贵金属专题：黄金投资手册~黄金投研框架试论-20190327-华泰期货-21页.pdf

华泰期货研究院华泰期货研究院 宏观策略宏观策略组组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人：联系人：相关研究相关研究：黄金市场问答录 2019-01-17 信用和黄金兼谈我们如何看当前的黄金价格 2018-12-24 弱美元下的市场并不悲观 2018-12-03 财政货币变频下的美元展望 2018-11-06 黄金反弹三阶段论 2018-11-06 黄金跨市场套利系列专题（之二）2018-08-14 黄金跨市场套利系列专题（之一）2018-01-22 不经历风雨，哪能见彩虹 2017-12-25 贵金属分析框架和近期行情研判 2017-02-15 站在新时代的十字路口 2016-12-26 2016 美元边际修复，金银继续筑底 2016-01-04 华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 黄金投资手册 黄金投资手册 黄金投研框架试论黄金投研框架试论 手册摘要：手册摘要：一个时代有一个时代的运行方式，2019 年货币层面的新变化不得不触发我们对于黄金市场进一步的观察。本手册试图整理笔者黄金研究过程之中的一些碎片，以供后来者进行批判。黄金资产的市场定位：黄金资产的市场定位：定位在于寻找该类资产的定价锚。如果作为商品资产，则需要根据商品的经济性通过供需进行刻画黄金的状态，显然黄金并不具备一般意义上的经济特征。根据其参与者的特点，我们将其视为一类特殊的金融资产，具备不严格意义上的商品属性。黄金的商品分析框架：主要依赖于需求侧驱动。黄金的商品分析框架：主要依赖于需求侧驱动。在 美元边际修复，金银继续筑底中，我们首次试图通过黄金的信用属性来寻找其需求端的踪迹。通过对资产中的货币、股市、债市以及经济中的通胀等维度构筑黄金对冲信用风险的落脚点，以及加入银行的黄金需求简单反馈金融属性。黄金的金融分析框架：金价是美元资产的对冲。黄金的金融分析框架：金价是美元资产的对冲。在贵金属分析框架和近期行情研判中，我们对黄金资产的性质做了界定：具备无限偿还能力的零息债券。因而尽管黄金定价无法运用资本资产定价模型，但可以间接通过债券定价获得。在财政货币变频下的美元展望 中我们初步梳理了对于美元的研究框架，认为可以通过宏观“预期差”和微观“资产差”来定价美元，通过宏观政策来确认美元方向的转变等。黄金的周期分析框架：黄金是经济周期的对冲。黄金的周期分析框架：黄金是经济周期的对冲。在 弱美元下的市场并不悲观 中，我们进一步将商品框架中的需求侧因子和金融框架中的美元资产因子归纳为经济周期因子的波动。长期来看，黄金的配置价值在于对冲经济周期尾部的风险；中期来看，库存周期驱动黄金价格的波动，并提出了“通胀预期-通胀”模型来刻画这种波动特征。通过对于经济周期的观察，我们认为全球经济处在本轮增长的尾部，在黄金反弹三阶段论以及黄金市场问答录中，通过“三阶段”的形式来刻画尾部来临前黄金上涨的过程。未尽事宜：未尽事宜：本手册中以商品、金融和周期三种角度分析黄金的价格，但是对于黄金市场实物流的研究、对于黄金投资对冲以及配置策略的定量化研究仍有待后续的继续完善。华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 2/21 黄金资产的属性黄金资产的属性 对于一份简明手册，我们认为有必要在开始对于手册所指向的标的进行性质的刻画。市场上争论的较多的是黄金是大宗商品吗？以及相应的，黄金和避险的联系为何？引 黄金具备一般商品的性质，但供需不驱动价格黄金具备一般商品的性质，但供需不驱动价格 根据大宗商品电子交易规范(Bulk Stock Electronic Transaction Specification)GB/T187692003 中的定义，大宗商品是指：可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性，用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。在金融投资市场中，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品，如原油、有色金属、农产品、铁矿石、煤炭等，可以简单划分大宗商品包括 3 个类别，即能源商品、基础原材料和大宗农产品。作为具有物理形态的资产作为具有物理形态的资产黄金黄金，也存在自身的年度供需平衡表也存在自身的年度供需平衡表。但是历史上，黄金有别于大宗商品的最大特点在于其在相当长时期内，黄金作为一般等价物货币，进行实物的流通。这主要源于其特殊的物理化学属性：元素周期表中的黄金性质特殊，既没有气体、卤素和液体的不稳定性，也没有碱土金属太强的反应性和爆炸性，以及放射性元素的致癌性。而剩下的过渡金属和过渡后金属中大多数难以熔炼，作为货币太过脆弱，太易腐蚀和/或存量太多。图 1：贵金属供需对比（单位：吨）图 2：黄金的元素周期 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：网络 华泰期货研究院 由于物理化学上黄金具备了特殊的性质，所以黄金拥有了作为货币属性的价值特征。05010015020025030035005000100001500020000250003000035000黄金白银铂金钯金供给需求华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 3/21 作为货币形态存在的黄金和作为商品形态存在的黄金，其最大的不同在于商品的供需变化作为货币形态存在的黄金和作为商品形态存在的黄金，其最大的不同在于商品的供需变化无法真正有效无法真正有效驱动黄金价格驱动黄金价格尤其是在信用本位的今天，虽然也曾发生过交易所的逼仓事件，但是黄金价格对于实物供需的敏感性减弱。黄金的物理特征一方面铸就了黄金的货币化需求，另一方面也改变了黄金的供需基本面，使得黄金的年度平衡表并不驱动黄金价格的运行。根据世界黄金协会的数据显示，当前实物黄金的年度供需平衡表在 4,000-5,000 吨，但是地表存量的黄金在 20 万吨左右，且随着金矿的开采进一步增加。直观上增量的变动对于存量的边际影响较低，而更进一步去考察这 20 万吨存量黄金，假设作为民间消费的黄金珠宝首饰流动性较差，以及制造业等领域的使用，扣除这两部分，剩下流动性相对更高的黄金私人投资和黄金官方投资（黄金储备）占整体黄金存量规模的 45%左右，增量规模占 5%左右。黄金需求存量的特点使得年度增量的变动对于价格影响并没有想象中那么强劲。图 3：黄金存量(左)和年度增量(右)规模对比 数据来源：WGC 华泰期货研究院 如果仅仅是这样，黄金的定价依然符合商品定价的供需特点，只是由于可见库存的相对占比高，边际定价的驱动从增量转向存量。事实上，相比较庞大的黄金存量市场（约 20 万吨，按 1,300 美元/盎司计近 8.4 万亿美元），金融市场的体量更大。华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 4/21 黄金金融市场的规模更大，驱动来源于市场黄金金融市场的规模更大，驱动来源于市场 相比较 20 万吨实物存量的黄金市场，金融市场的运行效率更高，逐渐获得了各类资产的定价权，对于黄金也不例外。我们统计全球主要黄金交易场所（美国芝加哥交易所 COMEX 分部黄金期货、英国 LBMA 场外市场、上海黄金交易所和上海期货交易所等）的黄金交易数据显示，截止 2018 年全球黄金市场的成交规模在 50 万吨左右，相当于存量黄金市场的 2.5倍，是增量黄金供需的 100 倍。通过规模的对比，可以简单理解为金融市场的交易行为驱动了黄金价格的起伏变化。图 4：2018 年黄金成交情况（单位：吨）图 5：主要黄金交易市场黄金成交量（单位：万吨）数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：网络 华泰期货研究院 黄金的根本属性在于货币属性黄金的根本属性在于货币属性。那么下面要回答的是，黄金在金融市场中是如何定价的我们的观点是，黄金的定价依然脱离不了事物的本质，也就是需要和黄金的内在属性进行挂钩。前美联储主席格林斯潘在离任后的公开演讲中指出，“我认为黄金是主要的全球货币”，即黄金的本质在于其货币属性的发挥。如何理解黄金的货币性质，决定了黄金价格的运行方式，在当前“信用货币体系”下信用（债务）周期驱动了经济周期，黄金的货币属性即表现为对于信用货币的对冲、对于经济周期的对冲。黄金定价的核心变量在于利率和汇率黄金定价的核心变量在于利率和汇率。经济周期的冷暖可以主要通过两个核心金融变量利率和汇率来进行表达，利率周期更多反映的一国经济内部的运行，而汇率周期更多是开放经济环境下对内外经济强弱起伏的映射。体现在黄金上我们看到其是对这两者的结合华泰期货研究视黄金为具备自身不可灭失价值的资产或凭证具备自身不可灭失价值的资产或凭证，或简单看成是，或简单看成是具备无限具备无限偿还能力的零息债券偿还能力的零息债券。这里涉及两个同经济周期映射的核心影响因子：1）美元货币价值对应于黄金的价值属性（无限偿还能力）；2）美元实际利率对应于黄金的资产属性（债性）。258,452 218,947 2,431 8,647 14,849 5,765 051015202530070809101112131415161718LBMACOMEXSHFESGEX(TD)TOCOMMCX华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 5/21 我们可以简单的通过下面示意图刻画这种结合。图 6：基于黄金属性出发的黄金定价 数据来源：华泰期货研究院 基于这种认识，我们认为所有其他的宏观变量都需要通过这两个核心变量的传导才能对黄我们认为所有其他的宏观变量都需要通过这两个核心变量的传导才能对黄金价格发生影响金价格发生影响。简单来说，股市下跌黄金价格是否上涨，通胀上行黄金价格是否上涨，地缘冲突升级黄金价格是否上涨，等等这些问题都需要纳入到上述“利率-汇率”框架中进行考量，更准确的说是放在“美元实际利率”和“实际美元指数”框架中进行影响的有效性判别。具体的，对于实际利率的考察，我们简单通过分子和分母两端进行。黄金价格黄金价格 美元实际利率美元实际利率 实际美元指数实际美元指数 美国内生经济周期 黄金黄金 全球经济全球经济 美国经济美国经济 相对于全球的美国经济周期 V.S.华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 6/21 商品视角的黄金商品视角的黄金 对于存量角度的商品，我们无法简单的将存量的增减拆成是需求还是供给。当 2014 年“中国大妈”在黄金价格下跌后入市购买黄金，珠宝首饰用金成为需求端的贡献变量；而当印度开启黄金的货币化项目之时，虽然传统用金需求并没有消失，但是更主导的力量来自于珠宝首饰用金的再回购入市，成为供给端的贡献变量。尽管如此，下文还是根据我们的理解将私人的黄金珠宝首饰持有、官方的黄金储备视为供给端的扰动因素，将私人部门的黄金投资视为需求端的扰动因素。供给供给维度的几个变量维度的几个变量 在商品性质一节中，我们从黄金的存量图（图 3）中可以看到，相比较年度新增矿山和回收供给而言，当前的黄金持有方是黄金的更大空头供给端的超预期变动主要来源于两个领域：私人的黄金珠宝首饰持有、以及官方的黄金储备。1、黄金珠宝首饰的黄金供给、黄金珠宝首饰的黄金供给 2016 美元边际修复，金银继续筑底一文认为，年度平衡表可供分析的前提是假设存量黄金不会涌入市场。随着印度黄金货币化项目在 2015 年重启，一旦印度市场上的存量黄金（据估计印度民间藏有 2 万吨黄金，占目前全球存量黄金的 11%）流动，势必对这一假定带来冲击。图 7：印度黄金进口和国际金价 图 8：印度市场黄金折溢价情况 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 400600800100012002004006008001000120014001600180020032007201120152019黄金月均价(美元/盎司)12个月累计黄金进口(吨,右)-60-40-200202016201720182019印度黄金溢价(美元/盎司)华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 7/21 我们并不十分看好印度黄金货币化项目对于印度国内存量黄金的吸纳能力1。虽然货币化项目的推行看似能够降低增量需求（减少进口）、提供存量供给（使民间存量黄金流入市场2）使得黄金的供需面进一步恶化，但是一方面民间对于黄金的传统偏好不宜改变。黄金货币化项目相当于是黄金的再金融化，货币化项目若需要顺利推行，则在存量黄金难以激活的前提下，对于印度国内商业银行而言需要更多的增量黄金提供实物黄金的流动性保证。2、官方黄金储备的黄金供给、官方黄金储备的黄金供给 对于官方的黄金储备，趋势上在 2008 年开始已经出现转折。回顾二战以后全球央行黄金储备规模的变化，主要经历了几个阶段：图 9：全球央行黄金储备 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 1948-1965 年的持续增持期。在这一阶段全球主要央行共增持了 27%的黄金储备规模，一方面是为寻求主要货币对于黄金的重新锚定，另一方面全球经济增长的持续放缓增加了对于货币信用的背书需求。1966-1968 年的快速抛售期。在这三年之中，全球央行共抛售了近 6%的黄金储备规模，主要是为应对黄金需求快速上升过程中市场对于信用货币的信任度大幅降低，稳定币值。1 参见印度黄金货币化报告 2 按照民间存量 2 万吨，最大盘活可盘活的投资需求约占 30%，计算可得未来最大黄金货币化量：6 千吨，相当于目前印度国内 6 年的黄金消费量 2.93.03.13.23.33.43.53.63.73.83.919481958196819781988199820082018全球黄金储备(万吨)华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 8/21 1975-2007 年的持续减持期。国际货币基金组织通过的黄金非货币化协议大幅降低了央行对于黄金的持有需求，全球央行呈现出持续抛售黄金的过程。尽管在 1999 年出台了央行售金协定稳定官方机构的抛售行为，但是黄金减持过程仍在持续。2008 年至今的持续增持期。国际金融危机之后，全球央行对于黄金的态度从前期的净抛售转向了净增持的转变。需求维度的几个变量需求维度的几个变量 黄金 ETF 的设立成为最近一轮黄金价格变动的核心承载因素。自 2003 年第一只实物黄金ETF 在澳大利亚设立，宣告了黄金金融化的开始。2004 年现世界黄金协会下属的黄金 SPDR基金的推出，极大地放大了黄金作为资产配置的需求。在全球需求端通胀持续走弱的环境中，黄金 ETF 的边际增量放大了黄金价格的波动。在这一阶段，黄金私人投资成为需求。黄金私人投资作为需求变量的暂时结束。自 2011 年美国开始收紧黄金金融化的扩张政策之后，我们认为这一需求变量的贡献开始下降。2011 年 6 月 17 日纽约收盘过后，美国外汇交易商嘉盛集团旗下品牌 FOREX.COM 向所有客户发出了一份重要通告，声称为遵守国会通过的多德弗兰克法案（Dodd-Frank Act），将从美东时间 7 月 15 日起停止向美国居民提供贵金属交易，相应的所有公开贵金属持仓也将关闭。图 10：全球黄金 ETF 持有量 图 11：国内黄金 ETF 持有规模 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 但是事情总有转机。在中国推动“一带一路”共荣圈以及金融市场对外开放的背景中，黄金存在再金融化的可能性。2013 年国内第一只实物黄金 ETF 设立，宣告了黄金再金融化的过程再一次开启。随着 2018 年原油期货的推出以及未来商品指数衍生品的进一步推进，我们720740760780800820208021302180223022802018/072018/092018/112019/012019/03黄金ETF(吨)SPDR持金量(右轴)ETF总持仓(吨,左轴)AU9999结算价200220240260280300010203040506070802013/072015/072017/07华安国泰博时易方达博时D博时I华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 9/21 认为这一过程将加速。对于“金融服务实体”、“人民币国际化”过程中商品可以达到的金融化程度值得关注。从国际发展情况来看，商品 ETF 市场是一个头部性质很强的市场。截止 2018 年底，全球实物黄金ETF持有规模2,100吨，其中最大的SPDR黄金基金持有近750吨，占比高达35.7%。而目前国内黄金 ETF 发展规模虽然不大，但是头部效应也已经显现。图 12：全球黄金 ETF 规模对比 图 13：全球黄金 ETF 存量和新设变化 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 SPDR黄金信托,31%iShares黄金信托,11%Xetra-Gold,7%ETFS实物金/泽西岛Invesco实物黄金ETC华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 10/21 金融视角的黄金金融视角的黄金 我们回到黄金分析的金融属性维度。上文已经指出，黄金的本质属性在于对冲信用货币的不稳定性，在当前美元本位下便是对于美元资产的信用对冲。简单意义上，我们可以看到美元价格（美元指数）和黄金价格之间的负相关性，以及变化观察的时间敞口可以发现，黄金价格同美元货币的重要衡量指标美元实际利率之间的负相关性。这部分我们展开讨论图 6。美元指数美元指数：美国对外强弱的镜像：美国对外强弱的镜像3 从宏观的角度来看，经济周期运行可由经典的美林时钟“增长-通胀”二象限来刻画，美元利率更多映射的是美国经济二象限的周期，而美元指数表达的是对美国和非美经济体之间美元指数表达的是对美国和非美经济体之间的二象限运行差异波动的映射。的二象限运行差异波动的映射。从微观的角度来看，无论是美元指数还是美元利率，均是市场的交易价格。这就涉及对于美元货币的供需和更具体的美元利率产品的供需判断，而由于美元的国际化特征、美债需求的全球化特点，这里的需求主体是全球性的，而供给主体主要是美元资产供给主体主要是美元资产美元信用、美元信用、美元权益和美元利率等。美元权益和美元利率等。图 14：美元分析的简单框架 数据来源：华泰期货研究院 3 这部分引用自报告财政货币变频下的美元展望华泰指数对冲系列（三）美元逻辑美元逻辑 美国预期回报率美国预期回报率强弱强弱 市场资金表达的市场资金表达的方向方向 美国 经济增长率经济增长率 V.S.信用回报率信用回报率 非美 经济在市场的映射 股市资金流股市资金流 债市资金流债市资金流 信贷资金流信贷资金流 驱动 华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 11/21 从金融定价的无套利原则出发，我们认为宏观层面的“市场预期差”将通过各个货币资产的相对套利收益率得到表达，资本通过流动磨平由于宏观预期分化带来的资产预期回报率的资本通过流动磨平由于宏观预期分化带来的资产预期回报率的套利收益套利收益。从这一意义上而言，我们注意到无论是 2014-15 年的大宗商品危机、抑或是 2017-18 年的新兴市场货币危机，处于资产安全的考量也会推动资金向当前的安全资产处于资产安全的考量也会推动资金向当前的安全资产美元美元资产进行迁移资产进行迁移，从而构成美元资产的相对吸引力强弱。而从黄金的定价本质定价来看，黄金对于货币信用的对冲反馈在对于基于货币信用的宏微观资产的对冲。宏观角度的对冲我们选取的是“通胀”这一变量；而微观角度的对冲直接映射到三类美元资产“美股”、“美债”和“美国企业债”。从微观变量上我们可看到了黄金价格同美股、利率和信用利差之间的相关性存在。美元权益资产（美股）：领先指标显示动能正在趋弱美元权益资产（美股）：领先指标显示动能正在趋弱 我们通过两个指标刻画当前美股的绝对收益和相对收益情况美债期限利差和美国 ISM制造业指数。美债的期限利差美债的期限利差反馈了美国的经济周期位置，当前 10BP 左右的低水平显示出美国经济周期处于本轮增长的后期，虽然短端 3 月期和 10 年期在 3 月末已经出现了倒挂，但是整体曲线仍未整体倒挂的现状体现出仍存在一定正向空间，也即从绝对水平上美股上行的阶段依然没有结束。美国美国ISMISM制造业指数制造业指数作为美国经济的领先指标，预示着美国经济仍处于扩张状态，对于资产价格而言意味着美股的同比波动仍将保持一定的正回报水平。图 15：美债期限利差和美股走势 图 16：美国制造业 PMI 和美股波动 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 050010001500200025003000-10001002003004002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018美债2s10s美债3m10sMSCI美国(右轴)-60-40-200204060203040506070802000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018制造业PMI非制造业PMI标普500同比(右轴)华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 12/21 图 17：美股盈利预期在减弱 图 18：联邦基金利率和金融状况 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 但是我们也注意到，美股的投资回报率预期投资回报率预期正在下降 一方面，从领先指标上来看，美国经济的盈利预期继续弱化，削弱美股的分子收益；另一方面，从金融市场环境上来看，美联储的持续收紧流动性对于美股的负面影响正在显现。2018 年伴随着美国产出缺口的封闭，潜在通胀压力的上升持续推动着美联储货币政策从过度宽松走向中性，甚至存在偏紧的预期。利率水平的抬升以及资产负债表规模的缩减对于市场而言意味着持续的流动性收紧，只是市场结构的表现不同在美联储超额准备金依然充裕的情况下，流动性的收紧更多的反馈在美元的离岸市场；而随着流动性的继续收缩，对于在岸美元市场也将带来收紧的影响。2018 年年 2 月和月和 10 月美股的两次波动在我们看来月美股的两次波动在我们看来并不是偶然现象，未来伴随着美元流动性的继续收紧并不是偶然现象，未来伴随着美元流动性的继续收紧4，对于美股而言风险仍在继续积聚。美元利率资产（美债）：供大于求状态料加剧美元利率资产（美债）：供大于求状态料加剧 从美元的发行机制来看，在岸美元通过美国货币当局美联储的信用背书进行货币的扩张；而离岸美元主要通过金融机构在事实上承担“影子美元中央银行”职能的背景下以货币互换等形式进行信用的扩张。这其中，利差在“美国-非美”经济预期的差异中推动了离岸美元的流动性扩张和收缩，而美国官方机构（美国财政部/美联储）的资产负债表变化带动在岸美元基础流动性的扩张和收缩。4 尽管市场波动，但是这种波动带来的金融压力依然没有强烈冲击到美国实体经济，我们认为在美联储的眼中将当前的波动视为金融风险的释放，其对于经济前景仍保持乐观。-30-20-100102030-30-20-10010203020102012201420162018美国盈利同比ECRI领先指标(提前12个月)0.00.51.01.52.02.53.0-1.0-0.50.00.51.01.52014/012015/012016/012017/012018/012019/01美国金融状况指数(逆序,左轴)FFR华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 13/21 正如上文所述，在美国经济处于繁荣到过热阶段，在美元相对非美货币利差继续走阔的带动下，离岸美元市场料继续呈现阶段性流动性不足供需紧张的状态料将延续。而对于在岸美元市场，我们预计这种供需的结构性矛盾也将进一步恶化。供需的结构性矛盾也将进一步恶化。从美债的供给端来看，美国经济的双赤字结构扩大了美债的供给双赤字结构扩大了美债的供给。一方面，美国长期处于财政赤字的状态，增加了对于赤字融资的需求。2017 年特朗普的财政刺激政策加剧了短期赤字率上升的忧虑5，也加剧了短期内美债的扩大供给。另一方面，美元作为全球储备货币，美国对外账户势必形成赤字状态。图 19：美国贸易逆差和资金净流入美国 图 20：美国财政赤字和美元指数走势 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 从美债的需求端来看，预计未来主要依然是减量逻辑占主导。未来主要依然是减量逻辑占主导。首先，从市场关注的角度而言，美债需求的美国官方机构美联储自 2017 年 10 月开始执行货币政策正常化框架的资产负债表缩减步骤由 QE 转向 QT，开始降低美债的净需求。按照美联储 QT 的设计，2018 年四季度将达到最大规模的每月 300 亿美元结束债券到期再投资，结合美联储持券的到期规模，2018 年 11 月将有超过 300 亿美元的债券到期，使得市场流动性收紧达到最大。尽管当前美联储将继续按照最大 300 亿美元的规模结束债券到期再投资，但是按照当前美联储持券的久期，未来的需求减少量将趋于缓和未来的需求减少量将趋于缓和，直至 5 月份资产负债表政策发生变动。其次，从美债需求的美国私人部门角度，伴随着近 40 年的利率牛市周期结束，市场对于利市场对于利率品的边际持有倾向将继续降低率品的边际持有倾向将继续降低虽然从未来的路径来看，由于信用利差的走阔带来部分的配置转换，但是我们预计在利率大方向预期发生切换的背景下这种影响相对有限。5 理论上来说，减税只有在拉弗曲线的右端才能形成有效刺激。-8-7-6-5-4-3-2-40-2002040608010012014000020406081012141618过去12个月累计净流入(百亿美元)贸易余额(右轴,逆序)8090100110120130-12-8-40419701980199020002010-0.47#N/A华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 14/21 最后，从非美部门配置美债的角度，我们跟踪的 TIC 报告显示外国投资者持有美债的规模随着美联储货币政策正常化操作已经“见顶”，边际净流入量回落。图 21：美联储资产负债表同比增速 图 22：美债持仓和利率走势 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 图 23：LIBOR/OIS 利差 图 24：国外投资者持有美债净流入趋缓 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 美元信用资产（企业债）：仍是市场担忧的“泡沫”美元信用资产（企业债）：仍是市场担忧的“泡沫”在本轮美联储的加息周期中，我们注意到由于政策依然是处在环比削减前期 QE 的过程，流动性在美元离岸市场和在岸市场是一种分化的状态。其中，离岸美元市场贸易美元和套利美元美元资金主要驱动因素在于跨境的套利利差主要驱动因素在于跨境的套利利差。从全球产业分工的角度而言，随着资产负债表的修复，下游消费型经济体美国等首先美国等首先开始复苏和扩张，带动美元利率先于非美经济体利率水平回升开始复苏和扩张，带动美元利率先于非美经济体利率水平回升。这种经济周期的差异性反012345-10010203040502010/012012/012014/012016/012018/01美联储(万亿美元)Fed环比Feds BS YoY%1.01.52.02.53.03.5-15-10-50510152016/012016/082017/032017/102018/05商业净多(万手)美债10年期收益率(右轴)1.01.52.02.53.00102030405060702017/072017/122018/052018/102019/03美元 Libor/OIS 利差(BP)OISLibor0100020003000400050006000700002004006008001000120014002000/012003/112007/092011/072015/05中国日本外国投资者持有美国国债(右轴)华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 15/21 馈在市场上便是美元-非美之间利差的扩大。而利差的扩大对于套利资金而言收缩了其继续持有套利组合的潜在收益，对于产业资金而言意味着：即使非美资产端收益预期不变，但即使非美资产端收益预期不变，但是美元负债端的成本在不断上行，带来国际美元借贷主体信用的被动收缩是美元负债端的成本在不断上行，带来国际美元借贷主体信用的被动收缩。随着美联储在2017 年开始逐渐加快加息节奏，这种利差对于美元流动性的冲击逐渐显现。而在岸美元市场的流动性同美联储资产负债结构宽松有在岸美元市场的流动性同美联储资产负债结构宽松有密切联系密切联系。自美联储三轮 QE 开始，我们便注意到银行在美联储的超额准备金一直维持在高位。这种基本现状的存在，使得尽管美联储自 2015 年开始执行货币政策正常化框架，抬升美元利率水平、逐渐缩减美联储资产负债表，但是银行的超额准备金水平依然保持充裕。而即使 2016 年前受到货币基金改革的影响冲击了美元流动性，总体的美元在岸流动性依然保持相对充裕。以美国内部的信用扩张角度来看，在美国实体经济继续维持高景气的现状中，叠加着美国财政端的需求刺激在美国实体经济继续维持高景气的现状中，叠加着美国财政端的需求刺激以及美国监管端对于银行监管的放松，整体金融到实体的流动性保持相对平衡以及美国监管端对于银行监管的放松，整体金融到实体的流动性保持相对平衡。图 25：超额准备金波动和利率 图 26：美国高收益债利差维持在低位 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 在岸美元市场流动性的充裕大大缓解了美联储持续加息过程中对于私人部门的冲击。我们注意到，尽管扩张疲软，但是美国银行信用仍处于扩张的状态尽管扩张疲软，但是美国银行信用仍处于扩张的状态。而从信用债和主权债的利差维度来看，整体美国信用利差处在相对于基准利率水平的低位。而展望未来，随着美联储继续加息对于美国在岸金融市场压力的继续抬升，信用利差的低水平状态将难以延续，信用市场面临周期见顶的风险。伴随着风险的上升，尽管当前美国无论住房贷款、消费贷款伴随着风险的上升，尽管当前美国无论住房贷款、消费贷款抑或是工商企业贷款违约率均处在低位，但是货币流动性环境的改变对于实体信用而言负抑或是工商企业贷款违约率均处在低位，但是货币流动性环境的改变对于实体信用而言负面影响将逐渐显现。面影响将逐渐显现。前美联储主席耶伦近期也公开表示，非金融企业债务的上升令人担忧。2.02.53.03.54.0-10001002003002017/012017/072018/012018/072019/01超额准备金同比(%)十年期美债收益率(右轴)051015202016/012016/082017/032017/102018/052018/12HY BBBHY CCC(R)HY Master华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 16/21 周期视角的黄金周期视角的黄金“全球经济”是影响黄金价格的核心变量，而当前美元信用货币体系之下的经济格局中，美元（美国经济的对外映射变量）以及美元利率（美国经济的对内映射变量）成为驱动全球经济整体波动的两个主要影响因子通胀、避险等变量都通过这两个因子传导至黄金价格上。长长周周期的黄金“货币期的黄金“货币-经济经济”定价模型”定价模型 对于长周期而言，尽管我们可以拉长通胀波动时间维度继续通过“通胀预期-通胀”来进行黄金定价，但是我们这里准备从“货币-经济”维度重新审视长周期的黄金价格运行逻辑。图 27：长周期维度（30-40 年）下的黄金价格因子分解 数据来源：华泰期货研究院 全球经济的冷暖构成了对于黄金需求的强弱，在金本位和当期信用本位环境下这种属性依然存在。在经济的正常波动中，黄金对于“经济在经济的正常波动中，黄金对于“经济-货币”系统的对冲需求是较低的货币”系统的对冲需求是较低的，比较明显的判例在 1980s 开始以美国为代表的繁荣十年“金发姑娘”时期，在这阶段，我们注意到全球央行均呈现出抛售黄金的过程。最后一次伴随着英国央行大量的抛售，黄金价格在1999年见底。2020020001920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020大萧条（1929）美元-黄金脱钩（1971）黄金非货币化（1976）石油-美元挂钩（1974）美联储强硬货币政策（1980）欧元开始流通（2001）欧洲稳定机制（2011）人民币国际化（2015）二战（1940s）一战（1900s）各国央行从美国运回黄金各国抛售黄金德国运回黄金新兴国家增持黄金储备华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 17/21 在经济发生异常的情况下在经济发生异常的情况下，央行做出的选择是相异的央行做出的选择是相异的如 1971 年时任美国总统尼克松宣布黄金和美元脱钩前，由于全球经济尤其是美国经济的高赤字状态，带来美国黄金的外流。站在全球角度而言，便是黄金储备的回流机制。那么回顾当前央行的行为，我们也可以看到央行的动作取向更接近于 1970s 做出的选择德国等国选择从美国将黄金储备运回，而中亚等国家在继续增加黄金储备的规模。种种迹象表明，本轮周期的结束本轮周期的结束，可能面临着更可能面临着更大的不确定性大的不确定性，2015 年开始有所加速的人民币国际化可能只是这种周期转变过程中的一个年开始有所加速的人民币国际化可能只是这种周期转变过程中的一个“触媒触媒”。在未来在未来，由于我们仍处于经济增长相对停滞由于我们仍处于经济增长相对停滞，全球类存量经济状态下的经济运行全球类存量经济状态下的经济运行风险风险仍仍需要持续关注经济供给端出现异常的风险需要持续关注经济供给端出现异常的风险。图 1：全球贸易处于停滞状态 图 2：全球经济增长停滞 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 图 3：金丝雀出口失速 图 4：信用增速低位和经济增速放缓 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 10203040506019601968197619841992200020082016全球商品贸易/GDP-4048121619621970197819861994200220102018G7OECDG20-4-20246-30-20-100102030402000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018韩国出口MA3G7经济增速(右轴,%)0481216-4-2024682000200220042006200820102012201420162018G7OECDG20全球信贷增速(%)华泰期货华泰期货|贵金属专题贵金属专题 2019-03-26 18/21 中周中周期的黄金“期的黄金“基钦基钦-朱格拉朱格拉”定价模型”定价模型 十年的这把标尺反馈的是经济周期的波动状态，其中包含了 3 个偏短周期的基钦周期或 1个中周期的朱格拉周期。我们通过价格维度来标识中短周期的波动通胀。图 28：中周期维度下的黄金价格因子分解 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 在基钦周期尺度，基钦扩张阶段在基钦周期扩张阶段，形成一轮正向的循环反馈，如 2009-2012 年以及 2015-2018 年；而在基钦周期回落阶段，反馈循环将逆转，如 2012-2015 年以及即将到来的 2019-2022 年。黄金价格伴随周期扩张震荡