广发证券_20181128_广发证券基金产品专题研究系列之四：基金研究框架构建之债券基金篇.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 金融工程|专题报告 2018 年 11 月 28 日 证券研究报告 基金基金研究研究框架框架构建之债券构建之债券基金篇基金篇 基金产品专题研究系列基金产品专题研究系列之之四四 报告摘要报告摘要：债券债券基金业绩分化明显，未来随基金业绩分化明显，未来随 FOF 发展有望迎来需求增量发展有望迎来需求增量 A 股市场债券基金的规模在近年来每年均保持正增长。截至 2018Q3，当前 A 股市场上共有债券基金 1325 只，总规模合计为 1.84 万亿元，规模占比已经从 2009 年的 3.04%上升至 13.93%。从债券基金业绩的层面来看，基金之间的收益率出现了较为明显的分化，因此对于债券基金的选择将很大程度上影响组合的收益率；从债券基金未来的配置需求层面来看，当前多数 FOF 为偏债混合型基金，未来随着 FOF 基金的进一步发展，债券型基金的配置体量将有望出现较大幅度上涨。债券债券基金研究框架基金研究框架：投资目标与基金分类、基金分析、基金优选：投资目标与基金分类、基金分析、基金优选 本文中，我们构建了债券基金的研究框架，从债券基金的投资目标出发对于债券基金进行分类，基于基金的业绩、持仓、以及其他信息中构建分析指标度量基金特征，并筛选有效指标，进而优选基金。由于当前纯债型基金在债券型基金占据主要规模，且纯债型基金不能够投资于权益类资产，相比混合债券型基金，其对于债券类资产的投资能力能够更全面地体现在基金净值上，因此本文着重于纯债型基金的研究。纯债型基金纯债型基金：基于基金持仓、历史业绩、基金经理历史管理能力：基于基金持仓、历史业绩、基金经理历史管理能力 在纯债型基金中，我们以研究中长期纯债型基金为主，在投资目标方面主要分为追求超越债券市场的回报，配置特定券种、以及配置特定风格(久期、信用)。基金分析方面，从历史持仓角度，我们根据基金的持仓信息，利用 Campisi、Brinson 分解基金的收益，并分析基金的券种以及风格配置情况；从历史业绩角度，我们根据基金的历史业绩，分析基金的超额收益、风控能力，并通过回归的方法从业绩的角度进行风格归因；从其他信息角度，我们主要关注基金经理的历史业绩，并以此构建基金经理指数。混合债基：加入权益分析；指数债基：关注指数价值混合债基：加入权益分析；指数债基：关注指数价值 对于混合债券型基金，我们采用类似的研究方法，由于其在权益类资产上占有一定的配置比例，因此对于混合债券型基金，我们在债券类资产研究的基础上额外增加对权益风险暴露敞口的分析；对于指数型债券基金，我们主要从研究其跟踪指数的角度出发进行分析。由于当前指数型债券基金数量较少，当前对于同一跟踪指数的优选空间相对有限。核心假设风险：核心假设风险：本文中引入的假设条件及基于假设条件建立的模型，均是对所研究的问题的抽象，模型使用的是历史数据。因此，模型以及由模型所得到的结论并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来。图图 1 基金研究框架基金研究框架 分析师：分析师：李 豪，S0260518070001 分析师：分析师：马普凡，S0260514050001 021-60750623 分析师：分析师：罗 军，S0260511010004 020-87579006 分析师：分析师：安宁宁，S0260512020003 0755-23948352 相关研究：相关研究：跨境投资利器：QDII 基金深度解析：基金产品专题研究系列之三 2018-11-23 基金研究框架构建之指数及增强基金篇：基金产品专题研究系列之二 2018-10-23 基金研究框架构建之权益基金篇：基金产品专题研究系列之一 2018-10-19 联系人：郭圳滨 020-38880702 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3131 金融工程|专题报告 目录索引目录索引 一、债券基金研究背景以及研究框架.5 1.1 国内外债券基金市场状况.5 1.2 债券基金分类.6 1.3 债券基金的研究意义以及研究框架.7 二、债券基金评价框架详细介绍.9 2.1 投资目标及基金分类.9 2.2 基金风格分析.11 2.3 基金指标筛选机制.17 三、中长期纯债型基金分析框架.18 3.1 纯债型基金介绍.18 3.2 中长期纯债型基金分析.20 3.3 中长期纯债型基金组合举例分析.24 四、其他类型债券基金分析框架.25 4.1 混合债券型基金.25 4.2 债券指数型基金.27 五、总结.29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3131 金融工程|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：全球共同基金市场基金规模（万亿美元）及数量变化（只）：全球共同基金市场基金规模（万亿美元）及数量变化（只）.5 图图 2：A 股市场债券基金发展情况股市场债券基金发展情况.6 图图 3：债券基金分类及投资范围：债券基金分类及投资范围.6 图图 4：债券基金子类分类数量变化（只）：债券基金子类分类数量变化（只）.7 图图 5：债券基金子类分类规模变化（亿元）：债券基金子类分类规模变化（亿元）.7 图图 6：中长期纯债型基金分组月均收益率：中长期纯债型基金分组月均收益率.8 图图 7：基金研究框架：基金研究框架.9 图图 8：债券型基金投资目标：债券型基金投资目标.10 图图 9：从投资目标出发研究债券型基金：从投资目标出发研究债券型基金.11 图图 10：债券基金分析体系：债券基金分析体系基于历史业绩基于历史业绩.13 图图 11：债券因子以及权益因子：债券因子以及权益因子.14 图图 12：债券基金实际公布的持仓信息占比情况：债券基金实际公布的持仓信息占比情况.14 图图 13：债券基金分析体系：债券基金分析体系基于历史持仓基于历史持仓.15 图图 14：债券基金分析体系：债券基金分析体系基于历史持仓风格基于历史持仓风格(久期、信用水平久期、信用水平).16 图图 15：债券基金分析体系：债券基金分析体系基于基金的其他信息基于基金的其他信息.16 图图 16：基金经理指数构建方法：基金经理指数构建方法.17 图图 17：基金指标分析：基金指标分析.17 图图 18：相邻月度收益率相关系数：纯债型基金：相邻月度收益率相关系数：纯债型基金.18 图图 19：相邻月度收益率相关系数：混合债券型基金：相邻月度收益率相关系数：混合债券型基金.18 图图 20：中长期纯债型基金数量（只）及规模（亿元）：中长期纯债型基金数量（只）及规模（亿元）.19 图图 21：短期纯债型基金数量（只）及规模（亿元）：短期纯债型基金数量（只）及规模（亿元）.19 图图 22：纯债型基金投资目标：纯债型基金投资目标.20 图图 23：中长期纯债型基金：中长期纯债型基金实际公布的持仓信息占比情况实际公布的持仓信息占比情况.20 图图 24：从基金的历史持仓出发构建中长期纯债型基金分析指标：从基金的历史持仓出发构建中长期纯债型基金分析指标.21 图图 25：从基金的历史业绩出发构建中长期纯债型基金分析指标：从基金的历史业绩出发构建中长期纯债型基金分析指标.21 图图 26：基于债券基金历史业绩回归的风格归因：基于债券基金历史业绩回归的风格归因.22 图图 27：从基金其他信息出发构建中长期纯债型基金分析指标：从基金其他信息出发构建中长期纯债型基金分析指标.22 图图 28：基金经理指数以及基金经理业绩基准：基金经理指数以及基金经理业绩基准.23 图图 29：中长期纯债型基金管理费用分布情况：中长期纯债型基金管理费用分布情况.23 图图 30：不同投资目标下，中长期纯债基金指标选择以及基金优选不同投资目标下，中长期纯债基金指标选择以及基金优选.24 图图 31：中长期纯债型债券基金组合与市场指数表现比较：中长期纯债型债券基金组合与市场指数表现比较.25 图图 32：混合债券型一级基金数量（只）及规模变化（亿元）：混合债券型一级基金数量（只）及规模变化（亿元）.26 图图 33：混合债券型二级基金数量（只）及规模变化（亿元）：混合债券型二级基金数量（只）及规模变化（亿元）.26 图图 34：混合型一级、二级债基平均股票持有比例：混合型一级、二级债基平均股票持有比例.26 图图 35：混合债券型基金分析框架：混合债券型基金分析框架基于历史持仓基于历史持仓.27 图图 36：混合债券型基金分析框架：混合债券型基金分析框架基于历史业绩基于历史业绩.27 图图 37：被动指数型债券基金数量（只）及规模变化（亿元）：被动指数型债券基金数量（只）及规模变化（亿元）.27 图图 38：增强指数型债券基金数量（只）及规模变化（亿元）：增强指数型债券基金数量（只）及规模变化（亿元）.27 图图 39：债券指数分类：债券指数分类.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3131 金融工程|专题报告 图图 40：跟踪指数筛选机制：跟踪指数筛选机制.29 表表 1：FOF 基金类别信息基金类别信息.8 表表 2：债券型基金分类情况：债券型基金分类情况.10 表表 3：债券基金对于持有各类债券类资产的估值方法：债券基金对于持有各类债券类资产的估值方法.12 表表 4：指标筛选机制：指标筛选机制.18 表表 5：指数型债券基金跟踪指数分类：指数型债券基金跟踪指数分类.29 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3131 金融工程|专题报告 一、债券基金研究背景以及研究框架一、债券基金研究背景以及研究框架 1.1 国内外国内外债券基金市场状况债券基金市场状况 2010年以来，全球的共同基金市场规模及数量稳步上涨，从规模占比上看，股票型和混合型基金占比较高，而货币基金的规模占比最小。从债券基金的总规模来看，2010年以来，全球债券型共同基金的总规模每年均呈现正增长，截至2017年年底，全球债券型共同基金的总规模为10.4万亿美元。图图1：全球共同基金市场基金规模（万亿美元）及数量变化（只）全球共同基金市场基金规模（万亿美元）及数量变化（只）数据来源：International Investment Funds Association，广发证券发展研究中心 A股市场方面，债券基金的规模在近年来每年均保持正增长。截至2018.9.30，当前A股市场上共有债券基金1325只，总规模合计为1.84万亿元；从不同类型基金的规模占比情况来看，近年来债券基金的规模占比已经从2009年的3.04%上升至13.93%。80,00085,00090,00095,000100,000105,000110,000115,000120,000010203040506020102011201220132014201520162017股票型基金 混合型基金及其他 债券型基金 货币市场型基金 基金数量(右)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3131 金融工程|专题报告 图图2：A股市场债券基金发展情况股市场债券基金发展情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.2 债券基金债券基金分类分类 从债券基金配置的资产比例和管理模式出发，参考Wind的债券基金类型分类，我们可以将债券基金分为债券指数型基金，混合债券一级基金、混合债券二级基金以及短期纯债型基金和中长期纯债型基金。依据基金的开放封闭状态，可以分为契约型封闭式和契约型开放式。图图3：债券基金分类及投资范围债券基金分类及投资范围 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0200040006000800010000120001400016000180002000002004006008001000120014002009201020112012201320142015201620172018Q3债券基金数量：只 债券基金总规模：亿元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3131 金融工程|专题报告 从债券基金各个分类的数量上看，尽管市场牛熊状态不断切换，但各类债券基金的数量都在持续稳定地增长。其中，中长期纯债型基金的增长速度较快，总规模从2009年初的39.64亿元上升至2018三季度末的1.55万亿元。从债券基金的规模分化上看，中长期纯债基金仍是债券基金市场的主力，截至2018年三季度末，中长期纯债基金在债券型基金中的规模占比超过80%；混合债券型一级基金的规模占比较稳定，而混合债券型二级基金的规模及数量均具有一定增长趋势；指数型债券基金当前还处于发展初期，数量占比及规模占比均较小。图图4：债券基金子类分类数量变化（只）债券基金子类分类数量变化（只）图图5：债券基金子类分类规模变化（亿元）债券基金子类分类规模变化（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从债券基金的投资范围看，债券基金的配置范围较广，涉及国债、金融债、地方债等利率债，也涉及企业债、公司债等信用债。混合债券基金可以参与可转债的交易，同时还可以参与一级市场甚至二级市场的交易。因此不同类型的债券面临的风险也具有一定的差异性。1.3 债券基金债券基金的研究意义以及研究框架的研究意义以及研究框架 从债券基金业绩分化的层面来看，为了体现市场债券基金表现的分化情况，我们做了如下的统计：以中长期纯债型基金为例，在2005年1月到2018年9月的时间区间内，每个月我们分别按照基金的复权收益率将债券基金分为5档，并计算月度平均收益率，可以看到，基金之间的收益率出现较为明显的分化，因此对于债券基金的研究以及债券基金的选择将很大程度上影响组合的收益率。020040060080010001200140016002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07中长期纯债型基金 短期纯债型基金 混合债券型一级基金 混合债券型二级基金 增强指数型债券基金 被动指数型债券基金 05000100001500020000250002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07中长期纯债型基金 短期纯债型基金 混合债券型一级基金 混合债券型二级基金 增强指数型债券基金 被动指数型债券基金 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3131 金融工程|专题报告 图图6：中长期纯债型基金分组月均收益率中长期纯债型基金分组月均收益率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从债券基金未来的配置需求层面来看，截至2018.11.22，从已经成立的16只FOF基金的类型来看，16只基金中的9只为偏债混合型基金，业绩基准中的债券指数权重为65%-85%不等。未来随着FOF基金的进一步发展，债券型基金的配置体量将有望出现较大幅度上涨。表表1：FOF基金基金类别信息类别信息 基金代码基金代码 基金简称基金简称 基金类型基金类型 基准指数中债券基准指数中债券类指数类指数权重权重 006321.OF 中欧预见养老 2035 三年 A 偏股混合型基金 50.59%006306.OF 泰达宏利泰和养老(FOF)平衡混合型基金 50%006295.OF 工银养老 2035 三年 偏股混合型基金 55%006290.OF 南方养老 2035 三年 A 偏股混合型基金 50%006289.OF 华夏养老 2040 三年 偏股混合型基金 50%006042.OF 上投摩根尚睿 偏股混合型基金 40%005976.OF 长信稳进资产配置 偏债混合型基金 65%005957.OF 华夏聚丰稳健目标 A 偏债混合型基金 80%005809.OF 前海开源裕源 偏债混合型基金 20%005758.OF 中融量化精选 A 偏债混合型基金 75%005221.OF 泰达宏利全能优选 A 偏债混合型基金 70%005220.OF 海富通聚优精选 偏股混合型基金 30%005218.OF 华夏聚惠稳健目标 A 偏债混合型基金 80%005217.OF 建信福泽安泰 偏债混合型基金 80%005215.OF 南方全天候策略 A 偏债混合型基金 85%005156.OF 嘉实领航资产配置 A 偏债混合型基金 70%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 在基金研究的框架方面，第一步我们从基金投资的目标出发，预先设定不同的-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%第1组 第2组 第3组 第4组 第5组 月平均收益率月平均收益率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3131 金融工程|专题报告 投资目标。由于实现不同的投资目标往往需要通过配置不同类型的基金来实现，而市场上基金种类繁多，且不同类型基金的配置标的和运作方式存在较大的差异，投资者也往往会采用不同的指标度量不同类型基金的表现。因此在第一步我们加入基金分类的步骤，将市场上的基金分别根据配置的标的、以及管理的模式进行分类，并选择不同类型的基金来满足不同的投资目标。在第二步中，我们将根据基金的历史表现以及其他相关信息，对于单个基金的特征进行定量的刻画，并构建相应的指标。此处我们分别从基金的历史业绩、历史持仓、以及其他相关信息出发，跟踪数据统计模型构建指标度量基金各方面的特征，例如收益、风险、持仓偏好、择时选券能力、基金经理指标等。在第三步中，我们将根据第二步中得到的各个刻画基金特征的指标，结合投资目标筛选出未来预期表现较好的基金。在指标的选择上，我们首先对于各个的指标的相关性以及有效性进行分析，筛选出对于基金未来表现预测效果较好的指标，最后根据这些指标进行基金的筛选。图图7：基金研究框架基金研究框架 数据来源：广发证券发展研究中心 二、债券基金评价框架详细介绍二、债券基金评价框架详细介绍 2.1 投资目标及基金投资目标及基金分类分类 在债券基金研究的框架方面，我们延续之前对于权益型基金的研究思路，第一步我们仍然从基金投资的目标出发，将债券基金投资的目标分为追求超过债券市场的收益率、配置特定券种、以及配置特定风格等。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3131 金融工程|专题报告 由于实现不同的投资目标往往需要通过配置不同类型的债券基金来实现，而市场上基金种类繁多，且不同类型的债券基金的配置标的和运作方式存在较大的差异，投资者也往往会采用不同的指标度量不同类型债券基金的表现。因此我们将市场上的债券基金根据其持仓的标的类型进行分类，并选择不同类型的债券基金来满足不同的投资目标。图图8：债券型基金投资目标债券型基金投资目标 数据来源：广发证券发展研究中心 由于债券基金种类较多，基于其可投资的范围以及管理模式，我们可以将其分为纯债型基金、混合债券型基金以及指数型债券基金。进一步地，我们可以将纯债型基金分为中长期纯债基金以及短期纯债基金；将混合债券型基金分为混合债券型一级基金以及混合债券型二级基金；将指数型债券基金分为被动指数型债券基金以及指数增强型债券基金。表表2：债券型基金分类情况债券型基金分类情况 债券基金类型债券基金类型 债券基金细分类型债券基金细分类型 类型说明类型说明 纯债型基金 中长期纯债基金 期限配置超过 1 年 短期纯债基金 期限配置小于等于 1 年 混合债券型基金 混合债券型一级基金 可参与一级市场新股申购，持有因可转债转股所形成的股票以及股票派发 混合债券型二级基金 可参投资公开上市发行的股票以及权证的基金 指数型债券基金 被动指数型债券基金 被动追踪投资于债券型指数 指数增强型债券基金 以追踪某一债券指数为投资目标的债券基金，实施优化策略或增强策略 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 本文中，我们从债券基金的投资目标出发，主要关注以债券投资为主的纯债型 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3131 金融工程|专题报告 基金、混合型债券基金以及指数型债券基金，并从投资目标出发构建这三类基金的研究框架。由于当前纯债型基金在债券型基金占据主要规模，且纯债型基金仅能够投资债券类资产，相比混合债券型基金，其对于债券类资产的投资能力能够更全面地体现在基金净值上，因此本文也将着重于纯债型基金的研究。图图9：从投资目标出发研究债券型基金从投资目标出发研究债券型基金 数据来源：广发证券发展研究中心 2.2 基金风格分析基金风格分析 在债券基金研究框架的第二步中，我们将根据基金的历史表现以及其他相关信息，对于单个基金的特征进行定量的刻画，并构建相应的指标。这里我们分别从基金的历史业绩、历史持仓、以及其他相关信息出发，跟踪数据统计模型构建指标度量基金各方面的特征，例如收益、风险、持仓风格偏好、择时选券能力、以及基金经理指标等。由于基金的业绩数据以及持仓数据各有优缺点，业绩数据更具持续性，但相对而言无法更加细致地对基金组合进行观测；而债券基金的持仓数据更加客观，但其披露频率太低，且我们无法得到基金所有的持仓信息。因而，我们利用基金的历史业绩数据及其他相关信息，定量地对基金进行评估，并由此对基金的风险暴露进行估算及实时跟踪。但基金历史业绩存在着一定的滞后性问题，因此我们利用持仓数据，可以阶段性地对基金的配置偏好、风险暴露进行前瞻性的分析，以对业绩数据分析中缺失的信息进行补充。最后，基于对履历及过往业绩的刻画，我们也相应地构建度量基金经理管理能力的指标。从债券基金历史业绩的角度来分析，由于债权的基金可投资的债券种类较多，而各个类型的债券由于交易市场、上市状态以及流动性的不同，估值的方法往往会存在较大的差异，而债券的估值将直接反映到债券基金的净值变动上。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3131 金融工程|专题报告 表表3：债券债券基金对于持有各类债券类资产基金对于持有各类债券类资产的估值方法的估值方法 资产归属资产归属 具体资产具体资产类别类别 资产估值方法说明资产估值方法说明 证券交易所中的证券交易所中的 有价证券有价证券 有价证券（包括股票、权证）以其估值日在证券交易所挂牌的市价（收盘价）估值 估值日无交易的，且最近交易日后经济环境未发生重估值日无交易的，以最近交易日的市价（收盘价）估值 最近交易日后经济环境发生了重大变化或证券发行机构发生影响证券价格的重大事件的，可参考类似投资品种的现行市价及重大变化因素，调整最近交易市价，确定公允价格 交易所市场交易的交易所市场交易的 固定收益品种固定收益品种 交易或挂牌转让的固定收益品种 选取第三方估值机构提供的相应品种当日的估值净价进行估值 可转换债券 按估值日收盘价减去可转换债券收盘价中所含债券应收利息后得到的净价进行估值 资产支持证券和私募债券 采用估值技术确定公允价值 在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值 未上市或未挂牌转让的固定收益品种 采用估值技术确定公允价值 在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值 银行银行间市场交易的间市场交易的 固定收益品种固定收益品种 已有估值的固定收益品种 选取第三方估值机构提供的相应品种当日的估值净价进行估值 未有估值的固定收益品种 按成本估值 未上市期间的未上市期间的 有价证券有价证券 送股、转增股、配股和公开增发的新股 按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的估值方法估值 该日无交易的，以最近一日的市价（收盘价）估值 首次公开发行未上市的股票和权证 采用估值技术确定公允价值 在估值技术难以可靠计量公允价值的情况下，按成本估值 首次公开发行有明确锁定期的股票 同一股票在交易所上市后，按交易所上市的同一股票的估值方法估值 非公开发行有明确锁定期的股票，按监管机构或行业协会有关规定确定公允价值 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从基金的历史业绩角度，我们从以下几方面构建指标：第一，我们分析基金的历史净值表现，结合其业绩基准来研究基金的收益与风险水平；第二，我们将基金历史净值与市场上的债券因子以及权益因子做回归，从历史净值的角度对于债券基金的风格进行归因。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3131 金融工程|专题报告 图图10：债券基金分析体系债券基金分析体系基于历史业绩基于历史业绩 数据来源：广发证券发展研究中心 具体来看，在业绩分析方面，我们主要从以下几个角度去分析：获利能力：获利能力：在获利能力方面，我们主要考虑的是基金在短期和长期获得超额收益的能力，同时我们也对获利能力的稳定性进行考察。由于债券基金在债市牛熊市阶段获取超额回报的能力有所差异，因此我们将市场划分为不同的阶段，如债券牛熊市，并考量不同阶段下基金的获利能力的差异，并相应地对基金进行评估。风险控制能力：风险控制能力：由于债券基金投资者的风险偏好远低于权益基金的投资风险偏好，因此在债券基金的研究中，对基金风险的衡量更加重要。为此，我们通过对基金净值的下行风险进行考察，从而衡量该基金的风险控制能力。风格风格归因归因：在权益基金的研究中，权益基金的风格偏好主要体现在基金在大小市值风格、成长价值风格、趋势反转风格等方面的切换及配置问题。在债券基金的研究上，风格偏好主要体现在基金在久期配置选择以及信用风险敞口暴露上的控制。除此之外，由于混合债券型基金可以在一定比例内投资于股票，因此其具有较明显的权益风险敞口。在分析债券基金收益表现稳定性的情况下，若忽视了将股性的权益风险与债性的久期风险和信用风险分开，那么将容易过高并且极大地偏离对混合债券型基金中的债性风险的估计同时过低估计权益市场的影响。更进一步，我们还可以将这一种股性的风险对应地刻画为权益基金研究中重要的市值风险暴露和行业风险。为此，我们分别构造了利率水平因子、利率期限因子、信用利差因子、可转债因子、以及权益因子（该因子仅针对混合型债券），基于这些因子从债券基金历史业绩对其进行归因分析：其中，为单个基金的日频净值涨跌幅，为各个因子的日频收益率。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3131 金融工程|专题报告 图图11：债券因子以及权益因子债券因子以及权益因子 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从基金的历史持仓角度，我们从基金的季度，半年报以及年报中获得的基金持仓情况，并跟踪基金的持仓信息进行进一步地分析。但由于基金的持仓信息仅在季报、半年报以及年报中对外披露，投资者仅能通过分析基金披露的部分持仓券种，平均来看，我们大约能够得到45%的债券持仓信息，因此这一方式存在着滞后性及数据不完整等问题，但仍然可以从中提炼部分基金信息。图图12：债券基金实际公布的持仓信息占比情况债券基金实际公布的持仓信息占比情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 00.511.522.5利率水平因子：中债国债总财富指数 利率期限因子：中债长期债券指数-中债中短期债券指数(久期中性)信用因子：中债3A企业债指数-中债国债指数(久期中性)可转债因子：中证可转债指数 权益因子：万得全A 0%10%20%30%40%50%60%70%200912312010033120100630201009302010123120110331201106302011093020111231201203312012063020120930201212312013033120130630201309302013123120140331201406302014093020141231201503312015063020150930201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930定期报告公布的债券总市值/债券持有总市值：所有债券基金平均 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3131 金融工程|专题报告 从债券基金持仓的角度，我们从以下几方面构建指标：第一，我们根据经典模型，如Brinson模型、Campisi模型对于基金的收益进行分解，在此基础上研究基金获取各项收益的能力；第二，我们从资产配置的角度，研究基金的杠杆使用能力以及股债配置能力；第三，我们从持仓个债的角度的出发，研究基金的持仓券种、以及在久期及信用水平层面的配置情况。图图13：债券基金分析体系债券基金分析体系基于历史持仓基于历史持仓 数据来源：广发证券发展研究中心 具体来看，在持仓分析方面，我们主要从以下几个角度去分析：债券收益分解债券收益分解：基于Brinson、Campisi、加权久期等模型框架，利用基金的持仓信息，我们可以将基金的收益进行分解为基准贡献、选券能力、券种配置、交互作用等4个方面，进而分析基金的选券能力以及券种配置能力。资产配置能力：资产配置能力：从基金的资产配置方面，我们主要考虑基金对于杠杆的使用能力。此外，对于混合型债券基金而言，其在权益类资产上的配置往往会很大程度上影响其收益水平，因此我们需要关注其在股债上的配置能力。持仓券种、风格持仓券种、风格：从持仓个券的角度，通过对持仓个券的分析，我们可以得到债券基金在各个类型债券上的配置比例。进一步地，我们通过计算个券就久期以及信用评级，并结合个券的权重，将个券的久期以及信用水平进行加权，得到基金在某一时点的久期以及信用水平、以及基金的久期以及信用水平随时间的变化。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3131 金融工程|专题报告 图图14：债券基金分析体系债券基金分析体系基于历史持仓风格基于历史持仓风格(久期、信用水平久期、信用水平)数据来源：广发证券发展研究中心 从基金历史业绩以及持仓之外的其他信息的角度出发，如基金公司、基金经理、业绩基准、跟踪指数、规模、换手率、基金各项费用，我们同样把这些信息处理之后构建指标。此处我们以基金经理为主，通过统计基金经理历史管理产品的业绩、从业年限、以及获奖经历等数据，构建度量基金经理管理能力的指标。图图15：债券基金分析体系债券基金分析体系基于基金的其他信息基于基金的其他信息 数据来源：广发证券发展研究中心 在基金经理历史业绩的层面，我们通过构建基金经理指数的方法对于基金经理的历史管理能力进行刻画。具体来看：我们提取基金经理历史上管理过的所有某一类型的基金，统计每只基金在该基金经理任期内的净值以及业绩基准的表现，并将净值以及基准以规模加权，以考量基金经理在历史上的管理能力。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3131 金融工程|专题报告 图图16：基金经理指数构建方法基金经理指数构建方法 数据来源：广发证券发展研究中心 2.3 基金指标筛选机制基金指标筛选机制 在基金研究框架的第三步中，我们根据第二步中从基金业绩、基金持仓、以及基金其他信息得到的各个度量基金特征的指标，来进行基金的筛选。在基金筛选之前，首先我们需要结合基金的投资目标选择指标，随后对于各个指标进行分析。图图17：基金指标分析基金指标分析 数据来源：广发证券发展研究中心 我们从三个角度对某一个指标进行分析：第一，指标之间的相关性。不同的指标之间可能存在较高相关性，例如历史风格配置能力较强的基金历史上可能也同时具有较高的超额收益，对于相关性较高的指标，我们仅保留其中一个代表性的指标；第二，不同指标的稳定性存在差异。由于基金投资的成本较高，无法实现频率过高 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3131 金融工程|专题报告 的换仓，如果指标随时间的稳定性较差，或者指标在相邻两期的相关性较低，则使用该指标的可行性较弱；第三，指标对于基金未来表现的预测效果。例如历史风格配置能力是否可以解释未来收益，基金的优势例如高超额收益、低跟踪误差是否具有延续性。表表4：指标筛选机制指标筛选机制 指标性质指标性质 指标筛选机制指标筛选机制 指标预测能力 指标对于未来收益率的预测能力及预测能力的稳定性及持续性：一般利用指标与未来回报率的相关性进行衡量 指标解释度 指标对于未来收益率的解释能力：一般利用单个指标对未来收益率回归分析中的拟合优度衡量 指标独立性 指标间的独立性：由于指标可能与其他指标可能具有正相关性，在进行分析时存在多重共线性问题，需要对相应指标进行剔除 数据来源：广发证券发展研究中心 以基金的复权净值回报率作为筛选指标为例，我们分别对纯债型基金和混合债券型基金进行分析，观测从2010年至2018年之间当月债券基金复权净值回报率与下月债券基金复权净值回报率的相关系数。从测算结果看，无论是纯债型基金还是混合债券型基金，当月的回报率与下月的回报率均具有较显著的正相关性，并且这一相关系数持续为正。由此可见，债券基金的近期业绩表现是一个相对较为稳定的筛选指标。图图18：相邻月度收益率相关系数：纯债型基金相邻月度收益率相关系数：纯债型基金 图图19：相邻月度收益率相关系数：混合债券型基金相邻月度收益率相关系数：混合债券型基金 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 三三、中长期纯债型基金分析框架中长期纯债型基金分析框架 3.1 纯债型基金介绍纯债型基金介绍 -66%-55%-44%-33%-22%-11%0%11%22%33%44%55%66%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-1-29 2011-1-29 2012-1-29 2013-1-29 2014-1-29 2015-1-29 2016-1-29 2017-1-29 2018-1-29 本月与下月收益率相关系数 近12月相关系数均值(右)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-1-29 2011-1-29 2012-1-29 2013-1-29 2014-1-29 2015-1-29 2016-1-29 2017-1-29 2018-1-29 本月与下月收益率相关系数 近12月相关系数均值(右)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3131 金融工程|专题报告 根据wind分类，纯债型基金主要投资于固定收益市场，要求债券资产在基金资产的比例必须大于或等于80%，并且一般无法投资于权益市场，其中，中长期纯债型基金表示基金投资于剩余期限高于1年的债券，短期纯债型基金表示基金投资于期限低于1年的债券。从当前市场看，中长期纯债型基金从规模及数量都远远高于短期纯债型基金，因此在纯债型基金中，我们主要研究中长期纯债型基金。但近1年来，受债券市场牛市影响，短期纯债型基金的规模呈现加速扩张的趋势。图图20：中长期纯债型基金数量（只）及规模（亿元）中长期纯债型基金数量（只）及规模（亿元）图图21：短期纯债型基金数量（只）及短期纯债型基金数量（只）及规模规模（亿元）（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从基金投资的目标来看，由于各个中长期纯债型基金投资的债券类型有所不同，因此中长期纯债型基金适合多种不同的投资目标。如基金投资的目标为追求超过债券市场基准的收益率，则我们可以筛选久期、信用水平、以及杠杆配置能力较强的基金；如基金投资的目标为配置特定券种，则我们将筛选持仓在特定券种上配置比例较为稳定的基金；如基金投资的目标为配置特定风格，则我们将筛选持仓主要集中在久期以及信用水平等风格上配置比较稳定的债券基金。020004000600080001000012000140001600018000010020030040050060070080090010002008-01 2009-01