国际化系列报告之四：北上资金偏好画像由静至动-20190331-国泰君安-15页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.03.31 北上资金偏好画像，由静至动北上资金偏好画像，由静至动-国际化系列报告之四国际化系列报告之四 陈奥林（分析师）陈奥林（分析师）殷钦怡（研究助理）殷钦怡（研究助理）021-38674835 021-38675855 证书编号 S0880516100001 S0880117060109 本报告导读：本报告导读：2/28 日日 MSCI 宣布将再度提高宣布将再度提高 A 股纳入权重，并首次纳入创业板内个股，这一消息将会给股纳入权重，并首次纳入创业板内个股，这一消息将会给 A 股市场带来怎样的投资机会？本篇报告将给出详细组合。股市场带来怎样的投资机会？本篇报告将给出详细组合。摘要：摘要：本篇报告将从外资静态的偏好画像出发，同时纠正部分投资者对外资偏好的“误区”，以探究未来外资实际偏好发生变化的可能性，从而推导出短期之内最符合外资偏好，且将受益于外资流入的强势组合。从行业选择层面，过往对于外资偏好的最大误区便是“外资偏好大金融”这一点，我们将外资持有的“大金融”比例对陆股通内“大金融”市值占比进行调整后，发现银行低配比例处于 28 个行业中的首位，过往的研究忽略了银行在陆股通中的比重本身就非常高这一要素。过往的研究忽略了银行在陆股通中的比重本身就非常高这一要素。在纠正“大金融”的误区之后，由“大金融”导致的行业风格上的显著误区为行业 PB 的选择，最终我们会发现北上资金整体更为偏好高PB 的行业；北上资金另一重要的行业选择标准为：高 ROE，而对“股息率”、“营收增速”等标准，在行业层面上无明显偏好，此为在行业层面上的另一个误区。从精选个股的角度，不同于由外资过去的偏好进行简单的线性外推，我们更加注重从海内外比较的角度来探究外资产生在 A 股特定投资偏好的来源，从而分析其可持续性。从精选个股的角度，不同于由外资过去的偏好进行简单的线性外推，我们更加注重从海内外比较的角度来探究外资产生在 A 股特定投资偏好的来源，从而分析其可持续性。我们发现外资持续偏好中大市值、高 ROE 的个股，且我们发现以上偏好更多地是由外资过去一贯的投资理念导致的，未来发生扭转的可能性很低，外资的持续流入仍将继续强化符合这些特性的股票在未来体现出超额收益。外资的持续流入仍将继续强化符合这些特性的股票在未来体现出超额收益。而低估值、高股息这一外资在 A 股市场出现的偏好则与外资在海外市场的行为不完全相符，更多地是由灵活配置因素导致，且已经出现一定的改变，预计未来会继续边际放宽。通过对外资偏好产生的原因进行归类与分析，我们仅选择符合外资一贯投资理念的行为偏好，在我们认为短中期受益概率更大的创业板内，构建了“外资偏好组合”，以从短期可交易性的角度出发，对国际化系列形成有效补充。金融工程团队：陈奥林：（分析师）金融工程团队：陈奥林：（分析师）电话：021-38674835 邮箱： 证书编号：S0880516100001 李辰：（分析师）李辰：（分析师）电话：021-38677309 邮箱： 证书编号：S0880516050003 孟繁雪：（分析师）孟繁雪：（分析师）电话：021-38675860 邮箱： 证书编号：S0880517040005 黄皖璇：（分析师）黄皖璇：（分析师）电话：021-38677799 邮箱： 证书编号：S0880518110002 蔡蔡旻昊：（研究助理）昊：（研究助理）电话：021-38674743 邮箱： 证书编号：S0880117030051 李栩：（研究助理）李栩：（研究助理）电话：021-38032690 邮箱： 证书编号：S0880117090067 杨能：（研究助理）杨能：（研究助理）电话：021-38032685 邮箱： 证书编号：S0880117080176 殷钦怡：（研究助理）殷钦怡：（研究助理）电话：021-38675855 邮箱： 证书编号：S0880117060109 余剑峰：（研究助理）余剑峰：（研究助理）电话：021-38676186 邮箱： 证书编号：S0880118060039 相关报告 宏观视角下的因子投资与风格配置（上）2019.03.10 牛市顶端的虚假流动性陷阱2019.03.03 市场持续强势，证券 B 继续领涨2019.03.03 外资冲击下的 A 股定价权的变迁之旅2019.03.01 前车之鉴：重温海外量化发展的关键拐点2019.03.01 数量化专题报告 数量化专题报告 金融工程金融工程 金融工程 金融工程 证券研究报告证券研究报告 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 目录 1.引言.3 2.中观行业选择层面：北上资金具有高度集中性.3 2.1.北上资金最偏好什么行业？真的偏好大金融吗？.3 2.2.行业风格上，是否完全遵从“高 ROE、高股息、低估值”？.5 2.2.1.ROE：高 ROE 行业更易获得外资青睐.5 2.2.2.股息：并非外资行业选择标准.5 2.2.3.估值：PE 与 PB 截然不同.6 2.2.4.市值：中大市值行业为主.7 2.2.5.营收增速：并非外资行业选择标准.7 3.微观层面：北上资金如何精选个股？.7 3.1.1.自身投资理念带来的市值偏好.8 3.1.2.自身投资理念带来的 ROE 偏好.9 3.1.3.基于配置因素的低估值偏好.10 3.1.4.基于配置因素的高股息率偏好.12 4.短中期，关注中盘股与创业板中的外资偏好标的.13 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 1.引言引言 随着 A 股国际化进程的加速，外资在 A 股市场的定价权正在逐步加深。在此过程中，我们的国际化系列的前三篇报告详细分析了目前中国市场的开放程度、外资定价权的变迁之路，并从 QFII 的角度对这一已经存在于 A 股市场将近十年的“舶来”投资者进行了投资偏好的画像，本篇报告作为国际化系列专题的延续，将从近三年饱受市场关注、且资金总体呈大幅净流入的北上资金着手，详细分析他们的投资偏好。北上资金于2017 年 3 月开始会在交易所网站上公布全部的持仓信息，因而其历史数据虽然历时较短，但相较于只能从个股股东数据中提取的 QFII 持仓数据来说完备性更高，可以对之前的研究形成有效的补充。与此同时，站在当前时点，对外资的偏好进行深入分析是具有很高的时效意义的。北京时间 2 月 28 日，MSCI 宣布将再次提高 A 股在其庞大的指数体系中的权重，于 2019 年分三步依次将纳入因子从现有的 5%最终提升至20%，预计将带来4000-5000亿左右的增量资金，具体的节奏为：1.2019 年 5 月半年度指数审议：将 MSCI 指数中现有的中国大盘 A 股中国大盘 A 股纳入因子从 5%5%提升到 10%，10%，同时以 10%10%的纳入因子纳入创业板大盘A 股。创业板大盘A 股。2.2019 年 8 月季度指数审议：将指数中所有中国大盘 A 股中国大盘 A 股纳入因子从10%10%增加至 15%15%3.2019 年 11 月半年度指数审议：指数中的所有中国大盘 A 股中国大盘 A 股纳入因子从 1515增加至 2020，同时将中国中盘 A 股中国中盘 A 股（包括符合条件的创业板股票）以 20 20的纳入因子纳入 MSCI 指数。对比 MSCI 于 2018 年 9 月底发布的征询意见稿，我们会发现以下几点变化：1、对于大市值股票，纳入的节奏有所减缓对于大市值股票，纳入的节奏有所减缓，从征求意见稿中的分两步纳入变成正式稿中的分三步纳入。2、对于中盘股、创业板股的纳入节奏超预期对于中盘股、创业板股的纳入节奏超预期，原本计划在 2020 年半年度审核时才以 20%的比例纳入中盘股，现计划为在 2019 年完成中盘股以 20%比例纳入。从征询意见稿到正式稿的变化中我们可以发现 MSCI 对于中盘股和创业板的看法比之前更加乐观。在中盘股纳入提速的背景下，我们从外资静态的偏好画像出发，同时纠正部分投资者对外资偏好的“误区”，以探究未来外资实际偏好发生变化的可能性，从而推导出短期之内最符合外资偏好，且将受益于外资流入的强势组合。整篇报告将从中观的行业选择层面向下延申到个股精选层面，从短期可交易性的角度给出投资组合，对国际化系列形成有效补充。2.中观行业选择层面：北上资金具有高度集中性中观行业选择层面：北上资金具有高度集中性 2.1.北上资金最偏好什么行业？真的偏好大金融吗？北上资金最偏好什么行业？真的偏好大金融吗？在中观行业选择层面上，我们首先回顾一下过往我们对于外资的“认知”,简短说来便是外资偏爱大消费与大金融，那么我们首先需要回答的一个问题便是外资是否真的偏爱大消费与大金融，除此以外是否还有别的行外资是否真的偏爱大消费与大金融，除此以外是否还有别的行 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 业获得外资的青睐？业获得外资的青睐？首先需要明确的一点是，北上资金进入中国的渠道为互联互通机制，也就是说北上的资金整体是分布在陆股通（沪股通+深股通）的成分股内的，因此我们在研究外资偏好的时候应该去对比陆股通内的标的，而不是进行全市场对比，在这一点上与可以全市场选股的 QFII 的分析是不同的。在以陆股通为对比标的，进行分行业的相对配置比例计算的时候，我们发现了一个有趣的现象：以银行为代表的“大金融”虽然从持仓市值来看的确属于外资集中持仓的一员，但若以相对比例来计算，却排名 28 个申万一级行业中的末尾，也就是低配比例最高的行业，外资偏好“大金融”属于一个重大误区。外资偏好“大金融”属于一个重大误区。图 1 外资持续高配的行业共 8 个(左上)、外资持续低配的行业共 18 个(右上)与配置比例发生变化的行业(下)图 1 外资持续高配的行业共 8 个(左上)、外资持续低配的行业共 18 个(右上)与配置比例发生变化的行业(下)数据来源：国泰君安证券研究、Wind 总结来说，从行业配置比例上看，外资持续偏好的行业呈现高度的集中性，分别为：食品饮料、家用电器、医药生物与电子；而对于剩余的行业外资基本处于低配状态，其中低配比例最高的为银行。总结来说，从行业配置比例上看，外资持续偏好的行业呈现高度的集中性，分别为：食品饮料、家用电器、医药生物与电子；而对于剩余的行业外资基本处于低配状态，其中低配比例最高的为银行。从一级行业下的二级行业集中度来看，外资在二级行业上仍然维持高度的倾向性，以家电中的白电和食品饮料中的白酒为代表，其中唯一的例外为一级行业下子模块众多的医药生物行业。00.020.040.060.080.10.120.140.16食品饮料家用电器医药生物汽车交通运输休闲服务建筑材料-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.020-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.050.060.07电子计算机非银金融公用事业银行：-10.8%采掘：-5.3%化工：-2.9%建 筑 装 饰：-2.5%房地产：-2.6%13.0%8.9%3.3%2.1%2017/6 2017/12 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 2.2.行业风格上，是否完全遵从“高 ROE、高股息、低估值”？行业风格上，是否完全遵从“高 ROE、高股息、低估值”？在对外资实际偏好的行业做出明确定义后，我们需要进行行业风格上的偏好画像，例如，是否分红越多的行业越容易收到外资青睐；换句话说，已知外资偏好家用电器、食品饮料、医药生物与电子，这四个行业在风格上是不是存在什么共性特征？2.2.1.ROE：高：高 ROE 行业更易获得外资青睐行业更易获得外资青睐 图 2 行业平均 ROE 水平（整体法）图 2 行业平均 ROE 水平（整体法）数据来源：国泰君安证券研究、Wind 从 ROE 的角度看，外资偏好的 ROE 的确处于全市场前列的水平，ROE 的高低是外资在选择行业时一个重要的标准。2.2.2.股息：并非外资行业选择标准股息：并非外资行业选择标准 图 3 行业平均股息率 图 3 行业平均股息率 一级行业一级行业 二级行业二级行业 持仓市值占比持仓市值占比 代表性个股代表性个股 家用电器家用电器 白色家电 99.50%美的集团 格力电器 食品饮料食品饮料 饮料制造 73.75%贵州茅台 五粮液 洋河股份 医药生物医药生物 化学制药 54.14%恒瑞医药 科伦药业 中药 23.10%云南白药 东阿阿胶 电子电子 电子制造 II 74.46%海康威视 立讯精密 蓝思科技 0.02.04.06.08.010.012.014.016.0家用电器食品饮料银行钢铁医药生物建筑材料轻工制造房地产建筑装饰纺织服装休闲服务化工电子汽车交通运输传媒农林牧渔商业贸易计算机公用事业机械设备电气设备通信采掘有色金属非银金融综合国防军工 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 数据来源：国泰君安证券研究、Wind 外资对高分红的行业不存在明显的倾向性，分红高低与否不构成外资在选择行业上标准。2.2.3.估值：估值：PE 与与 PB 截然不同截然不同 图 4 行业平均 PE（整体法）图 4 行业平均 PE（整体法）数据来源：国泰君安证券研究、Wind 图 5 行业平均 PB（整体法）与分行业 PB-ROE 分布 图 5 行业平均 PB（整体法）与分行业 PB-ROE 分布 数据来源：国泰君安证券研究、Wind 从估值的角度看，在行业 PE 的选择上，外资整体较为偏好大产业下的低估值行业；但从 PB 的角度看，与固有的认知不同的是：外资并非偏好低PB 行业。过去我们对低 PB 的认知主要来自于银行与非银金融，在纠正掉大金融的带来的偏差之后，反而会发现外资更偏好高 PB 的行业。在加入 ROE 因素后，会发现外资的偏好行业集中在高 PB、高 ROE 的区域内。在纠正掉大金融的带来的偏差之后，反而会发现外资更偏好高 PB 的行业。在加入 ROE 因素后，会发现外资的偏好行业集中在高 PB、高 ROE 的区域内。00.511.522.533.5银行纺织服装汽车房地产钢铁交通运输非银金融家用电器商业贸易轻工制造建筑装饰公用事业医药生物化工传媒采掘食品饮料电气设备建筑材料电子机械设备农林牧渔休闲服务有色金属计算机通信综合国防军工0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0100.0国防军工通信计算机有色金属采掘电子休闲服务医药生物机械设备电气设备综合食品饮料传媒农林牧渔商业贸易轻工制造公用事业纺织服装交通运输非银金融化工家用电器建筑材料钢铁汽车建筑装饰房地产银行 0.01.02.03.04.05.06.0食品饮料医药生物电子计算机家用电器国防军工轻工制造传媒有色金属休闲服务通信农林牧渔建筑材料综合机械设备电气设备化工汽车建筑装饰纺织服装钢铁交通运输商业贸易公用事业房地产非银金融采掘银行0.02.04.06.08.010.012.014.016.00.01.02.03.04.05.06.0ROEPB 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 2.2.4.市值：中大市值行业为主市值：中大市值行业为主 图 6 行业平均市值 图 6 行业平均市值 数据来源：国泰君安证券研究、Wind 外资整体更偏好中大市值行业，而非以银行和非银为代表的超大市值行业。2.2.5.营收增速：并非外资行业选择标准营收增速：并非外资行业选择标准 图 7 分行业营收增速 图 7 分行业营收增速 数据来源：国泰君安证券研究、Wind 在行业营收增速上，外资同样没有明显的偏好，外资并不能被断言成完全的“价值投资者”。在行业风格层面，总结说来，外资的偏好为符合高 ROE、高 PB（而非低PB）、中大市值的行业，传统的结论中“低估值”、“高股息”都是存在一定的认知偏差的。在行业风格层面，总结说来，外资的偏好为符合高 ROE、高 PB（而非低PB）、中大市值的行业，传统的结论中“低估值”、“高股息”都是存在一定的认知偏差的。3.微观层面：北上资金如何精选个股？微观层面：北上资金如何精选个股？在深入分析了外资在行业层面的偏好以及偏好行业的共同特征后，我们观察到外资在个股层面同样具有非常高的集中性，因此一个自然而然的问题便是，外资在个股层面是依据何种标准来精选个股的？被外资偏好的股票是否体现出某几种共同的特征？但是需要注意的是，仅仅研究外资过去出现的偏好是不够的，我们不能简单地从动量的角度去外推北上但是需要注意的是，仅仅研究外资过去出现的偏好是不够的，我们不能简单地从动量的角度去外推北上3771835451270241 220194 179 164 162 154 150 135 134 129 127 109 106 106 1019695939173737366050010001500200025003000350040000.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%钢铁电子机械设备化工有色金属建筑装饰采掘建筑材料计算机医药生物轻工制造传媒电气设备家用电器汽车休闲服务交通运输通信公用事业商业贸易纺织服装房地产综合农林牧渔食品饮料国防军工银行非银金融 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 资金未来的偏好，因为投资偏好未必可持续，因此在本篇报告中我们通过海外比较的方法，尝试分析外资在 A 股出现该种偏好的原因，以推测未来偏好是否仍将持续。资金未来的偏好，因为投资偏好未必可持续，因此在本篇报告中我们通过海外比较的方法，尝试分析外资在 A 股出现该种偏好的原因，以推测未来偏好是否仍将持续。在进行微观个股层面分析的时候，首先需要明确的便是外资的“核心池”,在此我们将每个月个股被外资持有的总股数对个股的自由流通股数做调整后选取降序排列的前 50%作为每月的外资核心持股池。=外资持股股数自由流通股数，每个月选取位于前50%的个股 另外需要注意的是，在选择对比标的的时候，应当使用陆股通内成分股，而不是全市场。3.1.1.自身投资理念带来的市值偏好自身投资理念带来的市值偏好 图 8 市值分布对比（左为陆股通内成分股市值分布、右为外资核心池内市值分布）图 8 市值分布对比（左为陆股通内成分股市值分布、右为外资核心池内市值分布）数据来源：国泰君安证券研究、Wind 通过比较外资核心池的市值分布与陆股通成分股的市值分布，我们发现外资呈现明显的两端倾向性，即：1.明显高配中大市值(200 亿以上，高配比例平均达 12%左右)、低配小市值(100 亿以下，低配比例平均为 11%左右)。2.对中等市值(100 亿-200 亿)无明显差别。为了探究外资在 A 股市场出现明显的市值倾向性的原因，我们统计了外资在他们的本土市场更倾向于购买怎样的股票。32%36%40%36%38%37%36%37%40%36%37%38%37%39%40%45%42%46%48%53%52%46%48%39%37%34%32%32%31%31%31%31%30%32%31%30%31%31%29%26%28%26%25%23%24%27%25%28%21%21%19%22%21%22%23%21%20%21%21%20%21%20%20%19%19%18%17%16%16%18%18%22%5%5%5%5%5%5%5%6%6%6%5%6%6%6%6%5%6%5%5%5%5%5%5%5%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%2%2%3%2%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%100亿元以下100-200亿元200-500亿元500-1000亿元1000-2000亿元2000-5000亿元5000亿元以上22%25%28%25%26%26%23%23%25%25%25%28%28%27%27%33%31%34%34%38%39%40%39%32%34%32%32%31%31%29%31%32%31%32%30%30%29%30%29%26%28%28%27%27%26%26%25%27%27%27%25%28%27%29%30%28%26%26%28%26%27%27%27%26%26%24%24%21%21%21%22%26%8%8%7%8%8%8%8%9%9%8%8%9%8%8%9%8%8%7%8%7%7%7%7%7%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%5%4%5%4%4%4%4%3%3%3%3%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%100亿元以下100-200亿元200-500亿元500-1000亿元1000-2000亿元2000-5000亿元5000亿元以上2 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 图 9 海外机构持续青睐大市值股票 图 9 海外机构持续青睐大市值股票 数据来源：国泰君安证券研究 注：group5 为持仓比例最大的股票组合 从海外持仓数据可以看出，集中在大市值的股票中是海外机构过去 40 年左右的一贯投资理念，外资在海外市场也倾向于持有大市值的股票，因此外资进入 A 股后持续青睐大市值的股票与其本身的投资理念相吻合。既然外资在过去 40 年左右的时间中实际的投资数据都显示除了对于大市值的偏好，我们认为未来短时间内发生变化的可能性仍然较低，外资后续仍将继续持有大市值股票。外资后续仍将继续持有大市值股票。3.1.2.自身投资理念带来的自身投资理念带来的 ROE 偏好偏好 图 10 ROE 分布对比（左为陆股通内成分股 ROE 分布、右为外资核心池内 ROE 分布）图 10 ROE 分布对比（左为陆股通内成分股 ROE 分布、右为外资核心池内 ROE 分布）数据来源：国泰君安证券研究、Wind 对比陆股通内成分股，外资同样体现出了极强的 roe 偏好，具体从分布上来看，外资显著偏好 ROE 10%以上的个股，对 ROE 不达双位数的股票体现出明显的低配。我们同样统计了外资在海外市场从 ROE 角度体现出的投资习惯，发现外资在海外市场同样偏好高ROE的股票，因而外资在A股市场出现的高ROE5%4%4%4%4%5%5%5%5%4%4%4%3%4%4%4%3%4%4%5%5%3%3%3%22%23%23%21%22%21%21%21%21%19%19%19%21%20%20%19%17%17%17%16%16%14%14%14%35%36%36%35%34%33%33%32%32%32%32%32%32%32%33%32%32%32%32%31%31%30%30%30%22%22%22%24%23%24%24%25%25%26%26%26%26%24%24%25%26%23%23%23%23%25%25%25%10%10%10%10%10%10%10%10%10%12%12%12%11%12%12%12%13%13%13%14%14%16%16%16%6%5%5%6%6%7%7%7%7%8%8%8%8%7%7%8%9%11%11%10%10%12%12%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017032017042017052017062017072017082017092017102017112017122018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019020以下或无数据0%-5%5%-10%10%-15%15%-20%20%以上6%4%4%4%4%4%3%3%4%4%4%4%3%4%3%3%3%3%3%4%4%4%3%3%20%21%20%19%20%17%18%16%16%16%15%15%16%16%14%16%15%14%14%14%14%13%12%12%32%32%32%33%33%31%30%30%30%30%31%29%28%30%30%30%30%29%29%29%30%29%28%29%23%24%25%25%25%27%27%28%29%28%28%28%29%27%27%26%27%25%25%25%24%25%25%25%11%12%11%12%11%12%12%13%13%13%13%14%14%14%15%14%14%15%15%15%15%16%17%17%8%7%7%7%7%9%9%9%8%9%10%10%10%10%10%11%11%13%14%13%13%13%14%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017032017042017052017062017072017082017092017102017112017122018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019020以下或无数据0%-5%5%-10%10%-15%15%-20%20%以上 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 偏好同样符合外资一贯的投资理念，未来短期会发生变化的可能性极低。图 12 海外机构持续青睐高 ROE 股票 图 12 海外机构持续青睐高 ROE 股票 数据来源：国泰君安证券研究 3.1.3.基于配置因素的低估值偏好基于配置因素的低估值偏好 图 13 估值 PE_ttm 分布对比（左为陆股通内成分股 PE 分布、右为外资核心池内 PE 分布）图 13 估值 PE_ttm 分布对比（左为陆股通内成分股 PE 分布、右为外资核心池内 PE 分布）数据来源：国泰君安证券研究、Wind 外资在动态市盈率的选择上同样出现了明显的两端倾向性，具体的表现为：1、显著高配低估值股票（其中 0-10X 高配比例为 2%、10X-20X 高配比例为 3%）2、显著低配高估值股票（40X 以上低配比例为 5%）3、对中等估值区间(20X-40X)股票与陆股通内分布无明显差别 然而我们对比外资在海外市场的投资行为，却发现外资在海外市场出现了与外资在 A 股市场截然相反的投资行为，外资在海外市场持有比例最高的股票以高估值的股票为主。-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.2198003198103198203198303198403198503198603198703198803198903199003199103199203199303199403199503199603199703199803199903200003200103200203200303200403200503200603200703200803200903201003201103201203201303201403201503201603ROEgroup1group2group3group4group54%4%4%4%4%5%5%5%5%4%4%3%3%4%4%4%3%4%4%5%5%3%3%4%2%2%2%2%2%2%2%3%3%4%2%3%4%5%6%8%8%12%11%13%13%16%16%11%11%12%14%13%13%13%12%14%15%16%17%19%19%22%21%26%28%30%31%35%33%35%34%30%16%18%20%19%20%21%20%20%22%23%25%24%22%23%22%22%22%22%21%20%21%21%20%21%14%16%15%17%18%17%17%18%17%18%18%16%16%14%15%13%13%11%12%10%10%10%10%13%53%47%44%45%44%43%44%41%37%36%35%33%36%32%31%27%26%21%20%16%18%15%16%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017032017042017052017062017072017082017092017102017112017122018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019020以下0-1010-2020-3030-4040以上5%4%4%4%4%4%3%3%4%4%4%3%3%4%3%3%3%3%3%4%4%4%3%3%3%4%4%3%3%3%3%4%4%4%4%5%6%7%8%10%10%14%15%17%17%19%20%13%15%17%20%17%17%17%17%19%21%20%20%23%22%24%24%28%30%32%33%38%35%37%36%31%20%23%24%22%23%23%22%23%24%25%25%25%22%24%22%22%21%21%20%19%20%19%18%21%15%16%15%17%17%18%18%17%17%17%18%16%15%13%15%12%12%10%10%8%8%8%8%11%41%37%33%36%37%35%36%33%30%30%29%30%33%28%27%25%23%19%19%14%16%14%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017032017042017052017062017072017082017092017102017112017122018012018022018032018042018052018062018072018082018092018102018112018122019012019020以下0-1010-2020-3030-4040以上 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 图 14 海外机构反而青睐相对高估值股票 图 14 海外机构反而青睐相对高估值股票 数据来源：国泰君安证券研究 为何外资在其本土市场和在 A 股市场会出现完全相反的行为？详细比对估值数据会发现，虽然外资在海外市场持有比例最高的个股在全市场属于较高的水平，但与 A 股大部分的个股估值相比较，在中国市场反而处于较低水平。从边际变化上看，自 2018 年 9 月第一阶段的纳入完成之后，低估值对于外资的吸引力正在边际减弱。因而我们认为外资在 A 股市场体现出的与自身投资理念并不完全相符，而是更多地处于配置地角度所带来地“低估值偏好”，未来有可能会进一步放宽。图 15 第一阶段纳入完成后，北上资金对高估值的容忍度显著边际放宽 图 15 第一阶段纳入完成后，北上资金对高估值的容忍度显著边际放宽 数据来源:国泰君安证券研究 -50510152025198003198106198209198312198503198606198709198812199003199106199209199312199503199606199709199812200003200106200209200312200503200606200709200812201003201106201209201312201503201606市盈率group1group2group3group4group50%10%20%30%40%50%60%201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902高PE配置比例比较40以上(陆股通)40以上(核心池)第 一 阶 段纳入完成 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 3.1.4.基于配置因素的高股息率偏好基于配置因素的高股息率偏好 图 16 股息率分布对比（左为陆股通内成分股股息率分布、右为外资核心池内股息率分布）图 16 股息率分布对比（左为陆股通内成分股股息率分布、右为外资核心池内股息率分布）数据来源：国泰君安证券研究、Wind 从股息率分布的差异上看，股息率（以年度方案计算）在 2%以上的个股容易获得外资青睐，而不分红派息的个股则易被外资“抛弃”。从股息率分布的差异上看，股息率（以年度方案计算）在 2%以上的个股容易获得外资青睐，而不分红派息的个股则易被外资“抛弃”。而我们比对海外数据却发现了一些有意思的现象，首先全市场的平均股息率自 20 世纪 80 年代以来下降明显，高股息策略在迈入 21 世纪后逐渐失去了吸引力，股息率高低与否逐渐不再成为投资经理选股的一个重要标准（更不是一个单一的标准）。其次，在 2010 年美国股市自金融危机的打击中恢复之后，随着美股的走强，高股息股票甚至逐渐被基金经理们抛弃。图 17 海外机构在高股息策略上自 2000 年前后发生明显反转 图 17 海外机构在高股息策略上自 2000 年前后发生明显反转 数据来源：国泰君安证券研究 那为何在海外逐渐放弃高股息策略的外资进入中国会体现出明显的高股息偏好？首先我们鉴于外资持仓的完整数据在 2017 年 3 月之后才有公布，我们在此仅仅考虑了 2016 年度分红计划和 2017 年度分红计划，而中国股市在经历了 2015 年的熊市之后仍处于缓慢恢复的状态，在此期间高股息策略仍是位于市场底部时一个较稳定的投资策略。因而，虽然期间国债利率出现明显上行，从传统金融学的解释上说会使得高股息策略的相对吸引力减弱，但外资仍然集中持有高股息个股，可见对于外资来说股市自身的表现，对其在考虑是否选择高股息的个股时，是一个对于外资来说股市自身的表现，对其在考虑是否选择高股息的个股时，是一个14%13%36%36%24%25%12%12%6%6%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017042018040%0%-1%1%-2%2%-3%3%-4%4%以上12%9%32%34%25%25%15%14%7%7%10%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017042018040%0%-1%1%-2%2%-3%3%-4%4%以上0123456198003198103198203198303198403198503198603198703198803198903199003199103199203199303199403199503199603199703199803199903200003200103200203200303200403200503200603200703200803200903201003201103201203201303201403201503201603Group1Group2Group3Group4Group5 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 更为重要的考量标准。更为重要的考量标准。短期来说，A 股目前仍未完全脱离底部区域，外资后续大概率仍将以高股息个股为主，但总体来说随着 A 股的逐步复苏，对股息率的门槛可能会有所放宽。4.短中期，关注中盘股与创业板中