固收专题报告_：地产债行业利差研判框架-20190918-方正证券-28页.pdf

研究源于数据1研究创造价值 地产债行业利差研判框架地产债行业利差研判框架方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 固收专题报告 债券研究 2019 年 9 月 18 日 分析师：分析师：杨仁文 执业证书编号：S1220514060006 联系人：联系人：王 开 TEL：13661735606 E-mail： 相关研究相关研究 有效的高频数据一定要经过清洗和对比我们观察高频数据的方法论 2019.01.30 高频数据刻画信用利差：历程&逻辑（上）2019.07.15 高频指标刻画信用利差：历程&逻辑（上）2019.07.19 请务必阅读最后特别声明与免责条款 摘要摘要:1、地产业超额利差和上游的钢铁、有色、水泥、建材相关性为负，和下游家电业相关性为正。地产行业超额利差天然超出整体产业债，季节性上地产行业超额利差天然超出整体产业债，季节性上 1-2 月跑赢全体产业债的幅度更高。月跑赢全体产业债的幅度更高。2、地产行业存量债券信用高评级化，国有性质主体存量占比高，余额加权口径的利差容易受到评级调整的影响。中位数口径利差不易受到头部企业趋同行动和个别风险事件的影响，适合衡量地产行业房企的信用溢价。中位数口径利差不易受到头部企业趋同行动和个别风险事件的影响，适合衡量地产行业房企的信用溢价。3、地产的信用周期背后是销售周期、价格周期，根源是货币周期地产的信用周期背后是销售周期、价格周期，根源是货币周期。目前的房地产调控阶段，利率对房屋销售的传导割裂，对信用的传导依然通畅。高评级地产利差反映的仍是流动性溢价，中低评级和利率指标分化。高评级地产利差反映的仍是流动性溢价，中低评级和利率指标分化。4、地产财务指标、股市风险情绪同步指引地产利差走势：地产财务指标、股市风险情绪同步指引地产利差走势：1)负债率、流动比率等是房地产行业信用利差的同步指标。2)股市隐含 ERP 与债市的信用利差存在联动性；中低评级（AA+/AA）的地产信用利差更能反映投资者寻求的违约风险补偿。5、从宏观上看金融、投资、软指标、政策和地产利差的关系：从宏观上看金融、投资、软指标、政策和地产利差的关系：1)挖掘机产量是地产开发的先行指标，领先地产信用利差。2)宏观调查的软指标，如 OECD 商业信心指数、宏观预警指数等也可前瞻地产信用利差。3)人民币贷款中住房贷款的占比远高于开发贷，因此人民币贷款和居民中长贷的逻辑类似，缓解地产企业负债端压力，和地产利差负相关。社融中企业债存量增速和地产业信用利差正相关。6、地产上、下游产业链的指标和地产行业利差相关度较高：地产上、下游产业链的指标和地产行业利差相关度较高：1)水泥作为房地产业最重要的耗材，其价格指数领先地产超额利差半年左右，浮法玻璃库存增速和地产超额利差正相2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据2研究创造价值 关，木材和混凝土价格、PPI 石膏、水泥制品分项的前瞻效果也不错。2)冷轧、锌、铝库存和地产信用利差有同步相关性。3)冰箱、彩电、空调库存增速反映居民的购房预期，而非地产商的销售预期，和地产信用利差均有同向性。7、房地产业自身的销房地产业自身的销量量、价格数据、价格数据也可以指引也可以指引行业利差行业利差：1)土地购置面积、成交价款和租售比等指标对地产利差有领先性。2)可供出售面积和地产超额利差走势更接近，优于待售面积指标。二手房租售价增速差领先地产信用利差 1 年左右。8、前瞻指标显示，地产信用利差前瞻指标显示，地产信用利差年内大致呈年内大致呈下滑态势，下滑态势，超额超额利差四季度可能有所收敛，但边际上收敛速度会趋慢。利差四季度可能有所收敛，但边际上收敛速度会趋慢。虽然房企融资政策在收紧，对地产企业的偿债能力要求提高，但居民部门对房产的需求仍在，不必过度担心地产债信用环境。基于未来信用利差的下行空间，建议适时配置地产行业债券。风险提示风险提示：贸易摩擦加剧，房地产政策超预期，货币政策宽松不及预期 2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据3研究创造价值 1 地产行业利差的区分与选取地产行业利差的区分与选取 信用利差是产业债收益率和基准收益率（与个券同期限的国开债收益率）的差值，包括流动性溢价和信用风险溢价两部分。其中，流动性溢价主要受资金利率和质押条件影响，信用风险溢价主要受债市行情和投资者风险偏好影响。超额利差的基准收益率是与个券同期限、同外部评级、同券种、同交易场所的一类券的整体收益率（使用中债/中证曲线），剔除了流动性溢价的因素，可以看作是债券投资者向发行人寻求的违约风险的补偿。图表1：信用利差和超额利差的区别与联系 资料来源：方正证券研究所 1.1 行业间利差的横向比较行业间利差的横向比较 我们测算了各行业间信用利差的历史相关性，地产业超额利差和上游的钢铁、有色、水泥、建材相关性为负，和下游的家电行业具有正相关性；信用利差行业相关性矩阵显示，地产和家电、公共事业、交运行业有较强的正相关性，和钢铁业相关性为负。上游产业信用紧缩时有时会采取去库存的手段，利于下游行业节省成本、增厚利润，改善信用环境。而家电、汽车等作为住房的互补品，销量和住房销量是同向的，在地产销售提升、信用宽松时也会出现行业利差的收窄。虽然传媒、纺服、轻工等行业利差和地产利差相关度也很高，但这些行业债券存量小，行业利差参考意义有限。图表2：地产与其他行业超额利差间相关系数排序 图表3：地产与其他行业信用利差间相关系数排序-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0医药生物纺织服装家用电器港口航空运输传媒电力通信综合休闲服务全体产业债通用机械有色金属煤炭开采建筑材料水泥制造机械设备专用设备钢铁 -0.20.00.20.40.60.81.0传媒公用事业电力家用电器计算机铁路运输全体产业债高速公路汽车航运休闲服务专用设备建筑材料纺织服装航空运输机械设备轻工制造化工钢铁资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据4研究创造价值 地产债信用利差波动性强于其他行业，纺织服装、轻工、农林牧渔几个行业债券存量本身就低，信用利差波动幅度大属于正常情况，在几个债券存量高的行业中，地产信用利差年内波动较高，仅次于交运行业，是周期性行业中波动最显著的。地产行业超额利差大多数情况是高于全体产业债的，仅在 2015 年底2017 年住房市场过热阶段出现反常。地产行业的负债率高、资金周转速度快，买卖双方都需要加杠杆，这些属性决定了地产行业超额利差天然超出整体产业债。从季节因素出发，地产行业超额利差在 1-2 月跑赢全体产业债的幅度更高，主要是春节前后房屋成交寡淡、新建开工延迟导致的。图表4：各行业信用利差、超额利差和未到期余额全景图（截至 2019 年 8 月）公用事业采掘综合房地产交通运输非银金融建筑装饰商业贸易钢铁有色金属化工建筑材料医药生物机械设备食品饮料汽车通信国防军工电子休闲服务计算机传媒电气设备纺织服装轻工制造农林牧渔家用电器-1000100200300400500050100150200250300350400450500超额利差(BP)信用利差(BP)资料来源：Wind，方正证券研究所 BP 2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据5研究创造价值 图表5：不同行业利差波动率对比 资料来源：Wind，方正证券研究所；注：波动率为年内利差的标准差，左/右图为信用利差/超额利差。图表6：地产行业超额利差在 1-2 月跑赢全体产业债的幅度更高 资料来源：Wind，方正证券研究所 注：表中数据为地产与全体产业债超额利差间的差值。1.2 房地产行业房地产行业利差宜用中位数口径利差宜用中位数口径 行业利差的分类较多，考虑（中位数、算术均值和余额加权）三种计算方式（信用利差和余额利差）两种口径，产生了六类指标。2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据6研究创造价值 图表7：地产债信用利差的两次分化 图表8：地产债超额利差的两次分化 020406080100120140160201120122013201420152016201720182019BP超额利差(中位数):房地产超额利差(余额加权):房地产超额利差(算术平均):房地产 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 地产行业的利差有两次分化，第一次是在 2016 年 3 月，中位数口径的利差开始降低并处于余额加权和算术均值口径之下，第二次是在 2018 年 8 月，余额加权口径开始显著低于算术均值口径。我们以每年存量地产债为样本，通过分析其结构来探讨不同口径分化的原因。为了配合行业利差的计算方式，我们统计产业债时遴选了短融、中期票据、企业债、非私募的公司债，并剔除了城投债，含权/特殊条款/增信措施的债券和非固定利率债，删掉未来半年内到期的个券避免到期前流动性影响。以 2018 年为例，房地产行业存量债的余额按照申万二级分类，有 1108 个债券，其中有 98%主体都是房地产开发业，对 2%园区开发业予以剔除，再舍掉城投债，剩余 565 个，最后考虑其他限定条件，最终的样本券仅有 96 个。从近 5 年的余额构成上看，地产债主体评级在“进阶”，集中度在提升：（1）AAA 评级的地产债从 2015 年 56.68%的比重增长到 2019年 8 月的 84.89%，AA 评级从 2015 年 32.69%，下沉到 2019 年 8 月接近于 0。从发债主体的性质看，国有性质的主体（央企+地方国企）债券余额占比从 2015 年的 34.71%上升到 2019 年 8 月的 50.29%。近几年债券爆雷频发，新发地产债的资质要求比较高，国有性质主体发债相对容易，新增债券的高评级化优化了存量地产债的评级结构，故余额加权口径的信用利差、超额利差显著走高。2018 年中起算术均值口径超出中位数口径，说明存量地产债信用升级、高信用品种扎堆效应，利差的分布逐渐从类正态分布转为右偏分布。而债券余额排名前 20的房企，存量债的集中度提升。（2）按照 2018 年存量债规模排序，152 家地产发债企业中，前 10 家房企债券存量占全部地产债 37%，前40 家房企占 75%。图表9：房企债券存量排行的集中度（2018 年）图表10：201518 年余额前 20 家房企债券存量集 37%55%67%75%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR10CR20CR30CR40CR50 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%161116212631364146债券余额占比存量债前n家的地产企业2015年2016年2017年2018年 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据7研究创造价值 图表11：不同维度视角 地产债存量余额逐年对比 资料来源：Wind，方正证券研究所 余额加权口径则兼顾了融资额的权重，中位数能规避事件冲击的影响（如魏桥债对有色行业信用利差的冲击），避免因头部发债量较大的企业的一致行为或风险事件形成干扰。余额加权口径的利差容易受到评级调整的影响，中位数受影响程度相对较小。综合来看，中位数口径的地产行业利差更能反映房企的信用溢价，至于选用信用利差还是超额利差，需依据观测目的是纯违约风险还是兼顾流动性风险来决定。2 地产地产财务指标财务指标同步甚至偏滞后于利差同步甚至偏滞后于利差 传统信用利差的分析都是从财务指标入手，事实上财务指标、股市风险偏好对地产行业的信用利差、超额利差没有领先性。地产季报中披露的财务指标中，流动负债占总负债的比重、流动比率分别和地产超额利差正相关、负相关，资产流动性越差、流动负债比重高，上市房企短期内偿债压力也相应较高，债券投资者寻求的风险补偿越大。地产债总偿还量和超额利差也大致同向变动，地产债的集中偿还期，信用最容易紧缩。三类指标也都是同期相关，对地产业超额利差不具有前瞻性。2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据8研究创造价值 图表12：地产行业流动负债率、流动比率、地产债偿还量是超额利差的同步/滞后指标 64666870727476020406080100120201120122013201420152016201720182019地产行业中位数口径超额利差房地产上市公司流动负债/总负债（右）1.351.401.451.501.551.601.651.701.751.80010203040506070809010020122013201420152016201720182019地产行业中位数口径超额利差地产上市企业流动比率（右逆）010203040506070809010001002003004005006007008002013201420152016201720182019总偿还量超额利差(右)资料来源：Wind，方正证券研究所 以看股做债的思路，股价的变动受利润增速、无风险利率和隐含股权风险溢价（隐含 ERP）影响，其中隐含 ERP 可由股指倒推而得，为股指的同步反向指标，反应投资者风险偏好的变化。历史上股市指标倒推而得的隐含 ERP 与债市的信用利差确实存在联动性。就地产行业而言，高评级利差追随流动性溢价，中低评级（AA+/AA）的信用利差更能反映投资者寻求的违约风险补偿，与同样反映风险溢价的隐含 ERP 走势基本一致，却也是同步指标。想要提前研判地产行业利差走势，需要寻找宏观经济指标、沿着上下游产业链追溯实体指标。图表13：地产行业隐含 ERP 和中低评级信用利差的联动性 0501001502002503000.000.010.020.030.040.050.060.070.080.0920112012201320142015201620172018房地产行业隐含ERP信用利差(中位数):房地产AA+(右)0501001502002503003504000.000.010.020.030.040.050.060.070.080.092013201420152016201720182019房地产行业隐含ERP信用利差(中位数):房地产AA（右）资料来源：Wind，方正证券研究所；注：房地产行业隐含ERP=沪深两市房地产开发管理行业静态市盈率中位数的倒数。3 宏观视角：金宏观视角：金融、投资、软融、投资、软指标、政策和地产利差的关联指标、政策和地产利差的关联 地产的信用周期背后是销售周期、价格周期，根源还是货币周期，在目前的房地产调控阶段，利率对房屋销售的传导割裂，对信用的传导依然通畅。2010 年起我国房地产行业进入了调控常态化的阶段，平均三年一调控（图表 54）。2010-2011 年国务院先后发布“国十一条”、“新国十条”和“新国八条”提高二套房首付比，提高贷款利率，暂停发放第三套房及以上住房贷款，并要求 1 年以上当地纳税和社保缴纳证明等调控手段。2013-2014 年为第二个调控周期，“新国五条”和“930新政”提出了一系列限购限贷举措，遏制投机投资性购房，同时保障刚需，做好安居工程金融支持。2016 年至今为第三个调控周期，上海、深圳首先升级了限贷限购的细则，北京等城市进而跟进，第三轮调控重启，避免房地产过度金融化，规范地产商开发贷和居民住房贷款。在整个周期中，房地产销售、地产行业信用利差随调控政策波动，表现出房地产行业对政策的极端敏感性。从货币周期到地产周期传导中，利率（以 SHIBOR 3M 为例）领先商品房住宅价格 3 个月左右，在避免“大水漫灌”、“房住不炒”的基调下，2018 年以来利率降低时房BP BP BP BP%BP 亿元 2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据9研究创造价值 屋销售面积反而下降，但地产信用出现了恢复。根据历史经验，两次地产信用周期的拐点先于地产销售周期。图表14：从货币周期到地产周期，再到信用周期 资料来源：Wind，方正证券研究所 我们以 Shibor 1M 作为利率指标，全体地产债的信用利差（主要由高评级构成）和利率走势同步，说明高评级信用利差主要反映流动性溢价；但中低评级地产债（AA+/AA）信用利差 2017 年起偏离利率出现上行，和地产风险事件、融资收紧对中低评级的挤兑有关。2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据10研究创造价值 图表15：高评级地产利差和流动性指标走势一致，中低评级和流动性分化 资料来源：Wind，方正证券研究所 不仅金融周期，经济周期对地产债的偿还也很重要，美国市场房地产债券违约率走高多发生在经济增速下滑期间，经济危机是地产债违约高峰期。中国地产债开始违约也是在经济增速的换挡期。因此宏观指标对地产债违约具有较好的预测性。图表16：美国地产债的违约多发生在经济危机阶段 资料来源：Wind，方正证券研究所 宏观指标一般是低频的（月度、季度），只有具有领先性的指标才具有参考意义，宏观指标中的投资类、金融类指标和地产利差联系紧密（图 49）。基建投资和地产利差间呈负相关，我国基建多是顺周期的，刺激经济，对地产信用改善有益。制造业投资和地产利差正相关，地产投资对制造业有挤出效应，近两年结构性的货币政策、利率并轨都能看出避免地产过热、精准滴灌民营小微企业的初衷，制造业投资扩张会从地产融资中分流信贷，地产负债端偏紧时伤害信用。挖掘机产量作为地产开发的先行指标，有 16 个月的领先性。价格指标中的 PPI 和地产信用利差正相关，且具有 6 个月的领先性，工业品价%2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据11研究创造价值 格的抬升意味着房企成本开支加重，16 年以来 PPI 相对地产利差超涨是由于供给侧改革加快了工业品价格上升速度。图表18：基建投资和地产利差负相关 图表19：制造业投资和地产利差正相关(5)051015202530501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019%BP信用利差(中位数):房地产基础设施建设投资:累计同比（右逆）051015202530350501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019%BP信用利差(中位数):房地产固定资产投资完成额:制造业:累计同比（右）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表20：挖掘机销量对超额利差有领先性 图表21：PPI 和地产利差有正相关性-80-60-40-200204060801001201400204060801001201402010201120122013201420152016201720182019%BP超额利差(中位数):房地产挖掘机产量:同比(领先16M,右)-8-6-4-202468100501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019%BP信用利差(中位数):房地产PPI:全部工业品:当月同比:领先6M（右）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 宏观调查指标（软指标）也可前瞻地产信用利差，OECD 商业信心指数调查了工业领域生产、订单和存货以预测经济拐点，该指标和地产超额利差同向联动，且具有 1 年左右的领先性，制造业信心走强对地产投资有压制，导致地产信用环境变差。宏观经济景气指数预警指数领先地产信用利差3个月，经济增速承压时常伴随地产信用收紧。图表22：宏观软指标对地产行业利差的前瞻性 02040608010012098991001012011201220132014201520162017201820192020OECD商业信心指数:幅度调节型:中国(领先12M)超额利差(中位数):房地产(右)50607080901001101200501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019%BP信用利差(中位数):房地产宏观经济景气指数:预警指数:领先3M（右）资料来源：Wind，方正证券研究所；注：OECD商业信心指数是以100位荣枯线的扩散指数。金融数据中主要是贷款和债券数据和地产利差相关。居民中长期BP 2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据12研究创造价值 贷款主要用于购买房产，居民新增中长贷扩张对应地产周期的上行期，房企负债端缓解，信用环境好转；短期信贷品种的逻辑恰好相反，且偏滞后。人民币贷款增速和地产利差负相关，我们追踪 30 余家上市银行贷款流向数据，2016 年以来房地产贷款占商业银行全部贷款的比重和环比增速都在提升。购房贷缓解负债端压力，而开发贷让地产公司负债承压。人民币贷款中住房贷款的占比远高于开发贷，因此人民币贷款和居民中长贷的逻辑类似，和地产利差负相关。社融中企业债存量增速和地产业信用利差正相关，债务存量增长越快，债券违约风险越高。图表23：金融数据中仅贷款增速对地产行业利差有前瞻性 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000501001502002010201120122013201420152016201720182019亿元BP信用利差(中位数):房地产新增人民币贷款:居民户:中长期（右逆）2040608010012014016018012.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%20152016201720182019人民币贷款同比(领先3M)信用利差(中位数):房地产(右逆)60801001201401601802000%10%20%30%40%50%60%2010201120122013201420152016201720182019企业债同比信用利差:房地产(右,领先12M)资料来源：Wind，方正证券研究所 图表24：16 年以来地产贷款的比重和环比均提升 图表25：个人购房贷款远高于开发贷-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/06制造业批发和零售业交通运输、仓储和邮政业房地产业电力、热力、燃气及水生产和供应业建筑业采矿业金融业水利、环境和公共设施管理业租赁和商务服务业教科文卫其他房地产行业贷款增速（右）0500001000001500002000002500003000003500002011201220132014201520162017亿元地产开发贷款个人购房贷款保障性住房开发贷款 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 2016 年房企加杠杆、地产信托放量后，信托贷款增速和信用利差正相关，地产信托年化回报也和地产信用利差有一定相关性。非标的成本远高于一般债券，地产信托的融资放量和成本抬升对房企的信用01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019亿元BP信用利差(中位数):房地产金融机构新增短期贷款及票据融资:5M中心移动平均:滞后5M（右）BP BP%2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据13研究创造价值 皆有负面影响，一个例证是今年 7 月银保监会对部分信托公司开展约谈警示，地产信托融资收紧，但地产利差却还在收敛。图表26：16 年后信托贷款增速与信用利差正相关 图表27：地产信托年收益率与信用利差正相关 50100150200250300(0.3)(0.1)0.10.30.50.70.91.11.31.52010201120122013201420152016201720182019信托贷款存量增速信用利差(中位数):房地产(右)050100150200250300350567891011121314152010201120122013201420152016201720182019房地产信托产品预期年收益率:1年以下(含1年,6MMA)信用利差(中位数):产业债:房地产:月 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 4 地产利差关联地产利差关联产业产业指标集指标集中在上中在上下游下游行业和地产业本身行业和地产业本身 我们采用“地毯式”的搜索方式，用近 300 个产业高频数据分别和地产行业利差做回测，发现和地产利差相关的产业指标主要集中在地产产业链上游的钢铁、有色、建材、水泥和机械设备行业，以及下游的家具、家电行业；同时，地产行业自身的销量、价格指标也和利差关联度较高（参见文末图表 50）。图表28：房地产产业链传导机制 资料来源：方正证券研究所 4.1 地产地产指指标标回测地产信用利差回测地产信用利差 地产类价和量的指标回测中，我们发现土地购置面积、成交价款和租售比等指标对地产利差有领先性（图 51）。此外，为了扩充样本BP%BP 2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据14研究创造价值 增加研究的可信度，我们测算了周度频率的地产数据和信用利差间的相关度，发现上述规律仍然存在（图 52）。4.1.1 土地购置面积、成交价款领先地产利差土地购置面积、成交价款领先地产利差 开发商拿地在新楼盘开工之前，购置土地会影响短期资金流，土地购置面积、成交价款分别正向领先地产信用利差 8、12 月。土地溢价率和百城成交土地楼面均价反映了新楼盘开发后的“性价比”、房价/地价的收入/成本比，和地产信用利差逆向变动。房地产开发投资中的土地购置费自 2016 年起和信用利差开始展现出同步性，源于 2016 年起，土地购置费/（土地购置费+建筑安装工程）这一比重持续上升。图表29：土地购置面积领先信用利差 8 个月 图表30：土地成交价款领先信用利差 12 个月 050100150200250300350-60-40-200204060802010201120122013201420152016201720182019本年购置土地面积:累计同比:领先8月信用利差(中位数):产业债:房地产（右）050100150200250300350-60-40-2002040608010012014020102011201220132014201520162017201820192020本年土地成交价款:累计同比:领先12月信用利差(中位数):产业债:房地产（右）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表31：百城成交土地溢价率与信用利差负相关 图表32：成交土地楼面均价和信用利差负相关 507090110130150170190-551525354555652010201120122013201420152016201720182019100大中城市:成交土地溢价率信用利差(中位数):房地产（右逆）-40-200204060800501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019%BP信用利差(中位数):房地产百城成交土地楼面均价:5M中心移动均值(右逆)资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表33：16 年后土地购置费与信用利差正相关 图表34：土地购置费占比 16 年后持续走高 050100150200250300-70-2030801301802010201120122013201420152016201720182019土地购置费:累计同比信用利差(中位数):产业债:房地产（右）0%2%4%6%8%10%12%20042006200820102012201420162018土地购置费占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所%BP BP%BP BP%2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据15研究创造价值 4.1.2 租售租售差对房地产差对房地产利差有领先利差有领先性性 二级房屋交易和一级土地拍卖的逻辑不同。地产利差和挂地面积呈反比，挂地面积代表土地供给，供给放量对地价即房企的成本有抑制作用。而房地产信用利差和商品房库存/可售面积呈正比，从供需角度看，房屋可售面积增多无非房价看跌、需求不畅时的被动补库存，或者开发商基于房价看涨预期的捂盘。国六条管控下捂盘影响在弱化，且就算是捂盘造成的库存虚高也会影响房企短期偿债能力，推高信用利差。值得注意的是，商品房待售面积和可售面积指标存在口径差异：（1）待售面积是国统局调查开放商获得的数据，是已竣工的面积，即现房面积。（2）可售面积的样本十城除南昌外均为一线和新一线城市。拿到了商品房预售许可证、可以进行预售和销售的商品房的面积都计入可售面积，我国房屋销售以期房为主，可售面积对应的更多是预收账款，这部分也是销售回款，是缓解资金压力的重要途经，所以地产超额利差和可供出售面积走势更接近。图表35：30 城商品房成交面积滞后超额利差 1 年 图表36：10 城商品房可售面积滞后超额利差 2 月 020406080100120140-100-5005010015020025020112012201320142015201620172018201930大中城市:商品房成交面积:同比（滞后1Y）超额利差(中位数):房地产（右）-30-20-10010203040506070020406080100120140201120122013201420152016201720182019超额利差(中位数):房地产（右）十大城市:商品房可售面积:同比（滞后2M）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 二手房租售价增速差领先地产信用利差 1 年左右，租房可以理解成购房的短期替代品，租金增速超过房价增速时，租房的机会成本变高刺激房屋交易，提升地产行业景气度。图表37：二手房租售差领先信用利差 12 个月-50-40-30-20-1001020300204060801001201401601802017201820192020%BP信用利差(中位数):产业债:房地产:月全国城市二手房挂牌价：租金同比-售价同比（右逆，领先12M）一线城市二手房挂牌价：租金同比-售价同比（右逆，领先12M）资料来源：Wind，方正证券研究所%BP%BP 2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据16研究创造价值 4.2 上游建材：混凝土和木材价格领先地产上游建材：混凝土和木材价格领先地产利差利差 我们根据地产上游原材料产量、原材料流向领域比例、房屋施工面积倒推出 2018 年度单位建筑面积原材料的需求结构，水泥和钢材是主导，平板玻璃和有色金属、木材占比不足 5%。我们也地毯式测算了各项建材和地产信用利差、超额利差间相关系数矩阵（图 53）。图表38：单位建筑面积原材料需求结构 水泥59.87%钢材37.16%平板玻璃1.99%精炼铜0.19%原铝0.66%精炼锌0.08%木材0.05%水泥钢材平板玻璃精炼铜原铝精炼锌木材 资料来源：产业信息网，前瞻产业研究院，国统局，方正证券研究所 水泥作为房地产业最重要的耗材，其价格指数领先地产超额利差半年左右，浮法玻璃库存增速和地产超额利差正相关。2017 年末2018年，一系列监管政策瞄准玻璃和水泥行业去产能、去库存，玻璃库存积压和水泥价格上涨，这种扭曲让水泥、玻璃的价格、库存指标偏离了地产超额利差的趋势。相比之下，原材料的石膏、水泥制品 PPI 同比中水泥只作为一个子项，涵盖更广泛上游建材价格，对地产信用利差有 4 个月的领先性，木材和混凝土价格的前瞻效果也不错。图表39：水泥价格、浮法玻璃的领先性趋弱 1030507090110130758595105115125135145155165175201120122013201420152016201720182019水泥价格指数:全国(领先6M)超额利差(中位数):房地产（右）020406080100120140-40-200204060801001201402010201120122013201420152016201720182019BP%浮法玻璃:库存:期末值:同比超额利差(中位数):房地产(右)资料来源：Wind，方正证券研究所 贯彻实施质量发展纲要 2016 年行动计划2016.4 水泥玻璃行业产能置换实施方法 2018.1 关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃新增产能的通知 2018.8 水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督察方案 2017.2 水泥玻璃行业产能置换实施方法 2018.1 关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃新增产能的通知 2018.8 水泥玻璃行业淘汰落后产能专项督察方案 2017.2 关于委托开展水泥平板玻璃建设项目产能置换方案调查的函2018.6 关于委托开展水泥平板玻璃建设项目产能置换方案调查的函2018.6 贯彻实施质量发展纲要 2016年行动计划2016.4 关于全面加强生态环境保护 坚决打好污染防治攻坚战的意见 2018.1 关于全面加强生态环境保护 坚决打好污染防治攻坚战的意见 2018.1 点 BP 2 2 5 5 0 2 3 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 1 8 1 7:0 3固收专题报告 研究源于数据17研究创造价值 05101520253035408090100110120130140150160170201720182019%BP信用利差(中位数):产业债:房地产:月混凝土价格指数:全国:同比:领先24周（右）图表40：木材指数和混凝土价格对房地产信用有领先性 60801001201401601801,0201,0401,0601,0801,1001,1201,1401,1601,1801,20020152016201720182019中国木材指数CTI:原木(领先3M)信用利差(中位数):房地产（右）951001051101151201256080100120140160180201420152016201720182019%BP信用利差(中位数):房地产PPI:石膏、水泥制品及类似制品制造:当月同比:领先4M（右）资料来源：Wind，方正证券研究所 钢铁是地产行业第二大原材料，很大一部分流向地产领域，二者具备投入-产出关系，我们用冷轧库存增速回测地产信用利差发现效果良好。有色金属是地产业重要材料，铝和锌有 1/3 以上流向了地产行业，铝库存和房地产利差也有同步性。铝是国际定价的大宗商品，201