国信转债交债指数系列之二：转债交债高流动性指数编制-20190220-国信证券-11页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 固定收益研究固定收益研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 固定收益固定收益 Table_Title国信转债交债指数系列之二国信转债交债指数系列之二 2019 年年 02 月月 20 日日一年沪深一年沪深 300 与中债指数走势比较与中债指数走势比较 市场数据市场数据 中债综合指数 120 中债长/中短期指数 123/121 银行间国债收益(10Y)3.73 企业/公司/转债规模(千亿)28.98/74.68/2.17 相关研究报告：相关研究报告：固定收益专题报告：总量宏观大类资产研判：债牛尾，股牛头 2019-02-17 专题报告：中债市场隐含评级初探 2019-02-12 专题研究：高价转债风险收益初探 2019-02-13 固定收益专题报告：为何国债期货近期贴水幅度加深，后续如何演变 2019-02-15 专题报告：地方政府债（二）2019-02-19 证券分析师：董德志证券分析师：董德志 电话：021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟证券分析师：柯聪伟 电话：021-60933152 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦联系人：金佳琦 电话：021-60933159 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告专题报告 转债转债交债交债高流动性高流动性指数编制指数编制 高流动性指数编制的背景与意义高流动性指数编制的背景与意义转债需求爬坡，新增力量重视收益：转债需求爬坡，新增力量重视收益：无论是二级市场拉估值，还是一级申购出现天量资金（平银转债为例），均可见转债正获得更多的资金青睐，其中主要的新增力量包括券商自营、资管、保险、银行，这类资金体量较大，且很大一部分是初涉转债市场，投资思路上更偏向于博取收益。指数基金能够过滤择券风险，专注于收益，具备高流动性的宽基指数以及相对应产品的出现势必将对这类资金产生较高吸引力。国内转债指数基金的运行瓶颈流动性：国内转债指数基金的运行瓶颈流动性：目前国内转债指数基金共有两只，东吴中证可转换债券和银华中证转债指数增强，跟踪指数均为中证转债指数（000832.CSI），其中东吴为完全复制，银华为指数增强型。从两只基金存续期的表现来看，与业绩基准均存在一定跟踪误差。造成转债指数基金跟踪误差较大的根本原因在于历史上转债市场体量小、交易不活跃，部分个券流动性较差，因而增加跟踪指数的难度。高流动性指数编制的方法说明高流动性指数编制的方法说明如何定义“高流动性”筛选指标：如何定义“高流动性”筛选指标：参考彭博-巴克莱美国转债高流动性指数的编制方法，其对高流动性券的筛选基本以规模为考核指标，选样标准为“发行规模3.5 亿美元，且未转股余额2.5 亿美元”。这么设置的理论基础在于转债规模与流动性基本成正比，规模越大，则日均成交量越大，流动性较好。这一规律在国内市场同样存在。国信转债交债高流动性指数对于“高流动性”的筛选标准定为“未转股余额大于阈值”，其中阈值设有两个：10 亿和 15 亿，从而形成两个指数：国信转债交债高流动性指数（10 亿）、国信转债交债高流动性指数（15 亿）。同时，由于考虑到指数化投资首先需过滤信用风险，我们对标的评级做了一定限制，规定转债债项评级在 AA 及以上。编制规则：编制规则：（1）、指数基日：以 2002 年 12 月 31 日为基日，100 为基点；（2）样本空间：上交所/深交所交易的所有可转债、可交换债，余额 3000 万以上；（3）、样本选取方法：未转股余额10 亿/15 亿，评级=AA；（4）指数计算方法：采用派许加权综合价格指数方法；（5）、修正情形：新券上市、存量券退市、存量券余额变动、存量券付息；（6）、调整频率：样本的调整分为定期调整和临时调整两类。高流动性指数结果呈现高流动性指数结果呈现从结果来看，国信转债交债高流动性指数与总指数呈现较强的同步性，由于指数样本均为中大盘转债，指数走势能较好反映市场整体收益。从历史累计收益来看，国信转债交债高流动性指数（15 亿）的表现优于国信转债交债高流动性指数（10 亿），前者在 2003-2018 年累计收益率 220.5%，后者累计收益率 192.5%。2017 年以来，国信转债交债高流动性指数跑赢总指数，其中，高流动性指数（15亿）跑赢总指数 2.92%，高流动性指数（10 亿）跑赢总指数 1.3%。从指数波动率和年最大回撤来看，高流动性指数与总指数均相差不大。0.90.91.01.01.1F/18A/18沪深300中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 转债转债交债交债高流动性高流动性指数编制的背景与意义指数编制的背景与意义 2017 年以来，转债市场快速扩容，且 2014 年交换债开始出现，其呈现发行个数少但单体发行规模大的特征。目前转债和交债的合计总市值已超过 2500 亿，标的个数超过 130 只。转债需求爬坡，新增力量重视收益转债需求爬坡，新增力量重视收益 转债作为股债混合产品，是联接股市和债市行情过渡的重要大类资产。2018 年国内市场呈现股弱债强的格局，债券市场持续上涨，并且速率有所加快，同时利差不断压缩，权益市场则震荡走弱。到 2018 年末，十年期国债收益率下行至3.2%附近，参考历史最低位置 2.8%仍有一定下行空间，但向上调整的风险加大；股指跌至 2494 点，估值角度看整体处于历史较低水平，政策底已确认，但在宏观经济基本面下行的趋势中，市场底的出现尚存在不确定性。2019 年，是“债牛尾、股牛头”的一年，国内市场进入一轮股债行情切换过度期，在切换时点尚未明确之时，转债成为首选配置品种，一方面若股市阶段走强转债跟涨获利，另一方面若股指继续探底转债有债底支撑，回撤风险大大小于股票。因此，年初至今转债走出显著的行情，2019 年以来中证转债指数累计上涨 9.87%，仅低于上证综指 0.5 个点。从市场交易来看，无论是二级市场拉估值，还是一级申购出现天量资金（平银转债为例），均可见转债正获得更多的资金青睐，其中主要的新增力量包括券商自营、资管、保险、银行，这类资金体量较大，且很大一部分是初涉转债市场，投资思路上更偏向于博取收益。指数基金能够过滤择券风险，专注于收益，具备高流动性的宽基指数以及相对应产品的出现势必将对这类资金产生较高吸引力。图图 1：2019 年以来股指与转债累计收益对比年以来股指与转债累计收益对比 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 国内国内转债指数基金转债指数基金的的运行运行瓶颈瓶颈：流动性：流动性 目前国内转债指数基金共有两只，东吴中证可转换债券和银华中证转债指数增强，跟踪指数均为中证转债指数（000832.CSI），其中东吴为完全复制，银华为指数增强型。从两只基金存续期的表现来看，与业绩基准均存在一定跟踪误-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2019-1-22019-1-72019-1-122019-1-172019-1-222019-1-272019-2-12019-2-62019-2-112019-2-16上证综指中证转债 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 差，其中东吴中证可转换债券净值收益率与业绩基准收益率的累计偏离度为23.84%，日均偏离度 0.2%，年跟踪误差 9.59%，银华中证转债指数增强净值收益率与业绩基准收益率的累计偏离度为 5.12%，日均偏离度 0.32%，年跟踪误差 11.92%。造成转债指数基金跟踪误差较大的根本原因在于历史上转债市场体量小、交易不活跃，部分个券流动性较差，因而增加跟踪指数的难度。图图 2：东吴中证可转换债券净值与业绩比较基准走势对比东吴中证可转换债券净值与业绩比较基准走势对比 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 业绩比较基准=中证可转换债券指数收益率*95%+银行税后活期存款利率（税后）*5%图图 3：东吴中证可转换债券净值东吴中证可转换债券净值增长率增长率与业绩比较基准与业绩比较基准增长率增长率对比对比 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 0123456789100.60.81.01.21.41.61.82.02014-52014-92015-12015-62015-102016-32016-72016-122017-42017-82018-12018-52018-10规模（亿，右轴）累计净值业绩比较基准-30-20-1001020304050东吴中证转债业绩比较基准 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 4：银华中证转债增强净值与业绩比较基准走势对比银华中证转债增强净值与业绩比较基准走势对比 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 业绩比较基准=中证可转换债券指数收益率*95%+银行税后活期存款利率（税后）*5%图图 5：银华银华中证中证转债增强转债增强净值增长率与业绩比较基准增长率对比净值增长率与业绩比较基准增长率对比 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 观察海外转债指数基金市场，我们以发展较为成熟的美国市场为例，美国目前共有 3 只转债 ETF，分别为黑石集团的 CWB、道富环球的 ICVT、第一信托的FCVT，合计规模超过 40 亿美元，约占美国转债市场的 2%，投资标的均为以美元发行的可转换债券及可转换优先股，仓位要求至少 80 或 90%。其中表现较为亮眼的是黑石 CWB，成立于 2009 年 4 月，存续期内累计收益183%，年均收益约 18%，稳定的回报使该 ETF 规模从 2013 年 10 亿增至目前39 亿美元，远远大于其他两只 ETF。根据基金披露信息来看，CWB 跟踪指数为 Bloomberg Barclays U.S.Convertible Liquid Bond Index，即彭博-巴克莱美国转债高流动性指数，由巴克莱和彭博合作开发，筛选高流动性美元可转债和可转换优先股作为成分券编制而成。从美国转债 ETF 的经验来看，高流动性指数这一思路值得国内市场借鉴。051015202530350.60.81.01.21.41.61.82.02013-82013-122014-52014-92015-22015-62015-112016-32016-72016-122017-42017-92018-12018-62018-10规模（亿，右轴）累计净值业绩比较基准-20-1001020304050银华中证转债增强业绩比较基准 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 1：美国转债：美国转债 ETF 主要标的主要标的 简称简称 转债转债 ETF 标的指数标的指数 成 立 时成 立 时间间 规模（亿规模（亿美元）美元）转债转债仓位仓位 CWB SPDR Blmbg Barclays Convert Secs ETF Bloomberg Barclays U.S.Convertible Liquid Bond Index 2009 年4 月 38.66 80%以上 ICVT iShares Convertible Bond ETF Bloomberg Barclays U.S.Convertible Cash Pay Bond$250MM Index 2015 年6 月 3.00 90%以上 FCVT First Trust SSI Strat Convert Secs ETF-2015 年11 月 1.55 80%以上 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理 图图 6：黑石黑石 CWB 交易价格与跟踪指数走势对比交易价格与跟踪指数走势对比 数据来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 转债交债转债交债高流动性高流动性指数编制的方法说明指数编制的方法说明 如何定义“高流动性”筛选指标如何定义“高流动性”筛选指标 参考彭博-巴克莱美国转债高流动性指数的编制方法，其对高流动性券的筛选基本以规模为考核指标，选样标准设为“发行规模3.5 亿美元，且未转股余额2.5亿美元”。这么设置的理论基础在于转债规模与流动性基本成正比，规模越大，则日均成交量越大，流动性较好。表表 2：Bloomberg Barclays U.S.Convertible Liquid Bond Index 选样标准选样标准 指标指标 样本筛选标准样本筛选标准 Amount Outstanding USD 250mn par amount outstanding(or accreted face value for Zeros/OIDs)Amount Issued USD 350mn amount issued Maturity At least 31 days until maturity Status of Debt Non-called,non-defaulted securities Currency Denominated in USD Market of Issue SEC-registered or SEC Rule 144A registered convertible tranches 资料来源:Bloomberg、国信证券经济研究所整理 这一规律在国内市场同样存在，我们统计了历史上的转债发行规模与日均成交额，考虑到进入转股期后转债余额可能不定期发生变化，这里的日均成交额选取转债转股期之前（发行后 6 个月）的日均交易额。从下图中可以看到，转债发行规模与其流动性基本正相关。01020304050600501001502002503003504002009-42010-42011-42012-42013-42014-42015-42016-42017-42018-4彭博-巴克莱美国转债高流动性指数CWB（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 7：黑石黑石 CWB 交易价格与跟踪指数走势对比交易价格与跟踪指数走势对比 数据来源：Bloomberg、国信证券经济研究所整理 鉴于以上分析，国信转债交债高流动性指数对于“高流动性”的筛选标准定为“未转股余额大于阈值”，其中阈值设有两个：10 亿和 15 亿，从而形成两个指数：国信转债交债高流动性指数（10 亿）、国信转债交债高流动性指数（15 亿）。同时，由于考虑到指数化投资首先需过滤信用风险，我们对标的评级做了一定限制，规定转债债项评级在 AA 及以上。国信转债交债高流动性指数的编制规则国信转债交债高流动性指数的编制规则 国信转债交债高流动性指数的编制方案与国信转债交债总指数类似，包括指数基日、计算方法、修正情形等，仅在选样上有所调整。具体编制方法如下：1、指数基日：以 2002 年 12 月 31 日为基日，100 为基点；2、样本空间：上交所/深交所交易的所有可转债、可交换债，余额 3000 万以上 3、样本选取方法：未转股余额10亿/15 亿，评级=AA 4、指数计算方法：采用派许加权综合价格指数方法计算，公式为：指数=样本券总市值除数 100 其中，样本券市值=全价未转股余量，采用“除数修正法”修正原除数，以保证指数的连续性，修正公式为：修正前的市值原除数=修正后的市值新除数 5、修正情形：新券上市、存量券退市、存量券余额变动、存量券付息。6、调整频率：样本的调整分为定期调整和临时调整两类。（1）定期调整：对于存量券样本筛选及余额权重调整，我们采用季度定期调整，考虑到交易所规定发行人在每个季度结束后 2 个交易日内披露转股结果，我们指定新季度第五个交易日为调整日。（2）临时调整：对于新券上市，我们指定上市后第十个交易日将其纳入指数样本空间。7、特殊事项处理：0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5050100150200250300350400450转股期前日均成交量（亿）发行规模（亿）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7（1）样本漂移情况：若当季度指数无可选样本，则指数沿用上季度最后一个交易日的值；（2）样本停复牌情况：对于在当季样本调整日处于停牌状态的标的，如果在上季度进入样本，则本季度延续在样本内，如果在上季度不在样本内，则本季度也不选入样本。转债转债交债交债风格指数风格指数结果呈现结果呈现 从结果来看，国信转债交债高流动性指数与总指数呈现较强的同步性，由于指数样本均为中大盘转债，指数走势能较好反映市场整体收益。从历史累计收益来看，国信转债交债高流动性指数（15 亿）的表现优于国信转债交债高流动性指数（10 亿），前者在 2003-2018 年累计收益率 220.5%，后者累计收益率 192.5%。2017 年以来，国信转债交债高流动性指数跑赢总指数，其中，高流动性指数（15亿）跑赢总指数 2.92%，高流动性指数（10 亿）跑赢总指数 1.3%。从指数波动率和年最大回撤来看，高流动性指数与总指数均相差不大。图图 8：国信转债交债高流动性国信转债交债高流动性指数指数 数据来源：WIND、国信证券经济研究所编制 010020030040050060070020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019国信转债交债总指数国信转债交债高流动性指数（10亿）国信转债交债高流动性指数（15亿）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 图图 9：2017 年以来，年以来，国信转债交债高流动性指数国信转债交债高流动性指数跑赢总指数跑赢总指数 数据来源：WIND、国信证券经济研究所编制 图图 10：国信转债交债高流动性指数国信转债交债高流动性指数历年收益情况历年收益情况 数据来源：WIND、国信证券经济研究所编制 表表 3：国信转债交债：国信转债交债高流动性高流动性指数指数主要分析指标主要分析指标对比对比 国信转债交债总指数国信转债交债总指数 国信转债交债高流动性国信转债交债高流动性指数（指数（10 亿）亿）国信转债交债高流国信转债交债高流动性指数（动性指数（15 亿）亿）指数最高点 639.43 570.57 609.34 指数最低点 99.70 99.80 99.79 历史累计收益率 226.05%192.53%220.49%(2003-2018）2018 年累计收益率 0.02%0.55%0.99%年化收益率 14.13%12.03%13.78%年化波动率 18.21%19.85%20.15%年最大回撤-51.66%-50.03%-50.51%Sharpe Ratio 0.78 0.61 0.68 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 90951001051101152017-12017-42017-72017-102018-12018-42018-72018-102019-1国信转债交债总指数国信转债交债高流动性指数（10亿）国信转债交债高流动性指数（15亿）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019国信转债交债总指数国信转债交债高流动性指数（10亿）国信转债交债高流动性指数（15亿）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 样本分布上，高流动性指数（10 亿）历史最小样本量为 2 个，平均 11.6 个，目前 58 个，占全市场的 46%；高流动性指数（15 亿）历史最小样本量为 1 个，平均 9.2 个，目前 44 个，占全市场的 35%。规模占比上，高流动性指数（10亿）样本规模占转债总市场比重最小为 31%，最高为 98%，平均 78%，高流动性指数（15 亿）样本规模占转债总市场比重最小为 19%，最高为 97%，平均 72%。图图 11：国信转债交债高流动性指数样本量分布国信转债交债高流动性指数样本量分布 数据来源：WIND、国信证券经济研究所编制 图图 12：国信转债交债高流动性指数国信转债交债高流动性指数规模规模占占全市场比重全市场比重 数据来源：WIND、国信证券经济研究所编制 125584402040608010012014020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019国信转债交债总指数国信转债交债高流动性指数（10亿）国信转债交债高流动性指数（15亿）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019国信转债交债高流动性指数（10亿）国信转债交债高流动性指数（15亿）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 国信证券投资评级：国信证券投资评级：类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。