固收点评：6月央行仍在扩表环比同比有所下降-20190725-东吴证券-11页.pdf

1/11 东吴证券研究所 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收点评固收点评 201907256 月央行仍在扩表，环比同比有所下降月央行仍在扩表，环比同比有所下降 事件事件 6 月份货币当局资产负债表发布。月份货币当局资产负债表发布。整体来看，2019 年 6 月央行资产负债表环比增加 4580.55 亿元，方向上仍然是扩表，但较去年同期有所下降(2018 年 5 月央行资产负债表环比增加 6553.00 亿元)。6 月扩表的主要原因是由资产端其他存款性公司债权与其他资产增加以及负债端储备货币大幅上升共同作用的结果。变动较大的项目有：资产端方面，对其他存款性公司债权增加 1844.43 亿元，其他资产增加 2485.98 亿元；负债端方面，其他存款性公司在央行存款增加 8743.61 亿元，政府存款减少 3662.75 亿元。观点观点 资产端：资产端：从 6 月央行公布的资产负债表来看，影响比较大的主要有两项：对其他存款性公司债权和其他资产，助力央行资产负债表依旧保持扩表趋势。具体来看：外汇占款环比降幅有所扩大，人民币贬值压力未来或减轻。2019 年 6 月份外汇占款为 212455.20 亿元，环比减少 61.92 亿元，外汇占款自 2018 年 8 月以来持续下降，2018 年 8 月至 2019 年 2 月降幅逐渐收窄，但 3 月以后降幅又开始回升，6 月外汇占款降幅在 19 年上半年最大。央行对其他存款性公司债权环比增加，公开市场操作助力维稳跨季资金市场。2019 年 6 月，央行对其他存款性公司债权 101860.31亿元，环比增加 1844.43 亿元，显示央行对银行体系释放了流动性。但较 5 月环比大幅下降，主要系 5 月末包商事件影响，央行投放大量资金，而 6 月到期量较大，对冲掉投放额。同时 6 月末，流动性较充裕，央行没有开展公开市场操作。另外，6 月 14 日，人民银行决定于 2019 年 6月 14 日增加再贴现额度 2000 亿元、常备借贷便利额度 1000 亿元，也助力央行对其他存款性公司债权环比增加。负债端负债端：从 6 月央行公布的资产负债表来看，影响比较大的主要有储备货币和政府存款。具体来看：其他存款性公司存款大幅上涨，助力储备货币环比大幅度增加。其中货币发行环比减少，对银行体系流动性产生正面影响，但影响并不是太大。其他存款性公司存款，是商业银行等存款机构存放在央行的存款准备金。6 月环比大幅增加，可能是受到 5 月末包商事件的影响，叠加监管加强，市场避风险情绪高位，商业银行增加存放在央行的准备金，导致 6 月其他存款性公司存款大幅增加。根据我们的测算，二季度超储率达 1.6%，其中 5 月超储率为 1.45%，6 月超储率为 1.6%，均较央行 3 月公布的超储率 1.3%要高，表明商业银行向银行缴纳的超额准备金有所增加，助力其他存款性公司存款环比继续增加。政府存款季节性回落，收支差额较往年扩大。6 月份政府存款为35682.52 亿元，比上月减少 3662.75 亿元，环比涨幅与 18 年内 6 月相比较大，与 17、16、15 年 6 月相比较小（15-18 年 5 月政府存款环比变动分别为 359 亿、-3012 亿、-2831 亿、-5352 亿）。总结：总结：6 月流动性整体合理充裕，6 月投放大量逆回购，意在保证跨季资金市场平稳过渡。关于未来的资产负债表变动和流动性：1、从政策层面看，预计货币政策稳健基调没有变，可能仍会保持扩表趋势。2、R007 和 DR007 在 7 月呈现上升的趋势，7 月第三周处于高位，叠加 7月缴税高峰影响，资金面有所收紧，预计 7 月下旬央行会持续释放资金缓解资金面紧张的局面，对其他存款性公司债权可能会继续增加。3、伴随美联储降息预期加强，以及全球降息潮愈演愈烈，人民币汇率压力可能会有所缓解。风险提示：风险提示：财政收支压力较大，缴税高峰对流动性冲击。证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 研究助理研究助理 付昊付昊 010-66573671 相关研究相关研究 1、固收周报、固收周报 20190721：缴税高峰流动性趋紧，美联储降息预期收窄：缴税高峰流动性趋紧，美联储降息预期收窄2019-07-21 2、海外周报、海外周报 20190721：静待联储：静待联储7月降息，美欧基本面显背离月降息，美欧基本面显背离2019-07-21 3、可转债周报、可转债周报 20190720：关注股市盘整，留意转股良机：关注股市盘整，留意转股良机2019-07-21 4、信用债周报、信用债周报 20190720：短端信用利差呈上升趋势，低级别债券等级利差走扩：短端信用利差呈上升趋势，低级别债券等级利差走扩2019-07-21 5、信用风险及关注信息周报、信用风险及关注信息周报20190721：风险信息周报（：风险信息周报（2019.07.15-2019.07.19）2019-07-21 2019 年年 07 月月 25 日日 2/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei固收点评 事件：事件：6 月份货币当局资产负债表发布。整体来看，2019 年 6 月央行资产负债表环比增加4580.55 亿元，方向上仍然是扩表，但较去年同期有所下降(2018 年 5 月央行资产负债表环比增加 6553.00 亿元)。6 月扩表的主要原因是由资产端其他存款性公司债权与其他资产增加以及负债端储备货币大幅上升共同作用的结果。变动较大的项目有：资产端方面，对其他存款性公司债权增加 1844.43 亿元，其他资产增加 2485.98 亿元；负债端方面，其他存款性公司在央行存款增加 8743.61 亿元，政府存款减少 3662.75 亿元。下面我们分别从资产端和负债端进行分析。1.资产端资产端资产端包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权以及其他资产六大资产，其中国外资产包含外汇、货币黄金和其他国外资产三个分项。从6月央行公布的资产负债表来看，影响比较大的主要有两项：对其他存款性公司债权和其他资产，助力央行资产负债表依旧保持扩表趋势。其中占比比较大的有国外资产和对其他存款性公司债权，其中国外资产分项中外汇占比最大。下面我们重点分析外汇和对其他存款性公司债权。表表 1：央行资产负债表资产端分析：央行资产负债表资产端分析（单位：亿元）（单位：亿元）项目项目 2019.05 2019.06 6 月环比月环比 分项及影响因素分项及影响因素 变动原因变动原因 国外资产国外资产 218421.80 218521.93 100.13 外汇、货币黄金、其他国外资产 货币黄金和其他国外资产环比增加值大于外汇环比减少值 外汇 212517.12 212455.20-61.92/人民币汇率带来的结售汇逆差影响 货币黄金 2750.95 2781.97 31.02/避险情绪高企以及全球经济基本面疲软 其他国外资产 3153.72 3284.76 131.04/对政府债权对政府债权 15250.24 15250.24 0.00 央行持有的中央政府发行的有价证券/其中：中央政府 15250.24 15250.24 0.00/对其他存款性对其他存款性公司债权公司债权 100015.87 101860.31 1844.43 央行对商业银行和政策性银行等其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购余额和结构性货币政策工具余额，SLF、MLF、PSL，CRA 等都会影响该项目 公开市场操作较多叠加14日对中小银行流动性支持 对其他金融性对其他金融性4691.63 4841.63 150.00 主要是央行向其他金融性/3/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 公司债权公司债权 公司发放的再贷款 对非金融性部对非金融性部门债权门债权 主要是央行为支持老少边穷地区经济开发所发放的贷款/其他资产其他资产 20635.18 23121.16 2485.98 固定资产等其他 维稳跨季资金市场以及维护同业存单市场，可能一些操作增加了其他资产 总资产总资产 359014.72 363595.27 4580.55 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.1.外汇占款环比降幅有所扩大，外汇占款环比降幅有所扩大，关注后期人民币汇率变动关注后期人民币汇率变动 2019 年 6 月份外汇占款为 212455.20 亿元，环比减少 61.92 亿元，外汇占款自 2018年 8 月以来持续下降，2018 年 8 月至 2019 年 2 月降幅逐渐收窄，但 3 月以后降幅又开始回升，6 月外汇占款降幅在 19 年上半年最大。具体来看，1-5 月的外汇占款环比变动分别为-12.14 亿元、-3.30 亿元、-4.59 亿元、-8.61 亿元、-10.92 亿元，整体来看呈现回落的态势。外汇占款下降使央行向货币市场释放的资金减少，对流动性带来负面影响。汇率方面，2019 年 6 月末 CFETS 人民币汇率指数 92.66，较 5 月有所下行，美元兑人民币从 6.8992 降至 6.8747。6 月人民币汇率先贬后升，6 月上中旬持续贬值，6 月 18日接近 6.9，达 6.8942，下旬贬值趋势削弱，6 月末降至 6.8747。从银行结售汇数据来看，6 月，银行代客远期结汇签约 1107.37 亿元人民币，远期售汇签约 438.05 亿元人民币，远期净结汇 669.32 亿元人民币。截至 6 月末，远期累计未到期结汇 4555.20 亿元人民币，未到期售汇 5437.01 亿元人民币，未到期净结汇-881.81 亿元人民币。6 月银行代客未到期远期净结汇仍为负值，表明人民币仍有贬值预期，但逆差额较上月有所收窄，表明人民币贬值预期在减弱，同时美联储降息预期加强，叠加全球主要央行降息潮，也减轻了人民币贬值压力。但美联储降息幅度预期减弱，仍然不容忽略美元指数反弹的可能。4/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 图图 1：外汇占款环比变动（单位：亿元，：外汇占款环比变动（单位：亿元，%）数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.央行对其他存款性公司债权环比增加，公开市场操作助力维稳跨季资金央行对其他存款性公司债权环比增加，公开市场操作助力维稳跨季资金市场市场 2019 年 6 月，央行对其他存款性公司债权 101860.31 亿元，环比增加 1844.43 亿元，显示央行对银行体系释放了流动性。但较 5 月环比大幅下降，主要系 5 月末包商事件影响，央行投放大量资金，而 6 月到期量较大，对冲掉投放额。同时 6 月末，流动性较充裕，央行没有开展公开市场操作。另外，6 月 14 日，人民银行决定于 2019 年 6 月 14日增加再贴现额度 2000 亿元、常备借贷便利额度 1000 亿元，也助力央行对其他存款性公司债权环比增加。2018 年 6 月公开市场操作回顾：逆回购方面：6 月 3 日-6 月 6 日，央行分别投放了800 亿、600 亿、600 亿和 100 亿的逆回购；同时分别有 800 亿、1500 亿、2700 亿和 300亿逆回购到期。6 月 10 日-6 月 14 日，央行分别投放 300 亿、100 亿、350 亿、1000 亿和 1000 亿的逆回购，6 月 10-6 月 13 日分别有 800 亿、600 亿、600 亿和 100 亿逆回购到期，6 月 14 日没有逆回购到期。6 月 17 日-6 月 21 日，央行分别投放 1500 亿、900亿、400 亿、300 亿和 300 亿的逆回购，6 月 17 日-6 月 19 日，分别有 300 亿、100 亿、150 亿逆回购到期。MLF 方面：6 月 6 日，央行续作 5000 亿的 MLF，对冲当日到期的4630 亿 MLF。6 月 19 日，央行续作 2400 亿的 MLF，对冲当日到期的 2000 亿 MLF。此外，央行在 6 月 27 日，投放了 25 亿元的央票。整体来看，6 月累计净投放 1045 亿，其中投放 15650 亿元逆回购和 MLF，到期 14580 亿元逆回购和 MLF，另外 6 月 27 日开展了央行票据互换(CBS)操作 25 亿元。对其他存款性公司债权就是央行对商业银行和政策性银行等其他存款性公司的再贷款、再贴现、逆回购余额和结构性货币政策工具余额，-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.000.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.002001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06货币当局:国外资产 货币当局:国外资产:环比（右轴）5/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 SLF、MLF、PSL，CRA 等都会影响该项目，6 月逆回购加 MLF 操作，净投放 1045 亿元，对其他存款性公司债权有正向贡献作用。截至 7 月 22 日，7 月央行公开市场操作净投放-385 亿元，主要系 7 月前两周流动性较充裕，央行没有进行公开市场操作。7 月第三周，央行净投放 6600 亿元，去除第二周周六 MLF 到期 1885 亿元，累计净投放 4715 亿元，但依旧没有有效缓解流动性紧张的局面。同时 23 日叠加 MLF 到期，央行开展定向中期借贷便利（TMLF）操作 2977亿元，并开展中期借贷便利（MLF）操作 2000 亿元，两项操作合计 4977 亿元，对冲到期的 5050 亿 MLF。预计 7 月央行对其他存款性公司债权环比可能依旧保持正值。图图 2：6 月公开市场操作回顾月公开市场操作回顾（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.3.资产端其他观察资产端其他观察 6 月国外资产 218521.93 亿元，环比增加 100.13 亿元，其中外汇环比减少 61.92 亿元，货币黄金环比增加 31.02 亿元，其他国外资产环比增加 131.04 亿元。6 月国外资产环比增加主要系货币黄金和其他国外资产环比增加值大于外汇环比减少值，其中货币黄金在 19 年上半年持续增加，与我们的预期方向相同。6 月其他资产环比增加 2485.98 亿元，对于央行持有的其他资产项目目前缺少明确的信息公开机制，对于该部分资产央行到底以什么方式持有也没有特殊的说明。一般根据其走势猜测影响因素有两种，一种是因为其变动较为稳定，猜测该项目中主要是固定资产；另一种因素可能与央行对其他机构注资等事件有关（比如，2015 年 7 月，央行动用外储 480 亿和 450 美元注资国开行和口行）。分析 6 月其他资产项目变动，部分原因可能是 6 月维稳跨季资金市场而投放大量资金以及央行运用多种货币政策工具，保持金-6000-4000-200002000400060006月第一周 6月第二周 6月第三周 6月第四周 逆回购 MLF(投放)逆回购到期 MLF(到期)央行票据互换(CBS)净投放量 6/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 融市场流动性合理充裕，并对中小银行提供定向流动性支持，其中可能涉及增加其他资产的操作。2.负债端负债端 负债端包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金以及其他负债 7 大负债，其中储备货币包括货币发行、金融性公司存款、其他存款性公司存款、其他金融性公司存款以及非金融机构存款。从 6 月央行公布的资产负债表来看，影响比较大的主要有储备货币和政府存款。其中占比比较大的主要是储备货币和政府存款。下面我们重点分析储备货币和政府存款。表表 2：央行资产负债表负债端分析央行资产负债表负债端分析（单位：亿元）（单位：亿元）项目项目 2019.05 2019.06 6 月环比月环比 分项及影响因素分项及影响因素 变动原因变动原因 储备货币储备货币 304115.16 313085.98 8970.82/其他存款性公司环比增加较大，货币发行环比减少较少 货币发行 78415.47 78236.87 -178.60 M0、商业银行库存现金 M0 环比减少值大于商业银行库存现金环比增加值 金融性公司存款 213073.63 221817.24 8743.61 /其他存款性公司存款 213073.63 221817.24 8743.61 法定存款准备金、超额存款准备金 可能是受到 5 月末包商事件的影响，叠加监管加强，市场避风险情绪高位，商业银行增加存放在央行的准备金，测算超储率也有所上升 其他金融性公司存款 0.00 /非金融机构存款 12626.06 13031.88 405.82 该项目“为第三方支付机构交存人民银行的客户备付金存款”/不计入储备货币的不计入储备货币的金融性公司存款金融性公司存款 4333.81 4236.60 -97.21 不计入储备货币的金融性公司存款：一是财务公司等非存款类金融机构缴纳的法定存款准备金，二是证券公司等其他金融公司满足支付清算需求存入央行的款项。/发行债券发行债券 415.00 740.00 325.00 央行发行的央票 央行发行央票 325 亿元 7/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 国外负债国外负债 1352.41 903.76 -448.65 央行对非居民的负债，主要是国外央行或者外国金融机构出于国际合作或者资金清算的目的在中国人民银行存放的资金。“国外负债”多来自于国际合作或资金清算，由中央银行之间的货币互换协议带来外汇存款，政府存款政府存款 39345.27 35682.52 -3662.75 政府性存款、机关团体存款 财政存款的变动主要由一般公共预算财政收支差额决定，财政收支的逆差导致财政存款的下降 自有资金自有资金 219.75 219.75 0.00 央行资本金、中国央行全部资本由国家出资/其他负债其他负债 9233.32 8726.66 -506.66 正回购余额、金融机构以外汇形式缴存法定存款准备金等/总负债总负债 359014.72 363595.27 4580.55 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.其他存款性公司存款大幅上涨，助力储备货币其他存款性公司存款大幅上涨，助力储备货币环比环比大幅度大幅度增加增加 6 月储备货币为 313086 亿元，环比增加 8970.82 亿元。储备货币包括货币发行、金融性公司存款、其他存款性公司存款、其他金融性公司存款以及非金融机构存款。其中货币发行和其他存款性公司存款是储备货币的主要两个分项。货币发行（包括 M0 和商业银行库存现金）方面，根据央行资产负债表数据，2019年 6 月“储备货币：货币发行”项为 78236.87 亿元，环比减少 178.60 亿元，其中 M0变动减少 217.5 亿元，商业银行库存现金环比增加 38.9 亿元，M0 环比减少值大于商业银行库存现金环比增加值，从而拖累货币发行量较上月有所下降。整体来看，货币发行对银行体系流动性产生正面影响，但影响并不是太大。其他存款性公司存款方面，根据央行资产负债表数据，其他存款性公司存款为221817.24 亿元，环比增加 8743.61 亿元。其他存款性公司存款，是商业银行等存款机构存放在央行的存款准备金。6 月环比大幅增加，可能是受到 5 月末包商事件的影响，叠加监管加强，市场避风险情绪高位，商业银行增加存放在央行的准备金，导致 6 月其他存款性公司存款大幅增加。根据我们的测算，二季度超储率达 1.6%，其中 5 月超储率为 1.45%，6 月超储率为 1.6%，均较央行 3 月公布的超储率 1.3%要高，表明商业银行向银行缴纳的超额准备金有所增加，助力其他存款性公司存款环比继续增加。8/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 图图 3：货币发行变动（单位：亿元）：货币发行变动（单位：亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 表表 3：超储率测算（单位：亿元，超储率测算（单位：亿元，%）M0 外汇外汇占款占款 对其他对其他存款性存款性公司债公司债权权 财政存财政存款款 法定法定准备准备金金 非金融非金融机构存机构存款款 合计变合计变动动 上季度上季度超准超准 六因素六因素变化后变化后本季度本季度超准超准 超准基数超准基数 测算超测算超准率准率 季度值 2019 年二季度-2360.62-81.45 8192.76 4275.38-170 279.66 6086.90 23956.58 30043.48 1880775.62 1.60%月度值 2019 年 4月-975.82-8.61 428.46 4653.38-374 34.49-2918.20 23956.58 21038.38 1845139.2 1.14%2019 年 5月-1167.30-10.92 5919.87 3284.75 936-160.65 3016.15 23986.81 27002.96 1857490.83 1.45%2019 年 6月-217.50-61.92 1844.43-3662.75-732 405.82 5988.94 24147.38 30136.32 1880775.62 1.60%数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.2.政府存款季节性回落，收支差额较往年扩大政府存款季节性回落，收支差额较往年扩大 政府存款主要包括财政性存款和机关团体存款。政府存款存在明显的季节性特征，产生季节性变动的主要原因是每年 1、4、7、10 月份是企业上缴所得税的集中时期，而3、6、9、12 月是财政支出的集中时期。6 月份政府存款为 35682.52 亿元，比上月减少3662.75 亿元，环比涨幅与 18 年内 6 月相比较大，与 17、16、15 年 6 月相比较小（15-18年 5 月政府存款环比变动分别为 359 亿、-3012 亿、-2831 亿、-5352 亿）。6 月财政存款-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 9/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 环比下降也受到季节性影响，同时可以看到一般公共预算财政收支差额可以影响政府存款的变动。下面我们主要来分析一般公共预算财政收支差额。收入端：1-6 月累计，全国一般公共预算收入 107846 亿元，同比增长 3.4%。其中，中央一般公共预算收入 51589 亿元，同比增长 3.4%；地方一般公共预算本级收入 56257 亿元，同比增长 3.3%。全国税收收入 92424 亿元，同比增长 0.9%；非税收入 15422 亿元，同比增长 21.4%。支出端：1-6月累计，全国一般公共预算支出 123538 亿元，同比增长 10.7%。其中，中央一般公共预算本级支出 16890 亿元，同比增长 9.9%；地方一般公共预算支出 106648 亿元，同比增长 10.8%。2019 年 6 月财政收支差额-12588.00 亿，与 2015 年以来同月的数据相比差额较大（2015-2018 年 5 月的财政收支差额分别为-3479 亿、-7003 亿、-9934 亿、-11217亿）。一般公共预算财政收支差额可以影响政府存款的变动，财政收支的逆差导致财政存款的下降。6 月财政收支差额较大，表明财政收支压力较大。表表 4：政府存款变动（单位：亿元）政府存款变动（单位：亿元）1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 2014 年年-186 3976 -3439 6014 1052 -2746 5657 195 -2348 7761 874 -14147 2015 年年 6528 -5458 -2516 839 1455 359 3732 -2476 -2195 4944 2958 -12264 2016 年年 3921 -1595 -2166 6755 716 -3012 3367 -2256 -2988 7730 -1484 -11104 2017 年年 4908 1991 -7936 4738 2179 -2831 10330 -5323 -2025 9697 619 -12784 2018 年年 9518 -6121 -5649 7060 3960 -5352 7200 -398 -4080 6910 -4058 -4677 2019 年年 6886 3406 -7109 4653 3285 -3663 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.3.负债端其他观察负债端其他观察 6 月非金融机构存款为 13031.88 亿元，环比增加 405.82 亿元。这部分是第三方支付机构备付金，环比由负区间转入正区间，19 年以来非金融机构存款整体呈现下降的趋势，只有 4 月和 6 月环比增加。但变动幅度不大，对流动性的影响较小。6 月发行债券为 740 亿元，环比增加 325 亿元。主要是 6 月 26 日，央行通过香港金管局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台发行 200 亿元 1 个月期人民币央行票据和 100 亿元 6 个月期人民币央行票据以及 6 月 27 日开展了央行票据互换（CBS）操作，操作量 25 亿元，共计 325 亿元。3.总结总结 10/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收点评 整体来看，2019 年 6 月央行资产负债表扩张 4580.55 亿元，方向上仍然是扩表，但较去年同期有所下降(2018 年 5 月央行资产负债表扩张 6553.00 亿元)。6 月扩表的主要原因是由资产端其他存款性公司债权与其他资产增加以及负债端储备货币大幅上升共同作用的结果。6 月流动性整体合理充裕，6 月投放大量逆回购，意在保证跨季资金市场平稳过渡。关于未来的资产负债表变动和流动性：（1）从政策层面看，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）在第六次会议中强调要继续实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节，保持流动性合理充裕。把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散。深化金融供给侧结构性改革，加快完善金融体系内在功能，形成实体经济供给体系、需求体系与金融体系之间的三角良性循环。预计货币政策稳健基调没有变，可能仍会保持扩表趋势。（2）7 月上半月，央行连续暂停逆回购操作，我们认为央行暂停逆回购操作并不意味着流动性收紧，只是央行不希望流动性过松。7 月第三周，央行连续投放逆回购，同时续作 MLF。23 日，央行开展定向中期借贷便利（TMLF）操作 2977 亿元，并开展中期借贷便利（MLF）操作 2000 亿元，两项操作合计 4977 亿元，对冲到期的 5050 亿 MLF。R007 和 DR007 在 7 月呈现上升的趋势，7 月第三周处于高位，叠加 7 月缴税高峰影响，资金面有所收紧，预计 7 月下旬央行会持续释放资金缓解资金面紧张的局面，对其他存款性公司债权可能会继续增加。（3）伴随美联储降息预期加强，以及全球降息潮愈演愈烈，人民币汇率压力可能会有所缓解。4.风险提示风险提示 财政收支压力较大，缴税高峰对流动性冲击。11/11 免责及评级说明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/ 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料