海外科技行业：2020年电商行业拼生态拼后劲-20191204-安信证券-29页.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。20202020 年电商行业年电商行业拼拼生态生态，拼，拼后劲后劲 实物消费的线上转化增长红利仍在实物消费的线上转化增长红利仍在：目前中国移动购物用户已经接近10 亿，线上实物交易渗透率单月峰值超过 24%；中国线上 B2C 零售 CR4市占率 97%保持稳中有升；高线和低线市场电商参与者互相渗透；年化买家 TOP3 的电商参与者之间竞争加剧。我们认为消费从线下往线上转化仍是电商市场规模扩大的重要驱动力之一，移动支付和物流基础设施的全面铺设预先为电商渗透铺路。今年迄今线上约贡献了 44%的整体零售总额，月度实物消费的线上渗透率保持了稳中有升的趋势，并呈现明显的季节性，假设 2020 年仍有 1-2 个百分点的提升，我们估算 2020 年的月度渗透率峰值有望达到 27%-28%。下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化：2019 年市场下沉是各家头部电商的重点策略，从平台新增用户来看，下沉市场用户基本占据了七成左右。我们预期经过一年的集中获取，对于低线市场的用户策略将逐渐从拉新转向为用户活跃度和参与度的运营。同时，由于新客中下沉市场的比例较大，这使得新用户的偏好和消费水平或更偏离平台的核心用户数据。但随着平台对新用户的运营，我们预期 2020 年开始新用户的消费习惯和开支水平将向核心用户靠拢。电商电商+娱乐娱乐，内容重于形式，内容重于形式：不管是直播、短视频还是拼团，对于电商平台来说都是改善用户体验、增加用户参与度、提高营销推广 ROI的工具。我们不认为形式本身构成竞争壁垒，背后的竞争优势应该是平台对于用户偏好的把握和对用户行为的培养和运营，以及积累的用户流量以及“内容”。这方面头部电商更有优势，因为除了直播的娱乐性外，平台生态提供了种草、下单、支付、物流的闭环；另外，平台丰富的商品 SKU、购买评价、带货主播、主播与用户互动、丰富的商品展现形式以及用户参与形式（包括社交互动、平台消游戏、浏览个性化推荐的商品等），都增强了平台“内容”的丰富度，而未来电商对用户的竞争将从拉新转向对用户消费额、频次、平台参与时长的竞争。电商下半场比拼供应链能力电商下半场比拼供应链能力：在电商竞争的下半场，供应链赋能成为电商零售竞争的硬实力。由于商家和消费者在供应链的两端，用户的需求在传达的过程以及商家产品触达消费者的过程中可能因为中间环节而变得失真和无效率；随着新零售、O2O 的兴起，线上和线下零售的界线越来越模糊，传统零售商/制造商迫切需要供应链升级和数字化，实现全渠道扩展以及提高效率。头部电商在 C2M 早有布局，并将C2M 策略纳入中期计划；完整的电商生态闭环以及在支付、物流、云计算基础设施的布局有助于在生产规划、数据服务、金融、仓储物流等环节赋能商家。Tabl e_Ti t l e 2019 年年 12 月月 04 日日 海外科技海外科技 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 海外科技 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 黄守宏黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号：S1450511020024 021-35082092 相关报告相关报告 2019 双十一主要电商表现小结 2019-11-12 互联网二季报总结：子行业表现分化；蛰伏期扩张业务边界 2019-09-02 618 主要电商表现小结 2019-06-19 互联网一季报总结：子行业逆风；下半年现转机 2019-06-11 电商模式创新积累增长势能 2019-03-08 2019 年互联网策略：大浪淘沙显真金 2018-12-09 互联网二季报总结龙头公司领跑行业；下半年逆风成长 2018-08-27 消费升级趋势下看拼多多的崛起 2018-07-22 2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。投资建议投资建议：我们仍然最青睐电商消费子版块电商消费子版块，受益于消费的向线上迁移以及用户消费开支的增长，行业整体同比增长在 20%左右较为稳健，首推阿里阿里巴巴巴巴和拼多多。和拼多多。阿里巴巴长期基本面及生态协同效应稳健，中期收入增长可见度较清晰，未来推荐信息流变现或将带来平台业务提速的新动力，核心市场平台业务盈利能力稳健，支持公司多领域的投入；回归港股及未来潜在纳入港股通有望提升估值。拼多多拼多多的用户导向策略成效超预期，用户、客单价和变现对比电商巨头仍有增长空间，坚定高性价比平台和用户导向策略，用户年度消费的提升或为营收增长带来惊喜。京东京东受益于市场下沉策略，驱动收入增长提速，结合规模效应和经营杠杆，我们预期公司有能力实现调整后净利率将逐年提高。宝尊宝尊同店销售增速强劲，我们看好公司电商代运营领域的龙头地位以及开拓品牌客户的潜力。风险提示：风险提示：宏观经济影响对电商行业大于预期；中国整体消费放缓；电商行业竞争加剧。2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.板块估值维持在低于历史平均板块估值维持在低于历史平均.5 1.1.行业估值仍低于历史平均.5 1.2.三季报板块继续分化，四季度展望符合预期.6 2.实物消费的线上转化增长红利仍在实物消费的线上转化增长红利仍在.7 2.1.2020 年线上渗透率月度峰值有望达到27%-28%.7 2.2.下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化.8 2.3.移动支付市场高度集中，电商用户覆盖仍有渗透空间.10 2.4.物流基础设施全国覆盖；聚焦提速.12 3.电商竞争格局需放眼用户运营及供应链管理电商竞争格局需放眼用户运营及供应链管理.13 3.1.电商基本面稳健，业绩驱动各有不同.13 3.2.电商大促消费集中度稳中有升，交易额同比趋于常态化.16 3.3.电商+娱乐，内容重于形式.18 3.4.电商下半场硬实力比拼供应链能力.21 4.重点标的重点标的.25 5.风险提示风险提示.26 6.中国互联网公司估值比较中国互联网公司估值比较.27 图表目录图表目录 图 1：互联网中概历史平均动态市盈率.5 图 2：BAT 历史平均动态市盈率.5 图 3：人民币对美元汇率历史走势.6 图 4：三季报公布后一交易日股价升跌幅.7 图 5：中国实物商品网上零售额及名义同比增速.7 图 6：电商实物交易渗透率（月度计算值）.8 图 7：9 月移动 MAU.9 图 8：双 11 当天移动购物用户人均打开 App 数.9 图 9：移动购物行业高线及下沉市场用户规模.9 图 10：2018 年 8 月典型电商平台流量城市分布.9 图 11：2019 年 618 活动期间典型电商平台流量城市分布.9 图 12：FY19 阿里巴巴中国零售平台来自欠发达地区用户的年度开支趋势.10 图 13：中国第三方移动支付交易规模.10 图 14：中国第三方移动支付市场结构.10 图 15：2Q19 中国第三方移动支付市场份额.11 图 16：中国线下扫码支付交易规模.11 图 17：中国网购用户规模.11 图 18：中国规模以上月度快递业务量及同比增速.12 图 19：阿里巴巴 GMV 和年度买家同比增速（中国零售平台）.13 图 20：京东 GMV 和年度买家同比增速.13 图 21：双 11 期间京喜 App 新用户分布.14 图 22：阿里巴巴和拼多多转化率.15 图 23：活跃买家人均年度 GMV 比较.15 图 24：年度活跃买家数量.16 图 25：MAU 对比.16 2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 26：阿里巴巴历年双十一交易额.16 图 27：2019.11.11 各平台销售额占比.17 图 28：阿里巴巴双十一 GMV 占当季 GMV 比例估计值.17 图 29：淘宝直播带货规模趋势.18 图 30：淘宝直播成交渗透率.18 图 31：2019 年上半年中国直播平台用户直播购物类型偏好.18 图 32：手淘 App 内功能点击率.19 图 33：2019 年 5 月直播网购人群线上消费能力.19 图 34：促使快手用户购买短视频内推荐产品的因素.20 图 35：2019 年 11 月 6 日薇娅淘宝直播间钉钉连线卡戴珊.21 图 36：完美日记天猫旗舰店双 11 独家限量款新品.22 图 37：双 11 天猫小黑盒新品.22 图 38：电子产品供应链上的信息失真导致高库存、低周转.22 图 39：京东 C2M 5 步法.23 图 40：阿里巴巴 C2M 的五个环节.23 图 41：拼多多爆款形成策略.24 表 1：三季度收入及利润与市场一致预期对比.6 表 2：中国网络零售 B2C 市场份额统计.8 表 3：3Q19 电商收入概览.13 表 4：三家主要电商平台双十一不同品类价格对比.15 表 5：不同平台不同 SKU 黑五价格对比.15 表 6：其他各电商的直播业务进展.19 表 7：阿里巴巴智能供应链产品.24 表 8：中国互联网公司估值比较.27 2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.板块板块估值维持在估值维持在低于历史平均低于历史平均 1.1.行业估值行业估值仍仍低于历史平均低于历史平均 今年以来，板块估值震荡向下，目前动态市盈率仍在历史平均下一个标准差附近。除了宏观和市场原因，我们认为部分可能由于子行业进入常态化或者温和增长，加上人民币贬值，对以美元/港币计的业绩表现和估值持续有下行压力。由于时间靠近年底，市场对某些行业 2020年展望不清晰，也导致估值难以提升。展望 2020 年，我们预期上述情况有望缓解，从子行业来看，策略从用户增长逐渐转向用户运营；另外，2019 年监管方面的影响得以缓和，并且同比来看有低基数效应。图图 1：互联网中概历史平均动态市盈率：互联网中概历史平均动态市盈率 资料来源：彭博、安信证券研究中心 图图 2：BAT 历史平均动态市盈率历史平均动态市盈率 资料来源：彭博、安信证券研究中心 2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 3：人民币对美元汇率历史走势：人民币对美元汇率历史走势 资料来源：彭博、安信证券研究中心 1.2.三季报板块继续分化，四季度展望符合预期三季报板块继续分化，四季度展望符合预期 三季度大部分公司的收入和业绩表现超过或符合预期，季报后一日表现来看更多为上涨。从四季度指引来看，大部分公司仍然保持稳健增长；我们仍然最青睐电商消费板块，其次为游戏和直播，在线广告压力仍存，提振市场信心的强催化剂尚未出现。在这种形势下，我们更青睐生态系统内能产生强协同的行业龙头以及中期增长可持续的子行业。表表 1：三三季度收入及利润与市场一致预期对比季度收入及利润与市场一致预期对比 公司公司 股票代码股票代码 三三季度收入季度收入 vs 彭博预期彭博预期 三三季度非通用会计准则净利润季度非通用会计准则净利润 vs 彭博预期彭博预期 四四季度收入指引中值季度收入指引中值 vs 彭博预期彭博预期 阿里巴巴阿里巴巴 BABA US 超过预期 3.0%超过预期 22.5%-腾讯腾讯 700 HK 符合预期-1.8%符合预期-1.5%-百度百度 BIDU US 符合预期 2.0%超过预期 56%符合预期 京东京东 JD US 超过预期 5.0%超过预期 77.6%符合预期 网易网易 NTES US 符合预期-1.1%超过预期 52.3%-微博微博 WB US 符合预期-0.1%超过预期 7.4%符合预期 58 同城同城 WUBA US 符合预期 1.7%超过预期 15.5%符合预期 新浪新浪 SINA US 符合预期 1.0%超过预期 30.4%-汽车之家汽车之家 ATHM US 符合预期 0.1%符合预期 1.1%符合预期 陌陌陌陌 MOMO US 超过预期 3.5%超过预期 9.7%超过预期 欢聚时代欢聚时代 YY US 超过预期 2.5%超过预期 22.7%符合预期 唯品会唯品会 VIPS US 超过预期 5.5%超过预期 47.3%不及预期 前程无忧前程无忧 JOBS US 超过预期 6.8%超过预期 18.6%超过预期 哔哩哔哩哔哩哔哩 BILI US 超过预期 5.6%超过预期 nm 超过预期 金山软件金山软件 3888 HK 符合预期-1.2%超过预期 65.3%搜狐搜狐 SOHU US 超过预期 6.7%超过预期 nm 符合预期 搜狗搜狗 SOGO US 符合预期 1.9%超过预期 46.4%不及预期 畅游畅游 CYOU US 超过预期 21.8%超过预期 36.7%超过预期 宝尊电商宝尊电商 BZUN US 符合预期-1.2%不及预期-4.9%不及预期 虎牙虎牙 HUYA US 超过预期 4.7%超过预期 21.8%超过预期 易车易车 BITA US 不及预期-5.1%不及预期-74.2%不及预期 美团美团 3690 HK 超过预期 5.7%超过预期 393%-爱奇艺爱奇艺 IQ US 超过预期 2.3%不及预期 nm 符合预期 拼多多拼多多 PDD US 符合预期 1.1%不及预期 nm-腾讯音乐腾讯音乐 TME US 符合预期 0.7%超过预期 16.5%-资料来源：彭博、安信证券研究中心 注：3Q19对应阿里巴巴2020财年第二季度；与彭博市场一致预期相比2%以内为符合预期。2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 4：三三季报公布后一交易日股价升跌幅季报公布后一交易日股价升跌幅 资料来源：彭博、安信证券研究中心 2.实物实物消费消费的线上转化的线上转化增长红利仍在增长红利仍在 2.1.2020 年年线上渗透率月度峰值有望达到线上渗透率月度峰值有望达到 27%-28%我们认为消费者的消费从线下往线上转化仍是电商市场规模扩大的重要驱动力之一。我们根据统计局的社会消费品零售数据算得，今年迄今为止，线上约贡献了 44%的整体零售总额；从月度来看，实物消费的线上渗透率保持了稳中有升的趋势，并呈现明显的季节性，一年中在一二月春节期间渗透率最低，在 6 月和 11 月大促季达到渗透率峰值。但从提升幅度来看，线上实物交易渗透率在 10M2019 的同比增幅约为 2 个百分点，vs 2018 年同比提升 3.4 个百分点；假设 2020 年仍有 1-2 个百分点的提升，那明年的月度渗透率峰值有望达到27%-28%。图图 5：中国实物商品网上零售额及中国实物商品网上零售额及名义同比增速名义同比增速 资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 注：同比增速为安信证券研究中心计算值。0%10%20%30%40%50%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002017.1-22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.122018.1-22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.1-22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.10名义同比亿元实物商品网上零售额(亿元）同比-计算值2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 6：电商电商实物交易实物交易渗透率渗透率（月度计算值）（月度计算值）资料来源：国家统计局、安信证券研究中心 注：电商渗透率=当期实物商品网上零售额/当期社会消费品零售额 另外，我们认为市场预期在现有宏观形势下若无新产品服务形式大幅改善用户体验，整体线上实物交易大盘难有爆发性提速，今年下半年迄今保持了接近同比 20%的增速；同时由于市场整合，电商巨头市占率进一步提升，头部电商交易额的增速将保持稳中有降或小范围内波动。根据易观的数据，到今年三季度，天猫和京东在中国线上 B2C 零售的市占率保持上升，二者市占率接近 89%，其他线上 B2C 的份额降至 11%。表表 2：中国网络零售：中国网络零售 B2C 市场份额市场份额统计统计 中国网络零售中国网络零售B2C 市场交易份额市场交易份额 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 天猫天猫 51.3%59.0%60.9%59.6%58.2%59.5%61.5%61.8%62.4%63.1%京东京东 32.9%26.9%25.6%25.3%26.2%25.8%24.2%24.3%25.6%25.7%苏宁易购苏宁易购 2.5%2.8%4.5%5.0%5.5%6.4%6.7%6.0%5.3%5.4%唯品会唯品会 3.2%3.2%3.8%4.1%4.5%3.2%3.7%3.6%3.2%2.8%前四平台前四平台 89.9%91.9%94.8%94.0%94.4%94.9%96.1%95.7%96.5%97.0%资料来源：易观、安信证券研究中心 2.2.下沉市场下沉市场策略由拉新转向运营和付费转化策略由拉新转向运营和付费转化 2019 年市场下沉是各家头部电商的重点策略，从平台新增用户来看，下沉市场用户基本占据了七成左右。我们预期经过一年的集中获取，对于低线市场的用户策略将逐渐从拉新转向为用户活跃度和参与度的运营。同时，由于新客中下沉市场的比例较大，这使得新用户的偏好和消费水平或更偏离平台的核心用户数据。但随着平台对新用户的运营，我们预期 2020年开始新用户的消费习惯和开支水平将向核心用户靠拢。根据 QuestMobile，下沉市场移动互联网 MAU 在过去一年基本保持稳定在 6.1-6.2 亿，但月人均网络使用时长在今年 9 月还有同比 8%的增长（vs 去年同期 23.8%的同比增长）。以 9月数据来看，年轻用户的线上消费能力更强，月线上消费 1000+元的群体在下沉人群中占17.1%，但在下沉年轻人群中占比 21.1%，（vs 占全体网民比例为 17.6%）；而电商则是 00后新增用户的最集中的领域。9 月移动购物的月活已经达到 9.94 亿，仅次于移动社交和移动视频的用户规模。另外，我们预期平台间的用户渗透也存在潜力，根据 QuestMobile 的数据，今年双十一当天，仍有一半以上的移动购物用户仅打开 1 个 App，但这个比例在同比降低。10%12%14%16%18%20%22%24%26%2017.1-22017.32017.42017.52017.62017.72017.82017.92017.102017.112017.122018.1-22018.32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.102018.112018.122019.1-22019.32019.42019.52019.62019.72019.82019.92019.102 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：9 月移动月移动 MAU 图图 8：双双 11 当天移动购物用户人均打开当天移动购物用户人均打开 App 数数 资料来源：QuestMobile，上市公司财报、安信证券研究中心 注：此处拼多多数据为季度平均MAU。资料来源：QuestMobile，安信证券研究中心 从移动购物 MAU 的构成来看，来自下沉市场的用户比例稳中有升。2019 年 9 月下沉市场用户已经占到 MAU 的 52.8%，vs 2018 年 9 月的 52.6%以及 2017 年 9 月的 52.2%。但是对于头部电商来说，用户结构的改变更为明显。图图 9：移动购物行业高线及下沉市场用户规模移动购物行业高线及下沉市场用户规模 资料来源：QuestMobile，安信证券研究中心 图图 10：2018 年年 8 月月典型电商平台流量城市分布典型电商平台流量城市分布 图图 11：2019 年年 618 活动期间典型电商平台流量城市分布活动期间典型电商平台流量城市分布 资料来源：QuestMobile、安信证券研究中心 资料来源：QuestMobile、安信证券研究中心 0246810亿64.6%19.9%13.3%1.5%0.7%56.5%23.5%17.2%1.9%0.9%0%10%20%30%40%50%60%70%1个2个3个4个5个及以上2018年双11当天2019年双11当天32.9%44.6%53.6%23.9%20.7%18.1%43.2%34.7%28.3%拼多多淘宝京东一、二线城市三线城市四线城市及以下10.1%9.3%6.4%13.9%17.2%17.4%14.7%18.6%20.6%21.0%20.0%19.1%23.4%24.0%24.9%22.0%17.5%17.6%20.0%16.2%11.2%10.8%14.0%10.2%移动购物行业手机淘宝拼多多京东一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线及以下城市2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。阿里巴巴的数据显示，2019 财年中国零售平台超过七成的新客来自于下沉市场，对下沉市场的人口渗透率只有四成，在过去两个财年里下沉市场新客的首年开支平均在 2000 多元。但随着新客在平台上的成长，其年度开支水平逐年增加，向核心用户群靠拢。拼多多在今年三季度年度买家平均年度开支同比增加 75%至 1567 元；但其一线城市买家的平均年度开支超过 5000 元，而平台老用户（12 个月+）的平均年度开支也超过 2000 元。图图 12：FY19 阿里巴巴中国零售平台来自欠发达地区用户的年度开支趋势阿里巴巴中国零售平台来自欠发达地区用户的年度开支趋势 资料来源：阿里巴巴、安信证券研究中心 2.3.移动支付市场高度集中，移动支付市场高度集中，电商电商用户覆盖仍有渗透空间用户覆盖仍有渗透空间 我们认为移动支付和物流基础设施的全面铺设预先为电商渗透铺路。根据艾瑞数据，2019 年上半年第三方移动支付交易规模约 110.4 万亿元（远高于 PC 互联网支付的 12.9 万亿规模），同比增长约 24%，其中，同比来看移动消费为增速最快的子板块，在今年二季度占比 21.4%，同比提升 3.4 个百分点，得益于大促季，规模同比增加 55%。其中，第一梯队支付宝和财付通的市场份额分别为54.2%和39.5%，第三方移动支付市场份额高度集中。从增量贡献来看，随着支付场景的丰富和用户习惯的养成，线下扫码支付功不可没，上半年交易规模达到 15.4万亿元，同比增加约 86%。图图 13：中国第三方移动支付交易规模中国第三方移动支付交易规模 图图 14：中国第三方移动支付市场结构中国第三方移动支付市场结构 资料来源：艾瑞、安信证券研究中心 资料来源：艾瑞、安信证券研究中心 44.444.848.652.755.455.0 95.7%65.2%54.0%35.4%24.7%22.6%0%20%40%60%80%100%01020304050602018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2同比万亿元交易额规模（万亿元）同比增长率66.9%63.3%61.7%60.0%61.3%57.9%16.3%17.2%17.1%16.9%17.4%17.8%13.7%17.0%18.6%20.8%19.2%21.4%3.1%2.6%2.6%2.3%2.1%2.9%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2个人应用移动金融移动消费其他2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 15：2Q19 中国中国第三方移动支付市场份额第三方移动支付市场份额 资料来源：艾瑞、安信证券研究中心 图图 16：中国线下扫码支付交易规模：中国线下扫码支付交易规模 资料来源：艾瑞、安信证券研究中心 从用户端来看，截至今年上半年，支付宝在中国的年化使用人数约9 亿；在微信支付端，到2018 年 12 月，微信支付绑定银行卡的用户数量已突破 8 亿。根据 CNNIC 的统计，2019 年上半年中国网购用户数量接近 6.4 亿。以此来看，中国网购用户数量仍有上升空间。单从阿里巴巴的中国零售平台业务来看，年化买家数（提交订单用户数，非实际支付用户数）在今年二季度达到 6.74 亿，在三季度达到 6.93 亿。图图 17：中国网购用户规模：中国网购用户规模 资料来源：中国互联网络信息中心（CNNIC），安信证券研究中心 支付宝,54.2%财付通,39.5%壹钱包,1.5%京东支付,0.8%其他,4.0%7.27.48.0104.1%57.6%32.4%35.0%36.9%24.9%20.5%3.2%8.1%0%20%40%60%80%100%120%0246810同比万亿元线下扫码支付交易规模（万亿元）线下扫码支付交易规模环比增速（%）53,33261,01163,88219.7%14.3%12.9%14.3%14.4%4.7%0%5%10%15%20%25%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002013201420152016201720182019H同比万人用户规模（万人）同比增长2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.4.物流基础设施全国覆盖物流基础设施全国覆盖；聚焦提速；聚焦提速 我们预期国内物流网络的全面覆盖以及揽签时效的提升将拓宽网购用户规模，提高用户体验，有助于低线城市及农村市场的用户转化和消费转化。早在 2019 年初，国家邮政局提出的全年目标为“邮政业业务总量完成 15000 亿元，同比增长 22%；业务收入完成 9300 亿元，同比增长 18%。其中，快递业务量完成 600 亿件，同比增长 20%；业务收入完成 7150 亿元，同比增长 19%。”另外，对于下沉市场，计划新增直接通邮建制村 5000 个，基本实现全国建制村直接通邮；同时，推动农村地区自提网点、公共取送点、县级快件分拨中心共建共享共用，年底全国乡镇快递网点覆盖率达到 95%，实现快递服务全覆盖。根据邮政局最新数据，10M2019 规模以上快递件数接近 500 亿，同比增速约为 26%。图图 18：中国规模以上月度快递业务量中国规模以上月度快递业务量及同比增速及同比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 在双十一大促之后，邮政局数据显示今年 11 月 11 日-16 日，受网络电商平台集中促销影响，业务量达到全年高峰，6 天内共处理邮（快）件 23.09 亿件，同比增长 22.69%。最高日处理量达到 5.35 亿件，同比增长 28.6%，是日常处理量的 3.2 倍。截至 21 日 17 时，除边远地区外，主要寄递企业揽收的邮（快）件已妥投 22.51 亿件，妥投率达到 97.5%。在时效方面，今年 9 月菜鸟联合中通、韵达、圆通、申通、百世等快递公司宣布，将启动对“全国核心经济圈”的快递大提速，以此帮助区域经济一体化加快流通；其中，在长三角经济圈，快递公司宣布已率先承诺圈内 26 个城市对发快递次日必达（其对发快递的揽签时效已经缩短到 22.6 个小时）。接下来还将启动珠三角、长江中游等多个经济圈的快递提速，通过一个个关键节点和枢纽的提速，进而带动低线城市和农村的快递效率提升，最终达到全国24 小时达。截至 8 月底，菜鸟驿站数量超过 4 万，日处理包裹数同比超过翻倍，来自阿里巴巴中国零售平台的单量占比超过六成。菜鸟网络的目标为“为 20 亿消费者提供国内 24 小时、全球 72 小时必达的极致、普惠的物流服务”。京东物流方面，今年三季度外部订单数已经超过四成，8 月发起“千县万镇 24 小时达”时效提速计划，该计划重点针对低线城市城区、县城以及周边乡镇，预计 2020 年实现。根据环球网，京东物流此次时效提速计划包括仓储投入，将商品部署在距离乡镇客户更近的地方，运用消费大数据精准备货，提升商品满足率，提升低线城市服务体验;建设中转场地以及投入-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000快递业务量（万件）YOY（右轴）2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。智能设备，实现商品的高频率快速集散;通过运力与配送班次的加密，将偏远地区订单升级为每日一送或每日两送，提高当地配送时效，使 24 小时配送服务触达更多人群。此前京东物流在一二线城市已经做到了几乎 100%订单的 24 小时送达；11 月 1 日到 11 日在全国 90%区县实现了 24 小时达。3.电商竞争格局电商竞争格局需放眼用户运营及供应链管理需放眼用户运营及供应链管理 3.1.电商基本面稳健，电商基本面稳健，业绩业绩驱动各有不同驱动各有不同 三季度业绩电商板块整体表现依然稳健，电商渗透率进一步增大。根据国家统计局数据，中国 7-9 月社会消费品零售总额分别同比增长 7.6%、7.5%和 7.8%，三季度网上零售额占社会消费品零售总额进一步提升，7-9 月份占比达到 19.3%，实物商品网上零售额同比增速 7-9月分别为 17.1%、17.7%和 18.3%。我们看到主要电商平台的盈利能力稳步提升，主要得益于规模效应和生态协同，阿里巴巴季度内经营层面扭转下滑趋势，成本效率改善见到成效，生态协同很大程度提升了运营效率；京东季度内经营杠杆效应明显，费用率得益于规模效应同比收窄，京东物流外单占比继续提升，我们看到了经营层面改善的可持续性。表表 3：3Q19 电商收入概览电商收入概览 三三季度收入季度收入 三三季度非通用会计准则净利润季度非通用会计准则净利润 四四季度预测季度预测/指引指引 百万元 同比增长 环比增长 同比增长 环比增长 同比增长 环比增长 阿里巴巴（核心商业）阿里巴巴（核心商业）119,017 40%1.7%37%4%35%37%京东京东 134,843 29%-10%161%-13%21%至 25%21%至 25%唯品会唯品会 19,613 10%-14%140%13%0%至 5%33%至 54%拼多多拼多多 7,514 123%3%Na na 101%51%资料来源：公司财报、安信证券研究中心 注：3Q19对应阿里巴巴2020财年二季度；阿里巴巴非通用会计准则净利对应调整后EBITA；四季度阿里巴巴及拼多多预测为安信证券研究中心预测 从 2019 年来看，我们看到三家头部电商的变现驱动力有所不同。阿里巴巴的中国零售保持健康增长，三季度（财年二季度）内收入同比+40%；其中中国线上零售的客户管理收入与佣金收入之和同比+25%，佣金同比+24%vs 天猫实物 GMV 同比+26%。如果结合淘宝的表现，我们认为阿里巴巴的核心中国平台电商表现和大盘趋同，但在 B2C 端天猫品牌优势明显，并且年内品牌上新为推广重点，有助于提高天猫平台的变现率。中国零售平台年度活跃买家数量达到 6.93 亿，移动端 MAU 达到 7.85 亿。图图 19：阿里巴巴阿里巴巴 GMV 和年度买家和年度买家同比同比增速（中国零售平台）增速（中国零售平台）图图 20：京东京东 GMV 和年度买家和年度买家同比同比增速增速 资料来源：公司财报、安信证券研究中心 注：为统一比较，阿里巴巴数据为自然年；自然年数据为安信证券研究中心估计值。此处GMV数据为阿里巴巴中国零售平台数据。资料来源：公司财报、安信证券研究中心 注：为统一比较，阿里巴巴数据为自然年。2 3 6 1 2 3 0 6/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 4 1 0:0 7行业深度分析/海外科技 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。京东和拼多多今年 GMV 的增长动力均主要来自于用户 ARPU 值的增长，不同的是来自低线市场和高线市场的 GMV 贡献分别给市场惊喜。市场下沉贯穿了京东全年的策略，拼购业务部于去年年底成立，今年 7 月正式独立运营，9月 19 日京东拼购 App 及小程序在升级为“京喜”，聚焦下沉市场的移动消费群体。9 月内京东升级了微信一级入口，主要为了提升下沉市场和女性用户的获取和留存。在 11.11 全球好物节期间，京喜为京东全站贡献了近四成新用户；70%+的京喜用户以及 75%的京喜新用户来自三线及以下市场。三季度京东收入增速创过去 5 个季度新高，由市场下沉策略驱动，尤其是带电品类，带电品类收入同比增 22%，环比再次提速，远高于品类平均增速，我们认为在家电数码等带电品类整体市场下滑的大环境下京东能够实现带电品类增速的提升实属不易。低线城市增速是一二线城市的两倍以上。Q4 展望也超出预期，来自低线城市的订单数和 GMV 增速创过去 6 个季度的新高。低线城市用户在消费向线上转移和升级的过程中更青睐价廉物美高质量的商品，尤其是 3C 家电、家装、美妆、保健等品类。利润层面，我们看到公司经营杠杆的可持续性。图图 21：双：双 11 期间京喜期间京喜 App 新用户分布新用户分布 资料来源：QuestMobile,安信证券研究中心 我们算得拼多多三季度 GMV 同比增 144%。今年 6 月，来自一二线城市的 GMV 占比达到48%（vs 今年 1 月的 37%），我们对买家年度支出是驱动 GMV 增长的最