宏观对冲框架系列之七：基于LCD理论视角的分析利率并轨中的宏观对冲投资策略-20190602-中信建投-32页.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告宏观对冲策略框架系列之七证券研究报告宏观对冲策略框架系列之七 利率并轨中的宏观对冲投资策略利率并轨中的宏观对冲投资策略 基于 LCD 理论视角的分析 基于 LCD 理论视角的分析（一）贷款创造存款视角下的利率平衡关系（一）贷款创造存款视角下的利率平衡关系 本文在“贷款创造存款”的视角下重新审视银行资产负债行为，构建了存贷利率平衡方程、存贷同业平衡方程。考虑当前中国推进利率并轨所处的情况：贷款利率高于均衡贷款利率，存款利率低于均衡存款利率，根据资本金和准备金是否产生约束，分4 种情况从理论上分析了利率并轨过程中利率的变化。在此基础上进一步讨论了存贷比、影子银行、同业负债约束和贷款规模等因素对利率传导机制的影响。通过理论分析发现：在贷款利率并轨过程中，贷款、同业和存款利率都会下降。在存款利率并轨过程中，贷款利率下降，存款利率上升会引起同业利率不变或上升。在贷款利率并轨过程中，贷款、同业和存款利率都会下降。在存款利率并轨过程中，贷款利率下降，存款利率上升会引起同业利率不变或上升。（二）美国和日本利率市场化的实证分析（二）美国和日本利率市场化的实证分析 本文系统的比较了美国和日本利率市场化过程中利率的变化，分别从存贷款利率变化、同业利率变化、利率传导机制和金融市场表现等方面进行了详细的分析。在市场化过程中，存贷款利率、国债市场利率均向市场均衡利率靠拢，呈现出先上升后下降的过程。存贷款利差最终均逐步缩小。股票市场在此过程中会呈现出稳步上行甚至牛市的行情。（三）中国利率并轨中的投资策略（三）中国利率并轨中的投资策略 本文分析了中国利率双轨制下的特征，并从贷款利率并轨和存贷款利率并轨两个角度制定了投资策略。存贷款利率同时并轨存贷款利率同时并轨：存贷款利率将向市场利率靠拢，实体经济的融资成本进一步下降。国债利率将回升，国债市场将呈现出熊市，拆借市场和短期国债市场将存在着一定的风险。但信用宽松实现，风险利率下降，产出水平回升。从大类资产角度来看，以贷款利率为代表的风险利率下降，有利于经济复苏和估值水平的回升，股票类资产是最优资产。从行业配置的角度来看，风险利率下降会使得成长股和利率敏感型品种占优，银行成为受损程度最高的行业。贷款利率并轨：贷款利率并轨：由于贷款利率下降，商业银行的信贷供给意愿是下降的，同业存款的需求和同业存款利率都会下降。在这种情况下，债券市场将重新走牛。从股票市场来看，风险利率下降，在产出水平和价格水平不变的条件下，股票市场会上升，成长股将相对占优，银行将成为最受损的行业。从央行的表述来看，2019 年先推进贷款利率并轨的可能性更大，并轨的方式主要是不公布央行贷款基准利率。那么，贷款利率并轨过程中，风险利率水平都是下降的，股票类资产是最占优的资产，风险利率下降使成长股和利率敏感性品种占优，银行成为受损程度最高的行业。国债市场和信用债市场也会重新呈现出牛市格局。股票类资产是最占优的资产，风险利率下降使成长股和利率敏感性品种占优，银行成为受损程度最高的行业。国债市场和信用债市场也会重新呈现出牛市格局。风险提示：风险提示：利率并轨过程不及预期 投资策略 投资策略 张玉龙张玉龙 18911964636 执业证书编号：S1440518070002 研究助理：甘洋科研究助理：甘洋科 研究助理：臧赢舜研究助理：臧赢舜 研究助理：罗永峰研究助理：罗永峰 发布日期：2019 年 06 月 02 日 沪深 300、上证指数走势图沪深 300、上证指数走势图 深证成指、上证指数走势图深证成指、上证指数走势图 相关研究相关研究 1.去杠杆中的宏观对冲策略基于 IS-LM-BP-DC 模型的方法论 2.金融去杠杆中的宏观对冲策略基于改进的 LM 曲线视角 3.货币危机中的宏观对冲投资策略基于拓展的 DC 曲线视角 4.从均衡到周期：信用宽松与牛市全景长期牛市的形成与演绎 1.去杠杆中的宏观对冲策略基于 IS-LM-BP-DC 模型的方法论 2.金融去杠杆中的宏观对冲策略基于改进的 LM 曲线视角 3.货币危机中的宏观对冲投资策略基于拓展的 DC 曲线视角 4.从均衡到周期：信用宽松与牛市全景长期牛市的形成与演绎-24%-14%-4%6%16%2018/5/82018/6/82018/7/82018/8/82018/9/82018/10/82018/11/82018/12/82019/1/82019/2/82019/3/82019/4/8沪深300上证指数-34%-24%-14%-4%6%2018/5/82018/6/82018/7/82018/8/82018/9/82018/10/82018/11/82018/12/82019/1/82019/2/82019/3/82019/4/8深证成指上证指数2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、引言.1 二、利率并轨的理论分析.3 2.1 商业银行资产配置行为分析.3 2.2 利率双轨制的扭曲与回复.5 2.3 金融管制约束分析.7 2.3.1 存贷比的约束.7 2.3.2 影子银行的突破.7 2.3.3 同业负债的约束.8 2.3.4 贷款规模限制的约束.8 三、时过境迁：美国利率市场化.9 3.1 美国利率市场化进程.9 3.1.1 美国利率管制.9 3.1.2 利率管制导致货币政策传导不畅.10 3.1.3 金融脱媒与利率市场化.11 3.2 利率市场化对实体经济的影响.12 3.2.1 存贷款利率先上升后回落，存贷利差总体上缩小.12 3.2.2 利率并轨后信用扩张，银行经营风险加大.13 3.3 利率市场化对金融市场的影响.14 3.3.1 国债收益率短期上行，长期下行趋于稳定.14 3.3.2 信用市场整体受益，走势形态跟随存贷利率.15 3.3.3 流动性进入资本市场，股市受益推动指数上行.16 四、走向成熟：日本利率市场化.17 4.1 日本利率市场化进程.17 4.2 日本利率市场化的两个阶段.18 4.2.1 国债利率市场化.18 4.2.2 存贷款利率市场化.19 4.3 日本利率市场化影响.20 4.3.1 长期存贷利差缩小.20 4.3.2 流动性释放到股票、房地产市场.21 五、中国利率并轨中的投资策略.23 5.1 中国利率自由化的过程.23 5.2 中国利率双轨制现状.24 5.3 利率并轨投资策略.26 5.3.1 贷款利率并轨的投资策略.26 5.3.2 存贷款同时并轨的投资策略.26 2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表目录图表目录 图表 1：20 世纪 60 年代美国利率随通胀上升.9 图表 2：美国银行最优利率.10 图表 3：市场利率突破 Q 条例规定的利率上限.10 图表 4：在逐步废除 Q 条例的期间，政府干预导致存款利率与居民储蓄率同向变动.11 图表 5：美国利率市场化进程.11 图表 6：美国存贷款利率在并轨初期上升，随后回落.12 图表 7：利率市场化进程中，大批储贷机构出现危机.13 图表 8：利率市场化过程中，信用不断扩张，维持较高增速，全面放开存款利率限制后增速有下滑.13 图表 9：国债收益率短期上行之后开始回落，利率市场化后呈现下行趋势.14 图表 10：企业债收益率也在短期上行后开始逐步走低.15 图表 11：信贷规模维持较高增速，消费贷款的增速影响较大.16 图表 12：流动性进入资本市场，推动股票指数上行.17 图表 13：日本利率市场化进程.18 图表 14：日本存贷利率及贴现率.18 图表 15：日本 10 年期国债基准利率.19 图表 16：日本存贷款利率.20 图表 17：日本利率市场进程中存贷利差下降 1.5 个百分点，下降幅度达 38%.21 图表 18：1978-1989 年东京日经指数大幅上涨，后回落至 20000 点附近.22 图表 19：1977 年-1991 年日本城市土地价格指数上涨 164%.22 图表 20：中国利率市场化进程.23 图表 21：双轨制下的利率分割.24 图表 22：双轨制下的存款利率分割.25 图表 23：基准利率与市场利率的比较.25 2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、引言一、引言1 中国从 1996 年开始从同业拆借利率入手开启了利率市场化改革进程，直到 2015 年 10 月央行宣布放开存款利率浮动上限，利率市场化初步完成。虽然放开了浮动范围，但人民银行仍然公布了存贷款的基准利率。从LPR 利率来看，在银行定价的过程中，仍然参考了央行的基准利率。这就形成了中国利率双轨制。利率双轨制是货币政策传导不畅的重要原因。除此之外，银行还存在着贷款规模限制、同业流动性约束、影子银行等约束条件，导致货币政策传导不畅。在中国经济下行之后，商业银行的存贷款利率高于市场化条件下均衡利率，实体经济融资难、融资贵等问题就凸显出来。推进利率并轨工作就成为解决融资贵问题的关键。这也是 2019 年中国央行工作的重点。利率并轨是影响宏观经济运行的重大事件，它将改变整个经济体系的资本成本，对金融市场的定价基准和折现率都会产生巨大的波动，贷款利率并轨和存款利率并轨这二者将产生完全不同的效果，需要在统一的框架系分情况讨论。因此，利率并轨就成为当前宏观策略研究是核心内容。因此，本文主要做了如下三方面工作：第一，本文在“贷款创造存款”的视角下重新构分析了银行的资产负债配置，深入的分析了利率并轨过程利率的变化，还进一步讨论了存贷比、影子银行、同业负债约束和贷款规模等因素对利率传导机制的影响。第二，本文以美国和日本利率市场化过程为例，检验了利率推演的结论。第三，本文分析了中国利率双轨制下的特征，从贷款利率并轨和存贷款利率并轨两个角度制定了投资策略。（一）贷款（一）贷款创造存款视角下的创造存款视角下的利率利率平衡关系平衡关系 首先，本文在贷款创造存款视角下分析了商业银行的资产负债行为，构建了存贷利率平衡方程、存贷同业平衡方程。在贷款利率高于均衡贷款利率，存款利率低于均衡存款利率的情况下，推进利率并轨，根据资本金和准备金是否产生约束形成了 4 种情况：（1）资本金资本金和准备金和准备金双双约束：约束：贷款利率下降，存款利率上升，同业利率上升；银行的贷款供给不变，存款需求减少，同业存款需求增加。这种情况下货币政策对存款利率传导部分有效，对贷款利率传导无效。（2）准备金准备金约束：约束：贷款利率下降，存款利率上升，同业存款利率上升。银行贷款供给下降，存款需求下降，同业需求上升。这种情况下货币政策对存款利率传导部分有效，对贷款利率传导完全有效。（3）资本金资本金约束：约束：贷款利率下降，存款利率上升，同业利率不变。银行贷款供给不变，存款需求下降，同业需求不变。这种情况下市场是分割的，货币政策无效。（4）无约束无约束：贷款利率下降，存款利率和同业利率不变，贷款的供给下降，存款和同业存款需求不变。货币政策无效。对比上述四种情况可以发现：在在利率并轨过程中，贷款利率下降，存款利率利率并轨过程中，贷款利率下降，存款利率上升上升会会引起引起同业利率不变或上同业利率不变或上升，升，2019 年国债年国债市场和拆借市场市场和拆借市场需要需要投资者高度警惕。投资者高度警惕。1 本文感谢民生加银基金高级研究员付裕的合作研究贡献。2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明（二（二）美国）美国和日本利率市场化的和日本利率市场化的实证实证分析分析 本文系统的比较了美国和日本利率市场化过程中利率的变化，从存贷款利率变化、同业利率变化、利率传导机制、和金融市场表现检验了本文理论部分的分析。美国美国利率市场利率市场化化：1933 年美国银行法的 Q 项条例对存款利率进行了管制，贷款利率的管制由各州自行限制。60 年代通胀水平的提高和市场利率的提升使得美国存贷款利率均高于规定的限制的利率。金融创新导致银行存款大幅度流失，货币政策传导不畅。美国 70 年代开始逐步推进利率市场化。在市场化过程中，存贷款利率均向市场均衡利率靠拢存贷款利率先上升，随着经济下行在逐步下降。存贷款利差逐步缩小。国债利率也呈现出先上升后下降的过程。信用市场整体收益，股票市场呈现出稳步上行的过程。日本日本利率市场化：利率市场化：战后日本为了支持实体经济发展，采用了存款利率管制的方法降低资本成本，支持工业的发展。随着 70 年代工业化过程的完成，日本以国债为起点，逐步取消货币市场利率的控制，最终实现了存贷款利率的自由化。在存贷款利率自由化的阶段，日本的存贷款利率、国债市场利率均向均衡利率靠拢，呈现出先上升后下降的过程，存贷款利差有一定的波动，但最终逐步收窄。随着流动性的释放，叠加外资涌入，股票市场和地产市场都呈现出牛市。（三）中国（三）中国利率并轨中的投资策略利率并轨中的投资策略 中国存贷款利率都存在着双轨制，在利率并轨过程中存在着贷款利率并轨和存贷款利率同时并轨两种情况。从央行货币政策执行报告和易纲行长、孙国峰司长等官员的讲话来看，2019 年限推进贷款利率并轨的可能性更大。实现的路径主要是不公布央行贷款基准利率，培育市场化的贷款基准利率 LPR。如果存贷款利率同时并轨，存贷款利率将向市场利率靠拢，实体经济的融资成本进一步下降。国债利率将回升，国债市场将呈现出熊市，拆借市场和短期国债市场将存在着一定的风险。但信用宽松实现，风险利率下降，产出水平回升。从从大类资产角度来看，大类资产角度来看，以以贷款利率为代表的风险利率下降，贷款利率为代表的风险利率下降，有利于有利于经济复苏和估值水平的经济复苏和估值水平的回升，回升，股票股票类资产是最优资产。类资产是最优资产。从行业从行业配置的角度来看，配置的角度来看，风险风险利率下降会使得利率下降会使得成长股和成长股和利率敏感利率敏感型型品种占优，品种占优，银行成为受损程度最银行成为受损程度最高高的的行业行业。如果央行只推进贷款利率并轨，由于贷款利率下降，商业银行的信贷供给意愿是下降的，同业存款的需求如果央行只推进贷款利率并轨，由于贷款利率下降，商业银行的信贷供给意愿是下降的，同业存款的需求和同业存款利率都会下降。在这种情况和同业存款利率都会下降。在这种情况下，下，债券市场将重新走牛。从股票市场来看，风险利率下降，在产出水债券市场将重新走牛。从股票市场来看，风险利率下降，在产出水平和价格水平不变的条件下，股票市场会上升，成长股将相对占优，银行将成为最受损的行业。平和价格水平不变的条件下，股票市场会上升，成长股将相对占优，银行将成为最受损的行业。综上综上所述，无论是那种情况的利率并轨，所述，无论是那种情况的利率并轨，风险风险利率水平都是下降的，利率水平都是下降的，股票股票类资产是最占优的资产，风险类资产是最占优的资产，风险利利率率下降使成长股和下降使成长股和利率利率敏感性品种占优，敏感性品种占优，银行银行成为受损程度最高的行业。国债成为受损程度最高的行业。国债市场市场的表现则需要根据的表现则需要根据利率利率并轨并轨的方式来具体判断。的方式来具体判断。2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二、利率二、利率并轨并轨的的理论分析理论分析 国内对利率传导机制分析最深刻的是马俊和纪敏新货币政策框架下的利率传导机制。他们通过构建了商业银行、企业、居民和中央银行四部门的一般均衡模型。在这个模型中系统的分析了中国利率的传导是由银行的资产配置行为来实现的。存款准备金、债券市场流动性、资产证券化、贷款规模、影子银行等因素对货币传导有效性的影响。马俊和纪敏（2016）主要仍然采用了传统的存款创造贷款的视角来分析的。但我们在金融去杠杆的宏观对冲投资策略中指出：信用本位下的货币供给机制是“贷款创造存款”。因此，我们需要重新构建银行的行为模型，分析利率并轨过程中市场的变化。2.1 商业商业银行资产配置行为分析银行资产配置行为分析 本文采用金融去杠杆中的宏观对冲投资策略的观点，银行通过发放贷款、购买债券等资产行为创造负债，以获取息差收益。本文记银行自有资本为E，从居民部门将现金以存款D形式吸收，银行对企业的贷款和债券总和为L，从同业拆借资金NB。对应的存款利率、贷款利率以及拆借借款利率分别记为Dr、Lr和N Br。银行对资产负债均存在着管理边际成本递增的问题，我们沿用马俊和纪敏的银行管理成本函数的假设，假定管理成本函数为2221()2DLNBDLNB。银行的资产负债行为受到资本金约束和准备金约束。222,1 ()()2().BLDN BDLN BD L N BLM axr LrDLrN BDLN BDLN BDEstW LE 银行贷款供给方程、存款需求方程以及银行间市场再融资需求通过最优化的方式求出来。从 Kuhn-Tucker条件很容易得到如下关系，1和2是对应的边界约束乘子：1211120(1)0+0(1)0()0LDLLDDN BN BLrrLWrDrN BDLN BEW LE 2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明（1）情形情形一一：120,0 在这种情况下，存款准备金率和资本金率都会起到约束作用。这种情况是最标准的情况。为了避免过于复杂，我们给出变量的相关关系足以讨论即可。为了表述方便，我们定义（1a）为存款同业平衡方程，（1b）为准备金约束方程，（1c）为资本金约束方程。(1)()(1a)(1)0 (1b)(1c)DDN BN BLrDrN BLDN BEW LE 在这种情况下，贷款规模LELW，它主要是由银行的资本金约束所决定。商业银行会更加准备金约束方程来实现对存款和同业负债之间总量的平衡。贷款利率、存款利率和同业市场利率由存款同业平衡方程来决定。在这种情况下，货币政策对存款利率有效1DN Brr，对贷款利率无效0LN Brr。这种情况就是中国面临的资本金约束和流动性约束。（2）情形情形二二：120,0 在这种情况下，存款准备金率起到约束作用，资本金率不起约束作用。参照情形一，我们也定义这种情况下的（2a）为贷款同业平衡方程，（2b）存款同业平衡方程，（2c）准备金束方程。()(2a)(1)()(2b)(1)0 (2c)LDLN BN BDDN BN BrrLrN BrDrN BLDN BE 这种情况主要是银行存在着流动性约束。存款、贷款和同业负债仍然需要满足（2c）准备金约束方程。货币政策对存款利率部分有效1DN Brr，对贷款利率完全有效1LN Brr。（3）情形情形三三：120,0 在这种情况下，存款准备金率自然满足，但资本金率都起到约束作用。很容易求解得：LELW、2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 DDrD 和N BN BrN B。这种情况通常来说银行会将存款借出，将现金拆出，在真实情况中比较少见。货币政策对存贷款利率均无效。（4）情形情形四四：120,0 在这种情况下，存款准备金率和资本金率都不会起到约束作用。LDLrrL、DDrD 和N BN BrN B。这种情况下，银行信贷未能满足最优的规模，将存款借出，将现金拆出，在真实情况中比较少见。在这种情况下，货币政策对存贷款利率均无效。2.2 利率利率双轨制双轨制的的扭曲与扭曲与回复回复 如果存贷款利率存在着管制，我们假定央行管制的存款利率为Dr，贷款利率为Lr，货币政策调控实际上无效的，即：0DLN BN Brrrr。这就是当前货币政策传导机制不畅的重要原因。因此，解除央行的管制利率管制，实现利率并轨，是增加利率传导有效性的关键步骤。中国央行规定人民币一年期存款利率为 1.5%，贷款利率为 4.6%。从存款市场来看，对比银行理财利率和同业存款利率这两个接近市场化的利率可以发现：银行理财利率为 4.36%，同业间存款利率 3.66%，高于中国的存款基准利率。从贷款市场来看，LPR 利率为 4.31%，AAA 债券利率为 3.26%，更低于人民银行规定的贷款利率。因此当前中国的情况是基准贷款利率高于市场利率，基准存款利率低于市场利率。我们只讨论当前中国的面临的*LLrr且*DDrr情况，以降低分析的复杂程度。其他情况也可以采用相同的方法来分析。2.2.1 存贷款利率同时并轨 情形情形 1：准备金和：准备金和资本金双约束成立资本金双约束成立 从存款与同业平衡方程（1a）(1)()DDN BN BrDrN B可以发现：当存款利率管制放松的情况下，存款利率将上行，其他三个变量变化的关系是：存款存款需求需求D将将下降，同业利率下降，同业利率N Br上升上升，同业，同业融资融资规模规模NB上上升升。从准备金约束方程（1b）(1)0LDNBE来看，存款下降，同业融资规模回升，也能满足准备金的平衡。贷款规模L是不变的。2013 年 7 月 20 日，人民银行放开了存贷款利率上浮的上下限，实际上就是将Lr和Dr波动的幅度放宽了。2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 在 2013 年中国银行间的市场就出现了“钱荒”的情况，实际上印证了情形 1 的推断。情形情形 2：准备金：准备金约束成立约束成立，资本金约束资本金约束自然自然满足满足 从（2b）存款同业平衡方程来看：当存款利率管制放松的情况下，存款利率将上行，其他三个变量变化的关系是：存款需求D将下降，同业利率N Br上升，同业融资规模NB上升。从（2a）可以进一步推出贷款规模L下降，当贷款下降的幅度低于存款下降幅度的时候，准备金约束方程（2c）成立。情形情形 3：准备金：准备金约束约束自然自然满足，资本金约束满足，资本金约束成立成立 在这种情况下，贷款利率不影响贷款供给，存款利率上升加大了银行借出存款的力度，同业市场无影响。情形情形 4：准备金：准备金约束约束和和资本金约束资本金约束自然自然满足满足 在这种情况下，贷款利率下降，存款利率上升，银行贷款供给下降，借出存款，同业市场无影响。综上综上所述，所述，在在当前当前中国中国推进利率并轨的过程中，推进利率并轨的过程中，我们我们将观察到将观察到贷款贷款利率下降，存款利率上升利率下降，存款利率上升，国债，国债拆借利拆借利率和率和同业同业拆借利率抬升的拆借利率抬升的结果结果。2.2.1 贷款利率并轨，存款利率不并轨 情形情形 1：准备金和：准备金和资本金双约束成立资本金双约束成立 在这种情况下，只推进贷款利率并轨会使得贷款利率下降，但是贷款规模仍然由资本金约束所决定，因此贷款规模不变。由于并不推进存款利率并轨，存款利率不变，银行体系的负债端并不会收到明显的冲击。那么根据从存款与同业平衡方程（1a）(1)()DDN BN BrDrN B可以发现：存款存款需求需求D将将不变不变，同业利率，同业利率N Br不变不变，同业，同业融资融资规模规模NB不变不变。从准备金约束方程（1b）(1)0LDNBE来看，由于所有变量都不变，准备金方程自然成立。显然，在这种情况下推进贷款利率并轨，对银行体系冲击是最小的。情形情形 2：准备金：准备金约束成立约束成立，资本金约束资本金约束自然自然满足满足 从（2a）利率平衡方程()LDLN BN BrrLrN B可以发现，贷款利率并轨后，存款利率Dr下降，贷款供给L下降，同业利率N Br和同业负债规模NB均会下降。从（2b）存款同业平衡方程可以发现：在在存款利存款利率和存款需求均下降的时候，同业市场下降的幅度会更大。率和存款需求均下降的时候，同业市场下降的幅度会更大。准备金方程（2c）能够自然满足。在在这种情况下推这种情况下推进贷款利率并轨，有助于降低进贷款利率并轨，有助于降低当前当前中国中国金融金融市场中同业之间的市场中同业之间的杠杆杠杆和泡沫。和泡沫。情形情形 3：准备金：准备金约束约束自然自然满足，资本金约束满足，资本金约束成立成立 在这种情况下，推进贷款利率并轨不影响市场，存款利率和同业利率都不收到影响。2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 情形情形 4：准备金：准备金约束约束和和资本金约束资本金约束自然自然满足满足 在这种情况下，贷款利率下降，存款利率不变，银行贷款供给下降，存款和同业市场无影响。综上所述，只推进贷款利率并轨的过程中，我们将观察到贷款贷款利率下降，利率下降，存款存款利率不变利率不变或者或者下降，同业利下降，同业利率不变或者下降。这种情况率不变或者下降。这种情况下下股票和债券的估值水平都会得到提升。股票和债券的估值水平都会得到提升。2.3 金融金融管制约束分析管制约束分析 除了基准利率管制之外，实际上还存在着存贷比约束（2013 年取消）、影子银行的存在、同业负债比率、杠杆率、贷款规模限制等其他多种约束，我们可以采用相同的方法分析这些约束或者金融创新带来的影响。我们选择存贷比约束、影子银行、同业负债比率、贷款规模限制的影响，其他约束的影响以此类推。2.3.1 存贷比的约束 存贷比的设立是基于“存款创造贷款”的视角设立的流动性风险指标，在中国的银行体系中持续存在，这是为了防止银行贷款规模过大而设立的。在利率自由化的过程中，中国在 2013 的时候取消了商业银行的存贷比考核。本文将存贷比表达为LkD，k是存贷比例。那么在这种情况下，很容易得到如下平衡条件：1231311230(1)00 (1)0()01(1)()0LDLLDDLN BN BLLLLrrLWELrDkWrN BEDLDN BEkWW LEN BEWkWLkD 当存贷比约束解除的时候，k ，30。在这种情况下，贷款规模不变，存款需求下降，同业需求上升。在央行不在央行不补充流动性的情况补充流动性的情况下下，同业同业利率上升利率上升，存款，存款利率下降。贷款利率下降。贷款市场市场不产生影响。不产生影响。2.3.2 影子银行的突破 我们在金融去杠杆的宏观对冲投资策略对影子银行进行了明确的定义：绕开了资本金约束的信用创造叫做影子银行。那么这意味着0LW。实际上就是情形二的描述的情况。但是这里要注意的是贷款L已经超过了资本金的约束，即：LELW。在贷款总额L因为影子银行不断上升的情况下，从（2c）可以知道：存款存款需求需求上上升、升、同业需求上升。通过同业需求上升。通过（2a）和（和（2b）可知可知贷款的利率上升贷款的利率上升、存款利率存款利率上升上升、同业、同业利率利率上升上升。影子影子银行银行的的产产生，生，实际上也会推升整个社会的实际上也会推升整个社会的融资成本融资成本。当当对对影子银行提出资本金要求的时候，银行系统会重新回到情形一，影子银行提出资本金要求的时候，银行系统会重新回到情形一，此时此时产生冲击的是信贷规模产生冲击的是信贷规模L下降下降，同业负债和存款需求均下降，同业利率和存款利率，同业负债和存款需求均下降，同业利率和存款利率最终最终都是下降的都是下降的。2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 2.3.3 同业负债的约束 在商业银行众多监管指标中，商业银行同业负债不得超过总负债的 1/3 是重要的流动性监管指标。实际上是同业负债不能超过非同业负债的 1/2。那么，我们同样在标准模型中加入约束条件NBD。我们很容易得到如下平衡条件：1213131230(1)00 (1)0(1)()()0(1)()0LDLLDDLN BN BLrrLWELrDWrN BWDELDN BEWWW LEN BEWN BD 如果同业负债约束降低甚至取消，那么，30。那么与 2.3.1 节分析存贷比的方法类似：存款存款需求减少，同业需求增加需求减少，同业需求增加，贷款规模不发生改变。贷款规模不发生改变。同业同业的利率上升，的利率上升，存款存款利率利率下降下降，贷款利率贷款利率下降。下降。因此因此降低降低同业负债比率约束同业负债比率约束也降低企业也降低企业融资成本的重要方式。融资成本的重要方式。2.3.4 贷款规模限制的约束 除了上述比率之外，银行信贷规模LL。为了体现紧约束的条件，我们假定ELW。我们很容易得到如下平衡条件：12111120+(1)0+0 (1)()(1)0(1)0()0LDLDDN BN BDDN BN BrrLrDLLrN BrDrN BLDN BELDN BELL 如果贷款规模约束取消，贷款规模会迅速回升到EW。如果准备金约束自然成了，那么对存款和同业市场不会产生影响。如果准备金也产生约束，那么，存款和同业需求都会上升，那么存款利率和同业市场利率都会上升。在贷款规模约束限制取消的时候，利率并轨也会增加利率的弹性。2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 三、三、时过境迁时过境迁：美国利率市场化美国利率市场化 3.1 美国利率市场化进程美国利率市场化进程 3.1.1 美国利率管制 美国是利率市场化最成功的国家之一。美国的利率管制是因为 19 世纪 20 年代美国银行通过高息揽储并进入股市，危机爆发的时候大量银行倒闭。1933 年银行法的 Q 项条例开始的开始了漫长的利率管制过程。Q 项条例禁止联邦储备委员会的会员银行进行证券投资等代理业务，禁止对它所吸收的活期存款（30 天以下）支付利息，并对定期和储蓄账户设定利率上限。美国利率管制主要是针对存款利率管制，贷款利率没有明确的限制，但是很多州对管辖内的地方银行的贷款利率也进行了一定程度的限制。美国美国利率利率市场市场化与当前中国利率并轨存在着两方面的区别：化与当前中国利率并轨存在着两方面的区别：第一第一，美国美国利率市场化主要是存款利率市场化，利率市场化主要是存款利率市场化，而不是而不是中国的存贷款利率均需要并轨，这一点需要特别注意。中国的存贷款利率均需要并轨，这一点需要特别注意。第二第二，美国美国由于利率管制，存贷款利率均低于市由于利率管制，存贷款利率均低于市场均衡利率。因此场均衡利率。因此，在在利率市场利率市场化或者利率并轨过程中，化或者利率并轨过程中，存贷存贷款利率都是上升的。款利率都是上升的。进入在 60 年代后，美国通货膨胀率不断提高，市场利率显著上升。美国 90 天国债利率从 1965 年 9 月的3.84%上升到了 1966 年 9 月份的 5.37%，银行的最优贷款利率相对应从 4.5%上升到了 6%，房屋贷款利率从 5.8%上升到了 6.6%。利率随着通胀水平上升而上升。图表图表1：20 世纪世纪 60 年代美国年代美国利率利率随随通胀上升通胀上升 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 在此期间，虽然银行最优贷款利率的上涨幅度大于房屋贷款利率的上涨幅度，由商业性银行主导的商业贷款增速却大幅超过了由地方性存款机构主导的房屋贷款增速。为了能缓解这一现象，美国监管机构修改“Q”条例的适用范围，将地方性存款机构的存款利率上限相对商业银行的存款利率上限提高，并且要求商业银行部分种类的定期存款利率上限不得超过同期限的国债利率，希望以此能稳定金融市场，并且能让地方性存款机构对扩张房屋贷款业务起到刺激作用。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001964-06-011964-12-011965-06-011965-12-011966-06-011966-12-011967-06-011967-12-011968-06-011968-12-011969-06-011969-12-011970-06-011970-12-011971-06-011971-12-011972-06-011972-12-011973-06-011973-12-011974-06-011974-12-011975-06-011975-12-011976-06-011976-12-011977-06-011977-12-011978-06-011978-12-011979-06-011979-12-011980-06-011980-12-0190天存单利率核心通胀率30天贷款利率LPR2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：美国银行最优美国银行最优利率利率 资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部 3.1.2 利率管制导致货币政策传导不畅 美国 Q 条例在 1933 年颁布后，由于经济活动低迷，市场利率一直低于 Q 条例规定的利率上限，商业银行及存款机构操作的存款利率能达到市场利率水平。在 1933 年-1966 年期间，美国存款市场达到供给平衡，居民储蓄率与存款利率呈负相关的关系。存款利率上限并未对市场化的利率构成约束。图表图表3：市场利率突破市场利率突破 Q 条例规定的利率上限条例规定的利率上限 资料来源：中信建投证券研究发展部 美国进入 1970 年代后，由于美联储通过不断加息来扼制市场通胀率高升，在 1973-1975 年，1978-1982 年间，政策利率的升高带动市场利率也不断升高，但由于 Q 项条例对于商业银行以及存款机构的存款利率限制，使得商业银行以及存款机构所能操作的最大存款利率与货币市场自由化的利率相差甚远。因此，利率管制导致美国货币政策传导失效。3.504.004.505.005.506.00银行最优贷款利率美国三月期国债利率2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.001971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-01货币市场90天期存单利率”Q“条例规定中存款利率上限2 0 9 7 8 6 3 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 3 1 1:2 9 策略策略研究研究 策略深度研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表4：在逐步废除在逐步废除 Q 条例的期间，政府干预导致存款利率与居民储蓄率同向变动条例的期间，政府干预导致存款利率与居民储蓄率同向变动 资料来源：中信建投证券研究发展部 3.1.3 金融脱媒与利率市场化 随着证券市场的不断发展，金融国际化、投资多样化，Q 条例下的资金价格僵化、金融脱媒、货币调控弱化等利率管制弊端逐渐显现。在市场利率不断上升，货币市场基金等产品的冲击下，各存款类机构都出现经营困难，导致银行信贷供给能力下降，全社会信贷供给量减少。在这种情况下，美国在 1970 年开始逐步放松大额可转让存单和定期存款的利率管制，从此开启了利率市场化进程。70 年代末，允许货币市场存单、小额储蓄存单实行浮动利率上限。1980 年颁布存款类金融机构解除管制和货币控制法案标志着对贷款利率的限制基本取消，并决定在 6 年内分阶段取消对存款利率的限制。1986 年，随着 Q 条例的废除，美国利率市场化基本实现。图表图表5：美国利率市场化进程美国利率市场化进程 时间时间 利率市场化举措利率市