宏观点评：3月通胀如期反弹全年有惊无险兼看减税是否拉低通胀？-20190412-国盛证券-10页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|宏观经济研究 2019 年 04 月 12 日 宏观点评宏观点评 3 月通胀如期反弹，全年有惊无险兼看减税是否拉低通胀？月通胀如期反弹，全年有惊无险兼看减税是否拉低通胀？事件：事件：中国 3 月 CPI 同比上涨 2.3%（预期 2.3%，前值 1.5%）；PPI 同比上涨 0.4%（预期 0.5%，前值 0.1%）。核心结论：核心结论：1、3 月月 CPI、PPI 均有所回升，油价、猪价、低基数是主因：均有所回升，油价、猪价、低基数是主因：CPI 同比重回 2%以上，主要是油价、猪价均有不同程度的上涨，且去年同期低基数所致；PPI 同比上涨 0.4%，环比由降转升，石油、黑色仍是主要拉动力。维持此前判断，综合考虑猪价、油价和流动性，我们预计，二季度通胀压力较大，综合考虑猪价、油价和流动性，我们预计，二季度通胀压力较大，CPI 可能在可能在 7 月前后达到年内高点（月前后达到年内高点（2.5%-2.8%）。除非油价超预期上涨，否则年内）。除非油价超预期上涨，否则年内 CPI 难“破难“破 3”。”。往后看，基于简单模型的测算（纯粹基于翘尾因素和新涨价因素的历史表现），全年通胀节奏如下：CPI：2 月大概率是 CPI 同比全年低点，二季度可能连续走高至 2.3%上方（不会突破 3%），6-7 月有望年内高点（2.7-2.9%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平 CPI 回落幅度）。PPI：4 月持平或小升，之后趋落，二季度末可能跌入负区间，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升；全年整体回落但不会严重通缩。2、减增值税对、减增值税对 CPI 的影响较小，对的影响较小，对 PPI 的拖累约为的拖累约为 0.99 个百分点。个百分点。由于 CPI 中各分项需求弹性普遍较低，企业降价意愿薄弱。此外，考虑到 CPI 的服务项此次减税幅度均较小（不超过 1 个百分点），因此我们倾向于认为，减增值税对 CPI 的影响并不显著。从过往两次调低国内增值税的历史经验来看，CPI 当月环比均未出现超季节性下降。PPI 所涵盖的工业产品同质化程度高、多为可贸易品，竞争程度更为激烈，企业大概率会调低含税价。以 2018 年 5 月 1 日降增值税税率为考察时点可发现，增值税下调幅度的 38%会体现在 PPI 中，由此可得本轮减税对 PPI 的拖累约为 0.99 个百分点。值得注意的是，相比于减税，全球 PPI 将决定我国 PPI 中枢水平，而国内环保限产力度对 PPI 的扰动更为显著。3、通胀全年有惊无险，尚难对货币政策形成制约，降准“降息”可期。、通胀全年有惊无险，尚难对货币政策形成制约，降准“降息”可期。近期随着猪价、油价的上涨，通胀压力有所上升，但考虑到 CPI 上行主要是供给端因素扰动，叠加 PPI 仍处于下行通道，也就是说通胀尚不足以约束货币政策。维持此前判断，我国货币政策已然宽松，关键是疏通货币传导机制，可能再降准 2-3 次，“降息”也可期（若真降基准利率，就是要全面松地产）。风险提示：风险提示：模型假设与实际情况不符；国内猪价快速大幅走高；国际油价超预期上涨。作者作者 分析师分析师 熊园熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱： 研究助理研究助理 王梅郦王梅郦 邮箱： 研究助理研究助理 何宁何宁 邮箱： 相关研究相关研究 1、猪价起、油价涨、货币松，今年 CPI 会“破 3”吗？兼评 2 月通胀2019-03-10 2、此通缩非彼通缩：三线索指向 PPI 尚难大幅下行兼评 1 月通胀2019-02-17 3、通胀变通缩？再看 PPI 下行的四条线索兼评11 月通胀2018-12-10 4、宏观专题：油价暴跌后何去何从？分析框架给出的 6 条线索2018-11-26 5、需防“类滞胀”，更需防 PPI 下行、可跟踪四条线索兼评 10 月通胀2018-11-11 6、滞胀对资产价格的影响：国际比较与历史经验兼评 9 月通胀2018-10-16 2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2 2019 年 04 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 3 月月 CPI 重回重回 2%以上，油价、猪价、低基数是主因以上，油价、猪价、低基数是主因.3 减税对物价的影响减税对物价的影响.4 CPI：低需求弹性叠加服务占比较高，减税对 CPI 的影响可能并不显著.4 PPI：减税约拖累 0.99 个百分点，但国际价格、环保因素更为关键.5 通胀压力短期上升，但尚难制约货币政策通胀压力短期上升，但尚难制约货币政策.7 风险提示风险提示.9 图表目录图表目录 图表 1：PPI 和 PPIRM 的同比缺口在历经 27 个月后首次转正.3 图表 2：CPI 各分项需求弹性.4 图表 3：2018 年 5 月 1 日下调增值税率后，CPI 环比并未出现超过季节性的下降.5 图表 4：2017 年 7 月 1 日将增值税 13%的税级合并至 11%，CPI 环比并未出现超过季节性的下降.5 图表 5：主要国民统计行业需求弹性.6 图表 6：国内 PPI 走势与国际 PPI 走势基本趋同.6 图表 7：2018 年 5 月 1 日下调增值税率后，国内 PPI 环比低于 PPI 环比预测值.7 图表 8：国内环保限产对 PPI 的扰动影响更为显著.7 图表 9：货币市场利率的走势与核心 CPI 更为接近.8 图表 10：PPI 持续下行后，央行一般会降准.8 图表 11：猪价上行时，进口猪肉增速走高.9 2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2 2019 年 04 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 月月 CPI 重回重回 2%以上以上，油价、猪价、低基数是主因，油价、猪价、低基数是主因 低基数效应下，3 月 CPI 同比回升，环比季节性回落；PPI 同比、环比均较前期上升。整体来看，3 月通胀数据较为符合市场预期。具体来看，CPI 环比季节性下降 0.4%，主要是节后出行人数减少、服务人员增多，导致服务类价格下行明显。不过由于 3 月猪肉价格与油价的上涨，CPI 环比下降幅度低于过去 5 年均值水平（-0.57%）。其中，3 月全国猪价平均上涨 1.2%，成品油两次调价，汽油和柴油价格分别上涨 3.6%和 4.0%。从同比来看，受非洲猪瘟影响，猪肉价格同比上涨 5.1%，为同比连降 25 个月后首次转涨，拉动 CPI 约 0.12 个百分点。由于多地出现低温阴雨天气，鲜菜价格同比上涨 16.2%。食品项整体影响 CPI 上涨约 0.82 个百分点。PPI 环比由降转升，3 月上涨 0.1%，主因仍是石油、钢铁产业链价格的上行。此外，TMT设备制造、电气机械、汽车制造等行业均出现环比降幅收窄或持平上月的情况。PPI 同比上涨 0.4%，涨幅较前期扩大 0.3 个百分点。其中翘尾因素贡献了 0.8 个百分点，新涨价因素约为-0.5 个百分点。值得注意的是，今年 1-3 月，PPI-PPIRM 同比缺口连续三个月上行或持平，2、3 月份缺口均为 0.2%，为 2016 年 11 月以来首次转正，意味着企业毛利有所改善。随着猪瘟发酵、货币宽松，市场对通胀预期有所加强。在前期报告猪价起、油价涨、货币松，今年 CPI 会“破 3”吗？中，我们分析了猪价、油价和流动性对今年通胀的影响。综合考虑三者的相互作用，我们预计，二季度通胀压力较大，CPI 可能在 7 月前后达到年内高点（2.5%-2.8%）。除非油价超预期上涨，否则年内 CPI 难“破 3”。在具体的通胀节奏判断上，往后看，我们维持此前观点，基于简单模型的测算（纯粹基于翘尾因素和新涨价因素的历史表现），全年通胀节奏如下：全年 CPI：2 月大概率是 CPI 同比全年低点，二季度可能连续走高至 2.3%上方（不会突破 3%），6-7 月有望年内高点（2.7-2.9%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平 CPI 回落幅度）。全年 PPI：4 月持平或小升，之后趋落，二季度末可能跌入负区间，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升；全年整体回落但不会严重通缩。图表 1：PPI 和 PPIRM 的同比缺口在历经 27 个月后首次转正 资料来源：Wind，国盛证券研究所-15-10-505101520PPI-PPIRM同比缺口PPI同比PPIRM同比%2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2 2019 年 04 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 减减增值税会拉低通胀么？增值税会拉低通胀么？2019 年政府工作报告中表示，将深化增值税改革，将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%，将交运、建筑等行业现行 10%的税率降至 9%，并将推出其他税收优惠措施，确保所有行业税负只减不增。3 月 15 日，李克强总理在答记者问时表示，4 月 1 日起开始执行增值税新政。根据我们的测算结果，此次增值税减税规模约为 7000 亿左右，减税规模空前。那么那么增值税税率的普遍下调增值税税率的普遍下调，是否会对物价水平产生显著影响呢是否会对物价水平产生显著影响呢？CPI：低需求弹性：低需求弹性叠加服务占比较高，叠加服务占比较高，减税对减税对 CPI 的的影响可能并不显著影响可能并不显著 由于增值税是价外税，并不计入利润表，因此并不会直接影响企业利润。然而，由于市场交易中商品、服务多为含税价，增值税的变动确实会对物价产生影响。增值税对物价的影响将取决于两方面的结果，一是减税后企业是否会相应降低含税价；二是企业降价后是否会刺激总需求，从而对价格形成拉动作用。前者主要取决于企业对下游的议价能力，在产业链中越弱势的企业，越有可能调低含税价。后者主要依赖于税收造成的价格扭曲程度，当前价格与市场均衡价的偏离度越大，那么减税对价格的正向拉动作用也就越强。需求弹性在一定程度上可视为企业是否调整含税价的重要依据。需求弹性越高，企业降价的概率越大。根据有关文献测算，我国城镇居民主要消费品的需求弹性绝对值基本都低于 1。需求弹性最大的家庭交通工具、家庭日用杂品等分项，需求弹性也分别仅有-0.84和-0.72，绝对值仍然小于 1。这意味着从理论上讲，由于需求相对于价格而言，变动幅度较小，价格和企业营收将实现同向变动，即提价会带来营收增加，降价会带来营收减少。在这种情况下，减税后企业不应调低含税价。图表 2：CPI 各分项需求弹性 CPI 大类大类 分类支出项目分类支出项目 需求弹性需求弹性 CPI 大类大类 分类支出项目分类支出项目 需求弹性需求弹性 食品类 肉类 -0.48 衣着类 衣着材料 -0.11 鲜菜 -0.52 鞋类 -0.50 粮食 -0.40 服装 -0.54 水产品类 -0.47 家庭设备 用品 家具 -0.38 烟草类 -0.40 家庭设备 -0.57 禽类 -0.47 家庭日用杂品 -0.72 鲜果 -0.46 医疗保健 医疗器具 -0.22 奶及奶制品 -0.35 药品费 -0.26 油脂类 -0.38 保健器具 -0.34 酒类 -0.50 交通和通讯 通信工具 -0.16 蛋类 -0.31 家庭交通工具 家庭交通工具 -0.84 饮料 -0.44 文娱用品 文化娱乐用品 -0.32 干豆类及豆制品 -0.49 糖类 -0.28 淀粉及薯类 -0.45 资料来源：适度调整城镇消费品增值税率结构探讨基于主要消费品供求弹性的测度，国盛证券研究所整理 值得注意的是，文献所分析的样本是 2005-2010 年的数据，随着经济的发展，商品和服务的供给能力提高，而居民的消费需求更为多样化、消费选择更为丰富，文献测算的居2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2 2019 年 04 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 民消费品需求弹性可能有所低估。考虑到即便企业完全调低含税价，降价幅度也不会超过 3%（税率从 16%下调至 13%），且 CPI 中对应的服务项，增值税税率变动幅度不超过 1 个百分点，因此我们倾向于认为，减税对 CPI 的影响较为有限。从我国近年来两次增值税税率调整结果来看，减增值税对CPI的影响确实微乎其微。2017年 7 月 1 日，国常会决定将增值税 13%的税级合并至 11%；2018 年 5 月 1 日起，将 17%和 11%的两档税级各降 1 个百分点。回顾 CPI 的历史走势可发现，在减税方案实施的当月及次月，乃至直到当年年底，CPI 环比均未出现超过季节性的下降。2018 年 5-11 月CPI 环比都持平甚至高于 2012-2016 年同期 CPI 均值。同样的情况在 2017 年增值税税级合并后也出现了。图表 3：2018 年 5 月 1 日下调增值税率后，CPI 环比并未出现超过季节性的下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 4：2017 年 7 月 1 日将增值税 13%的税级合并至 11%，CPI 环比并未出现超过季节性的下降 资料来源：Wind，国盛证券研究所 PPI：减税约拖累减税约拖累 0.99 个百分点个百分点，但但国际国际价格价格、环保因素、环保因素更为关键更为关键 与 CPI 不同的是，由于 PPI 统计的工业品更为同质化、且大多是可贸易品、竞争程度更为激烈，文献研究结果显示，工业企业的需求弹性都较高，绝对值普遍在 0.8-1.0 之间，其中炼焦、燃气及石油加工业的需求弹性更是达到了 1.28。因此，在降低增值税税率后，绝大多数工业企业大概率会随之调低含税价，以保证市场份额的稳定，PPI 在一定程度-1.5-1.0-0.50.00.51.01.51234567891011122018过去5年均值%5月1日起，下调增值税率1个百分点-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.21234567891011122017过去5年均值%7月1日起，将13%的税级合并至11%2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2 2019 年 04 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 上会受到减税的拖累。图表 5：主要国民统计行业需求弹性 行业行业 需求弹性需求弹性 行业行业 需求弹性需求弹性 食品、饮料制造及烟草制品业-0.84 炼焦、燃气及石油加工业-1.28 纺织、服装及皮革产品制造业-0.98 其他制造业-0.81 建筑业-0.74 其他服务业-0.80 房地产业、租赁和商务服务业-0.75 机械设备制造业-1.07 非金属矿物制品业-0.70 化学工业-0.89 电力、热力及水的生产和供应业-0.82 运输仓储邮政、信息传输、计算机服务和软件-0.63 采矿业-0.82 金属产品制造业-0.92 资料来源：我国增值税税负转嫁与归宿研究，国盛证券研究所整理 为匡算减税对工业企业降价的传导程度，我们以 2018 年 5 月 1 日增值税下降 1 个百分点为观察时点。由于国内 PPI 与国际 PPI 走势趋同，而国际 PPI 在去年 5 月并不受增值税调减的影响，我们可将其视为参照指标，通过计算 5 月国内 PPI 与国际 PPI 的偏离度，来大致估算减税对 PPI 的影响。图表 6：国内 PPI 走势与国际 PPI 走势基本趋同 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2018 年 5 月 1 日，制造业企业增值税税率从 17%下调至 16%，意味着 5 月减税对价格环比的最大拖累为 0.85%1。观察 5 月国内 PPI 环比为 0.4%，而根据国际 PPI 环比估算出的 PPI 环比为 0.7%，高于国内 PPI 真实环比水平。也就是说，如果不考虑模型误差及其他未考虑到的影响，5 月国内 PPI 真实环比与预测环比间的差值，可视为减税对国内PPI 的影响。进一步，我们可计算得到减税对 PPI 的传导程度为 38%2，即：增值税下调幅度的 38%会体现在 PPI 中。1(1+16%)/(1+17%)-1 2(0.7%-0.4%)/0.85%-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03PPI环比OECD PPI环比%2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2 2019 年 04 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2018 年 5 月 1 日下调增值税率后，国内 PPI 环比低于 PPI 环比预测值 资料来源：Wind，国盛证券研究所 今年 4 月 1 日，制造业增值税税率将从 16%下调至 13%，减税对价格环比的最大拖累为 2.59%3，如果按 38%的传导程度计，4 月 PPI 环比将比不减税情况下的环比低 0.99个百分点。不过，鉴于 PPI 中绝大部分是原材料，而原材料又大多是国际定价，因此国际 PPI 将决定国内 PPI 的中枢水平。此外，2015 年以来，国内供给侧改革、环保限产对工业品供给端产生较大扰动，其对 PPI 环比的影响更为显著。2016、2017 年 7-12 月，国内 PPI 真实环比均会系统性高于预测值，且呈逐月递增的态势，主要原因可能在于国内实施冬季环保限产的措施。2018 年四季度这一现象已不太明显，也从侧面反映了我们的前期观点，即：经济下行压力加大的背景下，环保限产有所放松。（具体请参见报告 需防“类滞胀”，更需防 PPI 下行、可跟踪四条线索兼评 10 月通胀。）图表 8：国内环保限产对 PPI 的扰动影响更为显著 资料来源：Wind，国盛证券研究所 通胀压力短期上升，通胀压力短期上升，但尚难制约但尚难制约货币货币政策政策 根据我们的判断，今年 7 月 CPI 有可能上升至 2.5%-2.8%的高点，通胀压力有所上升，但考虑到 CPI 上行主要是供给端因素扰动，且 PPI 仍处于下行通道，我们认为通胀尚不 3(1+13%)/(1+16%)-1-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12PPI环比PPI环比预测值%5月1日起，下调增值税率1个百分点-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03PPI环比PPI环比预测值%2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2 2019 年 04 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 会对货币政策形成制约。货币政策已然宽松，后续将更注重逆周期调节，降准是大概率事件，2019 年全年预计降准 2-3 次，最快一次可能是 4 月份。原因一：货币政策更为注重核心 CPI 的增速。2004 年以来，当 CPI 同比增速持续上行超过 3%的阈值时，货币市场利率均趋于同步上行。然而，2015 年 6 月至 2017 年 3 月，CPI 与核心 CPI 同比增速发生背离，货币市场利率的走势与核心 CPI 更为接近，表明货币政策可能是以核心 CPI 为锚。在弱需求情况下，今年核心 CPI 大概率稳中缓降。图表 9：货币市场利率的走势与核心 CPI 更为接近 资料来源：Wind，国盛证券研究所 原因二：货币政策需考虑经济增长目标。PPI 在一定程度上表征了实体工业生产的景气度，与企业盈利紧密相关。当 PPI 同比增速持续下行时，央行倾向于实行宽松货币政策，以刺激国内总需求。在今年稳就业、稳增长的政策基调下，仍需要实行“宽货币、宽信用”的宏观调控政策。图表 10：PPI 持续下行后，央行一般会降准 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.0-4-20246810040506070809101112131415161718CPI当月同比银行间7天同业拆借利率核心CPI当月同比（右轴）%0510152025-10-5051015040506070809101112131415161718PPI当月同比人民币存款准备金率（大型存款类金融机构)（右轴）%2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2 2019 年 04 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 原因三：货币政策对猪价的平抑作用有限。货币政策是需求端调节工具，而今年 CPI 的上行压力主要来源于猪肉产能去化导致的供给紧缺，货币政策的调节作用有限。针对猪价上行引发的通胀压力，更有效的措施是加大猪肉供给，包括提高猪肉进口量、对生猪调出地区进行补贴和奖励等措施。图表 11：猪价上行时，进口猪肉增速走高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示风险提示 模型假设与实际情况不符；猪瘟超预期蔓延，国内猪价快速大幅走高；地缘政治风险加剧，推动国际油价快速上涨。0510152025-150-100-5005010015020025030009-0210-0211-0212-0213-0214-0215-0216-0217-0218-0219-02进口猪肉数量同比生猪价格（右轴）%2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2 2019 年 04 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编：100033 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层 邮编：200120 电话：021-38934111 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编：518033 邮箱： 2 0 2 8 9 0 8 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 2 0 7:5 2扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料