宏观专题：信贷中的地产灰犀牛-20210218-华创证券-17页 (2).pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报报 告告 【宏观专题】信贷中的地产灰犀牛信贷中的地产灰犀牛 2020 年信贷结构回顾：转型元年的变与不变年信贷结构回顾：转型元年的变与不变 2020 年疫情之下，货币政策推出多项支持实体的政策组合拳，也使得 2020 年成为 2012 年后信贷结构变化之元年。从新增、存量、增速、银行集中度四个层面拆解贷款结构，2020 年信贷结构之变，在于制造业融资环境显著改善而年信贷结构之变，在于制造业融资环境显著改善而房企融资承压，但不变的是银行对于居民住房贷款的严重“房企融资承压，但不变的是银行对于居民住房贷款的严重“偏科偏科”、居民贷”、居民贷款增速居于高位、居民杠杆风险加速积聚款增速居于高位、居民杠杆风险加速积聚 1、2020 年制造业贷款新增规模年制造业贷款新增规模约约 2 万亿万亿超过过去超过过去 4 年新增总和年新增总和。制造业贷款余额占比止跌回升（10%），工业、小微、制造业中长期贷款实现双位数增速。2、房地产开发贷信贷占比和增速双降。、房地产开发贷信贷占比和增速双降。在三条红线的约束下，房开贷增速低于总贷款增速，仅以个位数增长（6.5%左右），存量信贷占比也下降至 8.8%。3、居民按揭贷款调整非常有限，居民杠杆风险积聚。、居民按揭贷款调整非常有限，居民杠杆风险积聚。2020 年新增基本持平，余额同比增速 14%，存量占比从 2013 年持续抬升，到 2020 年末已经高达 20%，并推动居民杠杆加速攀升。房地产贷款：银行扩张的捷径，金融风险的房地产贷款：银行扩张的捷径，金融风险的容身所容身所 房地产贷款具备低不良、高回报的特点，对于银行的确具有特别的吸引力。房地产贷款具备低不良、高回报的特点，对于银行的确具有特别的吸引力。尤其是按揭贷款，LPR 改革后企业贷款利率持续压降，按揭利率-企业贷款利率利差持续走阔，按揭贷款成为银行的超优质资产。此外，老百姓的购房热情此外，老百姓的购房热情保证了按揭贷款的需求，保证了按揭贷款的需求，也使得也使得银行在业务开拓上更为轻松。银行在业务开拓上更为轻松。但同时房地产贷款成为金融风险巨大的“灰犀牛”。企业部门，房地产贷款但同时房地产贷款成为金融风险巨大的“灰犀牛”。企业部门，房地产贷款在信贷资源上的“挤出效应”日益明显。在信贷资源上的“挤出效应”日益明显。信贷投向的地产偏好已经成为我国银行的历史传统，几乎非外力不可转移，甚至在信用收缩时期，银行抱团安全边际高的房地产贷款，反而剧烈挤压了制造业、民企、小微贷款。居民部门，房居民部门，房地产贷款的增长则直接导致了居民杠杆风险的积聚，地产贷款的增长则直接导致了居民杠杆风险的积聚，进而限制了居民可支配收入的增长，并加剧了整个金融系统风险。2020 年末，我国居民杠杆达到了62%，居民信贷/可支配收入口估算接近 140%，远超美国和日本。由此来看，货币政策转弯的过程中，需要警惕由此来看，货币政策转弯的过程中，需要警惕银行再次抱团安全边际高的房银行再次抱团安全边际高的房地产贷款，反而损坏了地产贷款，反而损坏了 2020 年金融让利实体、信贷结构改革的成果。年金融让利实体、信贷结构改革的成果。12 月底以来，各项房地产市场调控政策，既是对近期房地产价格加速上涨的应对，也是吸取过去信用调控的教训，在新一年信贷开门红之前，预先按下银行抱团房地产贷款的苗头。其其中，具体测算看，房地产贷款集中度管理要求形成的信中，具体测算看，房地产贷款集中度管理要求形成的信贷压力主要集中在按揭贷款，贷压力主要集中在按揭贷款，按揭同比少增的幅度大概率在 7000 亿以内。房开贷在 2020 年低基数上压降压力不大，短期内冲击有限。2021 年信贷结构展望：稳按揭占比，稳居民杠杆年信贷结构展望：稳按揭占比，稳居民杠杆 进一步进一步展望展望 2021 年信贷结构年信贷结构首先，住房贷款大概率将结束对于信贷资源首先，住房贷款大概率将结束对于信贷资源的侵占。的侵占。预计按揭余额占比或停留在 20%左右，新增占比或降至 18%左右（2020年新增占比 21%）。其次，制造业贷款占比有望小幅抬升。除了企业融资需其次，制造业贷款占比有望小幅抬升。除了企业融资需求依然活跃外，央行货币政策也明确将继续支持实体经济。求依然活跃外，央行货币政策也明确将继续支持实体经济。央行将延续实施创新货币政策工具，继续发挥普惠再贷款再贴现作用。对于银行而言，全年信贷布局以及一季度抢资产的重点发生改变。对于银行而言，全年信贷布局以及一季度抢资产的重点发生改变。对私上，以消费贷替代按揭贷业务，对公上，以制造业贷款替代房开贷业务。尤其是在一季度，趁经济仍在微过热阶段，企业融资需求依然强劲，多数银行或选择在年初争夺制造业优质贷款项目。预计一季度新增信贷同比持平的压力不大，并且信贷结构还有望进一步向好，对公长贷占比有望进一步抬升。对于居民部门，我们预计居民杠杆对于居民部门，我们预计居民杠杆 2021 年抬升幅度在年抬升幅度在 2 个百分点以内，抬升个百分点以内，抬升速度应为速度应为 2012 年以来最慢。年以来最慢。长周期视角下，居民杠杆率的下降有利于缓解居民可支配收入增长的压力，但在中期维度上，考虑到地产销售的回落，不排除地产后周期消费未来调整的可能，并在边际上影响核心 CPI 修复的斜率。风险提示：风险提示：银行年初信贷压降速度超预期。证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱： 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱： 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】再融资债变化的十个细节每周经济观察第 4 期 2021-01-25【华创宏观】美元反弹能阻挡大宗上涨吗？海外双周报第 2 期 2021-01-26【华创宏观】美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近1 月 FOMC 会议点评 2021-01-28【华创宏观】十个关键词看部委年会与地方两会 2021-01-31【华创宏观】100 个商品占三成了解中国的出口“基本盘”&“十四五”按图索骥系列三 2021-02-03 华创证券研究所华创证券研究所 宏观宏观研究研究 宏观专题宏观专题 2021 年年 02 月月 18 日日 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 2020 年或为信贷结构转型之元年，2020 年信贷结构之变，在于制造业融资环境显著改善而房企融资承压，但不变的是银行对于居民住房贷款的严重“偏科”、居民贷款增速居于高位、居民杠杆风险加速积聚。其背后原因确在于房地产贷款具备低不良、高回报的特点，对于银行的确具有特别的吸引力。但需要重视的是房地产贷款已经成为金融风险巨大的“灰犀牛”。企业部门，房地产贷款在信贷资源上的“挤出效应”日益明显。居民部门，房地产贷款的增长则直接导致了居民杠杆风险的积聚。在此背景下，预计央行发布的房地产贷款集中度管理要求形成的信贷压力主要集中在按揭贷款，少增幅度大概率在7000亿以内。展望 2021 年信贷结构，住房贷款大概率将结束对于信贷资源的侵占，制造业贷款占比有望小幅抬升。投资投资逻辑逻辑 首先从新增结构、存量结构、增速、集中度四个视角剖析 2020 年信贷结构的变化。在此基础之上，分析央行 2021 年信贷调控的目标，以及监管政策对信贷增长的影响，进而展望 2021 年信贷结构的变化以及对宏观经济的影响。rQnOqOwPoPrRrOnOoRtPnMaQ9RbRoMqQsQoPiNqQmOeRrQxP7NsQtRuOqMpQvPqRtP 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、2020 年信贷结构回顾：转型元年的变与不变年信贷结构回顾：转型元年的变与不变.5（一）信贷结构追踪：新增与存量视角.5（二）增速之变：实体贷款激增，房地产贷款缓落.6（三）贷款集中度之争：谁在引领结构变化.7 二、房地产贷款：银行扩张的捷径，金融风险的容身所二、房地产贷款：银行扩张的捷径，金融风险的容身所.9（一）房地产贷款的吸引力.9（二）房地产贷款高增背后的风险.10（三）以监管之力扭转银行信贷偏好.11 三、三、2021 年信贷结构展望：稳按揭占比，稳居民杠杆年信贷结构展望：稳按揭占比，稳居民杠杆.14 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2020 年新增贷款投向追踪，以及与 2019 年的对比.5 图表 2 余额结构看，制造业贷款占比止跌企稳，小微贷款与住房贷款占比抬升.6 图表 3 对实体贷款余额增速大幅增长.6 图表 4 住房贷款增速虽平稳，但依然高于总贷款增速.6 图表 5 各类银行按揭贷款余额占比变化.7 图表 6 各类银行按揭贷款新增占比变化.7 图表 7 各类银行按揭贷款余额增速同比.8 图表 8 各类银行房地产开发贷款余额增速同比.8 图表 9 各类银行制造业贷款余额占比变化.9 图表 10 大中小型银行制造业贷款新增占比变化.9 图表 11 2020 年来个人住房贷款利率与企业贷款利率、一般贷款利率利差持续扩大.9 图表 12 2020 年末十大城市商品房成交面积达近年新高.10 图表 13 2020 年底至今，多个城市房价加速上涨.10 图表 14 信用紧缩时期，银行抱团房地产贷款，反而是制造业贷款受到了紧缩.10 图表 15 按居民贷款/可支配收入衡量的中美日居民杠杆.11 图表 16 按居民贷款/名义 GDP 衡量的中美日居民杠杆.11 图表 17 居民部门杠杆率的快速抬升会压制居民可支配收入的增长.11 图表 18 2020 年底至今颁布的各项房地产管控政策.12 图表 19 不同情景下新增房地产贷款规模测算.12 图表 20 2020 年中部分银行集中度达标情况.13 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 一、一、2020 年年信贷结构回顾信贷结构回顾：转型元年转型元年的变与不变的变与不变 2020 年疫情之下，货币政策推出多项支持实体年疫情之下，货币政策推出多项支持实体的政策的政策组合拳，也使得组合拳，也使得 2020 年成为年成为 2012年后信贷结构变化之元年。我们从新增、存量、增速、银行集中度四个层面拆解贷款结年后信贷结构变化之元年。我们从新增、存量、增速、银行集中度四个层面拆解贷款结构，发现构，发现 2020 年信贷结构之变，在于制造业融资环境显著改善而房企融资承压，但不变年信贷结构之变，在于制造业融资环境显著改善而房企融资承压，但不变的是银行对于居民住房贷款的严重“的是银行对于居民住房贷款的严重“偏科偏科”、居民贷款增速居于高位、居民杠杆风险加”、居民贷款增速居于高位、居民杠杆风险加速积聚速积聚 1、2020 年制造业贷款新增规模超过过去年制造业贷款新增规模超过过去 4 年新增总和年新增总和（2020 年新增约 2 万亿，2016-2019年累计新增 1.65 万亿）。制造业贷款余额占比也终于止跌回升（10%），工业、小微、制造业中长期贷款均实现双位数增速。2、房地产开发贷信贷占比和增速双降。房地产开发贷信贷占比和增速双降。在三条红线的约束下，房开贷增速低于总贷款增速，仅以个位数增长（6.5%左右），存量信贷占比也进一步下降至 8.8%。3、居民按揭贷款、居民按揭贷款调整非常有限，居民杠杆风险积聚。调整非常有限，居民杠杆风险积聚。2020 年新增基本持平，余额同比增速 14%，存量占比从 2013 年持续抬升，到 2020 年末已经高达 20%，并推动居民杠杆加速攀升。图表图表 1 2020 年新增贷款投向追踪，以及与年新增贷款投向追踪，以及与 2019 年的对比年的对比 资料来源：中国人民银行，华创证券（一）（一）信贷结构追踪：新增与存量视角信贷结构追踪：新增与存量视角 从新增视角看，从新增视角看，2020 年贷款结构进一步向实体倾斜，同时减少房开贷、挤压套利水分：年贷款结构进一步向实体倾斜，同时减少房开贷、挤压套利水分：一是新增贷款投向偏重企业部门，这与金融让利实体的目标相一致，也和企业在疫情中流动性需求增加有关（从企业经营贷款占比抬升可见一斑）。二是期限分布上，中长期贷款占比进一步抬升至 72%，而票据融资这一套利冲贷的融资工具占比压降至 6%。三看行业层面，基础设施类贷款依然是新增信贷的主要投向（占比 30%左右），但房地产和 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 制造业新增占比出现了反转，两者一增一减，房地产贷款占比压缩一半至 10%，而制造业贷款占比翻倍至 15%左右。但另一方面，新增贷款结构的变化也反映了两个问题：但另一方面，新增贷款结构的变化也反映了两个问题：一是服务业新增贷款虽然同比多增近 1 万亿，但占比回落，背后对应的是服务业疫后恢复困难较大，企业融资需求低迷，银行投贷意愿也相对薄弱。二是个人经营性贷款激增，同比增长近 80%，除了普惠目标下支持小微企业的经营贷，流向房地产市场的违约经营贷增长也是原因之一。从存量视角看，同样可以发现从存量视角看，同样可以发现实体企业及民企获贷能力实体企业及民企获贷能力在在 2020 年有明显年有明显提升提升，这意味着，这意味着我国我国存量信贷结构已经发生了根本变化存量信贷结构已经发生了根本变化。一是制造业贷款余额占比自 2014 年以来首次止跌（2020 年中在 10%左右），二是小微企业普惠贷款余额占比也终于接近了房地产开发贷款占比（接近 9%）。但但不容忽视的不容忽视的是个人按揭贷款占比是个人按揭贷款占比已经持续已经持续抬升到了抬升到了 20%，除了在 2020 年一季度因为疫情原因受到一点波折，攀升趋势自 2012 年来没有丝毫改变。换句话说，仍然有越来越多的信贷资源加在了居民部门的头上，且最终的去向是房地产企业。图表图表 2 余额结构看，制造业贷款占比止跌企稳，小微贷款与住房贷款余额结构看，制造业贷款占比止跌企稳，小微贷款与住房贷款占比抬升占比抬升 资料来源：Wind，华创证券（二）增速之变（二）增速之变：实体贷款激增，房地产贷款缓落：实体贷款激增，房地产贷款缓落 实体贷款余额增速实体贷款余额增速在低基数上实现了飞跃。在低基数上实现了飞跃。制造业中长期（2020 年末余额同比 35.2%）、工业中长期（20%）、小微企业贷款余额增速（30.3%）均在总贷款增速余额以上（12.8%），意味实体贷款占比开始抬升。图表图表 3 对实体贷款余额增速大幅增长对实体贷款余额增速大幅增长 图表图表 4 住房贷款增速虽平稳，但依然高于总贷款增速住房贷款增速虽平稳，但依然高于总贷款增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%对公房地产业贷款:占比小微企业(普惠)贷款:占比个人住房贷款:占比制造业贷款:占比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00各项贷款:同比小微企业(普惠)贷款:同比工业中长期贷款:同比制造业中长期贷款:同比0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00各项贷款:同比个人住房贷款余额:同比对公房地产贷款:同比 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 房地产信贷增速受到抑制，房地产信贷增速受到抑制，但按揭增速调整非常有限。但按揭增速调整非常有限。对公房地产贷款同比增速仅以个位数增长（6.5%），自 2019 年四季度开始持续低于总贷款余额增速。居民住房贷款余额同比增速也保持慢回落的态势，但同比15.6%的增速依然高于总贷款增速近 3 个百分点。居民住房贷款的高增速，也直接导致了总量结构中按揭余额占比持续抬升，并推升居民杠杆水平上行至全球高位。（三三）贷款集中度之争：谁在引领结构变化）贷款集中度之争：谁在引领结构变化 值得值得再进一步讨论的问题是，是哪些银行再进一步讨论的问题是，是哪些银行在在主导主导我们刚刚讨论的我们刚刚讨论的信贷结构的变化？信贷结构的变化？这需这需要要分析我国房地产贷款分析我国房地产贷款和制造业和制造业贷款贷款集中度的问题集中度的问题，即各类贷款业务中大中小行的信贷，即各类贷款业务中大中小行的信贷占比。占比。对于住房贷款，对于住房贷款，几乎所有银行都以按揭贷为重心业务，近两年中小型银行几乎所有银行都以按揭贷为重心业务，近两年中小型银行尤其突出尤其突出，积积极极抢占新增份额。抢占新增份额。可以说，按揭贷款的高增，可以说，按揭贷款的高增，背后是背后是所有银行在信贷资源上的倾斜。所有银行在信贷资源上的倾斜。存量上，大型中型银行的按揭占比超过九成。2020 年中一档银行余额占比 70%，二档银行占比 17%，其他银行占比 13%。大型银行的按揭贷款余额占比在 2013-2015 年间高达81%，但在 2016 年开始持续回落，至 2020 年中降至 70%。期间谁抢占了按揭新增份额？2015-2016 年，主要是股份行抢占（新增按揭占比从 10%左右提升到 20%以上）。2017-2020年，主要是三档银行抢占（新增按揭占比从 13%提升到 23%）。就各类银行的按揭贷款增速来看，积极拓展按揭市场是近年小型银行共同的发展策略。2020 年大中小按揭贷余额增速均小幅回落，分别达 12%、19%、35%，小型银行按揭增速持续高于大、中型银行。图表图表 5 各类银行按揭贷款余额占比变化各类银行按揭贷款余额占比变化 图表图表 6 各类银行按揭贷款新增占比变化各类银行按揭贷款新增占比变化 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0%5%10%15%20%25%50%60%70%80%90%2011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06大型银行：按揭余额占比中型银行：按揭余额占比（右轴）小型银行：按揭余额占比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%大型银行：按揭新增占比中型银行：按揭新增占比小型银行：按揭新增占比 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 7 各类银行按揭贷款余额增速同比各类银行按揭贷款余额增速同比 资料来源：Wind，华创证券 在房地产开发贷款业务上，各类银行在房地产开发贷款业务上，各类银行存量存量占比基本不变，占比基本不变，第一档、第二档、其他银行余额占比分别达 27%、17%、56%。但从各行房开贷余额增速看，小型银行自 2019 年开始持续压降，反而是国有大行房开贷余额增速在 2020 年上半年抬升近 3 个百分点。特别是从新增同比来看，国有行同比多增高达 50%。图表图表 8 各类银行各类银行房地产开发贷款房地产开发贷款余额增速同比余额增速同比 资料来源：Wind，华创证券 在制造业贷款业务上，在制造业贷款业务上，国有大行和中小行是国有大行和中小行是 2020 年制造业贷款增长的双引擎年制造业贷款增长的双引擎。2020 年上半年，第一档、第二档、其他银行余额占比分别达 46%、16%、38%。但此前在 2016-2019年，中小行基本是制造业贷款唯一的救生浮木，四年间大、中型银行累计新增贷款为负，仅小型银行新增制造业贷款接近 2 万亿。2016-2019 年，前有房市疯狂，后有去杠杆，在国有行和股份行集体逃避制造业贷款的时候，基本上是由小银行在完成制造业贷款的投放，但可谓独木难支。直到 2019 年货币政策基调边际转向，国有大行开始发力制造业贷款，趋势才停止恶化。再到 2020 年伴随着再贷款再贴现等支持实体的货币政策工具，国有行和中小行共同成为制造业贷款的双主力，也才真正实现了制造业贷款的增长。0.0020.0040.0060.0080.00100.00金融机构：按揭余额同比大型银行：按揭余额同比中型银行：按揭余额同比小型银行：按揭余额同比%(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.00金融机构：房开贷余额同比大型银行：房开贷余额同比中型银行：房开贷余额同比小型银行：房开贷余额同比%宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 9 各类银行制造业贷款余额占比变化各类银行制造业贷款余额占比变化 图表图表 10 大中小型大中小型银行制造业贷款新增占比变化银行制造业贷款新增占比变化 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、房地产贷款：房地产贷款：银行扩张的捷径，金融风险的银行扩张的捷径，金融风险的容身所容身所（一）（一）房地产贷款的吸引力房地产贷款的吸引力 综合综合来看，来看，2020 年金融支持实体，信贷结构调整工作基本是成功的，美中不足的是房地年金融支持实体，信贷结构调整工作基本是成功的，美中不足的是房地产贷款的高增速，一体现在中小银行对个人住房贷款的倾斜，二体现在国有大行加大对产贷款的高增速，一体现在中小银行对个人住房贷款的倾斜，二体现在国有大行加大对房地产开发房地产开发贷款投放力度。贷款投放力度。究其背后原因，究其背后原因，房地产贷款尤其是按揭贷款，对银行来说确实是高回报房地产贷款尤其是按揭贷款，对银行来说确实是高回报、易获得、易获得的优质的优质资产资产。首先，首先，房地产贷款具有房地产贷款具有低不良、高回报低不良、高回报的特点的特点，这一，这一优势优势在在 2019 年后更为凸显年后更为凸显。对按揭贷款，LPR 改革后企业贷款利率持续压降，而按揭反而受限于 5 年 LPR 为下线，导致按揭利率-企业贷款利率利差持续走阔，按揭贷款成为银行的超优质资产。对房地产开发贷款，在“三条红线”限制下，中小房企生存空间受压，银行房开贷额度优先头部房企，国有大行更具业务优势。图表图表 11 2020 年来个人住房贷款利率与企业贷款利率、一般贷款利率利差持续扩大年来个人住房贷款利率与企业贷款利率、一般贷款利率利差持续扩大 资料来源：Wind，华创证券 其次其次，老百姓的购房热情，老百姓的购房热情保证了按揭贷款的需求，银行在业务开拓上更为轻松。保证了按揭贷款的需求，银行在业务开拓上更为轻松。2020 年底至 2021 年初，一线及部分二线城市房价加速上涨。此外，2020 年末 10 大城市商品房成交面积达近年新高，月均较 2017-2019 年同期增加 170 万平方米左右。2020 年全国商品房销售额同比高达 8.7%。0%10%20%30%40%50%60%70%2011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/06大型银行：制造业贷款余额占比中型银行：制造业贷款余额占比小型银行：制造业贷款余额占比-200%-100%0%100%200%300%小型银行：制造业贷款新增占比中型银行：制造业贷款新增占比大型银行：制造业贷款新增占比0.002.004.006.008.0010.0012.00一般贷款:利率个人住房贷款:利率票据融资:利率新发企业贷款:利率 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 2020 年末十大城市商品房成交面积达近年新年末十大城市商品房成交面积达近年新高高 图表图表 13 2020 年底至今，多个城市房价加速上涨年底至今，多个城市房价加速上涨 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券；注：以2019年3月价格为基准（二）房地产贷款高增背后的风险（二）房地产贷款高增背后的风险 但同时房地产贷款但同时房地产贷款正正成为金融风险巨大的“灰犀牛”。成为金融风险巨大的“灰犀牛”。对企业部门，房地产贷款在信贷对企业部门，房地产贷款在信贷资源上的“挤出效应”日益明显。资源上的“挤出效应”日益明显。信贷投向的信贷投向的地产地产偏好偏好已经成为已经成为我国银行的历史传统，我国银行的历史传统，几乎非外力不可转移几乎非外力不可转移，更能穿越信用的宽松和紧缩周期，更能穿越信用的宽松和紧缩周期。简言之，简言之，过去的信用周期中，过去的信用周期中，总是总是“松”“松”松了房地产贷款，松了房地产贷款，“紧”“紧”紧了制造业贷款。紧了制造业贷款。在信用宽松时在信用宽松时，房地产作为逆周期行业占领了主要信贷资源。比如 2012 年，房开贷同比多增 5800 亿，而制造业贷款少增了 2600 亿；2015 年，按揭贷款多增 9400 亿，制造业贷款仅仅多增 1600 亿。在在信用收缩时，信用收缩时，银行抱团安全边际高的房地产贷款，房地产贷款调整有限甚至继续多增，反而是制造业、民企、小微贷款遭到了挤压，新增受阻。比如 2013 年，按揭贷款多增7050 亿，制造业贷款少增 2400 亿。2016 年-2018 年，房开贷持续多增，而制造业贷款新增规模持续被压制在每年 2000 亿的水平。图表图表 14 信用紧缩时期，银行抱团房地产贷款，反而是制造业贷款受到了紧缩信用紧缩时期，银行抱团房地产贷款，反而是制造业贷款受到了紧缩 资料来源：Wind，华创证券 对居民部门，房地产贷款的对居民部门，房地产贷款的增长则增长则直接导致了居民杠杆风险的积聚，进而限制了居民可直接导致了居民杠杆风险的积聚，进而限制了居民可02004006008001,0001,2001,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月20162017201820192020万平方米-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%北京深圳上海广州杭州0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002011201220132014201520162017201820192020制造业新增贷款房地产开发新增贷款个人住房新增贷款单位：亿元 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 支配收入的增长，并加剧了整个金融系统风险。支配收入的增长，并加剧了整个金融系统风险。2020 年末，按照居民信贷/名义 GDP 口径，我国居民杠杆达到了 62%，按照居民信贷/可支配收入口径，我国居民杠杆已经接近140%，远超美国和日本。图表图表 15 按居民贷款按居民贷款/可支配收入衡量的中美日居民杠可支配收入衡量的中美日居民杠杆杆 图表图表 16 按居民贷款按居民贷款/名义名义 GDP 衡量的中美日居民杠杆衡量的中美日居民杠杆 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 17 居民部门杠杆率的快速抬升会压制居民可支配收入的增长居民部门杠杆率的快速抬升会压制居民可支配收入的增长 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）以监管之力扭转以监管之力扭转银行信贷偏好银行信贷偏好 由此来看，货币政策转弯的过程中，需要警惕银行再次抱团安全边际高的房地产贷款，由此来看，货币政策转弯的过程中，需要警惕银行再次抱团安全边际高的房地产贷款，反而损坏了反而损坏了 2020 年金融让利实体、信贷结构改革的成果。年金融让利实体、信贷结构改革的成果。12 月底以来，从颁布房地产贷款集中度管理制度，到各省市前后出台进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知，既是对近期房地产价格加速上涨的应对，也是吸取过去信用调控的教训，在新一年信贷开门红之前，预先按下银行抱团房地产贷款的苗头。60%70%80%90%100%110%120%130%140%150%2013-122015-022016-042017-062018-082019-10中国：住户贷款/居民可支配收入美国：住户贷款/居民可支配收入（季调折年）日本：住户贷款（BIS口径）/居民可支配收入0204060801001202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07居民部门杠杆率杠杆率:居民部门:美国杠杆率:居民部门:日本%宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 18 2020 年底至今颁布的各项房地产管控政策年底至今颁布的各项房地产管控政策 资料来源：Wind，华创证券 其中，具体测算看其中，具体测算看，房地产贷款集中度管理要求对房地产贷款的，房地产贷款集中度管理要求对房地产贷款的影响影响有多大？我们认为有多大？我们认为压降压力将主要集中在按揭贷款，导致压降压力将主要集中在按揭贷款，导致2021年新增按揭贷款同比少增年新增按揭贷款同比少增的幅度的幅度大概率大概率7000亿亿以内以内。图表图表 19 不同情景下新增房地产贷款规模测算不同情景下新增房地产贷款规模测算 资料来源：Wind，华创证券 日期日期监管机构监管机构文件文件具体内容具体内容2020年12月21日住建局全国住房和城乡建设工作会议稳妥实施房地产长效机制方案，牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位；大力发展租赁住房，解决好大城市住房突出问题；2020年12月31日央行、银保监关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知分别对各档银行房地产贷款和个人住房贷款在本行总贷款的占比做出上限要求。2021年1月6日福建省南平市人民政府进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知对于房价上涨过快的县（市、区），要采取限涨幅、控房价的调控措施，坚决遏制房价上涨态势。2021年1月15日南京市政府南京市人才购买商品房住房办法提高了人才购房社保时间，并明确要对弄虚作假行为实行顶格处罚。2021年1月20日深圳市住建局关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知高层次人才家庭购买第二套商品住房的，按深圳市现行限购政策执行；居民家庭购买的商品房，只能登记在具有购房资格的家庭成员名下，在婚姻存续期间是否可以通过夫妻财产协议变更等，待市住房和建设局明确后再予以处理。2021年1月21日上海市住建委等8部门关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见从土地、限购、信贷、新房摇号、税费等方面进行楼市调控。要求严格执行差别化住房信贷政策，实施好房地产贷款集中度管理；个人对外销售住房增值税征免年限从2年提高至5年。个人将购买不足 5 年的住房对外销售的，全额征收增值税；将严格新建商品住房销售方案备案管理；严格执行住房限购政策，对夫妻离异 3 年内购买商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算；严格规范房地产市场经营秩序。2021年1月23日深圳市住建局关于进一步加强商品住房购房资格审查和管理的通知通知提出8条措施，包括严格审查购房人资格，违规将暂停使用网签系统3年等。对偿债收入比例不符合要求的购房人，房地产开发企业应当合理评估风险，采取劝退等方式处理。对存在弄虚作假、提供虚假证明等违规行为的购房人，应当拒绝接受其购房申请，并及时报告辖区住房建设部门。2021年1月24日广州市央行广州分行窗口指导要求新增个人住房贷款占比不能超过 12.6%，每个月新增个人住房贷款额度不超过 2020 年四季度的平均放款额度。2021年1月25日上海市房管局竞买公告楼市调控再升级，法拍房纳入限购范围。2021年1月27日上海市房管局等4部门落实关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见专题会议将建立房地产市场管理与执法联动机制，进一步加强对房地产开发企业、销售代理机构和经纪机构的监管，持续加大整治规范房地产市场秩序的工作力度，形成执法合力，从严查处商品住房销售过程中的价格违法行为、虚假广告、编造谣言扰乱市场秩序、散布不实信息误导市场预期和诱导规避调控政策等各类违法违规行为。2021年1月27日杭州市房地产市场平稳健康发展领导小组关于进一步加强房地产市场调控的通知一是规定落户本市未满 5 年的，在本市限购范围内限购 1 套住房；二是规定将本市限购范围内住房赠与他人的，赠与人须满 3 年方可购买限购范围内住房，受赠人家庭须符合本市住房限购政策（不含遗赠）。通知进一步加强住房限售，规定本市限购范围内，新建商品住房项目公证摇号公开销售中签率小于或等于 10%的，自取得不动产证之日起 5 年内不得转让。2021年1月27日成都市住建局关于严厉打击哄抬房价等违规行为 切实维护房地产市场正常秩序的通告坚决贯彻落实中央关于“房子是用来住的，不是用来炒的”精神，切实维护群众合法权益，对恶意扰乱房地产市场平稳健康发展的行为“零容忍”2021年1月29日上海银保监局关于进一步加强个人住房信贷管理工作的通知加强个人住房信贷管理工作通知；重点支持购买首套中小户型自住房贷款需求，并仅限于已封顶住房；严格实施房地产贷款集中度管理，严格审核首付款资金来源和偿债能力；要求各银行对 2020 年 6 月来的消费类、经营性贷款及个贷全面自查2021年1月30日北京银保监局向辖内银行机构下发监管提示函要求各行对2020年下半年以来新发放的个人消费贷款和个人经营性贷款合规性开展全面自查，重点排查是否存在由于授信审批不审慎、受托支付管理不到位、贷后管理不尽职等情形导致消费贷、经营贷资金被违规用于支付购房款等问题，并要求银行对发现的问题立即整改，加强内部问责处理。年份年份总贷款余额增速总贷款余额增速总新增信贷总新增信贷新增信贷同比新增信贷同比新增居民按揭新增居民按揭对公房地产贷款对公房地产贷款202012.8%19632917%42400930010.8%186512-5%330001030011.4%1963290%350001160012.0%2081096%370001250012.5%21596210%38600133002021 宏观专题宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 估算当中，我们简单假设总贷款余额增速与各行贷款余额增速一致，并且样本银行（34家公布具体房贷数据的银行）按揭贷款与总按揭贷款余额的占比基本不变。则按照各行2021 年末需要达成的按揭贷款比例，对应不同的 2021 年总贷款余额，可得不同的 2021年末的按揭贷款余额和新增按揭规模。房地产贷款规模按同样办法估算。结果显示，对果显示，对应应 10.5%-12%的信贷余额增速，的信贷余额增速，2021 年新增按揭规模在年新增按揭规模在 3.6-4.3 万亿，万亿，新增房地产开发新增房地产开发贷款规模在贷款规模在 0.95-1.25 万亿。对比万亿。对比 2020 年新增按揭为年新增按揭为 4.24 万亿万亿，新增房开贷为，新增房开贷为 0.93 万亿万亿。调整压力主要集中在按揭贷款调整压力主要集中在按揭贷款，短期内冲击有限。，短期内冲击有限。其中悲观假设下，信贷余额增速压降到 10.8%，则总新增信贷和新增房地产贷款都要同比少增约 9500 亿，意味着银行面对集中度要求，单边压降房地产贷款以作应对，造成信用剧烈收缩的情景。但考虑到 2021 年政策“不急转弯”的定调，支持实体经济结构