敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年3月23日海外TMT以SaaS视角为科创板提供估值的锚——中美SaaS行业估值体系详解海外行业深度科创板上市企业允许亏损或微利状态，传统普适性估值方法并非完全适用。而SaaS作为新兴商业模式，发展初期由于高投入成本同样处在亏损阶段。本文针对中美两国SaaS行业估值体系进行系统性分析，同时引入三地市场典型SaaS企业估值案例包括美股（Salesforce、SAP、Oracle）、港股（金蝶国际、浪潮国际、微盟）、A股（用友网络、广联达、泛微网络），为潜在科创板企业提供估值方法参考。◆纯SaaS企业适用PS估值，非纯SaaS企业根据其成分高低有所差异纯SaaS企业通常采取PS估值法，如美股Salesforce、港股微盟；而非纯SaaS企业根据SaaS业务占比不同，对应主流估值方法有所差异。SaaS占比偏低的公司仍主要适用于整体PE估值法，如美股SAP和ORACLE、港股浪潮国际；SaaS占比突破特定值后采用SOTP估值法更为合理，其SaaS估值逐步向PS估值法切换，如美股PRO、港股金蝶国际。◆SaaS业务发展阶段不同，决定PS倍数的核心变量有所差异发展初期，营收增速在SaaS估值中占据主导作用，营收增速与PS呈正相关；发展中后期，净利率、市场位势亦是决定PS的关键变量，企业营收增速有所放缓，而盈利改善、龙头地位巩固有助于其享受高估值溢价。美股纯SaaS企业PS估值倍数分化明显，19年PS区间在1-21倍，与营收增速、净利率呈正相关。不同估值区间的企业营收增速差异显著，9-15x/5-8x/小于5x的企业18-21E营收CAGR为23%/16%/9%。而未来营收增速在同一估值区间样本中相对较低的企业，由于具备更佳盈利能力享受高估值溢价。以9-15x区间样本为例，19E净利率大于20%/介于10-20%区间/小于10%的各级企业，对应18-21E营收CAGR递增，分别为15%/23%/26%。◆国内SaaS成长确定性高，提早由PE向PS切换美国SaaS行业整体步入营收平稳增长、盈利逐步改善的收获期；而中国SaaS行业发展滞后，参与者大多处在体量小、高成长、净亏损的阶段，初创型企业居多，传统软件企业起步晚，云化比例不高。SaaS行业整体性成长机会逐步获资本市场认可，尽管国内部分传统软件企业仍处在转型早期，SaaS业务占比较小，然而市场基于其SaaS业务前景给予一定估值溢价，相应公司云业务估值因此提早进入由PE向PS估值体系切换阶段。◆风险提示：SaaS变现不及预期；传统软件转型云端进度放缓。证券代码公司名称股价（元）PE（X）PS（X）投资评级17A18E19E17A18E19E600588.SH用友网络3...
