国信证券_20180528_市场风格及策略研究：价值差与市场系统风险.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告金融工程金融工程Table_Title金融工程专题：市场风格与指数投资金融工程专题：市场风格与指数投资数量化投资数量化投资2018 年年 05 月月 28 日日相关研究报告：相关研究报告：金融工程专题研究：股票机构评级关注度过热规避策略 2017-12-29金融工程专题研究：基于翻倍期的银行股价值选股 2017-12-29金融工程专题研究：基于回撤率仓位控制及指数择时 2018-02-26大盘股量化选股系列之二：大盘股的三日强势股动量效应和三日弱势股反转效应研究2018-02-28金融工程专题研究：基于多维回撤率控制的模型组合策略 2018-02-26证券分析师：吴子昱证券分析师：吴子昱电话：0755-22940607E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514050002独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。专题报告专题报告市场风格及策略研究：价值差与市场风格及策略研究：价值差与市场系统风险市场系统风险 价值还是成长？投资者时常面对的难题价值还是成长？投资者时常面对的难题从格雷厄姆到巴菲特，乃至彼得林奇、欧奈尔等一个个著名投资家，或多或少都在大众投资者的认知过程中，被赋予了价值投资，或者成长投资的标签。何时投资价值？何时投资成长？价值成长轮动是否可行？是本报告研究的焦点之一。价值差价值差(Value Spread)为价值成长轮动提供线索为价值成长轮动提供线索价值差从逻辑上和市场指标走势的历史经验上，都趋向于均值回复的特性。那么，所以不妨利用价值差，作为价值成长轮动的预测线索。价值差大时，价值风格被低估；价值差小时，成长风格被低估。降低市场系统风险：为提升长期收益创造可能降低市场系统风险：为提升长期收益创造可能另一个值得研究的是市场系统风险，即 beta。通过分析同指数的高 beta 风格和低 beta 风格，比较发现，低 beta 风格长期不仅风险低，收益在多数时间段内比高 beta 风格还要高。那么，建立适当的 beta 投资评价机制，长期按照低 beta 方式投资，为提升长期收益，降低系统风险创造了可能。控制市场系统风险的价值成长指数轮动策略控制市场系统风险的价值成长指数轮动策略综合对 beta 风格和价值风格两个维度的分析，我们发现，以沪深 300 为例，低beta 策略和价值-成长轮动策略的相关性为-13%。相关性低，且有一定的互补性，非常适合搭配使用，以构建更为稳健，性价比更高的风格策略。以中证 800 为例，基于 50%权重的“低 beta 策略”和 50%权重的“价值-成长轮动策略”，自 2010 年以来，市场中性策略年化收益 9.1%，最大回撤-9.1%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧内容目录内容目录A 股市场的风格轮动股市场的风格轮动.4风格轮动与风格投资：一个经久不衰的话题.4相关文献研究综述.4本报告研究目标.4本报告关于风格研究的应用范围.4风格研究一：价值和成长风格研究一：价值和成长.4价值-成长轮动的潜在机会.4价值差：价值-成长轮动的预测线索.5价值差的规律.6基于价值差的价值-成长轮动.7风格研究二：高风格研究二：高 beta 和低和低 beta.7beta 投资的潜在机会.7beta 是否存在溢价补偿？.8基于风险与收益综合考量的 beta 投资.9二维风格投资策略二维风格投资策略.9相关性与权重分配.9多空策略.9多头策略.11应用应用.13FOF 投资.13选股池.13基金产品设计.13总结总结.14价值差：价值-成长轮动新思路.14beta 的风险与收益.14不同风格维度的权重分配.14风格研究的应用广泛.14风格投资策略适用范围.14更多风格亟待探索.14国信证券投资评级国信证券投资评级.15分析师承诺分析师承诺.15风险提示风险提示.15证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.15请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧图表目录图表目录图图 1：沪深：沪深 300 年度价值年度价值-成长轮动策略表现成长轮动策略表现.5图图 2：沪深：沪深 300 价值指数的价值指数的 BP 走势走势.5图图 3：沪深：沪深 300 成长指数的成长指数的 BP 走势走势.6图图 4：沪深：沪深 300 的价值差的价值差(Value Spread)走势走势.6图图 5：沪深：沪深 300 的价值差与的价值差与“300 价值相对成长超额收益价值相对成长超额收益”.7图图 6：沪深：沪深 300 年度高年度高-低低 beta 轮动策略表现轮动策略表现.8图图 7：沪深：沪深 300 高高-低低 beta 指数的最大回撤与季度滚动收益指数的最大回撤与季度滚动收益.8图图 8：沪深：沪深 300 的多空策略表现的多空策略表现.10图图 9：中证：中证 500 的多空策略表现的多空策略表现.10图图 10：中证：中证 800 的多空策略表现的多空策略表现.11图图 11：沪深：沪深 300 的多头策略表现的多头策略表现.11图图 12：中证：中证 500 的多头策略表现的多头策略表现.12图图 13：中证：中证 800 的多空策略表现的多空策略表现.12请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧A 股市场的风格轮动股市场的风格轮动风格轮动风格轮动与风格投资与风格投资：一个经久不衰的话题：一个经久不衰的话题目前是应该关注价值股还是成长股？最近预计行情是小盘股好还是大盘股好？诸如此类的相关话题经常出现在各类财经媒体当中。对于投资者而言，市场风格是一个长盛不衰的研究议题。那么，从量化投资角度讲，是否可以找到一些切实可行市场风格投资策略呢？相关文献研究综述相关文献研究综述在美国，不乏各类市场风格的研究。比如 2013 年诺贝尔经济学奖得主，芝加哥大学著名经济学家 Eugene Fama 最优秀的学生之一，高盛量化投资部的创始人，现任 AQR 资产管理公司合伙人的 CliffAsness 先生，就价值-成长轮动，深入地发表过若干篇相关的论文。其中，他提出深度价值(Deep Value)的概念，用价值差(Value Spread)作为量度价值投资机会，乃至价值-成长轮动的预测指标1。价值差相对较大时，就是投资价值风格的最佳机会1。1资料来源：Cliff Asness,John Liew,Lasse Heje Pederson,and Ashwin Thapar,2017,Deep Value,2nd version,workingpaper,AQR Capital Management本报告研究目标本报告研究目标股票市场风格是本报告的核心主题。以下问题将是报告思考的重要线索：1.市场风格遵循何种逻辑运行？2.风格策略是否具有投资价值？3.怎样构建相应的投资策略？4.风格策略可用于哪些投资领域？本报告将尝试一一探索上述问题，并将其中的思考和内在逻辑，梳理成风格投资研究的体系；进而为投资经理构建投资体系，提供一个相互借鉴和探讨的机会。本报告关于风格研究的应用范围本报告关于风格研究的应用范围本报告关于风格研究及其策略，可应用于（但不局限于）以下投资领域：1.FOF 投资2.量化选股池的构建3.公募基金产品设计风格研究一：价值和成长风格研究一：价值和成长价值价值-成长轮动的潜在机会成长轮动的潜在机会以沪深 300 指数为例，以年为单位，若通过某种预测方法，每年可以找出价值和成长当中占优的风格，可以看看回报如何：请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧图图 1：沪深沪深 300 年度价值年度价值-成长轮动策略表现成长轮动策略表现资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理上图显示，单纯从沪深 300 价值和沪深 300 成长指数中，若能自 2009 年至 2017年每年成功预测的话，相对沪深 300 的超额收益（单利）平均每年超过 5%。价值差：价值差：价值价值-成长轮动的预成长轮动的预测线索测线索接着沪深 300 的例子，若要尝试找出能预测价值-成长轮动的指标，不如从指数成分在价值维度的结构性分化开始研究。何种指标可以衡量指数成分在价值维度的结构分化？不妨从 CliffAsness 所讨论的价值差(Value Spread)2开始：指数的价值差=指数价值组合的帐面市值比-指数成分组合的帐面市值比2下面是沪深 300 价值指数的帐面市值比(BP)的走势图：图图 2：沪深沪深 300 价值指数的价值指数的 BP 走势走势2资料来源：Cliff Asness,John Liew,Lasse Heje Pederson,and Ashwin Thapar,2017,Deep Value,00.511.522.533.542009-1-92010-1-92011-1-92012-1-92013-1-92014-1-92015-1-92016-1-92017-1-92018-1-9沪深300沪深300成长沪深300价值沪深300价值成长轮动00.10.20.30.40.50.60.72009-1-92010-1-92011-1-92012-1-92013-1-92014-1-92015-1-92016-1-92017-1-92018-1-9请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧2nd version,workingpaper,AQR Capital Management下面是沪深 300 成长指数的帐面市值比(BP)的走势图：图图 3：沪深沪深 300 成长指数的成长指数的 BP 走势走势资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理下面是沪深 300 价值差的走势图：图图 4：沪深沪深 300 的价值差的价值差(ValueSpread)走势走势资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理价值差的规律价值差的规律分别观察价值差指标时间序列走势图，以及对应风格指数收益的表现，发现价值差有明显的均值回复现象：00.050.10.150.20.250.30.352009-1-92010-1-92011-1-92012-1-92013-1-92014-1-92015-1-92016-1-92017-1-92018-1-9-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.500.10.20.30.40.50.60.70.80.92009-1-92010-1-92011-1-92012-1-92013-1-92014-1-92015-1-92016-1-92017-1-92018-1-9300价值BP300成长BP沪深300的价值差/右请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧图图 5：沪深沪深 300 的价值差与“的价值差与“300 价值相对成长超额收益”价值相对成长超额收益”资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理1.价值差指标绝大多数时间内，都处于非均衡状态；即使出于“相对的均衡区间”内，也是暂时的，随着时间变化，公司、中观乃至宏观层面都会发生变化，价值-成长维度进而也会发生变化。2.价值差相对历史较大时，价值风格被相对低估，成长风格被相对高估；3.价值差相对历史较小时，成长风格被相对低估，价值风格被相对高估。基于价值差的价值基于价值差的价值-成长轮动成长轮动根据价值差的均值回复特征，可制订相应策略，如下所示：1.多空策略若价值差的历史时间序列百分位 Nc%时，做多成长，做空价值。若价值差的历史时间序列百分位 Nc%时，做多价值，做空成长。2.多头策略若价值差的历史时间序列百分位 Nc%时，做多成长。若价值差的历史时间序列百分位 Nc%时，做多价值。其中 Nc 的取值，可以通过统计样本的 Bootstrapping 算法来获得。风格研究二：高风格研究二：高 beta 和低和低 betabeta 投资的潜在机会投资的潜在机会同样以沪深 300 指数为例，以年为单位，若按照某种预测方法，每年可以找出高 beta 和低 beta 当中占优的风格，回报情况如下图所示：00.10.20.30.40.50.60.700.20.40.60.811.22009-1-92010-1-92011-1-92012-1-92013-1-92014-1-92015-1-92016-1-92017-1-92018-1-9300价值-成长的累计超额收益300价值差请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧图图 6：沪深沪深 300 年度年度高高-低低 beta 轮动策略表现轮动策略表现资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理上图显示，从沪深 300 高 beta 和沪深 300 低 beta 指数中，若能自 2009 年至2017 年每年成功预测的话，相对沪深 300 的超额收益（单利）平均每年超过9%。beta 是否存在溢价补偿？是否存在溢价补偿？要回答这个问题，首先要来分析风格指数的风险和收益。图 6 当中，只有 2009年、2012 年、2014 年这三个年份，沪深 300 高 beta 指数是跑赢 300 低 beta指数的。其余年份，沪深 300 低 beta 指数均胜出。以沪深 300 为例，下面给出沪深 300 高/低 beta 指数的回撤和季度收益：图图 7：沪深沪深 300 高高-低低 beta 指数的最大回撤与季度滚动收益指数的最大回撤与季度滚动收益012345672009-1-92010-1-92011-1-92012-1-92013-1-92014-1-92015-1-92016-1-92017-1-92018-1-9沪深300300高beta300低beta300beta轮动请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧2009 年以来，以周为单位，有如下统计数据供比较：沪深 300 高贝塔指数最大回撤周平均值：-33.9%沪深 300 低贝塔指数最大回撤周平均值：-19.9%沪深 300 高贝塔指数季度滚动收益均值：1.7%沪深 300 低贝塔指数季度滚动收益均值：2.9%综上所述，长期而言，在过去的 9 年里，沪深 300 低贝塔指数承担了更低的风险，反而获得了更高的收益；只有在 2009 年、2012 年全年，和 2014 年四季度时，沪深 300 高贝塔指数收益相对较高（且在此期间风险仍比 300 低贝塔指数高）。基于风险与收益综合考量的基于风险与收益综合考量的 beta 投资投资考虑到风险端，沪深 300 低 beta 指数长期占优；收益端，在 2009 年至今的三分之二以上的时间段内，300 低 beta 指数胜出，故综合风险、收益和夏普比，低 beta 风格均有优势。逻辑上，在非极端情况下，可以采用长期投资低 beta的思路，以尝试承受更低的风险和获取更高的收益。二维风格投资策略二维风格投资策略相关性与相关性与权重分配权重分配要决定“低 beta 策略”和“价值-成长轮动策略”各自分配的权重，仍以沪深300 为例，首先计算两个风格策略收益的相关性：运用沪深 300、沪深 300 价值、沪深 300 成长、沪深 300 高贝塔、沪深 300 低贝塔指数，2010 年至今，两个策略收益的相关性为-13%。相关性不高，且存在一定的互补性，故具备构建合成策略的良好条件。逻辑上而言，beta 衡量了资产相对市场的弹性和敏感程度；而价值-成长衡量了公司市值与基本面价值之间的比例。两种风格维度并无直接的联系。无论从逻辑上，还是相关性的计算结果来看，beta 和 value 两个策略均有“低相关、收益互补”的特征。故可将资产分为两份：50%资产投资于“低 beta 策略”50%资产投资于“价值-成长轮动策略”这样就避免了优化权重而可能带来的潜在过度拟合问题。多空策略多空策略依据下面的逻辑，以中证核心指数沪深 300、中证 500、中证 800 为例，构建多空策略：1.做多低 beta，做空高 beta；2.根据价值差的均值回复特征，做多相应的价值或者成长风格，做空另外一个风格。3.beta 和价值差策略各分配 50%权重。下面是沪深 300 基于价值差和低 beta 风格的多空策略表现：请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧图图 8：沪深沪深 300 的的多空策略表现多空策略表现资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理上图中，沪深 300 的多空策略年化绝对收益为 9.1%；最大回撤为-14.4%。下面是中证 500 基于价值差和低 beta 风格的多空策略表现：图图 9：中证中证 500 的多空策略表现的多空策略表现资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理上图中，中证 500 的多空策略年化绝对收益为 8.7%；最大回撤为-11.7%。00.511.522.52009-12-182010-12-182011-12-182012-12-182013-12-182014-12-182015-12-182016-12-182017-12-1800.511.522.52009-12-182010-12-182011-12-182012-12-182013-12-182014-12-182015-12-182016-12-182017-12-18请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧下面是中证 800 基于价值差和低 beta 风格的多空策略表现：图图 10：中证中证 800 的多空策略表现的多空策略表现资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理上图中，中证 800 的多空策略年化绝对收益为 9.1%；最大回撤为-9.1%。多头策略多头策略依据下面的逻辑，以中证核心指数沪深 300、中证 500、中证 800 为例，构建多空策略：1.做多低 beta；2.根据价值差的均值回复特征，做多相应的价值或者成长风格。3.beta 和价值差策略各分配 50%权重。图图 11：沪深沪深 300 的多头策略表现的多头策略表现0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32009-12-182010-12-182011-12-182012-12-182013-12-182014-12-182015-12-182016-12-182017-12-18请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧上图中，沪深 300 的多头策略年化超额收益为 4.8%；超额最大回撤为-6.8%。下面是中证 500 基于价值差和低 beta 风格的多头策略表现：图图 12：中证中证 500 的多头策略表现的多头策略表现资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理上图中，中证 500 的多空策略年化超额收益为 4.4%；超额最大回撤为-6.6%。下面是中证 800 基于价值差和低 beta 风格的多空策略表现：图图 13：中证中证 800 的多空策略表现的多空策略表现资料来源：Wind 资讯，国信证券经济研究所整理上图中，中证 800 的多空策略年化绝对收益为 5.7%；最大回撤为-6.4%。00.20.40.60.811.21.400.511.522.533.52009-12-182010-12-182011-12-182012-12-182013-12-182014-12-182015-12-182016-12-182017-12-18超额收益/右中证500多头策略0.60.811.21.41.61.800.511.522.532009-12-182010-12-182011-12-182012-12-182013-12-182014-12-182015-12-182016-12-182017-12-18超额收益/右中证800多头策略请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧应用应用FOF 投资投资根据上述对 beta 和 value 的研究，应用二维风格，可构建 FOF 投资体系：1.采用自上而下的投资体系；2.根据投资经理自身实际情况，选择相应资产池；3.市场风格，可从 beta 和 value 两个维度出发；4.FOF 投资经理赋予“低 beta 风格”和“价值成长轮动”风格相应权重；5.将价值差作为价值-成长轮动的主要预测指标，FOF 投资经理对投资价值或成长风格，做出决策；6.将 beta 的风险和收益作为评估 beta 投资的参考指标，FOF 投资经理决策目前是否投资低 beta 类资产；7.FOF 投资经理按自身方式，决策分别选出优秀的价值型基金、成长型基金和低 beta 型基金。8.FOF 投资经理综合以上所有信息，最终决策分别赋予所选的各只基金相应的权重。9.（可选）必要情况下，可使用股指期货等金融市场工具，构建市场中性策略，或降低市场系统性风险。按照上述九个流程，FOF 基金经理可自上而下，从选择资产池，到选择风格，到建立风格投资策略，到选择给定风格的基金，到使用必要的金融工具构建策略属性（多头或中性），最后落实到所选每只基金的投资权重，乃至头寸风险的监控等。选股池选股池例如对于股票多头，或者市场中性类股票型基金，在策略选股之前的环节，可使用 beta 和价值两个维度，来构建选股池，或对已有选股池进行进一步筛选。基金产品设计基金产品设计beta 风格和价值-成长轮动风格的研究，对基金的产品设计也可能起到一定的启示作用：基金产品选择低 beta 风格、价值风格、成长风格，如果这些风格在市场的不同时期有互补表现（如价值-成长），或者长期表现优于市场（如低 beta在过去九年的表现），则有一定的市场发行潜力。基金业绩的比拼可能会更为精细化，例如未来在固定风格下各家基金产品的比拼可能会产生更为市场化、专业化、标签化的竞争。例如从股票型基金排名，可能会逐步转化为价值型基金排名；成长型基金排名；低 beta 型基金排名等细分领域。这样在固定风格下，对基金经理的选股能力的考验，权重会更大。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧总结总结价值差：价值价值差：价值-成长轮动新思路成长轮动新思路CliffAsness 测试了美股和全球大类资产中，利用价值差(ValueSpread)做价值-成长轮动是可尝试的思路。本报告检验并测试了A股，利用价值差(ValueSpread)做指数风格的价值-成长轮动是一个潜在可尝试的思路。beta 的风险与收益的风险与收益本报告尝试分析了 A 股市场核心指数中，承受高 beta 风险增加后，是否有额外的收益补偿？将时间窗口拉到季度或者更长的时间级别，高 beta 指数的最大回撤长期显著高于同类低 beta 指数；且收益反而在多数时间内比低 beta 指数还要更低。从逻辑上讲，我们可以一直保持对高 beta 和低 beta 风格收益和风险的评估，并投资于风险低、收益高、夏普比高的风格资产当中去。不同风格维度的权重分配不同风格维度的权重分配“低 beta 策略”和“价值差做价值-成长轮动策略”相关性较低，且有一定的互补。适合搭配在一起，构成更加稳健的风格投资体系。逻辑上，采用 50%权重低 beta，加 50%权重价值-成长轮动策略。不用优化参数，可一定程度避免过度拟合。风格研究的应用广泛风格研究的应用广泛本报告可用于构建 FOF 投资体系，股票基金构建选股池，以及基金产品设计等领域。风格投资策略适用范围风格投资策略适用范围虽然本报告主要尝试了在沪深 300、中证 500、800 中，应用此二维风格策略，但其它指数、乃至包括上海 A 股市场、深圳 A 股市场中使用本策略值得更多的测试和研究。更多风格亟待探索更多风格亟待探索beta 和价值两个风格相关性低，有一定的风格互补，用简单的逻辑就能构建出风险相对较低，收益比较适中的策略。如果在此基础上纳入更多的风格，值得进一步研究和探索。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野全球视野本土智慧本土智慧国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间卖出预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上行业投资评级超配预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上中性预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间低配预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层邮编：518001总机：0755-82130833上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 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