固定收益专题研究报告：19年地产投资数据继续被熨平还是周期波动再现？-20190103-中泰证券-14页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：齐晟分析师：齐晟执业证书编号：执业证书编号：S0740517040002 Email： 分析师：龙硕分析师：龙硕 执业证书编执业证书编号：号：S0740518020001 电话：电话：021-20315731 Email： 投资要点投资要点 回顾回顾 2018 年，我们发现房地产相关的年，我们发现房地产相关的 3 个主要指标：投资、销售和个主要指标：投资、销售和价格，周期性波动均被熨平价格，周期性波动均被熨平，首先首先，房价同比增速保持平稳，主因有主因有二，一是二，一是 2016 年以来的结构性调整政策使得不同类型城市的房价走势步调出现分离，各类城市房价轮动，此消彼长，波动被拉平。二是二是受到销售端的变化的影响。其次其次，2018 年销售端最大的分歧在于期房和现房，这一方面一方面反映出 2018 年地产公司通过高周转加快资金回笼的政策，供给增长对房价存在一定压制，另一方面另一方面反映出期房销售趋势的变动对整体商品房销售带动力加强，2018 年期房销售平稳，从而对冲了现房销售的下滑。再次再次，对于投资端，包含土地购置费的其他费用包含土地购置费的其他费用同比加速走高，成为地产投资同比偏离周期规律的主要推动力同比加速走高，成为地产投资同比偏离周期规律的主要推动力，而2018年以来其他3项同比依次落入负区间，不同程度拖累房地产投资。对于房地产投资的分析，我们不能完全脱离需求端而分析，而对于对于2019年的房地产销售，我们并不乐观年的房地产销售，我们并不乐观，下行趋势较为确定，而需求政策放松或将起到对冲下行趋势的效果，但幅度仍有待观察。除了需求端的除了需求端的压力外，地产融资端的压力压力外，地产融资端的压力，特别是信贷资金的缩量，特别是信贷资金的缩量也会对地产投资也会对地产投资继续造成负面影响。继续造成负面影响。从 2018 年房地产到位资金的情况看，在非标到期规模高于去年的背景下，银行信贷无论是占比还是同比均未有所增长以填补空缺，反而成为拖累项。根据上述分析根据上述分析，从需求端和融资端来看，从需求端和融资端来看，房地产房地产的下行趋势较为确定，的下行趋势较为确定，而另一方面而另一方面相关政策的变动相关政策的变动虽然虽然存在必要性，但仍然具有不确定性，存在必要性，但仍然具有不确定性，我们更希望能寻找相对确定我们更希望能寻找相对确定的的运行规律来分析地产投资。运行规律来分析地产投资。在前文中我们会发现，尽管房地产投资指标本身波动性被熨平，但其 4 个分项依旧存在明显的周期性波动规律，我们尝试改变以往从销售作为开端的我们尝试改变以往从销售作为开端的分析模式，单纯的观测和评估这分析模式，单纯的观测和评估这 4 个分项的波动个分项的波动。从建筑工程的角度看，首先从建筑工程的角度看，首先，2018 年以来，根据统计局的表述，对房地产投资数据的统计方法进行统一，将形象进度法改为财务支出法，但同时并未对 2018 年以前的数据进行历史回溯，在 4 个分项中，建筑工程受到统计方法的影响最为明显，考虑到考虑到 2019 年年由于统计方法的修由于统计方法的修改导致的数据偏低将得到修正，因此建筑工程的同比将有所反弹改导致的数据偏低将得到修正，因此建筑工程的同比将有所反弹。其次，其次，我们我们将将当期的施工面积中扣掉新开工面积当期的施工面积中扣掉新开工面积后的数据后的数据，称为称为往期往期开工存续量开工存续量，往期开工存续量对建筑工程等存在滞后性，滞后变量的作用主要在于确定其他变量的底部或者顶部位置。2018 年，往期开工存续量同比大幅攀升，一方面一方面和期房大幅增长、预售面积大幅累积有关，另一方面另一方面则反映出在资金压力下，房企绝大部分资源投入到能够带来销售回款的头部开发当中，后续的建设存在明显断层。相比上次往期开工存续量的谷底已经过去 1 年的时间，预示着建筑工预示着建筑工程同比程同比将将逐步筑底逐步筑底回升回升，同时，在完工的时限要求下，2019 年往期开工存续量或将加速消化，也预示建筑工程等的同比增速反弹幅度将有也预示建筑工程等的同比增速反弹幅度将有所放大所放大，我们预计在 8%10%左右。从其他费用的角度看，土地购置费在其他费用中占比最大，随着房地随着房地产项目产项目从从开始施工起计入地产投资开始施工起计入地产投资，且，且采用分期付款的方式逐期计入采用分期付款的方式逐期计入。影响土地购置费用的因素来自于两个方面，一是一是房地产新开工的增速，由于新开工的项目能够带来土地购置费的增量部分，拉动作用非常明显。二是二是往期开工的存续量，当往期开工的存续量正在加速消化的时候，也能对土地购置费用起到托稳的作用。2019 年虽然新开工增速难以继续走高，但是由于 2018 年往期开工存续量规模累计较大，将对土地购置费形成一定支撑，因此我们对 2019 年土地购置费的规模保持中性态度，认为土地购置费的增速虽然下降，但大幅落认为土地购置费的增速虽然下降，但大幅落入负区间的概率入负区间的概率并不大，同样其他费用的变化也难以大幅拖累房地产投资同比增速。并不大，同样其他费用的变化也难以大幅拖累房地产投资同比增速。因此，对于因此，对于 19 年地产投资的判断，我们主要结合定量与定性两方面分年地产投资的判断，我们主要结合定量与定性两方面分析析，认为，认为 2019 年房地产投资同比虽中枢小幅下降，但整体仍然稳定，年房地产投资同比虽中枢小幅下降，但整体仍然稳定，约在约在 5%左右左右，且需要观察房地产政策的调整幅度。对应到债券投资的指示意义，我们也总结出几点结论：对应到债券投资的指示意义，我们也总结出几点结论：第一第一，地产投资下行的趋势仍将延续，这继续为利率下行提供了温床；第二第二，建筑工程和其他费用等分项周期波动性较强，如若在19年延续周期性波动，那么地产投资的下行速度并不会很快，这可能会成为一个“预期差”；第三第三，需求端与融资端的适度放松存在必要性，但政策力度依然存在较大不确定性，需继续观察。风险提示事件：风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，监管风险超预期，资金面超预期收紧，经济增长超预期经济增长超预期证券研究报告/固定收益专题报告 证券研究报告/固定收益专题报告 2019 年 01 月 03 日 2019 年 01 月 03 日 19 年地产投资：数据继续被熨平还是周期波动再现？-中泰证券固定收益专题研究报告 2019-01-03 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 19 年地产投资年地产投资：数据数据继续被熨平还是周期波动再现？继续被熨平还是周期波动再现？.-3-回望 2018：被熨平的 3 大房地产指标.-3-熨平 3 大指标的主因：各类城市房价轮动、预售高企、其他费用逆势走高.-5-从销售端和融资端看 19 年房地产投资：确定的下行趋势，不确定的政策放松.-6-从 4 个分项看 19 年地产投资：假如周期波动再现，地产投资又当如何？.-9-（1）往期开工存续量和统计方法规整支持 2019 年房地产建安类投资同比反弹.-10-（2）新开工和往期开工存续量影响房地产投资的其他费用，同比虽降却难大幅为负.-12-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-固定收益专题报告固定收益专题报告 19 年地产投资年地产投资：数据数据继续被熨平还是周期波动再现？继续被熨平还是周期波动再现？回望回望 2018：被熨平的：被熨平的 3 大房地产指标大房地产指标 在前期报告又见央行大额净投放，对债券研究框架的再思考中曾经对债券的研究框架进行过回顾，从通胀单轮驱动到增长与通胀双轮驱动再到所谓“基本面无用论”，这种变化一方面与政策决定机制变化有关，另一方面也与相关宏观数据的波动率逐渐下降有关，平稳变化的宏观数平稳变化的宏观数据对于更加类似于均值回归波动的债券收益率的指引作用自然下降，因据对于更加类似于均值回归波动的债券收益率的指引作用自然下降，因此在进行基此在进行基本面分析时，应更加着眼于富有波动性的指标。本面分析时，应更加着眼于富有波动性的指标。在现有统计局公布的若干数据中，房地产投资由于满足细项数据较多可相互验证、数据周期波动性较强和对于整体经济贡献度较大三个特点，是最值得关注的宏观数据。但回顾但回顾 2018 年年，我们发现我们发现房地产相关的房地产相关的 3个主要指标：投资、销售和价格，周期性波动均被熨平个主要指标：投资、销售和价格，周期性波动均被熨平。首先，从商品房价格周期的角度看从商品房价格周期的角度看，整体 3 年为周期而波动，但是自 2016年以来，房地产政策从总量调控转变为结构调整，一二三线城市的地产政策存在明显的轮动性，一线城市价格同比率先出现拐点，二线城市次之，而三线及以下城市在棚改货币化的驱动下，需求端受到强烈刺激，在消化库存的同时也使得三线及以下城市的房价同比滞后于一二线城市1 年出头的时间。2018 年以来，一二线城市房价同比先小幅下降后保持平稳，而三线城市的房价同比继续回落，总体来看，全国百城住宅价格总体来看，全国百城住宅价格2018 年年以来稳中有降，同比中枢保持在以来稳中有降，同比中枢保持在 5%，并未如期出现反弹，并未如期出现反弹。图表图表1：一二三线城市房价轮动，一二三线城市房价轮动，2018年年以来一二线城市房价同比平以来一二线城市房价同比平稳稳 -10-50510152025302011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03百城住宅价格指数:同比一线城市:同比二线城市:同比三线城市:同比 来源：WIND，中泰证券研究所 其次，从房地产销售周期的角度看，从房地产销售周期的角度看，价格和销量之间的联动性非常密切，商品房销售基本也是 3 年一个轮动，期房和现房的销售同比增长趋势和幅度整体吻合，特别是 2012 年以来两者变动基本一致，期房销售比现 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-固定收益专题报告固定收益专题报告 房销售周期性更为明显，但是，进入 2017 年下半年，期房和现房销售明显分化，现房销售如期下滑，而期房销售则逐步归于平稳，2018 年年以以来，这种分化进一步加剧来，这种分化进一步加剧，现房销售增速未现周期性反弹，反而下滑加剧，成为 2006 年以来的最低值，期房销售则稳定在 10%的中枢，整体整体商品房的销售变动则以平稳为主，累计同比保持在商品房的销售变动则以平稳为主，累计同比保持在 5%以以下的个位数下的个位数。图表图表2：住宅现房销售同比，以及期房现房销售同比缺口双双达到住宅现房销售同比，以及期房现房销售同比缺口双双达到2006年以来的最低点年以来的最低点 -30-20-1001020304050602006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-01商品房销售面积:累计同比商品房销售面积:现房:累计同比商品房销售面积:期房:累计同比 来源：WIND，中泰证券研究所 再次，从房地产投资周期的角度上看，每轮周期大约持续 3 年，在 2016年初房地产投资同比数据触底后，20162017 年整体处于上行见顶阶段，理论上进入 2018 年后，地产投资应逐步回落，在年底或次年初达到新的底部位置，但是 2018 年年地产投资的走势却偏离地产投资的走势却偏离以往的以往的周期周期，房，房地产投资表现稳健，基本维持在地产投资表现稳健，基本维持在 8%左右波动。左右波动。图表图表3：房地产投资周期分明，反弹程度渐弱，但房地产投资周期分明，反弹程度渐弱，但2018年年却偏离周却偏离周期期 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2004/22005/82007/22008/82010/22011/82013/22014/82016/22017/8房地产开发投资完成额:当月同比（移动平均）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND，中泰证券研究所 三类主要的房地产相关数据在 2018 年均出现了平坦化，周期性的弱化为我们分析 2019 年的房地产投资设置了障碍，那么如何寻找新的视角来评估2019年房地产的投资状况，从而进一步分析经济面临的压力呢？我们依旧从这些指标保持平稳的原因着手。熨平熨平 3 大指标的主因：大指标的主因：各类城市房价轮动、预售高企、其他费用逆势走高各类城市房价轮动、预售高企、其他费用逆势走高 首先首先，房价同比增速保持平稳，主因主因有二，有二，一是一是 2016 年以来的结构性调整政策使得不同类型城市的房价走势步调出现分离，各类城市房价轮动，此消彼长，波动被拉平。二是二是受到销售端的变化的影响。由此，我们再来看看销售端的变化由此，我们再来看看销售端的变化，2018 年年销售端最大的分歧在于期销售端最大的分歧在于期房和现房房和现房。从期房销售面积占比和商品房预售面积的变化上，2018 年以来期房销售面积占销售总面积的比重已经超过80%，而这一比重自2012年至去年年末均保持在 75%左右，2018 年上行幅度超过 5%，且有数据披露，城市预售面积相比过去 3 年明显走高。图表图表4：期房销售面积占比期房销售面积占比2018年年以来陡然上行超过以来陡然上行超过5%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%2006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-01商品房销售面积占比:期房 来源：WIND，中泰证券研究所 销售端的变化一方面一方面反映出 2018 年地产公司通过高周转加快资金回笼的政策，增加供给，对房价形成压制，另一方面另一方面反映出期房销售趋势的变动对整体商品房销售带动力加强，2018 年期房销售平稳，从而对冲了现房销售的下滑。再次，再次，对于投资端的平稳，对于投资端的平稳，我们从组成房地产投资的我们从组成房地产投资的 4 类分项（建筑工类分项（建筑工程、安装工程、设备工器程、安装工程、设备工器具具购置和其他费用）中观察购置和其他费用）中观察，发现地产投资中占比最大的是建筑投资，其次是其他费用，两类占比超过 9 成，2018 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-固定收益专题报告固定收益专题报告 年地产投资中其他费用的占比迅速扩大，比重接近 40%，而相反建筑工程的占比却明显下一台阶，占比跌至 2006 年以来的最低点。图表图表5：建筑工程占比建筑工程占比2018年年以来明显下一台阶以来明显下一台阶，占，占比跌至比跌至2006年以来的最低点年以来的最低点 图表图表6：其他费用其他费用同比加速走扩是地产投资偏离周期的同比加速走扩是地产投资偏离周期的核心力量核心力量 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2006/32007/92009/32010/92012/32013/92015/32016/92018/3房地产开发投资完成额占比:建筑工程房地产开发投资完成额占比:安装工程房地产开发投资完成额占比:设备工器具购置房地产开发投资完成额占比:其他费用 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2006/22007/82009/22010/82012/22013/82015/22016/82018/2建筑工程:当月同比（移动平均）安装工程:当月同比（移动平均）设备工器具购置:当月同比（移动平均）其他费用:当月同比（移动平均）来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 进一步，从 4 个分项的同比数据看，相比于其他费用同比，其他 3 项同比数据存在小幅领先性，但是 2018 年以来其他 3 项同比在上半年依次落入负区间，不同程度拖累房地产投资，而包含土地购置费的其他费用包含土地购置费的其他费用同比同比却却加速加速走高，走高，成为地产投资同比偏离周期规律的主要推动力。成为地产投资同比偏离周期规律的主要推动力。图表图表7：土地购置面积、费用和成交价款走势分化，均不同程度反弹土地购置面积、费用和成交价款走势分化，均不同程度反弹 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%2006-022007-082009-022010-082012-022013-082015-022016-082018-02本年购置土地面积:累计同比土地购置费:累计同比本年土地成交价款:累计同比 来源：WIND，中泰证券研究所 从销售端和融资端看从销售端和融资端看 19 年年房地产投资：确房地产投资：确定的下行趋势，不确定的政策放松定的下行趋势，不确定的政策放松 对于房地产投资的分析，我们并不能完全脱离需求端而分析，而对于对于2019 年年的的房房地产销售，我们并不乐观地产销售，我们并不乐观，下行趋势较为确定，下行趋势较为确定，而而需求政需求政策放松策放松或将起到对冲下行趋势的效果，但幅度仍有待观察或将起到对冲下行趋势的效果，但幅度仍有待观察。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-固定收益专题报告固定收益专题报告 之所以对地产销售给出下行趋势的判断，主要基于两方面因素：之所以对地产销售给出下行趋势的判断，主要基于两方面因素：一方面一方面相比于现房而言，期房销售对未来需求的透支性更强，当前期房销售规模走高，分流未来短期内可以撬动的需求。另一方面另一方面，考虑到在棚改货币化的影响下，一二线城市的销售面积占比已经大幅下行 6%7%，对整体地产销售的贡献度明显下降，三线及以下城市一直保持相对宽松的购房政策，而在 2018 年地产高销售高透支的背景下，一二线城市购房政策即便在 2019 年适度松动，对整体商品房拉动作用也难以完全对冲棚改货币化逐步退出后的影响。图表图表8：一二线城市销售面积占比在棚改货币化的影响下明显下降：一二线城市销售面积占比在棚改货币化的影响下明显下降 25.00%27.00%29.00%31.00%33.00%35.00%37.00%39.00%2012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03一二线城市现房销售面积占比一二线城市期房销售面积占比 来源：WIND，中泰证券研究所 除了需求端的除了需求端的压力外，压力外，地产融资端地产融资端的的压力压力也会对地产投资继续造成负面也会对地产投资继续造成负面影响：影响：图表图表9：2019年以信托为代表的非标资产到期规模继续增长，高于历年以信托为代表的非标资产到期规模继续增长，高于历史同期史同期 0100020003000400050006000700080002014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-04信托业:未来一年到期规模:合计亿元 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-固定收益专题报告固定收益专题报告 来源：WIND，中泰证券研究所 一来一来虽然 2018 年房企融资的情况好于市场预期，但是从往期开工存量上看，房企资金聚集在项目头部的特征非常明显，房企融资链条虽无明险却有暗忧。二来二来从 2019 年房企债务的到期情况看，如果说债券到期尚可采用滚动发行的方式接续，但是 2019 年非标到期规模上升，即使在资管新规和理财新规中对于非标资产的需求端有所放松，但是非标项目供给却尚未松动，更何况 2020 年过渡期将至，对非标产品的结构设计和配置意愿上也存在一定制约，表内信贷方面对于房地产企业的支持不可或缺。三来三来我们从不同阶段房地产项目的资金需求及其来源看，房地产开发到取得预售证仅需要投资 25%的建设资金即可，后续的项目完工需要继续投入剩余 75%的资金，这 75%的资金主要决定了建安类投资能否顺利进行，同时由于资金需求较大，银行贷款是重要的资金来源之一。但是，我们从 2018 年房地产到位资金的情况看，在非标到期规模高于去年的背景下，银行信贷无论是占比还是同比均未有所增长以填补空缺，反而成为拖累项，而主要依靠自筹资金和其他资金（以销售回款为主）补充缺口。图表图表10：国内贷款在到位资金中的占比中枢小幅下降：国内贷款在到位资金中的占比中枢小幅下降 图表图表11：到位资金同比整体平稳，银行信贷成拖累项：到位资金同比整体平稳，银行信贷成拖累项 10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%2013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/92017/32017/92018/32018/9国内贷款（移动平均）自筹资金（移动平均）其他资金（移动平均）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2014/22014/82015/22015/82016/22016/82017/22017/82018/22018/8总规模:当月同比国内贷款:当月同比自筹资金:当月同比其他资金:当月同比 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 然而，观察自筹资金和其他资金的同比增速，拐点已经先后体现，特别是其他资金，在销售下滑的影响下，销售回款的补给能力将出现下降，这又会进一步影响房企筹集资金的能力，而资金的缺位将会使后续建安类投资难以如期进行，项目延期不仅会使得房地产投资难以维持平稳，更或将会形成房地产市场的不稳定因素，影响长效机制的建立。基于以上两方面的压力，结合住建部提出的房地产市场“稳地价，稳房基于以上两方面的压力，结合住建部提出的房地产市场“稳地价，稳房价，稳价，稳预期”，我们判断在当前三线及以下城市需求拉动空间愈发狭窄预期”，我们判断在当前三线及以下城市需求拉动空间愈发狭窄背景下，地产政策将在需求端出现结构性放松，在融资端给予适当缓释。背景下，地产政策将在需求端出现结构性放松，在融资端给予适当缓释。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-固定收益专题报告固定收益专题报告 更进一步，我们对比土地成交面积和商品房销售这两者的同比增速，可以清楚发现商品房销售对于土地销售的领先性和传导性非常明显，而土地成交又和地方财政存在一定的关联，国有土地出让金在政府性基金收入中的占比 2018 年以来已经达到 90%以上，土地价格已经成为联系房土地价格已经成为联系房地产、地方财政和基建支出三者的重要纽带地产、地方财政和基建支出三者的重要纽带。我们对比历年来的土地价我们对比历年来的土地价格，地价在格，地价在 2013 年起明显上行，进入年起明显上行，进入 2015 年后加速上涨，但是年后加速上涨，但是 2018年以年以来涨势却戛然而止。来涨势却戛然而止。我们可以从土地成交上找到原因我们可以从土地成交上找到原因，一方面一方面土地成交面积同比增速下降，另一方面另一方面，在土地供给数量并未明显增长的情况下，未成交的土地数量却大幅上行，反映出反映出 2018 年年土地市场和商品房市场的情况类似，以供土地市场和商品房市场的情况类似，以供给增量驱动交易，因此地价和房价的上行动能被削减给增量驱动交易，因此地价和房价的上行动能被削减。从稳地价的角度从稳地价的角度看，房地产需求端的适度放松同样是有必要的。看，房地产需求端的适度放松同样是有必要的。图表图表12：2018年土地价格保持稳定，此前土地价格的年土地价格保持稳定，此前土地价格的涨势戛然而止涨势戛然而止 图表图表13：土地供给并未明显增长的情况下，未成交土：土地供给并未明显增长的情况下，未成交土地数量却大幅上行地数量却大幅上行 -40-2002040608010012014001000200030004000500060002010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-02土地价格（右 移动平均）成交土地占地面积:当月同比（移动平均）050010001500200025003000350001002003004005006007002011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01100大中城市:未成交土地数量:当月值100大中城市:供应土地数量:当月值（右）来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 值得注意的是，虽然我们判断需求端的结构性放松和融资端的适当缓释存在必要性，但如果考虑政策对于 2019 年房地产销售的拉动作用则存在较大不确定性，需要继续观察，即使有所放松也很难扭转整体下行趋势，或将与 18 年的其余政策一样，最终起到“托而不举”的效果。从从 4 个分项看个分项看 19 年地产投资：假如周期波动再现，地产投资又当如何？年地产投资：假如周期波动再现，地产投资又当如何？根据上述分析根据上述分析，从需求端和融资端来看，从需求端和融资端来看，房地产房地产的下行趋势较为确定，的下行趋势较为确定，而另一方面而另一方面相关政策的变动相关政策的变动虽然虽然存在必要性，但仍然具有不确定性，我存在必要性，但仍然具有不确定性，我们更希望能寻找相对确定们更希望能寻找相对确定的的运行规律来运行规律来分析地产投资。分析地产投资。在前文中我们会发现，尽管房地产投资指标本身波动性被熨平，但其 4个分项依旧存在明显的周期性波动规律，我们尝试改变以往从销售作为我们尝试改变以往从销售作为开端的分析模式，单纯的观测和评估这开端的分析模式，单纯的观测和评估这 4 个分项的波动，个分项的波动，如果在如果在 19 年年各分项依然满足历史上的周期性波动规律，那么各分项依然满足历史上的周期性波动规律，那么房地产投资的变动趋势房地产投资的变动趋势 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-固定收益专题报告固定收益专题报告 又将如何又将如何？例如，其他费用中土地购置费的占比已经达到 85%以上，而土地购置费的累计同比拐点已现，2019 年年其他费用是否会由支持项转为其他费用是否会由支持项转为拖累项？拖累项？再如，按照周期运行的规律，建筑工程等在 2015 年末至 2016年初到达上一个谷底，2018 年年底至 2019 年年初或将触底回升，那么实际当中，这些指标是否有可能这些指标是否有可能逐一反弹？是否会带来地产投资的继续逐一反弹？是否会带来地产投资的继续平稳？是否会有一些可能的干扰或者助力出现？平稳？是否会有一些可能的干扰或者助力出现？我们将逐一进行分析。（1）往期开工存续量和统计方法规整支持往期开工存续量和统计方法规整支持 2019 年房地产建安类投资同比反弹年房地产建安类投资同比反弹 2018 年建筑工程的增长大幅回落，相较于去年的高点下降了 10 个百分点，其中主因之一在于建筑工程的统计方法出现了变化。在在房地产投资房地产投资的的 4 个分项中，个分项中，各个分项的统计方法不尽相同各个分项的统计方法不尽相同：在 2018 年之前，建筑工程和安装工程建筑工程和安装工程理论上根据工程进度单分不同阶段纳入统计，但是若无工程进度单，建筑工程主要采用的是形象进度法，即根据预期的完成比例纳入统计，而安装工程是根据设备购置和安装合同中的相关费用纳入统计；设备工器具购置设备工器具购置以合同为主，在安装之前或者签收之时一次性全部计入；其他费用其他费用则取自财务开发成本明细账，因此以实际发生的财务支出为准。由于建筑工程的占比最高，因此在房地产开发投资的统计中，2018 年以前主要受到形象进度法的影响。但是，自 2018 年以来，根据统计局的表述，对房地产投资数据的统计方法进行统一，将形象进度法改为财务支出法，但同时并未对 2018 年以前的数据进行历史回溯，由此可见，在 4 个分项中，建筑工程受到统计方法的影响最为明显，考虑到考虑到 2019 年年由于统计方法的修改导致的数由于统计方法的修改导致的数据偏低将得到修正，因此建筑工程的同比将有所反弹。那么除此以外，据偏低将得到修正，因此建筑工程的同比将有所反弹。那么除此以外，是否还有其他的推动建筑、安装等工程的增速的因素呢？是否还有其他的推动建筑、安装等工程的增速的因素呢？从房地产建设进度的角度看，根据统计局的口径，我们从当期的施工面我们从当期的施工面积中扣掉新开工面积积中扣掉新开工面积，剩余量包括上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积，可以统称为往期开工存续量往期开工存续量。从理论上分析，鉴于拿地到竣工一般在 2 年内完成，预售到交房一般 2年内完成，因此当前前往期往期开工存续量开工存续量对对建筑工程等存在一定的建筑工程等存在一定的滞后滞后性，性，滞后变量的作用主要在于确定滞后变量的作用主要在于确定其他变量的其他变量的底部或者顶部底部或者顶部位置位置。通过对比历史数据，在 2008 年后，往期开工存续量的同比同样存在明显的周期性，分别于 2010 年 8 月、2013 年 8 月和 2016 年 11，周期大致也为 3年，滞后建筑工程同比 1214 个月。2018 年年，往期，往期开工开工存续量同比大幅攀升，为存续量同比大幅攀升，为 2006 年以来的最高值，年以来的最高值，原原因一方面因一方面和期房大幅增长、预售面积大幅累积有关，另一方面另一方面，结合竣工面积同比的大幅下跌，我们也能发现往期开工存续量累计代表了在某 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-固定收益专题报告固定收益专题报告 些因素的制约下，过去的项目并未顺利如期完成，2018 年则反映出在资金压力下，房企绝大部分资源投入到能够带来销售回款的头部开发当中，后续的建设存在明显断层。图表图表14：新开工和竣工面积同比大幅分化新开工和竣工面积同比大幅分化 图表图表15：部分城市的预售面积：部分城市的预售面积2018年年明显走高明显走高 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2006-022007-082009-022010-082012-022013-082015-022016-082018-02房屋新开工面积:当月对比（移动平均）房屋竣工面积:当月同比(移动平均)0500000010000000150000002000000025000000300000002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07主要城市商品房批准预售面积 来源：WIND,中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 相比上次谷底已经过去 1 年的时间，预示着建筑工程同比已经逐步筑底预示着建筑工程同比已经逐步筑底，同时，在完工的时限要求下，在完工的时限要求下，2019 年年往期开工存续量往期开工存续量或或将将加速加速消化，消化，也预示建筑工程等的同比增速反弹也预示建筑工程等的同比增速反弹幅度将有所放大幅度将有所放大，这从 2006 年和2010 年，当期房现房销售缺口两度扩大后，房地产投资和建筑工程分项的同比均明显上行可见一斑。考虑到 2018 年往期开工的存续规模较大和统计方法的规整，如果历史周期性波动规律能够延续，那么在 2019年将会依次出现往期开工存续量触顶后回落建筑工程投资触底后反弹，反弹幅度预期将超过上一次的高点，在 8%10%左右。图表图表16：从施工面积中扣除新开工面积后的规模同比在从施工面积中扣除新开工面积后的规模同比在2018年年大幅大幅攀升，反映出攀升，反映出2018年年以来房屋建设以来房屋建设资源主要资源主要集中在新开工集中在新开工方面方面，且，且滞后建筑工程同比滞后建筑工程同比13个月左右个月左右-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%-200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%2006-022007-082009-022010-082012-022013-082015-022016-082018-02施工-新开工:当月同比（移动平均）建筑工程:当月同比（移动平均）来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-固定收益专题报告固定收益专题报告 （2）新开工和往新开工和往期开工存续量影响房地产投资的其他费用，同比虽降却难大幅期开工存续量影响房地产投资的其他费用，同比虽降却难大幅为负为负 房地产投资中的其他费用主要包括 3 个部分：一是土地征用拆迁补偿费、前期工程费、开发间接费。二是基础设施费、配套设施费扣除兴工动料部分。三是土地购置费和贷款利息支出等。其中，土地购置费在其他费用中占比最大，土地购置费是随着房地产项土地购置费是随着房地产项目开始施工起计入地产投资的目开始施工起计入地产投资的，项目开工后，只计入与本项目有关的已经支付的土地购置费，同时，土地购置费采用分期付款的方式，逐期计土地购置费采用分期付款的方式，逐期计入房地产开发投资。入房地产开发投资。由此可见，我们认为，土地购置费用的增长整体滞后于新开工面积的增长，同时考虑到土地购置费用的分期付费性，影响土地购置费用的因素来自于两个方面，一是房地产新开工的增速，由于新开工的项目能够带一是房地产新开工的增速，由于新开工的项目能够带来土地购置费的增量部分，因此新开工的高增长对于土地购置费的拉动来土地购置费的增量部分，因此新开工的高增长对于土地购置费的拉动作用是很明显的作用是很明显的，每轮新开工走高的时，土地购置费用也会随之出现高增长，2018 年也不例外。图表图表17：土地购置费用主要受到新开工同比的影响，往期开工存续量土地购置费用主要受到新开工同比的影响，往期开工存续量加速消化也起到托稳作用加速消化也起到托稳作用 -200.00%-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%-80.00%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2006-022007-082009-022010-082012-022013-082015-022016-082018-02房屋新开工面积:当月同比（移动平均）土地购置费:当月同比（移动平均）施工-新开工：同比（右 移动平均）来源：WIND，中泰证券研究所 二是往期开工的存续量，当往期开工的存续量正在加速消化的时候，也二是往期开工的存续量，当往期开工的存续量正在加速消化的时候，也能对土地购置费用起到托稳的作用能对土地购置费用起到托稳的作用。如 2012 年2016 年，由于往期开工的存续量基本处于负增长，说明这些项目正在加速被消化，从而使得土地购置费的同比增速基本处于 0 以上，且滞后新开工投资的时间被大幅延长至近 1 年。此外，值得注意的是，包括土地购置费在内的其他费用是以实际发生的账务数据为准，2018 年在地产投资方面的统计方法的修改，对其他费用 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-固定收益专题报告固定收益专题报告 基本不存在影响。因此，考虑到新开工增速难以继续走高，土地购置