光伏行业系列报告之一：平价上网走到哪儿？-20190408-中金公司-23页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 8 日 新能源新能源 光伏行业系列报告之一：平价上网走到哪儿？观点聚焦 投资建议投资建议 光伏平价上网近在咫尺，本文重点讨论平价上网达成后的变与不光伏平价上网近在咫尺，本文重点讨论平价上网达成后的变与不变：变：变好的方面是政策影响减弱、现金流增强、成长周期变长带来估值和盈利的提升；不变的是行业后发优势、价格持续下降仍是投资面临的风险。我们回顾光伏历史上 4 轮周期，认为本轮主线是技术进步和迭代，但也因此存在众多技术路线的不确定性。反而是副反而是副产业链技术成熟、龙头优势明显，存在更确定的投资机会。产业链技术成熟、龙头优势明显，存在更确定的投资机会。我们更看好产业格局良好的光伏玻璃，光伏玻璃，EVA 膜和逆变器行业。膜和逆变器行业。理由理由 未来两年光伏将保持两位数需求增速，且获得至少未来两年光伏将保持两位数需求增速，且获得至少 4-5 年的增长年的增长黄金期。黄金期。我们预计 2019/20 年全球光伏需求将会在 125 和 141 吉瓦，同时 2020 至 25 年复合增速在 7%，2025 年有望达到 200 吉瓦关口。以目前国内投资成本和电价测算，我们认为我们认为 18 年底已有年底已有 2省平价，而当成本进一步下降省平价，而当成本进一步下降 20%，2020 年至少有年至少有 16 省完全平省完全平价。价。海外欧美市场将由传统机组退役的替代需求带动，增长平稳；而新兴市场受电力需求高增长驱动，伴随价格下降需求高速增长。平价之后，产能成为周期领先指标。平价之后，产能成为周期领先指标。随着政策影响减弱，价格和需求将会成为两个动态平衡因素推动行业发展。我们认为由于光伏产业后发优势的特性，部分环节产能过剩将是常态。而通过产能格局预判价格走势将是需求研究的领先指标。我们预计受产能格局推动，2019/20 年光伏电站整体造价将分别再下降 16%和 8%，而其中 19 年非技术成本下降、PERC 电池环节和转换效率提升分别贡献 0.32、0.20 和 0.04 元/瓦。其中 PERC 电池已知新产能今年增长高达 32%，且扩产周期短，上游生产设备订单已达 50GW，因此下半年价格可能降至 1 元/瓦水平。而光伏玻璃行业则由于产能瓶颈，下半年有望获得量价齐升的机会。寻找产业链先发优势明显的穿越周期者。寻找产业链先发优势明显的穿越周期者。通过行业历史回顾可以看到，每一轮周期中均有细分行业通过快速降本或技术进步，获得超额回报，成为市场宠儿。但先发优势无法保持的特性也使得超额回报无法长存。子子板块板块中光伏玻璃、中光伏玻璃、EVA 膜和逆变器膜和逆变器由于技术路线稳定，行业格局集中，虽然无法获得技术革新的超额回报，但价格压力较小，仍可受益于需求增长，穿越周期带来确定回报。穿越周期带来确定回报。盈利预测与估值盈利预测与估值 推荐副产业链龙头信义光能信义光能-H，福斯特，福斯特-A 和阳光电源和阳光电源-A。风险风险 海外需求不及预期。成本下降不及预期。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 福斯特-A 推荐 37.50 27.2 22.5 阳光电源-A 推荐 14.40 16.6 13.6 林洋能源-A 推荐 8.04 9.7 8.5 信义光能-H 推荐 4.73 12.0 10.6 保利协鑫能源-H 中性 0.50 28.3 5.4 大全新能源-US 中性 39.00 10.3 3.9 晶科能源-US 中性 15.50 12.8 10.1 阿特斯太阳能-US 中性 21.30 8.9 6.5 中金一级行业 公用事业 相关研究报告 保利协鑫能源-H|业绩符合预期；产品结构变化有望抵消均价下滑影响(2019.04.01)晶科能源-US|4 季度净利润符合预期；2019 年积极的扩张计划仍面临利润率压力(2019.03.25)阿特斯太阳能-US|4 季度业绩表现强劲，但指引比较审慎(2019.03.22)信义光能-H|双玻组件一石二鸟：提升光伏玻璃需求同时降低成本(2019.03.13)福斯特-A|新产品拓展顺利，产能扩充有序进行(2019.02.28)国内外光伏产品价格持续分化，一线厂推进扩产(2019.02.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 刘俊刘俊 刘佳妮刘佳妮 王嵩王嵩 朱逸煊朱逸煊 分析员 联系人 联系人 联系人 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 SAC 执证编号：S0080117010012 SFC CE Ref：BNJ556 SAC 执证编号：S0080117120052 SFC CE Ref：BLE051 SAC 执证编号：S0080118080042 566778891001112018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300 中金电气设备 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 投资概要投资概要.4 与市场的不同.4 国内平价上网只差最后一步国内平价上网只差最后一步.6 平价后，光伏行业会有怎样的变化？.6 但光伏行业的后发优势特性不会改变.7 光伏+储能平价才是终点，发电侧平价不改成本下降的主旋律.8 光伏周期光伏周期从历史看短期和长期的投资机会从历史看短期和长期的投资机会.12 光伏周期回顾.12 穿越周期的胜利者.15 光伏产业链各环节供给格局光伏产业链各环节供给格局.17 各指标细节对比.19 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表图表 图表 1:行业估值表.5 图表 2:发电装机约束下新能源新增装机空间测算（左图）以及屋顶限制下分布式光伏空间测算（右图）.6 图表 3:各类电源运营商估值对比（2018 年）.7 图表 4:西欧新能源运营商 P/B 在补贴前/补贴后的变化.7 图表 5:光伏市场整体需求判断.8 图表 6:2018-2020 年可实现光伏发电侧平价省份测算.9 图表 7:各省燃煤电价水平.9 图表 8:各省光伏利用小时水平.9 图表 9:假设新增用电量以新能源发电来满足，光伏每年所需新增装机测算（*.其他电源以常规增长速度考量，利用小时保持不变）.10 图表 10:南亚两国光伏新增装机需求.11 图表 11:东南亚五国光伏新增装机需求.11 图表 12:中东和非洲市场光伏新增装机需求.11 图表 13:拉美五国光伏新增装机需求.11 图表 14:海外平价进程（左图）以及出口热力图（右图）.11 图表 15:光伏需求周期.12 图表 16:产业政策周期.13 图表 17:尚德、LDK 赛维股价表现和每股盈利增速.13 图表 18:多晶硅代表公司股价表现.14 图表 19:多晶硅代表公司净资产回报率 ROE 表现.14 图表 20:多晶硅代表公司毛利率表现.14 图表 21:代表公司股价表现.15 图表 22:隆基&通威净资产回报率 ROE 表现.15 图表 23:隆基&通威毛利率表现.15 图表 24:200918 年主要厂商 EPS 复合增长率 vs.股价.16 图表 25:200818 年主要厂商毛利率水平变化.16 图表 26:双轮驱动图.17 图表 27:2019 年产业链供需态势及产品价格影响预判.17 图表 28:未来两年的成本下降路径.18 图表 29:产业链结构图.18 图表 30:行业格局对比.19 图表 31:行业格局对比细节内容.19 图表 32:各环节行业集中度情况.20 图表 33:各环节产能投资直线回报年期对比.20 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 投资概要 与市场的不同与市场的不同 平价之后的变与不变，产能周期是需求周期的先行指标平价之后的变与不变，产能周期是需求周期的先行指标。随着中国，这个光伏最大的需求市场将进入平价上网，以及欧洲在双反之后已经达到平价，光伏平价这个市场期待已久的行业拐点已经近在咫尺。我们认为一方面随着光伏平价，行业将会随着政策影响的减少，现金流的增强，以及增长周期的持续时间变长而获得不仅仅是盈利并且是估值的改善，但是与市场不同的是，我们同样看到光伏行业不变的是技术高速迭代以及后发优势仍然使得行业门槛不足，而同时在光伏+储能尚未平价之前，光伏产品成本和价格下降仍然是行业的主旋律。我们认为行业的增长逻辑将会转变为平价回报提升-产能扩张-价格下跌-需求进一步增长的新的循环。在目前新的光伏周期起点，我们更看好行业成长确定性高，后发优势小的光伏玻璃行业龙头信义光能信义光能（968 HK），），EVA 膜的龙头企业福福斯特斯特（603806 CH）和逆变器龙头阳光电源阳光电源（300274 CH）。平价上网已经走到哪儿？平价上网已经走到哪儿？国内市场平价区域逐步扩大，还需要国内市场平价区域逐步扩大，还需要 20%的成本下降。的成本下降。虽然 2019 年年初 A 股市场的情绪提前反映对平价上网之后估值的修复，但是目前测算仅 2 个省实现完全平价，而需要成本下降 20%之后才会有一半省份（16 个）实现平价。因此最后政策落地到市场需求也会根据国内需求进行再一次的修正，但是我们认为由于今年电池和组件均有 30%以上的扩产，因此需求和价格会有一个动态匹配过程，国内需求如果不行，价格会自然调整到满足需求增长的位臵，因此回调反而是买入点。海外有两个不同驱动力，欧美市场海外有两个不同驱动力，欧美市场受到机受到机组退役替代驱动，组退役替代驱动，较较为为平稳，平稳，而而新兴市场仍然是靠回报推动，新兴市场仍然是靠回报推动，更高增速需要价格下降刺更高增速需要价格下降刺激激。由于欧美电力市场的需求自 2008 年开始基本处于逐年下降的趋势，因此欧美的光伏需求主要来自平价之后火电和核电的机组退役替代驱动，相对比较平稳，我们预计每年在 17-22 吉瓦，而新兴市场在 18 年快速成长之后，我们认为其业主方主要还是欧美企业。因此回报驱动才是其核心动力，更高的增速需要渠道的开拓，因此需要更高的回报。我们预计未来 2 年的需求在 28GW-30GW。综合来看，我们预计 2019 年的市场需求在115-135GW，而 2020 年的市场需求在 150GW 以上。回顾历史看投资机会该买什么？回顾历史看投资机会该买什么？我们回顾了从 2004-2019 年光伏行业的历史可以看到，过去 3 个需求周期都是有补贴驱动，而行业供给周期，往往是某一产业链环节成本快速下降或技术突破带来龙头公司的超额回报，而随着产业链的技术优势结束新进入者到来而结束。虽然从历史股价回顾来看，短周期的龙头往往会获得巨大的超额回报，但是行业龙头是否能保持领先优势需要经历周期的检验。而我们看到长期穿越周期者，只有在行业格局稳定，后发优势减弱的子板块，比如光伏玻璃，EVA 膜和逆变器领域出现。产能格局和判断产能格局和判断 我们认为随着补贴政策对于行业需求的影响减弱，行业需求将会受到产能周期的影响更加明显，随着 19 年海外需求超预期提升和行业对于平价需求的憧憬，电池和组件环节的产能增长将会是下半年价格下降的主要驱动力，带动需求，特别是国内需求的提升，以最终达到平价上网。而同时我们认为在光伏行业技术路线已经固定，成本难以再次大幅下降的子板块中存在较强的周期属性，是披着成长外衣的周期板块，因此如多晶硅和光伏玻璃行业随着下半年国内需求起来，反而会获得量价齐升的机会。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表1:行业估值表 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。注：灰色高亮为中金覆盖公司，其他使用市场一致预期。公司公司代码代码价格价格市值市值（美金百万）（美金百万）3月平均3月平均成交量成交量（美金百万）（美金百万）2017A2018A/E2019E2017A2018A/E2017A2018A/E2019E2017A2018A/E多晶硅生产商多晶硅生产商 保利协鑫3800 HK0.621,44812.24.2N/A28.30.00.00.40.40.49.1(3.1)大全新能源DQ US36.2446610.94.312.210.30.00.11.00.90.927.915.1特变电工600089 CH8.554,72660.913.613.412.02.52.41.11.00.98.07.5硅片生产商硅片生产商 天津中环股份002129 CH10.624,402100.342.435.420.00.20.62.22.22.04.87.1隆基股份601012 CH27.0911,251153.021.225.823.40.70.45.34.53.829.418.9模组生产商模组生产商阿特斯CSIQ US19.321,13219.611.95.18.90.00.01.21.00.910.421.0晶科太阳能JKS US19.8777919.031.913.012.80.00.00.70.60.62.25.4光伏逆变器生产商光伏逆变器生产商阳光电源300274 CH12.002,60571.516.921.416.60.70.52.52.32.015.911.1分布式光伏运营商分布式光伏运营商林洋能源601222 CH5.911,55326.521.915.29.72.41.41.31.11.07.27.9EVA膜生产商EVA膜生产商福斯特603806 CH33.242,5858.022.823.227.23.01.42.73.12.911.914.2H股光伏玻璃股光伏玻璃 信义光能968 HK4.094,19117.213.216.412.03.72.92.62.52.228.518.1福莱特玻璃6865 HK4.363,6523.316.310.78.1N/A1.11.91.61.413.415.8彩虹新能源438 HK0.722050.115.4N/AN/AN/AN/A14.8N/AN/A66.1N/AA股光伏玻璃股光伏玻璃南玻000012 CH5.761,98419.318.922.218.30.8N/A1.8N/AN/A6.7N/A旗滨集团601636 CH5.072,02825.611.09.58.45.96.41.81.61.516.516.5股本回报率股本回报率(%)市盈率市盈率(x)股息生息率股息生息率(%)市净率市净率(x)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 国内平价上网只差最后一步 平价平价后，后，光伏行业光伏行业会有怎样的变化会有怎样的变化？当政府、市场都在敦促和期待平价时代的到来的时候，我们不禁询问平价后的光伏行业将会是变成什么样，谁又会是其中的受益者。我们列举了以下光伏行业可能会迎来的积极变化。政策政策不确定性不确定性减弱减弱。平价，最直接的益处就是光伏项目不再需要国家补贴支持，就可以达到较为满意的回报率。政策的支持和限制不再对行业增长产生重大影响，行业的未来发展源于自身度电成本竞争力以及清洁环保特性。因此随着国家政策的不确定性对行业的影响逐步减弱，可预见性增强，将有助于推动行业估值提升。平价打开新增空间平价打开新增空间，光伏行业光伏行业会迎来会迎来 4-5 年增长的黄金期。年增长的黄金期。过去几年，光伏的建设速度主要由国家每年统一规划来决定，建设规模受制于可再生能源基金的补贴规模，后者缺口不断扩大使得行业无法长期高速发展。但是如果光伏实现平价，新项目投产将不会带来新增补贴需求，国家也就无需再对建设规模进行严格限制，光伏才能真正有望用来实现满足电力新增需求甚至是化石能源替代的可能。中期来看，我们认为下一个国内可再生能源装机的瓶颈是电网对电源质量的要求以及分布式所需的屋顶面积。发电装机约束下，仍有 150-900GW 发展空间。2018 年底，风电+光伏在全国电源装机的占比在 18.9%。目前行业内尚未有明确的约束比例，但是我们参考海外案例，发现南澳电网在 50%的可再生能源配比下面临一定挑战，同时参考 NREL 对美东电网的研究显示 50%渗透率对于电网的影响可控，我们以此为瓶颈上限，并考虑 30%的渗透率作为下限，风、光合计仍有约 300-1200GW 的新增装机空间，其中光伏可能获分配 150-900 吉瓦。屋顶面积约束下，分布式光伏仍有 450GW 发展空间。根据我们的测算，全国范围可用来做分布式光伏用的屋顶总面积约在 33 亿平方米，可用作 490GW。2018 年底，我们分布式光伏装机总数在 51GW，仅分布式一个类别光伏仍有约 450GW 的新增装机空间。两者相结合，我们判断光伏的新增装机空间在600-1350GW，至少有4-5年增长的黄金期。图表2:发电装机约束下新能源新增装机空间测算（左图）以及屋顶限制下分布式光伏空间测算（右图）资料来源：中电联，NREL，中金公司研究部 现金流改善，现金流改善，带来估值提升带来估值提升。目前，光伏的存量项目仍面临着补贴回收较慢的问题，整体延迟情况在 1-2 年。虽然项目回报有保障，但是无法在现金流上相应体现，因此导致新能源运营商整体的估值水平承压，虽然项目净资产回报在 8%14%之间，但是市净率不18.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%青海甘肃宁夏河北西藏新疆内蒙古黑龙江吉林山西江西陕西辽宁安徽山东全国平均海南江苏河南湖南浙江云南湖北天津贵州福建广东广西上海北京四川重庆如果国内风光电装机容量占比达到50%，需要新增约1200吉瓦风光电装机，按风电十年装机300吉瓦考虑，光伏装机有900吉瓦空间。如果以30%计，则需要新增约300吉瓦风光电装机，按光伏占比一半计算有150吉瓦空间。2016年人口年人口13.8 亿人亿人城镇7.9 亿人乡村5.9 亿人2016年人均住宅建筑面积年人均住宅建筑面积40.5 平方米平方米/人人城镇36.6 平方米/人乡村45.8 平方米/人住宅建筑面积住宅建筑面积560 亿平方米亿平方米城镇290 亿平方米乡村270 亿平方米屋顶面积屋顶面积164 亿平方米亿平方米城镇（城市平均楼层10楼）29 亿平方米乡村（乡村平均楼层2楼）135 亿平方米假设：可用来建设光伏装机的屋顶占比20%可用屋顶面积可用屋顶面积32.8 亿平方米亿平方米每平方米可建光伏装机150 瓦全国可建屋顶光伏装机全国可建屋顶光伏装机4.9 亿千瓦亿千瓦 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 到 1 倍，与回报仅 4%的火电估值相当。而相同净资产回报水平的水电依靠着稳健的现金流可享受 2 倍左右的市净率。因此，我们相信一旦平价后的新项目没有补贴拖欠疑虑，电网有望通过月结或季结的方式付清电费，运营商的真实现金流表现和损益情况相匹配，盈利的确定性高。估值将有所提升，回到合理水平。此外以欧洲补贴退坡的实例来看，西欧的可再生能源运营商在补贴退坡落地前达到低点，之后估值水平开始稳步提升，显示出补贴不确定性消除后市场的信心修复。图表3:各类电源运营商估值对比（2018年）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表4:西欧新能源运营商P/B在补贴前/补贴后的变化 资料来源：彭博资讯、中金公司研究部 但但光伏行业光伏行业的后发优势特性不会改变的后发优势特性不会改变 后发优势、技术迭代后发优势、技术迭代是光伏一路走来不变的特质。是光伏一路走来不变的特质。2009 年以来，光伏行业经历了多轮的优胜劣汰，几乎每一次都是通过技术升级、迭代，后来者居上。从砂浆切割到金刚线切割技术，从多晶向单晶倾斜、从 Al-BSF 向 PERC 以及从单面向双面组件等多方面的转变。而这个后发优势，我们认为主要是因为：1）光伏大量技术借鉴半导体行业，在借鉴过程中，生产企业和设备制造企业需要充分合作，核心技术难以对外封锁，2）设备的技术迭代往往快于设备的投资回报期，因此往往设备尚未收回成本就需要升级换代。我们认为这个特性在平价后依然会伴随行业发展。并且，光伏技术迭代速度快，每一次升级、迭代对现有技术会产生颠覆，会对已有的产能造成冲击、回报下降。-2 4 6 8 10 12 14 16 1800.511.522.53龙源电力-H华能新能源-H协鑫新能源-H华能国际-A华能国际-H华电国际-A华电国际-H中国电力-H大唐发电-A长江电力-A国投电力-A川投能源-A新能源-H股火电-H股火电-A股水电-A股(ROE,%)(P/B,x)00.511.522.533.544.5平均水平ELE SM EquityIBE SM EquityENEL IM Equity德国补贴退坡落地 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 光伏光伏+储能平价才是终点，发电侧平价不改成本下降的主旋律储能平价才是终点，发电侧平价不改成本下降的主旋律 我们在去年美丽中国，能源结构物换星移，降本增效风光无限中分析了未来的中国电力需求结构变化以及可再生能源的平价对于能源结构的冲击，其中我们认为其制造业属性下成本下降将是不变得主旋律，而我们认为在发点侧平价之后，这个方向在光伏+储能平价之前仍然不变。经过过去五年光伏成本不断下降，尤其是去年“531”后各环节价格断崖式下滑后，平价已经来到了最后的关键阶段。从光伏产业链来看成本仍有下降空间，部分环节的技术门槛并不高，例如电池片，低成本资金以及更先进的生产设备就能实现后发优势，带来更有优势的生产成本。此外，光伏要真正的实现化石能源替代，就必须解决对电网的冲击，实现储能+光伏平价，后续仍有较长的路要走。19-20 年光伏装机预测，年光伏装机预测，2025 年空间预测年空间预测 我们预计 2019/20 年国内光伏需求在平价项目的高速增长带动下达到 50 和 65 吉瓦，其中平价项目从 2019 年的 10 吉瓦提升至 2020 年的 25 吉瓦。而海外方面新兴市场贡献2019/20 年新增需求中的 28-30 吉瓦，欧美市场贡献 17-22 吉瓦。而在 2020 年后的 5 年时间中，全球新增需求的整体复合增速在 6%的水平，其中中国在 4.5%用电需求增长的假设下有望达到 9%的新增需求复合增长，而海外新兴市场将贡献 4%的复合增速。图表5:光伏市场整体需求判断 资料来源：BNEF，中电联，BP，中金公司研究部 国内市场，平价只差一步之遥国内市场，平价只差一步之遥，还有还有 20%的的造价造价下降需求下降需求 到到 2019 年底，年底，全国范围内已有全国范围内已有 6 个个可实现平价可实现平价，10 个接近平价个接近平价。基于当前的每瓦 4-4.5元的光伏建造成本、各省利用小时情况以及对比当地燃煤电价水平，我们测算已有四川、云南、海南、湖北、北京、黑龙江在内的 6 个省份实现平价，若考虑 2020 年光伏造价下降 12%到每瓦 3.5 元，会有 10 个省份实现平价，分别是吉林、辽宁、河北、山西、陕西、宁夏、山东、江苏、浙江和广东。从结果来看，能够首先实现光伏发电侧平价的省份主首先实现光伏发电侧平价的省份主要位于要位于胡焕庸线胡焕庸线以以东、东、人口密集人口密集的的省份省份，受益于 1）煤电脱硫标杆电价较高的东南沿海省份和水电大省以及 2）光伏日照资源较好、发电利用小时较高的北方省份，外送通道完善。吉瓦吉瓦20172018A/E2019E2020E2025E中国中国 54 44 50 65 99其中平价项目 -10 25 99海外整体海外整体 46 59 75 88 103新兴市场 14 21 28 30 37美国 8 9 8 12 12欧洲 6 8 9 10 10海外其他 18 21 30 36 44全球全球 100 103 125 153 202100103125153202-50 100 150 200 25020172018A/E2019E2020E2025E中国补贴项目中国平价项目新兴市场美国欧洲海外其他全球整体CAGR6%海外新兴市场CAGR4%吉瓦中国CAGR9%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表6:2018-2020年可实现光伏发电侧平价省份测算 资料来源：能源局，发改委，中金公司研究部 东南沿海东南沿海/水电大水电大省省燃煤标杆电价高燃煤标杆电价高：江苏、浙江、广东等省份的经济实力较强，当地电力需求强劲使得其燃煤标杆电价在全国范围处于较高水平。此外，四川、云南、湖北等以水电为主的省份，燃煤机组较少也享有较高标杆电价。这些省份基本在 0.4 元/千瓦时以上，显著高于全国平均的 0.37 元，利好平价。此外，华东地区的环保责任和经济实力使得其对发展新能源积极性较强，并且大量光伏制造企业发迹于此，地方政府也有推出短期的补贴政策予以支持。而随着未来可再生能源配额制的出台，用电省份的配额需求也会成为推动可再生能源发展的驱动力。北方省份北方省份 日照条件较好，光伏发电日照条件较好，光伏发电利用小时高利用小时高，输送线路完善，输送线路完善：黑吉辽三省、河北、北京、山西、陕西、宁夏的光伏利用小时可实现约 1,3001,500 小时/每年，（全国平均 1200 小时），位列全国前列。同时外送线路逐步完善，消纳情况较好。图表7:各省燃煤电价水平 图表8:各省光伏利用小时水平 资料来源：中电联，中金公司研究部 资料来源：中电联，中金公司研究部 6163152%48%接近平价接近平价达到平价达到平价黑龙江黑龙江吉林吉林辽宁辽宁北京北京河北河北山山西西陕陕西西宁宁夏夏山东山东江江苏苏浙浙江江湖北湖北四川四川云南云南广东广东海南海南黑河至腾冲一线（胡焕庸线）造价假设造价假设4.504.50 元/瓦元/瓦3.803.80 元/瓦元/瓦3.503.50 元/瓦元/瓦利用小时假设财务成本假设20年生命周期，50%权益比例,15年折旧，1%/年衰减，当地火电标杆上网电价，平价权益IRR水平=7%基准假设2018达到平价：22019新增平价：42020新增平价：102016-2018年最高全省平均利用小时2016-2018年最高全省平均利用小时2016-2018年最高全省平均利用小时4.75%4.50%4.50%0.453 0.450 0.430 0.421 0.416 0.416 0.415 0.414 0.401 0.396 0.3000.3500.4000.4500.500广东 湖北 海南 云南 河南 上海 浙江 重庆 江西 四川(人民币/度)全国平均：全国平均：0.369元元/度度1551 1524 1519 1518 1492 1467 1459 1383 1373 1336 115012501350145015501650(小时)全国平均：全国平均：1,200小时小时 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 首次光伏的补贴强度全面低于风电首次光伏的补贴强度全面低于风电，或成，或成未来未来可再生能源发展首选可再生能源发展首选。根据政府 2016 年底下达的风电和光伏的标杆电价调整政策，2018 年新建陆上风电的电价分别是 0.400.57元/千瓦时，补贴水平仍有 11.5 毛不等。而光伏侧，根据当前行业流传的 2019 年电价调整方案来看，财政部、发改委和能源局有望商定补贴规模上限在 30 亿元，补贴规模由市场决定，遵循多建少补的原则。而这样的补贴上限意味光伏度电补贴大概率低于 1 毛钱，补贴的强度已经全面低于风电。光伏成本的快速下降带来竞争力，有望较风电更快迎来平价时代。基于政府当前承诺的 2030 年能源结构转变目标以及巴黎协定提出的清洁能源发电量占比（含水电）达到 50%，我们判断风、光等非化石能源是未来满足新增用电需求的主要力量，并且将逐步替代煤、油等化石能源。如果假设全社会用电量在未来几年维持 4.5%的同比增速，风电每年并网 30 吉瓦以及其他电源新增装机保持稳定的基础上，测算光伏每年所需的新增装机量在至少在 58GW，十分可观。而如果用电量增速达到 5.5%的情况下，则需要额外 58GW 的光伏装机去支持中国电力需求，其弹性空间之所以如此之大主要是由于其利用小时相比火电仅 1/3，因此装机是 3 倍的空间。图表9:假设新增用电量以新能源发电来满足，光伏每年所需新增装机测算（*.其他电源以常规增长速度考量，利用小时保持不变）资料来源：中电联，中金公司研究部 海外市场欧美稳定增长，新兴国家受回报驱动海外市场欧美稳定增长，新兴国家受回报驱动 海外需求来自于新兴市场海外需求来自于新兴市场的回报驱动的回报驱动叠加欧美机组退役替换。叠加欧美机组退役替换。在 2018 年光伏产业链价格大幅下降之后，海外平价区域得到进一步扩大。其中东南亚、南亚、中东北非、西欧以及南美部分国家实现了整体平价，而包括中国、美国、澳洲、巴西、德国、土耳其、南非等国在内的广大地区部分实现平价上网。从中国组件出口数据的热力图，也可以看到类似的趋势。2015 年时仅有美国、印度、澳洲、日本、英国等少数几个 500MW 以上出口目的地，随后数年伴随组件价格进一步下降，大型市场逐步增加。2018 年共有面向 13个海外市场的出口量超过 500MW。欧美市场：机组退役替换需求有多大。目前欧美的光伏度电成本 vs.燃煤成本。汇报测算。由于环保政策及设备老化，2018 年美国共有 16GW 燃煤机组退役（对应 2017年发电量 127TWh），达到阶段性峰值。未来到 2025/2035/2050 年，累计还将有约37GW/86GW/101GW 的燃煤机组陆续退役。在欧洲，为应对气候变化履行国际承诺，超过一半的国家计划到 2030 年逐步淘汰煤电，其中英国、意大利、西班牙均计划在2025 年实现完全退出（合计装机约 40GW）。德国目前目标是到 2022 年淘汰 12.5GW机组，到 2038 年实现 48GW 的全部退出。58 63 70 76 84 91 99 58 88 101 131 163 177 191 -50 100 150 200 250 300 3502019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E5.5%用电增速下光伏额外新增装机需求4.5%用电增速下光伏新增装机需求吉瓦116152170208246268291 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 四个主要新兴市场区域未来数年有望每年贡献四个主要新兴市场区域未来数年有望每年贡献 30-40GW 新增装机。新增装机。四个新兴市场区域的年平均用电需求增速预计达到 2.5%-5.4%，考虑新增需求中的 15%-30%由光伏满足，我们分别测算了每个区域可能贡献的新增装机需求。其中南亚两国因其庞大的人口基数以及高速的经济增长，带来每年 13-18GW 的新增需求。四个新兴市场合计贡献 2019-2020 年每年约 30 吉瓦的装机需求，而到 2025 年，这一贡献比例有望接近 40 吉瓦。图表10:南亚两国光伏新增装机需求 图表11:东南亚五国光伏新增装机需求 资料来源：BP，BNEF，中金公司研究部 资料来源：BP，BNEF，中金公司研究部 图表12:中东和非洲市场光伏新增装机需求 图表13:拉美五国光伏新增装机需求 资料来源：BP，BNEF，中金公司研究部 资料来源：BP，BNEF，中金公司研究部 图表14:海外平价进程（左图）以及出口热力图（右图）资料来源：BP，BNEF，IEA，Worldbank，Solarzoom，公司公告，中金公司研究部 1012 13 14 18 05101520南亚两国（印度、巴基斯坦）新增光伏装机需求预测（吉瓦）(吉瓦)平均用电需求增速5.4%13 5 6 7 012345678东南亚五国新增光伏装机需求预测（吉瓦）(吉瓦)平均用电需求增速5.0%1.13 5.3 5.5 6.5 01234567中东和非洲市场新增光伏装机需求预测（吉瓦）(吉瓦)平均用电需求增速3.5%2.13 4.5 4.6 5.2 0123456拉美五国新增光伏装机需求预测（吉瓦）(吉瓦)平均用电需求增速2.5%实现平价区域实现平价区域部分平价区域部分平价区域尚未平价或暂无开发数据区域尚未平价或暂无开发数据区域年出口量超过年出口量超过500500兆瓦市场兆瓦市场20142014年达到年达到20152015年新增年新增20162016年新增年新增20172017年新增年新增20182018年新增年新增 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 光伏周期从历史看短期和长期的投资机会 光伏周期光伏周期回顾回顾 光伏需求主要围绕着“加补贴”和“去补贴”两个大周期光伏需求主要围绕着“加补贴”和“去补贴”两个大周期。国家补贴在光伏行业发展中扮演了非常重要的角色，在高成本的时代是行业盈利的支撑和帮助技术开发进步的经济弹药。我们可以看到在 2002-2008 年欧洲德国、西班牙两国因为重视清洁能源的减排价值以及优秀的可开发的光照资源首先开启了“加补贴”周期发展光伏行业。随后中、美、日三国在 2013-2017 年间也开始通过补贴加速光伏投资。在加补贴的日子里，光伏装机以及企业都处于积极的上升周期。但是因为投资快速扩大，各国也面临着补贴缺口的困境，随之问题越来越严峻各种补贴支持政策嘎然而止，形成“去补贴”后光伏投资的下降周期，例如 2010-2012 年的欧洲，和 2018/19 年的中国和日本。而在需求周期中，同时我们看到叠加了 4 个光伏产业的技术变化周期，与 4 个需求周期有较大的重叠，分别是 2002-2008 年的组件+电池国产化，2009-2014年的多晶硅国产化趋势，2014-2019年的单晶硅片替代多晶硅片趋势，以及2017年-至今的 PERC 电池技术的效率提升趋势。这 4 个周期的本质是成本下降，无论是国产化的设备或规模优势，还是单晶硅和 PERC 电池的效率提升，都使得子板块出现一批龙头企业获得超越同业的高回报高毛利，而这 4 个趋势也造就了在光伏行业周期变化中，每一轮周期的会有一个比较明显板块跑赢同业获得超额收益。图表15:光伏需求周期 资料来源：BP，BNEF，中电联，中金公司研究部 -20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000200920102011201220132014201520162017201820192020德国西班牙意大利日本美国中国其他(MW)（4）新兴国家、欧洲、中国（3）日本、美国、中国（2）德国、意大利（1）德国西班牙2002-200819%137%83%-7%24%12%20%55%32%3%22%20%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002002200320042005200620072008(MW)64%30%115%35%10%59%145%欧洲对于减排目标的重视，使得具有雄厚经济实力的德国和光照禀赋优良的西班牙成为光伏行业成长的核