海外资管行业发展的一些启示：他山之石可以攻玉-20190304-东方证券-20页.pdf

HeaderTable_User 1565635287 1727329392 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业 code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。专题报告【固定收益证券研究报告】他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 固定收益专题报告 研究结论研究结论目前，美国资产管理行业是全球规模最大，发展相对成熟的市场。目前，美国资产管理行业是全球规模最大，发展相对成熟的市场。我们通过对美国的金融市场环境，监管政策，资管机构行为，资管产品发展等维度的分析，将美国资产管理行业的发展大致划分为六个阶段。第一阶段（1920s-1930s）：美国资产管理行业最初的发展是在 20 世纪 20年代的牛市，当时处于金融监管极度宽松，混业经营的时代，商业银行及其附属证券机构积极介入证券业务。第二阶段（1930s-1970s）：美国资产管理行业从混业经营转向分业经营，商业银行回归传统存贷业务，证券监管体系逐步搭建，共同基金开始兴起。第三阶段（1970s-1980s）：货基爆发式增长，货基占共同基金市场份额高达 74%，银行传统业务被吞食。第四阶段（1980s-2000s）：监管政策逐步放开，商业银行重新进入证券投资业，资产管理成为银行主要业务板块之一。另外，401(k)计划为代表的补充养老体系完善，助力共同基金发展。第五阶段（2000s-2010s）：正式进入混业经营时代，资管行业维持增长，FOF 大受青睐。第六阶段（2010s-至今）：监管体制转为宏观审慎监管，共同基金中指数型产品大受青睐，智能投顾产品开始兴起。美国资管行业集中度逐年提高。银行系资管公司占据资管行业重要地位。美国资管行业集中度逐年提高。银行系资管公司占据资管行业重要地位。美国商业银行开展资产管理业务的架构主要有两类：第一类是由综合性银行设立一个资管子公司负责资产管理业务的运作。第二类银行以专营资产管理为主，按产品类型设立多个部门或子公司来开展资管业务。美国不同类型的资管机构的资产配置情况也不尽相同。从银行系资管来看，资产配置较为均衡。从公募系资管来看，权益基金占比较高。美国不同类型的资管机构的资产配置情况也不尽相同。从银行系资管来看，资产配置较为均衡。从公募系资管来看，权益基金占比较高。对比海外发达国家，我国资管行业起步相对较晚，从我国资管行业的现状来看，正处在不断完善的过程中。对比海外发达国家，我国资管行业起步相对较晚，从我国资管行业的现状来看，正处在不断完善的过程中。第一、在金融监管体制上，将继续加强宏观审慎监管。第二、继续深化利率市场化改革，推动“两轨并一轨”。从海外来看，利率市场化逐步完善后，货基占比将逐渐下降。第三、目前，银行理财已占据了我国资管市场的主要地位。但对比海外来看，我国银行资管业务仍将大力发展。银行资管的主动管理能力要求将提高，集中度将进一步提升。在资产配置方面，银行资管短期仍将以固收类资产为主，但长期来看，权益资产比重将上升。第四、养老金制度方面，我国将大力推进补充养老体系的建设，补充养老体系的建设将助力公募养老基金的发展，也将推动资本市场的完善。风险提示 风险提示 如果监管政策发生变化，将影响我们对资管行业发展的判断。报告发布日期 2019 年 03 月 04 日 证券分析师 潘捷潘捷 021-63325888-6110 执业证书编号：S0860517060001 联系人 陈斐韵陈斐韵 021-63325888-6091 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 2 目录目录 一、他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示.3 1.1 美国资产管理行业发展历程大致可以分为六个阶段.3 1.2 美国资管行业集中度高，银行系资管占重要地位.10 1.3 美国银行系资管均衡配置，公募系资管以权益资产为主.12 二、以海外为鉴，我国资管行业发展空间巨大.14 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 3 一、一、他山之石，可以攻玉他山之石，可以攻玉海外海外资管行业资管行业发展的一些发展的一些启示启示 1.1 美国资产管理行业发展历程大致可以分为六个阶段 目前，美国资产管理行业是全球规模最大，发展目前，美国资产管理行业是全球规模最大，发展相对相对成熟的市场。成熟的市场。因此，因此，通过通过对美国资产管理行业的发展历史与特点进行解析对美国资产管理行业的发展历史与特点进行解析，可以得到许多有价值的启迪。可以得到许多有价值的启迪。我们我们通过对通过对美国的美国的金融市场金融市场环境，环境，监管监管政策，资管机构行为，资管产品发展等政策，资管机构行为，资管产品发展等维度的分析，维度的分析，将美国资产管理行业的发展大致划分为六将美国资产管理行业的发展大致划分为六个阶段。个阶段。图 1：美国资管行业的发展历程经历了六个阶段 数据来源：ICI，东方证券研究所 第一阶段（第一阶段（1920s-1930s）：）：美国资产管理行业最初的发展是在美国资产管理行业最初的发展是在 20 世纪世纪 20 年年代的牛市代的牛市，当时处于金融监管极度宽松，混业经营的时代，当时处于金融监管极度宽松，混业经营的时代，商业银行及其附属证券，商业银行及其附属证券机构积极介入证券业务机构积极介入证券业务。1924 年，美国曼彻斯特投资信托公司发行了第一只共同基金（类似国内公募基金），之后，大型银行逐渐建立起附属证券机构。在金融自由化的宽松环境下，银行既可进行证券承销的投行业务，又可以进行传统的存贷业务。银行资金通过附属证券机构进行证券业务运作，并提供保证金交易贷款，间接为股市提供资金。整个金融资产泡沫不断膨胀。随着 1929 年 10 月的股市暴跌，美国进入了“大萧条”，监管开始对整个资产管理行业进行整顿。第二阶段（第二阶段（1930s-1970s）：）：美国资产管理行业美国资产管理行业从混业经营转向分业经营，商业从混业经营转向分业经营，商业银行回归传统存贷业务，证券监管体系逐步搭建，共同基金开始兴起。银行回归传统存贷业务，证券监管体系逐步搭建，共同基金开始兴起。1920s-1930s混业经营，监管宽松的投机时代1924.第一只共同基金1933.银行法颁布1934.证券交易法颁布，SEC成立1940.投资公司法颁布1930s-1970s分业经营，银行回归传统存贷业务，共同基金兴起1970s-1980s货基称霸，银行传统业务被吞食1971.第一只货基成立1980s-2000s退休革命助力共同基金发展；监管放松助力银行向资产管理转型1978.修订401(k)条款1999.颁布金融服务现代法案,彻底放开银行混业2000s-2010s重新进入混业经营,FOF大受青睐2010s至今严监管下的混业经营，共同基金转向被动化与智能化2010.颁布多德-弗兰克法案,对交叉金融业务监管趋严1985.第一只FOF成立1980.颁布1980银行法,银行获投顾牌照1987-1996.逐步放开银行投资限制1993.第一只目标日期基金成立 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 4“大萧条”后，1933 年罗斯福上台后颁布了格拉斯-斯蒂格尔法（即“1933年银行法”），该法案禁止商业银行、投资银行和保险公司在业务上相互渗透；禁止商业银行参与投资银行业务，特别是证券承销和自营业务，同时禁止商业银行与证券机构联营或人员相互兼职；规定商业银行从证券市场获得的收益不得超过总收入的 10%，使得大多数商业银行被迫退出股市。“1933 年银行法”还规定实行存款保险制度，建立联邦存款保险公司（FDIC）给商业银行的存款提供保障。美国还颁布了一系列规范整个证券行业市场的法案美国还颁布了一系列规范整个证券行业市场的法案，步入，步入严格分业经营、分业严格分业经营、分业监管时代监管时代。1934 年美国颁布证券交易法，该法案创建了 SEC（证监会），从投资者利益角度规范了股票二级市场的交易规则。1936 年颁布的税收法使共同基金得到税法上的豁免。1940 年美国颁布了被誉为“共同基金界宪法”的投资公司法和投资顾问法，分别用于公募基金和私募基金的监管，确立了投资公司必须遵循的定期报告制度，以及配合美国证券交易委员会监管规定。随着监管逐步规范，随着监管逐步规范，资管行业进入健康发展阶段，资管行业进入健康发展阶段，共同基金开始兴起共同基金开始兴起，初期以初期以权益基金权益基金占主导占主导。从 1940 你那至 1970 年，美国共同基金数量从 68 个上升至 361个，基金资产规模从 4.5 亿美元增至 480 亿美元。但基金类型较单一，约 95%为权益基金，其余为债券基金。图 2：1930-1940，美国进入严格分业经营时代，资管行业的法律规范逐步明确 数据来源：美联储，东方证券研究所 第三阶段（第三阶段（1970s-1980s）：货基：货基爆发式增长，货基占共同基金市场份额高达爆发式增长，货基占共同基金市场份额高达74%，银行传统业务被吞食，银行传统业务被吞食。1971 年美国成立了第一只货币基金“The Reserve Fund”，通过向中小投资者募集资金，然后投资于大额存单、国债或其他短期金融工具。货基的诞生最初是为了规避“1933 银行法”中对存款利率的管制（俗称“Q 条例”），“Q 条例”规定银行不得对活期账户付息，并要求定期储蓄存款不得超过 4.5%的利率上限（1978年提高到了 5.25%）。而 1973 年和 1978 年两次石油危机期间，美国陷入了滞胀，货币市场工具如 3 个月国债的收益率平均在 8%以上，货基对公众吸引力大幅增加。颁布日期颁布日期政策政策主要内容主要内容1933年1933年格拉斯-斯蒂格尔格拉斯-斯蒂格尔法即“1933年银法即“1933年银行法”行法”不允许商业银行以金融控股公司的形式，从事证券和保险业务在内的全面金融服务（即“混业经营”）建立联邦存款保险公司,实行存款保险制度1934年1934年证券交易法证券交易法建立了SEC,通过法律授权统一管理证券交易市场规范股票二级市场交易规则,包括定期披露制度等1936年1936年税收法税收法使共同基金得到税法上的豁免1940年1940年投资公司法投资公司法投资公司必须遵循的定期报告制度和分散化的要求，以及配合美国证券交易委员会监管规定1940年1940年投资顾问法投资顾问法要求向他人提供证券投资咨询而取得收益的个人或法人必须在SEC注册，并向客户充分公开自身的证券交易情况，禁止信息欺诈。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 5 同时，美国股市也开始下跌，共同基金市场中权益基金占比持续下降，货基占比呈爆发式增长。从从 1971 年至年至 1982 年，年，美国美国货币基金规模从货币基金规模从 0 增长至增长至 2198 亿美元，亿美元，占占整个整个共同基金市场的比重从共同基金市场的比重从 0%增长至增长至 77%。之后，之后，美国美国各州各州银行开始限制货基。银行开始限制货基。1976 年，联邦储备委员会等提议禁止把大额存单卖给货币基金。之后两年，美国约 20 个州禁止或限制货基立法，田纳西州甚至禁止在该州销售货币基金。图 3：两次石油危机期间，美国陷入滞胀 单位：%图 4：1975-1982 年，各类型基金占共同基金市场的比重 数据来源：WIND,东方证券研究所 数据来源：ICI,东方证券研究所 第四阶段（第四阶段（1980s-2000s）：监管政策逐步放开，监管政策逐步放开，商业银行商业银行重新进入证券投资业重新进入证券投资业，资产管理成为银行主要业务板块之一资产管理成为银行主要业务板块之一。另外，。另外，401(k)401(k)计划为代表的补充养老体系完计划为代表的补充养老体系完善，助力共同基金发展善，助力共同基金发展。1 1）利率市场化改革完成，银行开始深入利率市场化改革完成，银行开始深入资产管理行业资产管理行业 1980 年 3 月 31 日，美国颁布存款机构放松监管和货币控制法（简称“1980年银行法”），该法案是美国监管的重要转折点，不仅取消了利率限制（即“Q 条例”），同时还扩大了银行的业务范围。1981 年，美国银行获得了共同基金业的进入权，银行开始设立自己的共同基金，或者收购现存的基金公司。如 1994 年，纽约梅陇银行收购了共同基金企业德雷福斯。此外，也有很多银行把自己的共有信托账户和退休计划的集合投资基金转变为共同基金。1997 年美联储在放松银行业务方面进行了实质性改革，取消了商业银行与投资银行的“防火墙”限制，于是商业银行开始在市场上通过直接收购投资银行来经营证券业务。如 1998 年 4 月，美国花旗银行兼并了旅行者集团（财险公司），合并后的花旗集团将银行业务、投资业务、保险业务集于一身。自此，除了自此，除了传统传统的的存贷款业务、存贷款业务、融合投资和融合投资和理财顾问理财顾问的资产管理的资产管理业务迅速兴起业务迅速兴起并逐步成为现代商业银行的核心业务之一。并逐步成为现代商业银行的核心业务之一。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.001970-121971-081972-041972-121973-081974-041974-121975-081976-041976-121977-081978-041978-121979-081980-041980-121981-081982-041982-12美国:CPI:季调:当月同比美国:GDP:不变价:同比右0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19751976197719781979198019811982股票基金货币基金债券基金 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 6 图 5：1980-2000，美国重新开始走向混业经营，商业银行转型进入资管行业 数据来源：美联储，东方证券研究所 2）401(k)计划为代表的补充养老体系计划为代表的补充养老体系逐步逐步完善，完善，助力共同基金发展助力共同基金发展 1978 年，美国国会年，美国国会通过通过国内税收法国内税收法中中新增的第新增的第 401 条条 k 项条款的规定（俗项条款的规定（俗称称“401(K)计划计划”），1981 年年，国税署正式发布实施规则，并明确了，国税署正式发布实施规则，并明确了 401(k)中包含中包含法定的扣减和红利法定的扣减和红利。401(K)计划适用于私人企业及部分非赢利组织，其目的是鼓励企业雇员增加长期养老储蓄资金，主要优势在于税收优惠政策，不仅雇主缴费能获得税前扣除，雇员缴费也在个人所得税的税前扣除，只有当个人账户资金被取现或退休领取时，雇员才缴费税款，因此，401(K)对雇员来说具有税收递延的效果。雇主是 401(K)计划的发起人，为员工设立专门的 401(K)个人账户，通常雇主和雇员共同向账户中定期存入资金。企业向员工提供至少 3 种以上的证券投资组合，主要提供产品有共同基金、固定年金、保证收入合同、雇主股票和自选经纪账户等。图 6：美国养老支柱体系 颁布日期颁布日期政策政策主要内容主要内容1980年1980年存款机构放松监存款机构放松监管和货币控制法管和货币控制法在6年内逐步取消对存款利率的最高限准许联邦注册的储蓄信贷社扩大业务范围。包括：发放商业房地产贷款；发行与信用卡有关的消费贷款；准许投资于商业票据和公司债券，但总额不得超过其资产总额的20%。将非银行金融机构，非联邦储备体系会员等都纳入准备金制度管理下，按银行规模为标准重新确定了存款准备金率，并不再对个人定期存款征收准备金。1981年1981年美联储美联储允许银行获得共同基金的所有进入权1987年1987年美联储对格拉斯美联储对格拉斯一斯蒂格尔法案一斯蒂格尔法案第20条款重新解释第20条款重新解释允许一些大银行如:花旗银行、J.P.摩根银行和信托公司等通过建立第20条款附属公司的方式开展某些“不合格”证券业务,其中包括承销商业票据、抵押担保债券和资产支持证券。1989年1989年美联储美联储批准银行附属公司经营公司的债券承销和买卖业务（J.P摩根为第一家）1990年1990年美联储美联储允许部分银行经营公司股票承销业务1996年1996年通货监理署通货监理署允许银行直接通过经营性附属公司的形式开展非银行业务1997年1997年美联储美联储部分取消了1987年和1989年所建立的“防火墙”限制，允许商业银行直接收购投资银行作为附属公司来经营证券业务1997年1997年美国财政部长鲁宾美国财政部长鲁宾代表克林顿政府向代表克林顿政府向国会提出国会提出取消银行业、证券业和保险业经营的限制;试图允许银行和工商企业互相融合,以增进金融业的效率,保障金融业的稳定。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 7 数据来源：ICI，东方证券研究所 以以 401(K)为代表的为代表的 DC 计划和计划和 IRA 构成了美国构成了美国补充补充养老体系的两大支柱，养老体系的两大支柱，两者两者在在推进美国共同基金推进美国共同基金的的发展发展中扮演了关键角色。中扮演了关键角色。根据美国投资公司协会 ICI 的年报，截至 2017 年，美国退休资产规模合计约 28.2 万亿美元，其中 DC 计划和 IRA 账户合计占比近 60%，共近 17 万亿美元。DC 计划和 IRA 的资产配置中共同基金的投资比例分别为 59%和 47%，投资规模分别达到 4.5 万亿美元和 4.3 万亿美元，即约有8.8 万亿养老资金投向共同基金，约占美国共同基金市场份额的半壁江山。图 7：美国养老资金规模 单位：万亿美元 图 8：DC 计划和 IRA 的投资资产中共同基金的投资比重 数据来源：ICI,东方证券研究所 数据来源：ICI,东方证券研究所 1982 年至年至 2000 年，美国股市经历了史上持续市场最长的牛市，长期牛市也让年，美国股市经历了史上持续市场最长的牛市，长期牛市也让资管行业步入井喷式发展。资管行业步入井喷式发展。共同基金中，股票基金占共同基金市场的比重从 17%增长至近 60%，开始成为市场主流。而之前称霸市场的货基占比则下降至 25%左右。此外，为契合养老金风险偏好较低的特征，1985 年，”先锋集团”推出了第一只 FOF第一大支柱：社会保障第二大支柱：雇主补充养老计划第三大支柱：私人储蓄养老计划收益确定型计划（DB计划）缴费固定型计划（DC计划）个人退休账户（IRA）缴费金额不确定，企业保证在雇员退休后按照事先确定的金额支付养老金。企业有补偿投资损失的风险。缴费比例或金额确定，雇员退休后的养老金总额是缴费与投资收益综合，投资风险由雇员自己承担。含401(k)计划、403(b)计划、457计划等。联邦政府通过税收优惠而发起，个人自愿参与的补充养老金计划。含商业养老保险等。雇主和雇员每月缴纳工薪税进入OASDI计划，总税率为12.4%,雇主和雇员各缴付6.2%。联邦公共养老金（OASDI计划）0510152025301995200020052010201520162017DC PlanIRAs其他退休计划40%33%27%30%35%40%45%50%55%60%65%19971999200120032005200720092011201320152017DC PlanIRAs 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 8 基金成立，该基金将 70%投资于股票基金，30%投资于债券基金，为之后 FOF 的发展拉开了序幕。图 9：1982-2000 年，共同基金中股基占比逐年提高，货基占比下降 数据来源：ICI，东方证券研究所 第五阶段（第五阶段（2000s-2010s）：正式进入混业经营时代，资管行业正式进入混业经营时代，资管行业维持维持增长，增长，FOF大受青睐大受青睐。1999 年 11 月 4 日，美国参众两院通过金融服务现代化法案，该法案废除了“1933 年银行法”，彻底拆除了银行、证券和保险业之间的藩篱，允许商业银行以金融控股公司(FHC)形式从事包括证券和保险业务在内的全面金融服务。金融服务金融服务现代法案是美国金融业从分业经营转到混业经营的标志，国际先进银行纷纷通过现代法案是美国金融业从分业经营转到混业经营的标志，国际先进银行纷纷通过控股、专设资产管理机构、成立子公司等形式大力发展资产管理业务，成了商业银控股、专设资产管理机构、成立子公司等形式大力发展资产管理业务，成了商业银行与专业性投资管理公司并驾齐驱的竞争格局。行与专业性投资管理公司并驾齐驱的竞争格局。这期间美股经历了两次股灾，分别是这期间美股经历了两次股灾，分别是 2000 年“互联网泡沫”和年“互联网泡沫”和 2008 年“金融年“金融危机”危机”，但美国资管行业总体仍保持增长。，但美国资管行业总体仍保持增长。从 2000 年至 2010 年，美国共同基金市场规模从 7 万亿美元增长至 11.8 万亿美元，共同基金的规模增长离不开养老金的功劳，整个养老金市场规模从 11.6 万亿美元增长至 18 万亿美元。随着危机后投资者对风险意识的提升，随着危机后投资者对风险意识的提升，FOF 产品大受青睐，产品大受青睐，从从 2000 年至年至 2010年，年，FOF 规模从规模从 569 亿美元大幅增长至亿美元大幅增长至 9146 亿美元亿美元。FOF 的规模增长主要来源于两类与养老金投资有关的产品，第一类是目标日期基金(Target Date Fund)，第二类是目标风险基金（Target Risk Fund）。第一只目标日期基金是由巴克莱于 1993年推出的 BGI 2000 Fund。这类基金的资产配置是随着目标退休时间的临近，递减股票类等高风险资产的比重，转而提高债券等低风险资产的比重。“目标风险基金”是提前确定投资者的风险偏好，如激进型、稳健型和保守型，根据不同风险偏好设定明确的股债比例。经历了 2000年的“互联网泡沫”破灭后，机构意识到 FOF基金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000股票基金货币基金债券基金混合基金 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 9 具有分散风险，追求稳健收益的特征，这些特征也恰好与养老金的投资需求不谋而合，随后规模大幅增加。截至 2010年，全 FOF市场规模中，目标日期基金约占 37%，目标风险基金约占 29%。图 10：美国共同基金市场规模总体维持增长 单位:亿美元 图 11：2000 年后，FOF 规模大幅增长 单位:亿美元 数据来源：ICI,东方证券研究所 数据来源：ICI,东方证券研究所 第六第六阶段（阶段（2010s-至今）：至今）：监管体制转为监管体制转为宏观宏观审慎监管审慎监管，共同基金共同基金中中指数型产指数型产品大受青睐，智能投顾产品品大受青睐，智能投顾产品开始开始兴起。兴起。2010 年 7 月，美国颁布法案多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法，这份法案对美国银行及资本市场监管进行了彻底革新，美国金融监管开始进入审慎金融监管时期。第一，多弗法案提出了设立金融稳定监察委员会来统筹监管，并由美联储对整个金融体系内的系统重要性机构进行监管。第二，多弗法案除了加强了对传统银行的资本充足率、流动性、杠杆率等要求，还加强对各类交叉性金融业务的风险管控，包括场外交易、影子银行等。限定商业银行投资对冲基金和私募股权基金的规模限制在基金资本和银行一级资本的 3%以内。高盛和摩根士丹利也从投行转化为传统的银行控股公司，接受美联储监管，并需达到各项资本金的要求。2008 年国际金融海啸后，投资者风险偏好普遍降低，随着主动型基金的表现不年国际金融海啸后，投资者风险偏好普遍降低，随着主动型基金的表现不佳、机构投资者比例的进一步提高，低费率的佳、机构投资者比例的进一步提高，低费率的指数型指数型产品受到热捧。产品受到热捧。从 2007 年至2017 年，指数型产品（包括普通指数基金和指数 ETF）占共同基金市场的比重从 15%大幅上升至 35%，规模从 1.4 万亿美元上升至 6.7 万亿美元。图 12：指数型产品占比大幅抬升 图 13：指数型产品数量和规模大幅增长 单位：亿美元 020000400006000080000100000120000140000共同基金0100020003000400050006000700080009000100000200400600800100012001995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010FOF基金规模 右FOF基金数量 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 10 数据来源：ICI,东方证券研究所 数据来源：ICI,东方证券研究所 从从 2012 年开始，以年开始，以 Wealthfront、Betterment 为代表的金融科技（为代表的金融科技（Fintech）公司开始出现。公司开始出现。这类公司通过研发贯穿顾问、资产配置、交易、账户跟踪等全流程的智能投顾平台，利用 FOF 机制和底层 ETF 产品，全自动化实现智能代客理财。该模式优势是以低廉的管理费率提供个性化的投顾服务，智能投顾的年管理费在0.25%-0.5%之间，远低于传统资管的 1%-3%的管理费。随后，一些国际大型金融机构也纷纷推出智能投顾业务，如”先锋集团”推出了 Personal Advisor Service、嘉信理财推出了 SIP，2017 年智能投顾市场的托管规模已超 1000 亿美元。1.2 美国资管行业集中度高，银行系资管占重要地位 美国资管行业美国资管行业发展成熟，规模优势、成本优势和品牌效应等因素使得资管行业发展成熟，规模优势、成本优势和品牌效应等因素使得资管行业集中度集中度逐年提高。逐年提高。以美国共同基金市场为例，从 2005 年到 2017 年，美国前 5 大的资产管理公司的市场份额占比从 36%提高到了 50%，前 25 大资产管理公司的市场份额占比从 69%达到 77%。图 14：美国资管行业集中度逐年提升 数据来源：ICI，东方证券研究所 从美国来看从美国来看，银行系资管公司占据银行系资管公司占据资管行业资管行业重要地位重要地位。根据 Tower Watson 统计的 2017 年全球前 500 名资管机构排名，美国前 10 大资管机构的资产管理规模（AUM,Asset Under Management）高达 26.2 万亿美元。美国前十大资管机构主要分为三类，第一类是独立的基金或投资管理公司、第二类是银行系的资管机构、第9%18%6%17%85%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007年2017年指数基金指数ETF主动管理基金30032034036038040042044046048005000100001500020000250003000035000400002005200620072008200920102011201220132014201520162017指数型基金规模（亿美元）指数基金数量 右2005201020152017前5大资管机构占比36%42%45%50%前10大资管机构占比47%55%56%60%前25大资管机构占比69%74%75%77%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 11 三类是保险系的资管机构，其中银行系的资管机构在前十大中占据了 5 席。全球最大的资管机构贝莱德的最大股东即为 PNC（美国十大银行之一），持股比例约 22%。图 15：美国前十大资产管理机构 数据来源：Tower Watson，东方证券研究所 在美国混业经营的模式下，在美国混业经营的模式下，美国商业银行开展资产管理业务的架构主要有两类美国商业银行开展资产管理业务的架构主要有两类：第一类是由综合性银行设立第一类是由综合性银行设立一个一个资管子公司资管子公司负责资产管理业务的运作。负责资产管理业务的运作。例如，摩根大通银行现有四大业务板块：社区银行、公司和投资银行、商业银行、资产管理。摩根大通设立全资控股的资管子公司 JP 摩根资产管理控股公司，由其负责整个资产管理板块的业务管理，摩根资管提供所有主要类别的资产投资管理，包括权益投资、固定收益、另类投资和货币基金等。第二类第二类银行银行以专营资产管理为主，按产品类型设立多个部门或子公司来开展资以专营资产管理为主，按产品类型设立多个部门或子公司来开展资管业务。管业务。如纽约梅陇银行就是以托管和资产管理业务为主的专业性银行，14 年年末，纽约梅隆银行旗下有 13 个资产管理专业子公司，每个资管子公司拥有不同的专业投资领域和服务对象，有符合自身特点的一套投资流程，每个子公司都有较强独立性。而纽约梅隆的资管业务扩张则主要依靠兼并收购。图 16：纽约梅隆银行的并购扩张之路 机构中文名称资产管理规模（万亿美元）母公司性质1 BlackRock贝莱德6.29银行系控股公司2 vanguard先锋集团4.94基金管理公司3 State Street Global美国道富集团2.78银行系控股公司4 Fidelity Investments富达集团2.45基金管理公司5 J.P.Morgan Chase摩根大通公司2.03银行系控股公司6 Bank of New York Mellon纽约梅隆银行1.89银行系控股公司7 Capital Group 美国资金集团1.78投资管理公司8 Goldman Sachs Group高盛集团1.50投资管理公司9 Prudential Financial保德信金融集团1.40保险系控股公司10 Northern Trust Asset Mgmt北方信托资产管理1.16银行系控股公司 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 12 数据来源：公司官网，东方证券研究所 1.3 美国银行系资管均衡配置，公募系资管以权益资产为主 从整个美国资管市场来看，从整个美国资管市场来看，不同类型的资管机构的资产配置情况也不尽相同。不同类型的资管机构的资产配置情况也不尽相同。从银行系资管来看，资产配置较为均衡。从银行系资管来看，资产配置较为均衡。美国银行系资管机构的主要配置领域有权益、固定收益、现金类资产及另类投资（另类投资包含有私募债权、房地产信托、基础设施信托等）。从摩根大通银行 2017 年年报来看，该行管理的客户资产规模达 2.8 万亿，投资上涵盖了全品类的大类资产，资产配置上体现出全面均衡的特点，近几年各类资产的比重均保持在 20%-30%左右。从纽约梅隆银行 2017 年年报来看，由于纽约梅隆银行是专门以资产管理和托管服务为主营业务的专业性银行，其在大类资产上细分得更具体，其投资规模占比最大的为“负债驱动性产品”（LDI，Liability-driven investment），这类产品的资金来源主要是 DB plan 参与者，LDI 首先估算退休人员未来年度所需的现金流，再对不同资产类别的风险和回报进行预测并选定投资方案，最终确保退休人员每年获得预期的回报率。投资规模占比第二大的为指数基金，占比 18%，其中主要包含权益指数基金，主动型的权益投资占比 9%。总体来看，纽约梅隆银行对权益类资产投资也在 15%-20%左右。图 17：2017 年，摩根大通资管的资产配置情况 图 18：2017 年，纽约梅隆银行资管的资产配置情况 纽约银行收购公司梅隆金融公司收购公司2005年Alcentra1993年the Boston Company2006年CenterSquare1998年Newton2001年Standish2004年EACM2006年Walter Scott2007年收购巴西资管公司ARX Investments2009年收购Lloyds Banking Group的资产管理业务Insight Investment2010年收购PNC的资产管理业务Global Investment Servicing Inc2011年收购Talon Asset Management的财富管理业务2007年，纽约银行以165亿美元收购梅隆金融公司，并更名为“纽约梅隆银行”有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。他山之石，可以攻玉海外资管行业发展的一些启示 13 数据来源：公司年报,东方证券研究所 数据来源：公司年报,东方证券研究所 从公募系资管来看，权益基金从公募系资管来看，权益基金占比较高。占比较高。截至 2017 年，美国共同基金市场中，权益基金规模占比 55%，债券基金占比 22%，货币基金占比 15%，混合基金占比7%。美国美国权益基金占据市场主要地位权益基金占据市场主要地位可能可能主要有两方面原因：第一主要有两方面原因：第一个原因个原因，公募基，公募基金中指数型产品增多，为金中指数型产品增多，为其他类型其他类型资管资管机构机构提供了工具化的产品。提供了工具化的产品。如前所述，从 2010年至今，美国共同基金市场中指数型产品的市场份额占比快速提升，共同基金逐渐转向了被动化。美国前两大资管机构“贝莱德”和“先锋集团”也是全球最大的两家指数基金供应商。第第二二个原因，个原因，美国养老金作为共同基金的稳定资金来源，美国养老金作为共同基金的稳定资金来源，更偏好投资权益基金。更偏好投资权益基金。根据 ICI 年报，截至 2017 年，DC 计划和 IRA 等养老金资产所持有的 8.8 万亿美元共同基金中，