广发证券-新能源汽车行业深度报告(二)： 新能源汽车发展 锂电池材料最先受益 (2).pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1818 行业深度|电气设备 证券研究报告 新能源汽车行业深度报告（二）新能源汽车行业深度报告（二）新能源汽车发展，锂电池材料最先受益新能源汽车发展，锂电池材料最先受益 材料企业受益于新能源汽车材料企业受益于新能源汽车销量销量增长：增长：无论国内还是海外新能源汽车的发展，均会对国内部分锂电池材料带来巨大的需求弹性，虽然锂电池材料的价格大部分仍处于下降通道，但部分环节的下降趋势逐渐放缓，出货量增长抵消价格下降带来的影响，价稳量升带来业绩的增长。同时，随着国内政策不断的推出以及新能源汽车销量的增长，整个板块的估值水平会被拉升，我们建议继续参与新能源汽车相关股票。正极材料价格见底，盈利能力将持续提升：正极材料价格见底，盈利能力将持续提升：过去几年正极材料竞争异常激烈，毛利率处于10%左右，随着行业格局的逐步稳定，产品价格亦趋于稳定，行业增长带动出货量的增长，企业成本及费用率均得以降低，盈利能力得到改善。另外近期受到镍涨价影响，估计镍钴锰酸锂（主流622型号）价格下半年会上涨，毛利率稳定的情况下，营收增长会带来毛利的增加。电解液价格下降趋缓，出货量持续增长：电解液价格下降趋缓，出货量持续增长：今年以来受到原材料六氟磷酸锂价格趋于稳定的影响，电解液价格下降趋势放缓，年初至今基本维持在4万/吨的平均水平（不同用途电解液价格差别较大），新能源汽车动力电池所用电解液价格较高，但在行业中占比较低，随着汽车销量的增长，其占比也将得到提升，有利于电解液平均价格的稳定。出货量是电解液企业最重要的指标，新能源汽车的发展以及三星、LG在中国地区建设工厂均会带来需求的增长，行业出货量也将随之持续增长。隔膜短期受到行业增长及进口替代双重提升隔膜短期受到行业增长及进口替代双重提升：隔膜行业毛利率在50%左右，是锂电行业盈利能力最强的环节，2013年隔膜行业增速在28%左右，国产隔膜占比在30%左右，短期内行业的增长与隔膜国产化率的双重提升将进一步加强隔膜企业的盈利能力，最先拓展进入大型锂电池企业先发优势明显。但从长期来看，国内巨大的隔膜产能的释放将会加剧行业的竞争，势必造成隔膜产品价格、毛利率的下降。负极材料价格小幅下降，期待结构化调整带来空间：负极材料价格小幅下降，期待结构化调整带来空间：年初至今负极材料价格下降幅度约3-5%之间，我们期待新能源汽车的发展给价格价高的人造石墨负极带来占比的提升，将有利于价格的稳定。出货量方面，负极材料与锂电池行业趋于一致，预计将仍然保持快速增长。风险提示风险提示：新能源汽车发展低于预期，产品价格大幅下降。重点公司盈利预测：重点公司盈利预测：行业行业评级评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2014-06-30 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：韩韩 玲玲 S0260511030002 021-60750603 分析师：分析师：徐云飞徐云飞 S0260513090003 0755-88285816 相关研究：相关研究：新能源汽车行业深度报告(一):新能源汽车将步入快速发展期 2014-02-11 电气设备新能源行业:铁路投资仍将加大，明年光伏发电规模确定 2013-11-18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1818 行业深度|电气设备 目录索引目录索引 一、投资逻辑.4 二、新能源汽车成为锂电池行业增长主要驱动力之一.5（一）锂电池出货量稳步增长.5（二）电池成本持续下降，加速新能源汽车推广.5（三）锂电原材料企业将成为新能源汽车发展中受益最大的环节之一.6 三、正极材料盈利能力见底回升.7（一）从技术角度看，几种正极仍然齐头并进.7（二）从市场角度看，NCM 增势明显.8（三）正极材料量升价稳，盈利能力增强.9 四、人造石墨负极材料受益于新能源汽车的发展.10（一）人造石墨优势明显.10（二）新能源汽车市场的发展有利于负极价格稳定.11 五、电解液格价格下降趋势放缓，出货量继续上升.12（一）电解液竞争格局相对稳定.12（二）电解液价格下降趋势放缓.13 六、隔膜短期受到行业增长与进口替代的双重提升.14（一）短期内：隔膜市场需求与国产化率双重提升.14（二）长期：隔膜将进入混战时代.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1818 行业深度|电气设备 图表索引图表索引 图 1：近几年锂离子电池出货量增长情况（单位：百万单元）.5 图 2：圆柱形锂电池价格（单位：美元/Ah）.6 图 3：18650 电芯成本构成.7 图 4：正极材料市场份额变化趋势.8 图 5：全球锂电池正极材料出货量（单位：吨）.9 图 6：钴酸锂及其原材料价格（单位：元/吨）及中国市场 NCM 及相关材料价格（单位：元/千克）.10 图 7：近几年锂电池负极价格变化图（单位：万元/吨）.11 图 8：国内电解液产量及占比情况（单位：吨）.12 图 9：国内电解液价格变化趋势图（单位：万元/吨）.13 图 10：全球电池隔膜产量及增速（单位：亿平方米）.15 图 11：中国电池隔膜产量情况（单位：亿平方米）.16 表 1：锂电池正极材料比较.7 表 2：部分新能源汽车锂电池正极材料选择情况.8 表 3：天然石墨与人造石墨比较.11 表 4：电池隔膜生产工艺的特征.14 表 5：海外主要锂离子电池生产企业产品情况.15 表 6：主要隔膜生产厂家产能（万平米）.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1818 行业深度|电气设备 一、投资逻辑一、投资逻辑（1）材料企业受益于新能源汽车材料企业受益于新能源汽车销量销量增长增长：无论国内还是海外新能源汽车的发展，均会对国内部分锂电池材料带来巨大的需求弹性，虽然锂电池材料的价格大部分仍处于下降通道，但部分环节的下降趋势逐渐放缓，出货量增长抵消价格下降带来的影响，价稳量升带来业绩的增长。同时，随着国内政策不断的推出以及新能源汽车销量的增长，整个板块的估值水平会被拉升，我们建议继续参与新能源汽车相关股票。（2）正极材料价格见底，盈利能力将持续提升：）正极材料价格见底，盈利能力将持续提升：过去几年正极材料竞争异常激烈，毛利率处于10%左右，随着行业格局的逐步稳定，产品价格亦趋于稳定，行业增长带动出货量的增长，企业成本及费用率均得以降低，盈利能力得到改善。另外近期受到镍涨价影响，估计镍钴锰酸锂（主流622型号）价格下半年会上涨，毛利率稳定的情况，营收增长会带来毛利的增加。（3）电解液电解液价格下降趋缓明显价格下降趋缓明显，出货量持续增长：，出货量持续增长：今年以来受到原材料六氟磷酸锂价格趋于稳定的影响，电解液价格下降趋势放缓，年初至今基本维持在4万/吨的平均水平（不同用途电解液价格差别较大），新能源汽车电池所用电解液价格较高，但在行业中占比较低，随着汽车销量的增长，其占比也将得到提升，有利于电解液平均价格的稳定。出货量是电解液企业最重要的指标，新能源汽车的发展以及三星、LG在中国地区建设工厂均会带来需求的增长，行业出货量也将随之持续增长。（4）隔膜短期受到行业增长及进口替代双重提升）隔膜短期受到行业增长及进口替代双重提升：隔膜行业毛利率在50%左右，是锂电行业盈利能力最强的环节，2013年隔膜行业增速在28%左右，国产隔膜占比在30%左右，短期内行业增长与隔膜国产化率的双重提升进一步加强隔膜行业的盈利能力，最先拓展进入大型锂电池企业先发优势明显。但从长期来看，国内巨大的隔膜产能的释放将会加剧行业的竞争，势必造成隔膜产品价格、毛利的下降。（5）负极材料负极材料价格小幅下降，期待结构化调整带来空间：价格小幅下降，期待结构化调整带来空间：年初至今负极材料价格下降幅度约3-5%之间，我们期待新能源汽车的发展给价格价高的人造石墨负极带来占比的提升，稳定负极平均价格。出货量方面，负极材料与锂电池行业趋于一致，预计将仍然保持快速增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1818 行业深度|电气设备 二、二、新能源汽车新能源汽车成为锂电池行业增长主要成为锂电池行业增长主要驱驱动力动力之一之一（一）锂电池出货量稳步增长（一）锂电池出货量稳步增长 在过去几年中，全球锂电池出货量均是保持稳定增长状态，2013年全球锂电池出货量超过60亿单元，同比增长23%，较2012年15%左右的增长幅度提升了近8个百分点。图1：近几年锂离子电池出货量增长情况（单位：百万单元）数据来源：IIT、广发证券发展研究中心 锂电池行业是一个非常庞杂的行业，应用领域十分广泛，需求市场主要在消费类电子、电动工具以及新能源汽车等领域，手机用锂电池在行业中占据最高的市场份额，但2013年全球手机出货量同比增长仅为7.3%；平板电脑以及新能源汽车是带动锂电池出货量增长的主要动力之一，平板电脑2013年全球出货量同比增长50%，新能源汽车销量达到24.2万辆，同比增长44%。（二）电池成本持续下降，（二）电池成本持续下降，加速加速新能源汽车推广新能源汽车推广 过去几年中锂电池销售价格一直处于缓慢下降的趋势，主要有几个方面的原因所致，一方面是锂电池容量的提升，过去十年中锂电池容量均以每年5%左右的比例提升，容量提升使得锂电池单位成本得以降低。另外一方面原材料的国产化，价格下降，以及需求量的增加，成本得以降低所致。以18650型2.8Ah-3.0Ah的锂电池价格为例，2013年Q4电池单价较2012年Q1下降比例为14.8%。-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%010002000300040005000600070002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013锂电池出货量 锂电池出货量增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1818 行业深度|电气设备 图2：圆柱形锂电池价格（单位：美元/Ah）数据来源：Energytrend、广发证券发展研究中心 除充电设备不完善外，新能源汽车成本高昂一直是制约推广的重要因素，新能源汽车主要由车身、电机、电机控制以及电池及电池管理系统等几部分组成，其中电池在整个汽车中占据非常重要的份额，根据我们计算，在tesla汽车中，锂电池占据成本比率约为29%；比亚迪E6电动车中，锂电池成本占据比例约为38%。电池是新能源汽车最大的成本之一。随着锂电池价格不断下降，新能源汽车价格也将逐步下降，另外一方面可供选择的新上市车型的增多，消费者选择种类增多，也将对汽车销量带来正面影响。我们预计新能源汽车销量将会加速增长。根据HIS预计今年全球新能源汽车销量将达到40.3万辆，预计同比增幅将达到66.5%。（三三）锂电原锂电原材料企业将材料企业将成为成为新能源汽车发展中受益新能源汽车发展中受益最大最大的环节的环节之一之一 锂电池价格的下降会降低新能源汽车成本，进一步促进新能源汽车销量的增长，从而带动整个锂电池材料行业出货量的增加。行业的发展带来两个方面的影响的，销量的增长要求以成本的下降为先决条件之一，一方面是锂电池出货量的增加，另外一方面锂电池产品价格的下降，量升价跌的局面给我们对行业的判断带来困扰，但根据我们对原材料价格跟踪以及对整个行业产能、竞争格局的分析判断，在一定时间段内，部分锂电池材料价格下降趋势放缓，而出货量的大幅增长抵消了价格的影响，带来业绩的增长。整体上我们认为锂电池材料是新能源汽车发展中最受益的环节之一。锂电池主要由正极、负极、隔膜、电解液、电池管理系统（BMS）等构成，其中电芯占据锂电池绝大部分成本，而电芯成本中正极材料占据48%的成本，负极占据12%的0.620.640.660.680.70.720.740.760.780.80.822012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4圆柱形电池（容量：2.8-3.0Ah/只）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1818 行业深度|电气设备 成本，隔膜占据14%的成本，电解液占9%左右，成为主要成本。图 3：18650 电芯成本构成 数据来源：广发证券发展研究中心 出货量的增长将给价格相对稳定的环节带来弹性。我们在6月20号对整个锂电池产业链的调研，整个锂电池材料所有环节销售人员均反映今年市场需求明显增加，无论是针对新能源汽车还是传统消费类，均有所增长。三三、正极材料、正极材料盈利能力见底回升盈利能力见底回升（一）（一）从技术角度看，几种正极仍然从技术角度看，几种正极仍然齐头并进齐头并进 新能源汽车用锂离子电池的正极材料主要有钴酸锂、三元材料（镍钴锰酸锂、镍钴铝酸锂）、磷酸铁和锰酸锂几类。这几种材料在应用上均有各自优缺点，以比亚迪为主的是磷酸铁锂正极路线，以tesla为主的是NCA正极材料路线，从目前情况来看，每种正极材料电池均有自身的优缺点，两个代表厂家均有一定量的新能源汽车投入运营，目前难以判断谁会是未来的主流，我们预计未来很长一段时间几种技术路线将仍然齐头前进，只有一种技术以绝对的优势压倒另外一种技术的时候，才会出现分化。48%12%9%14%0%1%3%9%1%3%正极材料 负极材料 电解液 隔膜 导电剂 PVDFNMP铜箔 铝箔 其他 表 1：锂电池正极材料比较 钴酸锂（LCO）镍钴锰酸锂(NCM)锰酸锂(LMO)磷酸铁锂(LFP)镍钴铝酸锂(NCA)分子式 LiCoO2 LiNixCoyMn1-x-yO2 LiMn2O4 LiFePO4 LiNixCoyAl1-x-yO2 电压平台(V)3.7 3.6 3.8 3.3 3.7 比容量(mAh/g)150 160 120 150 170 振实密度(g/cm3)2.8-3.0 2.0-2.3 2.2-2.4 1.0-1.4 2.0-2.4 优点 充放电稳定，生电化学性能稳定，锰 资 源 丰高安全性，环保长高能量密度，低温 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1818 行业深度|电气设备（二二）从市场角度看，从市场角度看，NCM 增势明显增势明显 近几年锂电池技术不断进步，采用金属镍、铝等替代贵金属钴的趋势非常明显，与传统的钴酸锂材料相比，镍钴锰酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂等材料在安全性、循环性能等方面的优势愈加明显，市场占有率逐步提高。其中NCM（镍钴锰酸锂）在锂电池市场中的占比快速提升。图 4：正极材料市场份额变化趋势 数据来源：IIT，广发证券发展研究中心 目前，市场上主流新能源汽车的动力电池正极材料的选择也以三元材料、锰酸锂和磷酸铁锂为主。预计随着未来新能源汽车销量的继续增长，动力型正极材料在市场中的占比将会进一步的提升，动力型锂电池正极生产企业将受益于占比的提升。表 2：部分新能源汽车锂电池正极材料选择情况 企业品牌 型号 类型 电池厂商 容量(kWh)正极材料 特斯拉 Model S 纯电 松下 40/60/85 NCA 比亚迪 E6 纯电 自产 60 LFP 宝马 i3 纯电 三星 SDI 22 改性 LMO 日产 LEAF 纯电 自产 24 LMO 丰田 普锐斯 EV 混动 松下 4.4 NCM 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020112012LCONCMNCALMOLFP产工艺简单 循环性能好 富，价格低；安全性高 寿 特性好 缺点 钴的价格高，循环寿命较低 用 到 一 部 分 金 属钴，价格昂贵 能 量 密 度低，电解质相容性差 低温性能较差，放电电压低 高温性能差，安全性差，生产技术门槛高 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1818 行业深度|电气设备 上汽 荣威 E50 纯电 自产 18 LFP 数据来源：车企、广发证券发展研究中心（三）正极材料量升价稳（三）正极材料量升价稳，盈利能力盈利能力增强增强 虽然正极材料是锂电池最大成本来源，但由于产能过剩以及竞争激烈等原因，行业毛利率近两年均在10%左右水平，成为锂电池材料中盈利能力最弱的环节，但我们认为正极材料的盈利能力将逐步改善，毛利率将缓慢回升，主要有以下原因：（1）市场需求稳步增长：）市场需求稳步增长：受到锂电池出货量增长的带动，正极材料出货量将会进一步增长，产能利用率得到进一步的提升，带来毛利率的改善。图 5：全球锂电池正极材料出货量（单位：吨）数据来源：IIT，广发证券发展研究中心（2）产能过剩带来的影响将变小）产能过剩带来的影响将变小：国内正极材料企业除了较大的瑞翔、杉杉、巴莫、当升、厦钨等企业外，有几百家中小型企业在从事正极材料生产，这些企业主要供货给山寨手机电池企业、充电宝电池企业。近几年受到山寨手机的衰退，中小企业将会逐步的退出，同时由于下有绝大部分锂电池企业盈利能力较弱，正极材料企业的应收帐期加长，小企业难以抵御资金的压力，也将加速这些企业的退出，行业集中度将进一步的提升。正极材料企业所面临的客户均是锂电池企业，而锂电池是一个行业门槛较高的行业，行业集中正在逐步提升，尤其在新能源汽车电池领域，中小企业进入汽车电池行业较为困难，这种情况将一大部分的正极材料企业排除在外。另外一方面，正极材力盈利能力较弱，只有10%左右的毛利率，使得部分企业虽然有产能，但利用率较低，尤其是磷酸铁锂正极生产企业，随着时间的推进，技术的进步，这些产能也将逐步淘汰，整体上正极材料产能过剩不足以威胁到正极材料盈利能力的改善。另外我们从6月20号CIBF了解到，参加展会的正极材料新进入企业较少，市场竞争主要在于几个大厂之间的市场份额的争夺上。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013正极材料出货量 增长率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1818 行业深度|电气设备（3）产品价格趋于稳定）产品价格趋于稳定，NCM将涨价将涨价：11年受到原料钴的价格下跌影响，正极材料价格也大幅下降，但从12年到目前来看，正极材料产品价格较为稳定，钴酸锂价格维持在17-18万元/吨，锰酸锂价格维持在5-6万元/吨水平。近期受到原材料镍涨价影响，预计镍钴锰酸锂（主流为6：2：2比例）在下半年将涨价（产品价格与原料价格联动），毛利率维持稳定，价格上涨营收增加，毛利增加，NCM企业将从中受益。图 6：钴酸锂及其原材料价格（单位：元/吨）及中国市场 NCM 及相关材料价格（单位：元/千克）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 整体上，从正极材料从技术方面看，目前难以判断未来的主流方向，但从盈利的角度来看，我们认为未来价稳量升的趋势明显，产量的增长使得成本有望降低，从而改善企业的营收及毛利。四、四、人造石墨人造石墨负极负极材料材料受益于新能源汽车的发展受益于新能源汽车的发展（一）（一）人造石墨优势明显人造石墨优势明显 目前用于生产锂离子电池负极的材料主要有人造石墨、天然石墨、硅负极和碳酸锂。其中，人造石墨和天然石墨的应用最为广泛。石墨一般有两种晶体结构六角形结构和三菱形结构，对锂电池负极材料而言，理想的石墨层间距为0.3354nm。石墨材料的插锂和储锂特性是影响负极材料性质的重要属性。天然石墨指天然形成的石墨材料，通常以石墨片岩、石墨片麻岩、含石墨的片岩及变质页岩等天然石墨矿石的形式出现。天然石墨需要经过成含碳量在91%-99%的高碳石墨才能应用于锂电池。另外由于天然石墨表面活性点较高，不能直接作为负极材料使用，需要进行表面改性处理。人造石墨在锂电负极材料中占有40%以上的市场，其循环比天然石墨好，但高端人造石墨价格也较天然石墨贵。天然石墨较人造石墨而言拥有较高的容量，但其循环性能050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000钴酸锂60%氧化钴 钴(长江有色现货)0501001502002503002012-72013-12013-72014-1镍钴锰酸锂 钴粉99.5%四氧化三钴 单水氢氧化锂 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1818 行业深度|电气设备 比人造石墨差，同时对电解液的选择比较重要。天然石墨比较软，但是压实过高其颗粒可能就形变了，并且吸液能力会急剧下降。表 3：天然石墨与人造石墨比较 天然石墨 人造石墨 优点 嵌锂电化学容量高 放电电压平台稳定 来源广泛，加工工艺成熟，制造成本低 加工性能优秀 本体结构稳定，不易被破坏，循环性能较好 不易与电解液发生插层反应，电解液相容性较好 各向同性特征更好 缺点 与电解液相容性差，电解液分离，SEI 膜不稳定；溶剂共嵌入，石墨层剥离，循环性能差，衰减快，电池膨胀 大倍率充放电效率低。电压平台较高，锂离子进出困难。数据来源：杉杉科技，广发证券发展研究中心 由于新能源汽车所使用的动力电池往往需要具有较好的循环性能和放电倍率，我们认为随着技术的发展，未来国内人造石墨的市场占有率将会进一步的提高。长期来看，随着新型负极材料技术的发展成熟，硅基材料等新材料也会逐步取代传统材料。（二）（二）新能源汽车新能源汽车市场市场的发展的发展有利于有利于负极负极价格稳定价格稳定 由于负极材料价格种类较多，产品价格在一个较大的范围内波动，低端3C电池负极价格在4-5万元/吨，高端负极材料价格在10万元/吨以上。判断负极材料均价主要从两个方面来看，一方面看不同负极在市场中的占比情况，另外一方面看单一产品价格变化趋势。我们从2014CIBF了解到，目前消费类电子所用天然石墨均价在6万元/吨左右水平，人造石墨在5万元/吨左右，新能源汽车所用的人造石墨均价在7万元/吨左右。图 7：近几年锂电池负极价格变化图（单位：万元/吨）数据来源：广发证券发展研究中心 024681020102011201220132014H1天然石墨 人造石墨 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1818 行业深度|电气设备 从单一产品价格来看，过去几年中负极材料市场需求一直快速增长，负极材料企业规模得到快速扩张，成本得以降低。另外一方面过去三年中负极材料企业毛利率均在30%以上，较强的盈利能力吸引了部分下游锂电池材料企业进入负极领域，加剧了行业的竞争，使得负极材料价格一直处于下降趋势。从2013年底到目前来看，负极材料价格下降幅度在3-5%之间，下降趋势较13年缓慢。从不同种类负极在市场中的占比来看，3C电池负极一直占据绝对的地位，其产品价格较低。而价格较贵的新能源汽车电池用人造石墨占比较低，我们认为随着新能源汽车的发展，高端负极占比的增加，在一定程度上抵消掉单一产品价格下降带来的影响，产品平均价格预期维持稳定，为汽车厂家提供人造石墨负极的企业将受益。负极材料结构化调整一直存在，长期来看，一方面新能源汽车用高端人造石墨市场占比不断提升，另外一方面中国负极材料企业在全球的市占率不断提升。两方面均给国内人造石墨生产企业带来增长空间。2008年日本企业占据全球负极材料供应厂商前四位臵，产量占到了75%以上。近年来，国内负极材料生产厂商通过技术进步和价格优势，所占市场份额逐年增加，2012年，深圳贝特瑞已成为全球第二大负极材料生产厂商，占据27%份额，上海杉杉占据5%份额，两家公司所占份额已达32%。五、五、电解液电解液格格价格下降趋势放缓价格下降趋势放缓，出货量继续上升，出货量继续上升（一）电解液（一）电解液竞争竞争格局格局相对相对稳定稳定 电解液区别于其他的环节在于电解液通常以销定产，产能对于行业来说意义不大，产品的品质以及客户是关键。当前电解液行业基本上不存在较大的技术壁垒，国产产品的品质与海外企业基本相当。产品间的差异主要体现在电解液添加剂配方的不同上，添加剂用于改善电解液的性能，生产企业通常将配方中添加剂的种类和比例作为企业的核心机密。电解液市场较小，目前全球需求量在7-8万吨左右，市场空间大约25-30亿，国内主要电解液生产企业有新宙邦、杉杉股份、江苏国泰、天赐材料、天津金牛等，这几家企业占据了全球约50%的出货量。图 8：国内电解液产量及占比情况（单位：吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1818 行业深度|电气设备 数据来源：锂辉电池 广发证券发展研究中心 从6月份CIBF展会了解到，新进入电解液生产企业较少，主要是新宙邦、杉杉股份几个较大的电解液工厂在进行产能扩充，市场集中度已处于较高水平，行业竞争也是在这企业间进行，格局相对稳定。新能源汽车的发展以及海外企业三星、LG在中国地区建设工厂均会带来需求的增长，行业出货量也将随之持续增长。（二二）电解液）电解液价格下降趋势放缓价格下降趋势放缓 电解液产品价格主要受到原材料六氟磷酸锂以及大宗化工产品价格波动而波动，其中六氟磷酸锂是影响电解液价格主要因素。2013年我国六氟磷酸锂产量快速增长，行业竞争加剧，价格快速下跌，使得电解液价格也快速下降，从13年底到目前来看，电解液价格虽然仍然有小幅下降，但幅度较小，目前产品均价维持在4万元/吨左右的水平。图 9：国内电解液价格变化趋势图（单位：万元/吨）数据来源：广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000350002004200520062007200820092010201120122013电解液产量 占全球的比例 01234567820102011201220132014H1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1818 行业深度|电气设备 我们认为电动汽车锂电池采用的电解液对安全性能等方面要求较高，其产品价格较贵，随着电动汽车所用电解液在整个锂电池中的占比提升，电解液平均价格未来难以有进一步大幅下降的空间。整体上，电解液价格下降趋势放缓，出货量成为电解液企业最重要的指标，行业产能意义不大，竞争格局仅限于几个大厂之间。新能源汽车的发展以及三星、LG在中国地区建设工厂均会带来需求的增长，行业出货量也将随之持续增长。六、隔膜六、隔膜短期受到短期受到行业行业增长增长与与进口替代进口替代的的双重双重提升提升 锂电池隔膜通常使用不导电的材料生产，实现在隔离电池正负极使电子不能自由通过、允许导电离子通过的功能，其离子传导能力直接影响锂电池的整体性能。目前，电池隔膜多为聚烯烃多孔膜（包括单层PE、单层PP、三层PP/PE/PP复合膜），常采用聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）等材料制备。制备方法分为干法和湿法两种，干法又分为单向拉伸工艺和双向拉伸工艺，不同生产工艺有不同的特点。国际上电池隔膜材料的主要生产企业有旭化成（Asahi Kasei）、Celgard（Polypore的全资子公司）、Tonen Specialty（东燃化学的子公司）等，国内的生产企业有沧州明珠、星源材质、佛塑科技等。表 4：电池隔膜生产工艺的特征 生产工艺生产工艺 干法干法 湿法湿法 单向拉伸单向拉伸 双向拉伸双向拉伸 方法特点方法特点 设备复杂，精度要求高，投资大，工艺复杂、控制难度高、环境友好。设备复杂、投资较大，一般需成孔剂等添加剂辅助成孔。设备复杂、投资较大、周期长、工艺复杂、成本高、能耗大。产品特点产品特点 微孔尺寸、分布均匀、微孔导通性好、能生产不同厚 度 的 产 品，能 生 产PP、PE 产品和三层复合产品。微孔尺寸、分布均匀，稳定性差。现只能生产较厚规格 PP膜。微孔尺寸、分布均匀，适宜生产较薄产品，只能生产 PE膜。采用的企业采用的企业 日本宇部、深圳星源材质、沧州明珠 Celgard 旭化成、东燃化学、佛山金辉 数据来源：互联网资源，广发证券发展研究中心（一）（一）短期内：短期内：隔膜隔膜市场需求市场需求与与国产化率国产化率双双重重提升提升 由于技术壁垒的存在，锂离子电池隔膜是电池组件中毛利率最高的材料之一，过去几年其产品毛利率可达 50%-70%。由于高端隔膜技术被日本、美国等少数几个国家垄断，我国高端隔膜材料主要依赖进口，产品价格相对较高。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1818 行业深度|电气设备 表 5：海外主要锂离子电池生产企业产品情况 制造商制造商 结构结构 组成组成 加工方法加工方法 旭化成 单层 PE 湿法 Celgard 单层 PP，PE 干法 多层 PP/PE/PP 干法 PVDF 覆盖 PVDF，PP，PE，PP/PE/PP 干法 Entek Membrans 单层 PE 湿法 三井化学 单层 PE 湿法 日东电工 单层 PE 湿法 帝斯曼集团 单层 PE 湿法 东燃化学 单层 PE 湿法 宇部兴产 多层 PP/PE/PP 干法 数据来源：九九久，广发证券发展研究中心 市场需求方面，过去几年中隔膜需求均处于一个较高的增长水平，我们认为未来随着新能源汽车的发展对材料需求的增加，隔膜仍然能保持一个较高水平的增速。图 10：全球电池隔膜产量及增速（单位：亿平方米）数据来源：赛迪顾问，广发证券发展研究中心 近几年，随着我国电池隔膜企业的快速发展，隔膜国产化率得到快速提升。从产品品质来看，在消费电子领域国产隔膜与进口隔膜差别不大，新能源汽车领域上，部分隔膜企业已进入新能源汽车产业链，使得国产化率进一步提升，根据高工锂电统计，2014年 1-6 月我国锂电隔膜产量为 1.62 亿平方米，同比增长 41%。我们预计国内隔膜企业将在一定时间内继续受益于国产化率的提升，出货量将继续维持高速增长。在隔膜价格方面，目前干法隔膜价格在 3.2 元/平方米，湿法价格 5 元/平方米左右，较 2013 年有一定的下降幅度，但我们认为隔膜价格下降主要是隔膜的快速国产化所导致，而短期内出货量的增长足以覆盖价格下降的影响，隔膜企业的盈利能力仍然将处于一个较高的水平。0123456789200920102011201220130.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%产量 增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1818 行业深度|电气设备 图 11：中国电池隔膜产量及国产化率情况（单位：亿平方米）数据来源：赛迪顾问，广发证券发展研究中心（二）（二）长期：隔膜将进入混战时代长期：隔膜将进入混战时代 隔膜区别于锂电池其他环节，产品成品率在40-50%，毛利率高达50%左右，是锂电池所有环节中盈利能力最强的环节，虽然市场规模在50亿左右，但由于有较强的盈利能力，吸引了大批企业进入隔膜生产。从6月份CIBF我们看到，国内大批企业进入隔膜生产环节，沧州明珠、星源材质、云天化等企业均在扩充产能，随着未来这些产能的释放，隔膜环节将进入洗牌阶段，行业竞争也随之加剧。其中有优质客户以及良好品质管理的公司将有望成为未来的龙头。表 6：主要隔膜生产厂家产能（万平米）公司 总产能 干法 湿法 中科科技 15000 10000 5000 云天化 6000 3000 3000 星源材质 10000 6500 3500 沧州明珠 2000（6500）2000（2000）（2500）佛塑科技 11300-大东南 6000-合计 50000 数据来源：广发证券发展研究中心 不完全统计国内隔膜产能已达到5亿平米，而全球需求量在8亿平米左右。加上海外的产能以及大批新进入者，预计隔膜在未来两年内即将出现产能过剩情况，市场将进入激烈的竞争状态。整体上，短期内国产隔膜受到行业增长以及进口替代双重带动作用，加上所处锂电0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%00.511.522.533.520092010201120122013产量产量 占全球比例占全球比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/1818 行业深度|电气设备 行业盈利能力最强环节，隔膜企业盈利能力在一定时间内仍然处于较强的水平，最先拓展进入大型锂电池企业受益明显。但从长期来看，国内产能的释放将会加剧行业的竞争，势必造成隔膜产品价格、毛利的下降。风险提示风险提示 1、新能源汽车推广低于预期；2、产品价格大幅下降。