高。4）春节后交通、旅1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 28 8 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 游等价格回落，19 年春节提前，或意味着除租赁房房租外的其他服务同比显著下行。综合上述因素分析，预计 2 月 CPI 同比 1.4%，因春节提前等因素，2 月单月 CPI 进一步走低。PPI：年初以来油价迎来一定幅度的反弹，对 2 月 PPI 环比形成正面带动；加之近期动力煤、钢材等主要工业品价格亦出现不同程度的小幅回升，预计 19 年 2 月PPI 环比增幅转正，同比涨幅或小幅反弹至 0.5%。1.5 金融数据：信贷同比多增，社融存量同比增速持平 新增贷款、社会融资规模及 M2：预计 2 月信贷 11000 亿，同比多增，企业中长贷持续小幅改善；预计表内表外票据融资均有所减少，预计新增社融 1.25 万亿，同比略有多增，社融存量同比增速持平于 1 月的 10.4%。新增贷款：1）非金融企业贷款方面，央行结构性货币政策持续疏通传导渠道，基建投资项目预计加码，或构成支撑企业中长贷的重要因素，预计企业中长贷新增约7000 亿，同比多增约 400 亿；但春节后票据融资需求骤降，票据融资预计小幅净减少。综合分析，预计非金融企业信贷新增 8000 亿左右。2）居民贷款方面，一方面房地产因城施策背景下居民中长贷或维持较高新增规模，同比小幅多增；另一方面 2月居民短贷往往季节性小幅减少。综合分析，预计 2 月居民信贷整体新增约 3000 亿元左右。综上，预计 2 月新增贷款 11000 亿，同比多增约 2600 亿。社会融资规模：1）预计 2 月社融口径内对实体经济新增人民币贷款 11000 亿；2）预计 2 月委托贷款仍持续减少；伴随着地方政府转向债发行，信托贷款也可能出现小幅的替代性减少；春节后未贴现汇票季节性明显减少，预计三项合计减少 2000亿左右；3）预计企业债券融资短期内仍表现较好，2 月预计新增 1000 亿左右；4）2 月地方政府专项债发行有望新增 2000 亿左右。综合判断，预计 19 年 2 月新增社融 1.25 万亿，社融存量增速持平于 1 月的 10.4%。M2：年初以来融资环境显著改善、信贷社融均相对高增，预计将进一步边际推升 M2 增速，预计 2 月 M2 增速回升 0.1 个百分点至 8.5%。M1：春节前存在 M1 的结构性下降现象，即企业活期存款转化为居民存款导致的 M1 增速下行。19 年春节提前至 2 月初，这一现象或伴随着企业薪资发放节奏的提前而更多体现于 1 月。预计 2 月 M1 同比增速反弹至 3%左右。1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 29 9 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 1:19 年 2 月主要宏观经济指标预测 1807 1808 1809 1810 1811 1812 1901 1902E 社会消费品零售总额名义同比（%）8.8 9 9.2 8.6 8.1 8.2-8.6 社会消费品零售总额实际同比（%）6.5 6.6 6.4 5.6 5.8 6.7-7.0 固定资产投资累计名义同比（%）5.5 5.3 5.4 5.7 5.9 5.9-5.8 基建投资（除电力）累计同比（%）5.7 4.2 3.3 3.7 3.7 3.8-4.8 制造业投资累计同比（%）7.3 7.5 8.7 9.1 9.5 9.5-9.5 房地产投资累计同比（%）10.2 10.1 9.9 9.7 9.7 9.5-7.0 工业增加值同比（%）6 6.1 5.8 5.9 5.4 5.7-5.7 出口同比（人民币计价，%）5.4 7.7 16.9 20.1 10.2 0.2 13.9-13.5 出口同比（美元计价，%）11.6 9.6 14.4 15.6 5.4-4.4 9.1-18 进口同比（美元计价，%）27 20.6 14.5 21.4 3-5.8-1.5 5 货物贸易顺差（亿美元）-58 262 235 340 447.5 570.6 391.57-54 CPI 同比（%）2.1 2.3 2.5 2.5 2.2 1.9 1.7 1.4 PPI 同比（%）4.6 4.1 3.6 3.3 2.7 0.9 0.1 0.5 新增社融规模（亿元）12254 19391 21691 7420 15239 15898 46400 12500 社融存量同比（%）10.8 10.8 10.6 10.2 9.9 9.8 10.4 10.4 新增信贷规模（亿元）14500 12800 13800 6970 12500 10800 32300 11000 M2 同比（%）8.5 8.2 8.3 8 8 8.1 8.4 8.5 M1 同比（%）5.1 3.9 4.0 2.7 1.5 1.5 0.4 3.0 资料来源：国家统计局、海关总署、中国人民银行，申万宏源研究估算 注：社零（名义与实际）同比、工业增加值实际同比，2 月预测数据为 1-2 月累计同比增速。2.中国经济月度回顾：信贷债券传导逐步通畅，新订单回升或显示内需改善 2.1 进出口：剔除春节后 1 月出口仍显著改善，全年出口不必过度悲观 1 月进出口增速均大幅反弹。春节提前、手机拖累弱化、贸易摩擦缓解助推出口改善。1 月出口同比（美元计价）9.1%，较 12 月回升达 13.5 个百分点，重回正增长；人民币计价出口同比达 13.9%。进口同比（美元计价）-1.5%，较 12 月回升 6.1个百分点。1 月海关口径货物贸易顺差达 391.6 亿美元，同比多增 207.4 亿美元。春节提前助推出口反弹 7%，但不能解释全部回升幅度。我国出口企业普遍在春节前集中生产、出口，节前出口高增集中于春节前一周左右。18 年由于春节在 2 月中旬，节前出口集中于 2 月，而 19 年春节提前至 2 月初，从而 1 月末出口有比较明显的提升。我们自 18 年初即建立出口春节效应量化估算模型，我们的估算显示，19年 1 月因春节提前而导致的出口增长幅度约为 7%，也就是说，大致可以解释出口增速反弹幅度的一半左右，并非全部。1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 21010 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 1：进出口与贸易差额（亿美元）图 2：出口与进口同比增速（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 对各国出口增速普遍改善，对欧、印、东盟出口显示韧劲。1 月对美（-2.8%）、日（5.6%）、韩（14.0%）出口增速小幅改善，其中对美出口或主要受手机出口错位的连续影响，近 2 个月整体偏低，预计后续可能有所改善，而贸易摩擦的冲击幅度有限，并有望持续缓解。对欧（14.5%）、印（10.3%）、东盟（11.5%）则大幅反弹。此外，对中国香港出口增速回升至 2.5%，但仍于低位徘徊，显示中美经贸谈判密集推进的背景下，“抢出口”绕道效应已弱化。出口产品结构：手机对出口的拖累如预期收窄，后续将消退；消费品、资本品出口增速均有反弹。我们在 12 月出口数据点评中指出，手机单项可以解释 12 月出口下滑的 70%，这一因素对 1 月出口的拖累也如预期收窄。手机出口从 18 年 12 月的同比减少 70 亿美元以上收窄至 1 月的同比减少约 30 亿美元，从 2 月起这一拖累因素将消退。此外，从重点出口商品来看，消费品与非消费品出口同步改善，其中美元计价资本品/中间品出口同比大幅反弹至14.2%（前值-0.7%），主因集成电路（28.1%）、自动数据处理设备（9.6%）显著回暖；而消费品出口同比亦回升至-0.2%（前值-13.5%），剔除手机后消费品出口同比达到 9.2%。进口增速显著高于春节效应，尽管原油、铁矿石受春节影响进口回落，但集成电路、汽车进口降幅收窄。进口数量方面，1 月大豆（-13%）降幅收窄，铁矿石（-9.1%）、原油（4.8%）显著放缓，属于春节前正常波动，铜（8.9%）有所回升。受数量下滑、价格下跌双重影响，铁矿石（-2.1%）、原油（-0.5%）进口金额增速均显著回落；但大豆（-7.1%）、铜（-5.1%）进口金额增速降幅收窄。此外，1 月进口汽车及底盘数量同比下滑 8%，集成电路进口数量同比下滑 5.3%，降幅均较 12 月有比较明显的收窄，亦构成 1 月进口增速改善的主要原因。我们建议市场高度关注春节错位的定量影响：2 月出口将因春节提前而呈现同比负增长；3 月则将重回大幅正增长，在分析出口趋势变化时应对 1 季度进行春节效应定量进行分解和剔除。-1500150300450600750900500100015002000250016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01贸易差额（右，亿美元）出口额（亿美元）进口额（亿美元）-30-1501530456016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01出口同比（%）进口同比（%）1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 21111 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2.2 通胀：前期油价下行拖累 CPI 与 PPI 双双回落 1 月 CPI 同比 1.7%，较 12 月回落 0.2 个百分点，PPI 同比再度下降 0.8 个百分点至 0.1%。综合来看，春节前猪肉价格不涨反跌或显示需求趋弱、12 月油价回落是 CPI 走低主因；而 PPI 下行则主要受前期油价、钢价、煤价不同程度回落的拖累。图 3：CPI、食品与非食品同比（%）图 4：CPI 消费品与服务价格同比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 食品：环比低于历史春节前均值，猪肉价格异常下跌、鲜替代性肉类上涨，或显示猪肉需求有所下滑。1 月食品环比 1.6%，涨幅显著弱于历史春节前平均表现，同比仅 1.9%。主要拖累来自两方面：其一，畜肉类价格春节前环比不涨反跌-0.1%，其中猪肉（-1.0%）未延续此前 5 个月涨幅高于季节性的表现，转而大幅下跌，但同时牛肉（1.7%）、羊肉（1.8%）以及高频鸡肉价格涨幅均相对较高；猪价回落与近期跨区禁运放松、供给改善有关，但与替代性肉类此消彼长，仍一定程度显示猪肉需求开始有所下滑，转向替代性肉类。若这一趋势延续，可能意味着下半年因猪肉供给减少而导致的价格上涨幅度相对有限。其二是鲜果（2.3%）涨幅低于季节性。工业制成品：12 月油价再度下跌，带动 1 月成品油环比再度回落。我们将消费品拆分为食品、工业制成品两类。其中，工业制成品 1 月环比再度下跌-0.15%，而跌幅较前月有所收窄。主要拖累仍来自 12 月油价再度下跌对 1 月成品油价格的拖累。而其他工业制成品环比相对稳定。服务：房租市场供给充足租赁房房租环跌，旅游价格暂时性略超季节性，服务价格涨幅平稳。1 月服务环比涨幅 0.6%，同比小幅上升至 2.4%，符合季节性。结构来看，租赁房供给持续充裕，房租环跌-0.1%回落幅度超过春节前平均幅度。旅游（5.5%）略强于季节性，与春节假期分布有一定相关性，为暂时现象可持续性不强。医疗服务（0.4%）符合季节性特征，而由于 18 年基数较低（17 年 2-3 季度医疗服务改革推升环比涨幅，此后环比持续略偏低），19 年医疗服务同比可能小幅走强。PPI 同比回落至 0.1%，其中石油化工、煤炭冶金产业链环比均再度下跌。1 月PPI 环比-0.6%，跌幅较 12 月有所收窄；高基数下，PPI 同比下降 0.8 个百分点至0.1%。影响 PPI 的两条价格主线中，包括石油和天然气开采（-6.1%）、石油加工-6-4-20246816-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01CPI食品非食品-101234516-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01CPI消费品同比（%）CPI服务同比（%）1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 21212 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 23 页 简单金融 成就梦想（-4.5%）、化学原料与制品（-1.5%）在内的石油化工产业链环比跌幅均收窄。煤炭冶金产业链内价格仍普遍趋弱，黑色金属冶炼（-2%）环比跌幅有所收窄，而非金属矿物制品（-0.2%）环比转跌。图 5：PPI、生产资料与生活资料同比（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3 金融数据：新增信贷社融高增，信用环境全方位改善 1 月新增信贷创历史新高、大超预期，“长钱”流动性投放叠加商业银行放贷动力充足，全年信贷扩张格局预计显现。1 月新增信贷高达 3.23 万亿，同比多增 3300亿，大超预期。超预期主要表现在 4 方面：1、更多用于制造业和基建投资的企业中长贷，扭转 18 年的低迷态势，同比多增 700 亿；2、融资成本较低的票据融资、短期贷款大幅增加，合计同比多增近 7000 亿，对一些缺乏抵押物的小微企业、民营企业融资形成改善；3、居民加杠杆有所加快，同比多增 1059 亿。4、非银金融机构贷款同比少增 5248 亿，显示信贷改善进一步向实体经济集中。图 6：新增人民币贷款与贷款余额同比增速 图 7：新增贷款结构及同比变化（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 新增社融亦显著超预期，专项债发行提前、企业债券融资大幅增长，表外融资改善，同样显示信用环境的全面改善。1 月新增社融达到 4.64 万亿，同比多增高达 1.56万亿。结构上看：1、对实体人民币贷款同比多增 8800 亿，显示货币政策传导机制-9-6-303691215-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01PPI同比（%）PPI生产资料同比（%）PPI生活资料同比（%）1213141516050010001500200025003000350016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01新增人民币贷款（亿元）贷款余额同比（右，%）-1500015003000450060007500900010500120001350015000短期中长期短期中长期票据融资当月新增同比多增居民部门非居民非金融部门1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 21313 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 正在趋于通畅。2、企业债券当月同比多增达 3760 亿，反映出债市回暖、银行资产扩张意愿提升对企业债券融资环境改善的支撑作用。3、表外融资一年以来首次出现显著改善，委托贷款（减少 699 亿）降幅显著收窄，信托贷款新增 345 亿止跌企稳；未贴现汇票新增 3786 亿，同比多增达 2349 亿，显示表内票据融资并非腾挪自表外，而是共同对民营小微企业等融资形成支持。4、19 年地方政府专项债发行提前，1 月新增 1088 亿，亦对社融高增形成边际贡献。综合来看，社融存量增速大幅回升至10.4%，大型企业、民营小微企业，信贷、债券融资等各方面融资环境出现全面改善。图 8：新增社融总量与社融存量同比 图 9：新增社融结构与同比变化（亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1 月 M2 增速回升至 8.4%，M1 增速则进一步下滑至 0.4%，两者方向不一致，体现出居民和企业存款表现的分化，同时亦与春节提前导致的薪资发放时点变化有关。一方面，19 年春节提前令居民存款高增，同比多增近 3 万亿，构成 M2 增速回升主因。此外，1 月财政存款下拨节奏快于往年，财政存款同比少增 4472 亿，亦对 M2增速起到支撑作用。但另一方面，非金融企业存款减少 3911 亿，同比大幅少增逾4400 亿，很大程度上导致 M1 增速的进一步下滑，而这一点可能与春节提前导致部分企业薪资奖金发放时点提前有关，预计为暂时现象。2.4 PMI：生产回落主因春节提前，新订单回升或显示内需趋于边际改善 2 月中采制造业 PMI 回落至 49.2，虽较上月回落 0.3 个百分点，但仍略好于季节性回落幅度。其中，生产和原材料库存边际拖累，而新订单改善边际上拉 PMI。生产指数回落，或主因春节提前导致的暂时性影响。2 月生产指数回落至 49.5，环比降幅略大于往年 2 月均值，但小于 18 年，春节提前或构成主因。而新订单-产成品库存则较上月回升 1.7 个点，趋势上有所改善。两者明显分化，在 15-17 年初也曾发生，显示春节移动对两者关系持续形成干扰。810121416182022240500010000150002000025000300003500040000450005000014-0115-0116-0117-0118-0119-01新增社会融资总量（亿元）社会融资规模存量同比（右，%）-50000500010000150002000025000300003500040000人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现汇票企业债券融资境内股票融资当月新增同比多增1 9 6 7 5 0 4 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 0 4 1 6:1 21414 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 10：生产指数回落，与新订单-产成品库存指数分化，与春节移动干扰有关（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 新订单指数超季节性显著回升，生产经营活动预期提升，或显示内需边际改善。2 月新订单指数环比回升至 50.6，逆转此前连续性 8 个月的回落趋势，且回升幅度显著大于季节性特征和过去春节较早的年份。其中大型企业升幅最为明显，中型企业小幅改善，而小型企业仍然较弱。此外，2 月新出口订单环比回落至 45.2，考虑到春节提前对 2 月出口的暂时性负面影响，加之中美经贸磋商取得实质性进展，PMI 新出口订单的回落预计亦更多为春节提前的暂时性影响所致，不必过度担忧。同时，2月生产经营活动预期指数大幅提升至 56.2，大中小企业均有提升。图 11：新订单超季节性显著回升 图 12：大型企业新订单明显回升，中型企业小幅改善 资料来源：