固定收益专题研究：高价转债风险收益初探-20190213-国信证券-20页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title专题研究专题研究 2019 年年 02 月月 13 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 123/122 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)29.09/74.71/2.17 相关研究报告：相关研究报告：利率预测模型系列之一：简单的 N-S 模型运用 2019-01-31 专题报告：2018 年城投债评级总结 2019-01-29 专题报告：中债市场隐含评级初探 2019-02-12 2018 年四季度基金转债配置分析：混合基持有的转债市值显著提升，一级债基的转债仓位较高 2019-01-30 维格转债申购价值分析：偏高端女装品牌，逐步打入男装、婴童品类 2019-01-23 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟证券分析师：柯聪伟 电话：021-60933152 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦联系人：金佳琦 电话：021-60933159 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 高价转债高价转债风险收益初探风险收益初探 高价转债历史梳理高价转债历史梳理本文从绝对价格维度分析高价转债的市场历史表现，研究总样本为 2000 年以来在市交易、目前已退市的全部 108 只转债（不包括可分离债）。首先，我们定义交易净价突破 120 元以上的转债为高价转债。按此标准筛选，我们发现历史上所有已退市转债都曾出现过价格高于 120 元的行情，即所有已退市转债都曾在某段时间跻身高价转债之列。高价转债退出路径高价转债退出路径对于高价转债而言，在价格突破 120 元之后的转股进度明显加快。其中 55 只转债在上市后首次突破 120 元之后的 1 年内完成 90%转股，占比 57%，45 只在 1 年内完成 99%转股，占比 54%。高价转债风险敞口高价转债风险敞口我们通过最大回撤来度量高价转债风险敞口。分别选取转债首次突破 120 元之后的三个月、六个月、一年为观测时间窗口，选取同时期的国信转债指数作为比较基准。从回撤结果来看，历史上转债突破 120 元之后的三个月内最大回撤平均为 11%，六个月平均为 18.7%，一年平均为 25.8%。总的来看，三个月时间窗口期中高价转债最大回撤大于指数回撤的概率较高。随着投资时间窗口拉长，高价转债和指数的回撤幅度逐渐接近。高价转债超额收益高价转债超额收益对于高价转债的超额收益，我们同样选取转债首次突破 120 元之后的三个月、六个月、一年为持有期，选取同时期的国信转债指数作为比较基准。若转债在持有期内完成转股退市，则假设在最后一个交易日以市场价格完成交易。从历史统计结果来看，历史上转债突破 120 元之后的三个月涨跌幅平均为11.84%，超额收益平均为 3.74%；六个月涨跌幅平均为 13.8%，超额收益平均为 6.26%；一年涨跌幅平均为 17.02%，超额收益平均为 8.4%。t 检验显示高价转债三个月、六个月、一年超额收益均显著为正。高价转债风险收益匹配度高价转债风险收益匹配度我们可以用风险调整收益指标“卡玛比率”来度量高价转债的风险收益匹配情况：卡玛比率=涨跌幅/最大回撤。从三个月结果来看，高价转债平均卡玛比率为 1.86，高于转债指数平均卡玛比率 1.66。六个月平均卡玛比率为 0.53，高于转债指数平均卡玛比率 0.4。一年平均卡玛比率为-0.04，高于转债指数平均卡玛比率-0.13。可见高价转债的风险收益匹配较佳，投资性价比较高。高价转债收益贡献度拆分高价转债收益贡献度拆分总的来看，高价转债的收益率主要来自正股的上涨。随着平价上涨，估值向下压缩，拖累转债跟涨速度。且三个月的正股超额收益率显著为正，可见短期内高价转债发行人可能有较强的股价诉求，通过积极管理股价来达到顺水推舟，促进转债更快转股。0.90.91.01.01.1F/18A/18沪深300中债综合指数每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 高价转债历史梳理高价转债历史梳理.4 高价转债退出路径高价转债退出路径.6 高价转债高价转债风险敞口风险敞口.8 高价转债超额收益高价转债超额收益.12 高价转债风险收益匹配度高价转债风险收益匹配度.16 高价转债收益贡献度拆分高价转债收益贡献度拆分.16 分析师承诺分析师承诺.19 风险提示风险提示.19 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：高价转债个数及市场占比走势：高价转债个数及市场占比走势.4 图图 2：已退市转债存续期最高价格分布图：已退市转债存续期最高价格分布图.4 图图 3：已退市转债上市至首次突破：已退市转债上市至首次突破 120 元的距离上市时长元的距离上市时长.5 图图 4：高价转债最大回撤统计：高价转债最大回撤统计.8 图图 5：高价转债三个月最大回撤分布：高价转债三个月最大回撤分布.9 图图 6：高价转债三个月最大回撤与同期转债指数最大回撤：高价转债三个月最大回撤与同期转债指数最大回撤.9 图图 7：高价转债六个月最大回撤分布：高价转债六个月最大回撤分布.10 图图 8：高价转债六个月最大回撤与同期转债指数最大回撤：高价转债六个月最大回撤与同期转债指数最大回撤.10 图图 9：高价转债一年最大回撤分布：高价转债一年最大回撤分布.11 图图 10：高价转债一年最大回撤与同期转债指数最大回撤：高价转债一年最大回撤与同期转债指数最大回撤.11 图图 11：高价转债三个月超额收益分布：高价转债三个月超额收益分布.13 图图 12：高价转债三个月涨跌幅与超额收益高价转债三个月涨跌幅与超额收益.13 图图 13：高价转债六个月超额收益分布：高价转债六个月超额收益分布.14 图图 14：高价转债六个月涨跌幅与超额收益：高价转债六个月涨跌幅与超额收益.14 图图 15：高价转债一年超额收益分布：高价转债一年超额收益分布.15 图图 16：高价转债一年涨跌幅与超额收益：高价转债一年涨跌幅与超额收益.15 图图 17：高价转债三个月收益率贡献度拆分：高价转债三个月收益率贡献度拆分.17 图图 18：高价转债六个月收：高价转债六个月收益率贡献度拆分益率贡献度拆分.17 图图 19：高价转债一年收益率贡献度拆分：高价转债一年收益率贡献度拆分.18 表表 1：已退市转债存续期最高价格分布表：已退市转债存续期最高价格分布表.5 表表 2：历史所有转债的退出方式统计：历史所有转债的退出方式统计.6 表表 3：累计转股比例：累计转股比例 90%以下的转债退出方式统计以下的转债退出方式统计.6 表表 4：已退市转债存续期转股进度：已退市转债存续期转股进度.7 表表 5：已退市转债在价格突破：已退市转债在价格突破 120 元之后的转股进度元之后的转股进度.7 表表 6：高价转债最大回撤统计（：高价转债最大回撤统计（%）.8 表表 7：高价转债超额收益统计（：高价转债超额收益统计（%）.12 表表 8：高价转债卡玛比率统计（：高价转债卡玛比率统计（%）.16 表表 9：高价转债收益率拆分（：高价转债收益率拆分（%）.16 表表 10：高价转债正股超额收益统计：高价转债正股超额收益统计.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 高价转债历史梳理高价转债历史梳理 本文重点分析高价转债的市场历史表现，研究总样本为 2000 年以来在市交易、目前已退市的全部 108 只转债（不包括可分离债）。首先，我们定义交易净价突破 120 元以上的转债为高价转债。按此标准筛选，我们发现历史上所有已退市转债都曾出现过价格高于 120 元的行情，即所有已退市转债都曾在某段时间跻身高价转债之列。市场涌现高价转债的几个历史高峰分别出现在 2007 年、2009 年和 2015 年，对应两轮股票牛市（2007、2015）及一轮股市大反弹（2009）。其中，2009年末和 2015 年初，市场上高价转债的占比均达到了 100%。图图 1：高价转债个数及市场占比走势高价转债个数及市场占比走势 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 从存续期内最高价格分布来看，半数以上转债最高达到 130-180 元。其中，最高价格在 130-140、140-150、150-160、160-170、170-180元的占比分别 7.4%、11.1%、14.8%、14.8%、5.6%，合计 54%。最高价格在 200 元以下的转债占比 68%，接近七成。其余三成均成功突破 200 元，最高者曾到达 600 元以上（通鼎转债）。图图 2：已退市转债存续期最高价格分布已退市转债存续期最高价格分布图图 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 050100150200250300350400-30-20-1001020302003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018%个高价转债个数占比（右轴）高价转债个数占比（右轴）高价转债个数高价转债个数024681012141618120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 220 230 240 250 260 270 280 290 300 310 320 330 340 350 360 6192812161668547550020121111212024681012141618已退市转债存续期最高价格分布已退市转债存续期最高价格分布 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 1：已退市转债存续期最高价格分布表已退市转债存续期最高价格分布表 统计统计 个数个数 占比占比 120-130 元 2 1.85%130-140 元 8 7.41%140-150 元 12 11.11%150-160 元 16 14.81%160-170 元 16 14.81%170-180 元 6 5.56%180-190 元 8 7.41%190-200 元 5 4.63%200-210 元 4 3.70%210-220 元 7 6.48%220-230 元 5 4.63%230-240 元 5 4.63%240-250 元 0 0.00%250-260 元 0 0.00%260-270 元 2 1.85%270-280 元 0 0.00%280-290 元 1 0.93%290-300 元 2 1.85%300-310 元 1 0.93%310-320 元 1 0.93%320-330 元 1 0.93%330-340 元 1 0.93%340-350 元 2 1.85%350-360 元 1 0.93%360 元以上 2 1.85%合计合计 108 100.00%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 从上市后首次突破 120 元成为高价转债的时点来看，有 79 只转债在上市之后的 1 年内突破 120 元，占比 73%，其中 29 只转债在上市首日站上 120 元跻身高价之列。图图 3：已退市转债已退市转债上市至首次突破上市至首次突破 120 元的距离上市时长元的距离上市时长 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 73.15%12.96%5.56%7.41%0.93%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%01020304050607080901年以内1-2年2-3年3-4年4年以上个 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 高价转债退出路径高价转债退出路径 转债的退出方式包括转股、提前赎回、回售和到期兑付四种，但实际中当转债触发强制赎回条款时，由于赎回价格往往低于当时转债市场价格，因而绝大多数投资者会在赎回日之前选择转股，最终促使转债实现转股退出。因此事实上转债的退出方式主要为转股、回售和到期兑付三类。历史上已退市转债的退出方式以转股退出为主。根据统计，108 只已退市转债中共 99 只转债实现了 90%以上转股，占比 92%。其余 9 只转债转股比例在 90%以下。其中，4 只实现了 50%-90%转股，包括澄星、博汇、国投、吉视，其中国投和吉视为触发提前赎回促使转股成功，澄星、博汇则是到期兑付前触发大多数转股（到期赎回价格低于当时转股价值）。3 只为到期退出，包括新钢、唐钢、宝钢 EB，剩余 2 只为回售退出，包括创业、双良，回售比例均在 50%以上。表表 2：历史所有转债的退出方式统计：历史所有转债的退出方式统计 退出方式退出方式 转债个数转债个数 占比占比 90%以上转股 99 91.7%50%-90%转股 4 3.7%到期 3 2.8%回售 2 1.9%合计 108 100.0%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 表表 3：累计：累计转股转股比例比例 90%以下的转债退出方式统计以下的转债退出方式统计 代码代码 名称名称 摘牌日期摘牌日期 转债转股比例转债转股比例 提前赎回比例提前赎回比例 回售比例回售比例 到期比例到期比例 退出方式退出方式 110078.SH 澄星转债(退市)2012-05-17 54.42 0.00 21.93 23.65 50%-90%转股 110007.SH 博汇转债(退市)2014-09-29 70.30 0.00 0.00 29.70 50%-90%转股 110013.SH 国投转债(退市)2013-07-12 76.53 23.47 0.00 0.00 50%-90%转股 113007.SH 吉视转债(退市)2015-07-15 61.93 38.07 0.00 0.00 50%-90%转股 110874.SH 创业转债(退市)2007-09-07 31.32 0.03 68.66 0.00 回售 110009.SH 双良转债(退市)2015-05-07 0.06 0.00 99.50 0.44 回售 110003.SH 新钢转债(退市)2013-08-27 0.00 0.00 0.09 99.91 到期 125709.SZ 唐钢转债(退市)2012-12-14 0.00 0.00 0.00 100.00 到期 132001.SH 14 宝钢 EB 2017-12-15 38.90 0.00 0.00 61.10 到期 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 从转股退出的时长来看，转股退出的转债有半数均在存续期 2 年内就基本完成转股。99 只转股比例达到 90%以上的转债中，23 只在 1 年内实现 90%转股，32 只在 1-2 年内实现，22 只为 2-3 年内，14 只为 3-4 年内，8 只在 4 年之后实现。84 只转股比例达到 99%以上的转债中，20 只在 1 年以内实现 99%转股，25 只为 1-2 年，22 只为 2-3 年，11 只为 3-4 年，6 只为 4 年以上。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 4：已退市转债存续期转股进度：已退市转债存续期转股进度 完成完成 90%转股的时间转股的时间 时长 转债个数 占比 1 年以内 23 23.2%1-2 年 32 32.3%2-3 年 22 22.2%3-4 年 14 14.1%4 年以上 8 8.1%合计合计 99 100.0%完成完成 99%转股的时间转股的时间 时长 转债个数 占比 1 年以内 20 23.8%1-2 年 25 29.8%2-3 年 22 26.2%3-4 年 11 13.1%4 年以上 6 7.1%合计合计 84 100.0%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 对于高价转债而言，在价格突破 120 元之后的转股进度则明显加快。其中 55只转债在上市后首次突破 120 元之后的 1 年内完成 90%转股，占比 57%，45只在 1 年内完成 99%转股，占比 54%。表表 5：已退市转债在价格突破：已退市转债在价格突破 120 元之后的转股进度元之后的转股进度 完成完成 90%转股的时间转股的时间 时长 转债个数 占比 1 年以内 55 57.3%1-2 年 16 16.7%2-3 年 16 16.7%3-4 年 6 6.3%4 年以上 3 3.1%合计合计 96 100.0%完成完成 99%转股的时间转股的时间 时长 转债个数 占比 1 年以内 45 54.2%1-2 年 15 18.1%2-3 年 16 19.3%3-4 年 3 3.6%4 年以上 4 4.8%合计合计 83 100.0%资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 高价转债风险敞口高价转债风险敞口 对于高价转债的风险敞口，我们可以通过最大回撤来一探究竟。分别选取转债首次突破 120 元之后的三个月、六个月、一年为观测时间窗口，选取同时期的国信转债指数作为比较基准。其中国信转债指数是我们计算的以全部在市交易转债及公募 EB 为样本、选取市场净价、按市场余额加权平均的价格指数。例如燕京转债在 2002/10/31 上市，2004/3/24 首次突破 120 元，我们选取2004/3/24-2004/6/24、2004/3/24-2004/9/24、2004/3/24-2005/3/24 三个时间窗口统计最大回撤，并以同一时期的转债指数最大回撤作比较。若转债在窗口期内完成转股退市，由于退市前价格往往较高，风险较低，这里不做考虑。表表 6：高价转债最大回撤统计（：高价转债最大回撤统计（%）平均平均 最高最高 最低最低 T-test（原假设：高价转债最（原假设：高价转债最大回撤大回撤转债指数最大回撤）转债指数最大回撤）三个月最大回撤 11.25 31.63 1.85 P=0.0001 三个月转债指数最大回撤 8.72 30.81 1.26 显著 半年最大回撤 18.71 43.77 1.85 P=0.0278 半年转债指数最大回撤 16.73 46.69 4.96 不显著 一年最大回撤 25.79 65.34 8.63 P=0.2473 一年转债指数最大回撤 24.16 55.25 5.61 不显著 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 图图 4：高价转债最大回撤统计高价转债最大回撤统计 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 010203040506070最高平均最低 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 从三个月回撤结果来看，历史上转债突破 120 元之后的三个月内最大回撤平均为 11%，最高为 31.6%，最低为 1.85%。对比转债指数，共有 30 只高价转债最大回撤小于指数回撤，占比 28.9%。t 检验显示高价转债三个月最大回撤显著大于指数最大回撤。图图 5：高价转债三个月最大回撤分布高价转债三个月最大回撤分布 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 6：高价转债三个月最大回撤与同期高价转债三个月最大回撤与同期转债指数最大回撤转债指数最大回撤 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 051015202530354045505%以下5%-10%10%-15%15%-20%20%-30%30%-40%高价转债三个月最大回撤分布0510152025303505101520253035高价转债最大回撤高价转债最大回撤%同时期转债指数最大回撤同时期转债指数最大回撤%三个月最大回撤三个月最大回撤28.9%71.1%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 从六个月回撤结果来看，转债突破 120 元之后的六个月内最大回撤平均为18.7%，最高为 43.8%，最低为 1.85%。对比转债指数，共 32 只高价转债最大回撤小于指数回撤，占比 38.1%。t 检验显示高价转债六个月最大回撤不显著大于指数回撤。图图 7：高价转债六个月最大回撤分布高价转债六个月最大回撤分布 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 8：高价转债六个月最大回撤与同期高价转债六个月最大回撤与同期转债指数最大回撤转债指数最大回撤 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0510152025305%以下5%-10%10%-15%15%-20%20%-30%30%-40%40%-50%高价转债六个月最大回撤分布0510152025303540455005101520253035404550高价转债最大回撤高价转债最大回撤%同时期转债指数最大回撤同时期转债指数最大回撤%六个月最大回撤六个月最大回撤38.1%61.9%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 从一年回撤结果来看，转债到达 120 元之后的一年内最大回撤平均为 25.8%，最高为 65.3%，最低为 8.6%。对比转债指数，共 25 只高价转债最大回撤小于指数回撤，占比 44.6%。t 检验显示高价转债一年最大回撤不显著大于指数回撤。总的来看，三个月时间窗口期中高价转债最大回撤大于指数回撤的概率较高。随着投资时间窗口拉长，高价转债和指数的回撤幅度逐渐接近。图图 9：高价转债一年最大回撤分布高价转债一年最大回撤分布 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 10：高价高价转债一年最大回撤与同期转债一年最大回撤与同期转债指数最大回撤转债指数最大回撤 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0510152025303510%以下10%-20%20%-30%30%-40%40%-50%50%-60%60%-70%高价转债一年最大回撤分布010203040506070010203040506070高价转债最大回撤高价转债最大回撤%同时期转债指数最大回撤同时期转债指数最大回撤%一年最大回撤一年最大回撤44.6%55.4%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 高价转债高价转债超额收益超额收益 对于高价转债的超额收益，我们同样选取转债首次突破 120 元之后的三个月、六个月、一年为持有期，选取同时期的国信转债指数作为比较基准，计算持有期内超过指数涨跌幅的超额收益。若转债在持有期内完成转股退市，则假设在最后一个交易日以市场价格完成交易。表表 7：高价转债超额收益统计（：高价转债超额收益统计（%）平均平均 最高最高 最低最低 T-test（原假设：高价转债超额收益为正）（原假设：高价转债超额收益为正）三个月涨跌幅 11.84 91.65-22.25 P=0.0061 三个月超额收益 3.74 46.64-26.47 显著 六个月涨跌幅 13.79 116.64-30.29 P=0.0009 六个月超额收益 6.26 99.09-31.45 显著 一年涨跌幅 17.02 189.80-35.69 P=0.0013 一年超额收益 8.37 154.93-80.12 显著 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 从三个月收益结果来看，历史上转债突破 120 元之后的三个月涨跌幅平均为11.84%，最高为 91.65%，最低为-22.25%。相比国信转债指数，超额收益平均为超额收益平均为 3.74%，最高为 46.64%，最低为-26.47%。其中超额收益为正的占比 60.2%。t 检验显示高价转债三个月超额收益显著为正。图图 11：高价转债三个月高价转债三个月超额收益超额收益分布分布 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 12：高价转债三个月涨跌幅与超额收益高价转债三个月涨跌幅与超额收益 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 61126428744051015202530354045-30%,-20%-20%,-10%-10%,0%0%,10%10%,20%20%,30%30%,40%40%,50%三个月超额收益-60-40-20020406080100-20020406080100120三个月超额收益三个月超额收益三个月涨跌幅三个月涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 从六个月收益结果来看，历史上转债突破 120 元之后的六个月涨跌幅平均为13.8%，最高为 116.6%，最低为-30.3%。相比国信转债指数，超额收益平均为超额收益平均为 6.26%，最高为 99.09%，最低为-31.45%。其中超额收益为正的占比 59.3%。t 检验显示高价转债六个月超额收益显著为正。图图 13：高价转债六个月超额收益分布高价转债六个月超额收益分布 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 14：高价转债六个月涨跌幅与超额收益高价转债六个月涨跌幅与超额收益 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 251225261512532051015202530-40%,-30%-30%,-20%-20%,-10%-10%,0%0%,10%10%,20%20%,30%30%,40%40%,50%50%,60%六个月超额收益-60-40-20020406080100120-40-20020406080100120140六个月超额收益六个月超额收益六个月涨跌幅六个月涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 从一年收益结果来看，历史上转债突破 120 元之后的一年涨跌幅平均为 17.02%，最高为 189.8%，最低为-35.7%。相比国信转债指数，超额收益平均为超额收益平均为 8.4%，最高为 154.9%，最低为-80.1%。其中超额收益为正的占比 63.9%。t 检验显示高价转债一年超额收益显著为正。图图 15：高价转债一年超额收益分布高价转债一年超额收益分布 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 16：高价转债一年涨跌幅与超额收益高价转债一年涨跌幅与超额收益 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 12441216222012722120510152025一年超额收益-100-80-60-40-20020406080100-40-20020406080100120140160一年超额收益一年超额收益一年涨跌幅一年涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 16 高价转债高价转债风险收益匹配度风险收益匹配度 从最大回撤的历史统计可以看出，高价转债在短期（3-6 个月）内的回撤风险要高于转债指数。从超额收益的统计来看，高价转债在一年内相对指数均有显著为正的平均超额收益。对于投资而言，我们不仅仅关注风险敞口和超额收益本身，更重要的是权衡收益与风险的匹配。我们可以用风险调整收益指标“卡玛比率”来度量高价转债的风险收益匹配情况：卡玛比率=涨跌幅/最大回撤。从三个月结果来看，高价转债平均卡玛比率为 1.86，高于转债指数平均卡玛比率 1.66。从六个月结果来看，高价转债平均卡玛比率为 0.53，高于转债指数平均卡玛比率 0.4。从一年结果来看，高价转债平均卡玛比率为-0.04，高于转债指数平均卡玛比率-0.13。可见高价转债的风险收益匹配较佳，投资性价比较高。表表 8：高价转债卡玛比率统计（：高价转债卡玛比率统计（%）平均平均 最高最高 最低最低 三个月卡玛比率 1.86 15.67-1.00 三个月转债指数卡玛比率 1.66 9.91-0.99 半年卡玛比率 0.53 5.34-0.98 半年转债指数卡玛比率 0.40 6.38-0.98 1 年卡玛比率-0.04 4.44-0.93 1 年转债指数卡玛比率-0.13 7.55-0.98 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 高价转债高价转债收益贡献度拆分收益贡献度拆分 从历史收益统计来看，高价转债超额收益显著为正。转债收益可以拆分为两部分的贡献：平价、估值。下面我们进一步统计高价转债的收益贡献度拆分，寻找收益来源因子。从转债突破 120 元之后的收益率拆分来看，三个月内平均涨幅 11.84%，其中平价正向贡献 14.58%，估值负向贡献 2.74%。六个月内平均涨幅 13.79%，其中平价正向贡献 18.61%，估值负向贡献 4.81%。一年内平均涨幅 17.01%，其中平价正向贡献 28.99%，估值负向贡献 11.97%。总的来看，高价转债的收益率主要来自正股的上涨。随着平价上涨，估值向下压缩，拖累转债跟涨速度。表表 9：高价转债收益率拆分（高价转债收益率拆分（%）涨跌幅涨跌幅 平价贡献平价贡献 估值贡献估值贡献 三个月 11.84 14.58-2.74 六个月 13.79 18.61-4.81 一年 17.02 28.99-11.97 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 图图 17：高价转债高价转债三个月收益率贡献度拆分三个月收益率贡献度拆分 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图图 18：高价转债六个月收益率贡献度拆分高价转债六个月收益率贡献度拆分 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 -60-40-20020406080100120-40-30-20-100102030平价贡献涨跌幅平价贡献涨跌幅估值贡献涨跌幅估值贡献涨跌幅第二象限：第二象限：46.3%第三象限：第三象限：10.2%第四象限：第四象限：29.6%第一象限：第一象限：13.9%-100-50050100150-60-40-20020406080平价贡献涨跌幅平价贡献涨跌幅估值贡献涨跌幅估值贡献涨跌幅第二象限：第二象限：55.6%第三象限：第三象限：5.6%第四象限：第四象限：26.9%第一象限：第一象限：12.0%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 图图 19：高价转债一年收益率贡献度拆分高价转债一年收益率贡献度拆分 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 前面的分析我们已经得出高价转债相对转债指数有超额收益，本节分析得出高价转债收益率主要来自于平价上涨，因此我们猜测高价转债的正股相对市场也具有超额收益。下面我们进一步验证这一想法。同样选取转债价格突破 120 元后的三个月、六个月、一年为窗口期，计算期间内正股累计涨跌幅，比较基准为同时期内正股所属申万一级行业的行业指数涨跌幅。例如机场转债自 2003/12/10 突破 120 元，2003/12/10-2004/3/10 期间正股上海机场累计上涨 23.2%，同时期申万交通运输行业指数累计上涨 15%，则正股超额收益为 8.2%。从历史统计结果来看，高价转债正股在三个月内平均涨幅为 19.7%，相对行业指数的平均超额收益为 3.3%。六个月平均涨幅为 25.9%，相对行业指数的平均超额收益为-3.6%。一年平均涨幅为 53.5%，相对行业指数的平均超额收益为6.4%。其中仅三个月的正股超额收益率显著为正。可见短期内，高价转债发行人可能有较强的股价诉求，通过积极管理股价来达到顺水推舟，促进转债更快转股。表表 10：高价转债正股超额收益统计：高价转债正股超额收益统计 正股正股平均平均涨跌幅涨跌幅 行业指数行业指数平均平均涨跌幅涨跌幅 正股正股平均平均超额收益超额收益 三个月 19.73 16.43 3.30 六个月 25.87 29.49-3.62 一年 53.47 47.05 6.42 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 -100-50050100150200250-100-80-60-40-200204060平价贡献涨跌幅平价贡献涨跌幅估值贡献涨跌幅估值贡献涨跌幅第二象限：第二象限：54.6%第三象限：第三象限：10.2%第四象限：第四象限：20.4%第一象限：第一象限：14.8%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 19 国信证券投资评级：国信证券投资评级：类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 国信证券经济研究所国信证券经济