宏观专题：Price_In的预期、震荡的市场-20190131-莫尼塔-20页.pdf

莫尼塔研究宏观专题|2019 年 1 月 31 日 财新智库旗下公司 1 请务必阅读末页的免责声明。Price In 的预期、震荡的市场的预期、震荡的市场 报告摘要报告摘要 研究部研究部 2018年以来，在基本面转弱、流动性收紧和贸易战的压力下，港股下跌了13.61%。展望2019年，各研究机构已经形成了比较一致的预期，目前市场普遍认为2019年港股大概率是先下后上，下半年好于上半年。然而市场的一致预期往往是不正确的，因为预期会对投资形成反馈效应。因此，本篇报告我们尝试换一个全新的角度来讨论港股的表现。市场会随着经济进一步走低吗？市场会随着经济进一步走低吗？目前普遍预期上半年经济下行，港股也将随之下探，但是根据我们的分析，目前市场的点位已经完全Price In经济下行的预期，当经济下行真正来临时，反而有可能利空出尽。我们从三个角度进行了论证：（1）从恒指与盈利的关系来看，恒指的跌幅远高于当期盈利的跌幅；（2）利用永续增长模型，计算得出当前股价隐含的未来永续名义增长为6.33%；（3）利用Ashton模型，计算出当前股价隐含的第二年名义增长为6.72%。因此我们认为，目前的点位已经大概率是底部区间的位置了。存在哪些可能超预期的因素？存在哪些可能超预期的因素？在目前的研究中，内地经济与资金南下、美国货币政策等变量已经预期十分充分，但香港本地的流动性情况却少有人讨论。我们认为，2019年香港银行业的加息将会暂缓，这是可能的一个超预期变量。主要逻辑在于：银行业与金管局的锚并不一样，金管局盯住联邦基金利率，但银行业盯住自身存款压力。我们认为2019年香港的资本外流压力将得到缓解，银行业继续加息的动力并不强。市场节奏是怎样的？市场节奏是怎样的？我们将2019年的市场节奏分为四段：（1）上涨。主要逻辑在于A股的春季躁动带动港股向上，但时间可能并不会很长；（2）下跌。主要逻辑在于年报和经济数据发布，可能对市场情绪产生不利影响，下跌的幅度也不会太大；（3）长期的震荡。我们发现在流动性没有大幅改善的情况下，股市一般不会领先于经济启动，因此在盈利真正确认之前，一方面是股价已经反映了经济下行预期，下行空间不大；另一方面盈利没有确认，投资者不敢入场，上行空间也不大，因此会有较长时间的震荡阶段；（4）上涨。这个时间点可能已经快到2019年末，一旦经济企稳的趋势明确，经济企稳+外部流动性改善+可能超预期的香港本地流动性改善将推动股市出现戴维斯双击。市场策略与行业配置展望。市场策略与行业配置展望。我们认为配置高股息的相关标的是贯穿整个2019年的策略。高股息策略有三个特点：（1）具有显著的季节效应，上半年一般表现较好；（2）高股息的股票在市场弱势时胜率更高；（3）高股息股票上涨领先于市场上涨。高股息策略的这几个特点完美契合我们对2019年大势的判断，因此我们认为这是一个贯穿全年的策略。除此之外，具有政策或者基本面利好的行业，如：港股通扩容、减税、通信设备、航空运输、建筑建材、房地产等行业的相关个股也值得投资者关注。钟正生 姚世泽 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 2 2019年1月31日 目录目录 一、市场会随着经济进一步走低吗？一、市场会随着经济进一步走低吗？.5 1、恒生指数的跌幅远高于当期盈利的降幅.6 2、永续增长模型：当前股价隐含的未来永续名义增长为 6.33%.6 3、Ashton 模型：当前股价隐含的第二年名义增长为 6.72%.7 4、小结：港股当前点位已经完全反映了内地经济下行预期.9 二、市场存在哪些可能超预期的因素？二、市场存在哪些可能超预期的因素？.9 1、香港银行业为什么要加息？.9 2、为什么说 2019 年香港金管局可能暂缓加息？.11 三、市场的节奏如何？三、市场的节奏如何？.12 1、上涨：春季躁动会有吗？.12 2、下跌：经济下行对股市影响有多大？.13 3、震荡：市场会不会提前反应下半年经济企稳预期？.13 4、上涨：市场将迎来戴维斯双击.14 四、市场策略与行业配置展望四、市场策略与行业配置展望.14 1、配置高股息的相关标的贯穿整个 2019 年的策略.14 2、配置具有政策或者基本面利好的行业.17 图图表目录表目录 图 1：恒生指数与恒生国企指数全年表现.4 图 2：港股 2018 年行业表现.4 图 3：决定港股走势的核心因素是企业盈利.5 图 4：美国 10 年期国债收益率与港交所主板估值之间的负相关关系不显著.5 图 5：恒生指数 EPS 与内地 GDP 增速之间的相关性较高.5 图 6：恒生指数 EPS 与内地 PPI 之间的相关性更高.5 图 7：恒生指数下跌幅度明显大于当期盈利.6 图 8：恒生指数股息率（近 12 个月）.7 图 9：Ashton 模型回归结果.8 图 10：2019 年较低的隐含增速意味着有望获得正收益.8 图 11：香港三大发钞行定期存款利率（厘）.9 图 12：香港银行业定期存款利率与贴现窗利率出现了明显利差.10 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 3 2019年1月31日 图 13：2016-2017 年香港经济与股市表现.10 图 14：2018 年 2 月份后港美股票市场出现背离.10 图 15：外汇储备下降令港币贬值压力凸显.11 图 16：2018 年香港银行业存款增速明显降低.11 图 17：香港资本外流情况得到很大缓解.11 图 18：2019 年各次美联储议息会议加息概率.12 图 19：2019 年全年美联储加息概率.12 图 20：港股的春季躁动效应没有 A 股明显.13 图 21：恒生指数与内地 PPI 之间的关系.13 图 22：高股息策略具有显著的季节效应.15 图 23：12 月的港股平均成交量处于较低位置.15 图 24：12 月的港股平均换手率处于较低位置.15 图 25：高股息策略在市场弱势时胜率更高.16 图 26：高股息股票上涨领先于市场上涨.16 图 27：派息次数较高的行业.17 图 28：派息次数与上市公司总数之比较高的行业.17 图 29：平均每次派息金额较高的行业.17 图 30：发放股利的公司的平均 ROE 更高.17 图 31：增值税三挡并两档后，各行业受益大小对比.18 图 32：房地产对贷款的依赖度最高.19 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 4 2019年1月31日 2018年，港股市场在基本面转弱、流动性收紧和中美贸易战的压力下，出现了较大幅度的下跌。2018年全年，恒生指数和恒生国企指数分别下跌了13.61%和13.53%，较1月份的高点分别下跌了22.04%和26.23%（图1）。从行业看，全年仅有公用事业收益为正，微涨1.37%，跌幅较大的行业有资讯科技业（-30.37%）、原材料业（-29.86%）、消费品制造业（-28.12%）（图2）。图图 1：恒生指数恒生指数与与恒生恒生国企指数全年表现国企指数全年表现 图图 2：港股港股 2018 年年行业表现行业表现 来源：Wind，莫尼塔研究 影响港股走势的主要变量有内地经济、美国货币政策、资金流动等。展望2019年，这几大变量目前市场已经形成了较为一致的共识，主要有以下几点：1、内地经济在2019年上半年大概率继续下行，下半年有希望企稳。同时，财政政策将会发力，更大减税措施将推出，而货币政策大幅转向宽松的可能性不大；2、年初财报季可能出现业绩地雷，商誉减值风险可能较大；3、美国经济在2019年将出现放缓，美联储加息节奏也将趋缓，但美股出现大面积股灾的可能性很低；4、内地资金在2019年以及更长时间内会继续南下香港；5、中美贸易摩擦仍然具有不确定性，贸易战的可能性仍然存在。6、恒生指数估值已经处于历史均值下方，存在足够的向上空间。基于以上几个一致预期，目前市场普遍认为，2019年港股的行情大概率是先下后上，下半年好于上半年。然而，市场的一致预期往往是不正确的，因为预期会对投资形成反馈效应，导致市场实际走势与一致预期并不一致。预期还未落地时，股市往往已经提前反映了预期；而当预期落地后，股市反而可能反转，这样的例子不胜枚举。因此，在本篇报告里，我们尝试我们尝试从从预期的角度预期的角度来来讨讨论论2019年年港股市场的港股市场的表现表现，主要结论有以下几点：主要结论有以下几点：1、经济下行预期已经完全反映在股价中。、经济下行预期已经完全反映在股价中。目前指数点位隐含的第二年名义增长为6.72%。低于市场普遍预期的8%左右。因此，当经济下行真正来临时，反而有可能利空出尽；2、香港本地流动性的边际改善是可能的超预期变量。、香港本地流动性的边际改善是可能的超预期变量。我们认为2019年香港的资本外流压力将得到缓解，银行业继续加息的动力并不强，这一点市场少有讨论；3、2019年大部分年大部分时间都会是震荡市。时间都会是震荡市。在盈利真正确认之前，一方面是股价已经反映了经济下行预期，下行空间不大；另一方面盈利没有确认，投资者不敢入场，上行空间也不大，因此会有较长时间的震荡阶段；900010000110001200013000140002400026000280003000032000340002017-12-292018-04-292018-08-292018-12-29恒生指数恒生国企指数-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.05 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 5 2019年1月31日 4、配置高股息的标的是贯穿整个配置高股息的标的是贯穿整个2019年的策略。年的策略。高股息策略的几个特点完美契合我们对2019年大势的判断，除此之外，港股通扩容、减税、通信设备、航空运输等行业也值得关注。一一、市场市场会随着经济进一步会随着经济进一步走低走低吗？吗？从中长期的视角来看，决定港股走势的核心因素是分子端的企业盈利（图3），分母端用美国10年期国债收益率衡量的流动性与估值的关系并不十分显著（图4）。企业盈利又与内地经济联系紧密，这一方面是因为香港经济与内地经济联系越来越广泛；另一方面也因为联交所的上市公司绝大多数都是内地公司。根据联交所数据，截至2017年底，中资股市值占市场总市值的比例超过66%，成交额占比达到76.1%。图图 3：决定决定港股走势港股走势的核心因素是企业盈利的核心因素是企业盈利 图图 4：美国美国 10 年期国年期国债收益率与债收益率与港交所主板港交所主板估值之间的估值之间的负相关负相关关系不显著关系不显著 来源：Wind，Bloomberg，莫尼塔研究 如果将恒生指数每股收益与内地GDP数据进行对比，会发现二者之间的相关性比较强（图5）；当然由于内地的宏观调控政策，GDP的波动已经不太明显，如果改用恒生指数与内地的PPI数据进行对比，这种正相关关系会表现的更加明显（图6）。既然决定港股的核心因素是企业盈利或者经济状况，那么在目前普遍预期上半年经济下行的情况下，市场会进一步走低吗？图图 5：恒生指数恒生指数 EPS 与内地与内地 GDP 增速增速之间的相关性较高之间的相关性较高 图图 6：恒生指数恒生指数 EPS 与与内地内地 PPI 之间的相关性之间的相关性更更高高 来源：Wind，莫尼塔研究 10000150002000025000300003500010001200140016001800200022002400260028002008/3/262011/3/262014/3/262017/3/26一致盈利预测恒生指数5101520253011.522.533.544.555.562002-01-022006-01-022010-01-022014-01-022018-01-02美国:国债收益率:10年港交所:主板:平均市盈率-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5024681012142009-12-012011-12-012013-12-012015-12-012017-12-01GDP:不变价:当季同比中国香港:GDP:不变价:当季同比恒生指数每股收益YOY（右轴）-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5-8-6-4-202468102009-12-012011-12-012013-12-012015-12-012017-12-01PPI:全部工业品:当月同比:季恒生指数每股收益YOY（右轴）莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 6 2019年1月31日 1 1、恒生恒生指数的跌幅指数的跌幅远高于远高于当期当期盈利的降幅盈利的降幅 市场会市场会随着经济进一步走低吗随着经济进一步走低吗？其实其实回答的是目前的市场价格究竟包含了多少经济下行的预回答的是目前的市场价格究竟包含了多少经济下行的预期。期。我们首先从一个经验的角度来回答这个问题。图7表示的是恒生指数与当期盈利之间的关系，可以发现2018年以来，恒生指数的下降幅度要远高于当期盈利的下降幅度（图7）。如果将这么大的跌幅仅仅解释为外部流动性收紧和贸易战引发市场情绪下跌带来的杀估值，这很明显是不合适的。同时，恒生指数与一致盈利预期的下跌幅度却比较相同（图3）。因此，从从经验的角度经验的角度来看来看，当前当前这么大的跌幅应该已经包含进了对未来盈利会下跌的预期。这么大的跌幅应该已经包含进了对未来盈利会下跌的预期。2 2、永续、永续增长增长模型：当前模型：当前股价隐含的股价隐含的未来永续名义未来永续名义增长为增长为 6.336.33%以上仅仅是从经验的角度回答了这个问题，只告诉了我们股市确实反映了未来盈利下跌的预期，但是究竟反映了多少并没有告诉我们。下面我们用两个模型来回答这个问题。图图 7：恒生指数恒生指数下跌幅度明显大于当期盈利下跌幅度明显大于当期盈利 来源：Wind，莫尼塔研究 首先是一个比较简单的永续增长模型，具体推导过程如下：P=0（1+g）g=0 （1+g）r g =（1+g）r g 1=d （1+g）g=1+其中b为派息比率，等于股息率*市盈率；g为永续名义增长率；d为股息率；r为贴现率。我们选择1月18日收盘后的恒生指数股息率数据（图8）来进行计算。截至1月18日，恒生指数前溯12个月的股息率为3.4522%。假设贴现率r取一般常用的10%，那么计算出来的计算出来的g为为6.33%。2100023000250002700029000310003300000.20.40.60.811.21.42016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12每股收益（人民币）恒生指数 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 7 2019年1月31日 图图 8：恒生指数恒生指数股息率股息率（近（近 12 个月）个月）来源：Wind，莫尼塔研究 3 3、AshAshtonton 模型模型：当前当前股价隐含的股价隐含的第二年第二年名义名义增长为增长为 6.726.72%上述的永续增长模型形式简洁，但是计算出来的增长率g为永续增长率，而且g表示的是股利增长率，与经济增长率的概念存在差别。同时也需要给定贴现率r的值，模型的限制比较多。下面采用一个稍复杂一些的模型，但是模型的限制会很少。我们采用David Ashton、Pengguo Wang2013年发表于Review of Accounting Studies的模型1，模型的具体形式如下2：(+1)=1+2+3+41 两边同时除以Pt，得到：(+1)=1+2+3+41 其中：1=R （1+g）（1+2）2=（1+g）（1+2 1）（1+2）3=(1+g)1（1+2）4=（1+g）（1 1）（1+2）根据以上四个式子，可以推出：1 Ashton D.Terminal valuations,growth rates and the implied cost of capitalJ.Review of Accounting Studies,2013,18(1):261-290.2 该模型实际上有 2 种表达式，我们这里采用较为简单的一种。另外一种复杂的形式中包含了一个调整项，用来预防因谨慎会计原则导致的公司净资产低估，表达式为：(+1)=1+2+3+41+51 2.72.93.13.33.53.73.94.12017-1-32017-7-32018-1-32018-7-32019-1-3股息率(近12个月)莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 8 2019年1月31日 g=(1+2+3)+（1+2+3）2 4（2 4）2 1 R=（1+g）（1+11+2）以上式子中，Et（et+1）表示第t期预测的t+1期每股收益，P为价格，b为每股净资产，g为下一期的增长预期，R为资本成本。只要通过横截面数据回归计算得出1、2、3、4四个参数的值，便可带入公式计算得出经济名义增长率g。考虑到成长股对经济周期的反应不敏感，甚至有时与经济周期成反向关系；周期股的盈利和分红波动太大，尤其在港股金融地产占比很高的情况下。因此我们选择恒生消费品制造业指数的成分股，剔除掉没有数据的公司，用剩余的84家公司进行回归分析，求出四个参数的值（图9）。图图 9：Ashton 模型模型回归结果回归结果 VariableVariable CoefficientCoefficient Std.ErrorStd.Error t t-StatisticStatistic Prob.Prob.R R-squaredsquared 1 0.0162 0.0040 4.0106 0.0001 86.33%2 0.7814 0.0544 14.3533 0 3 0.0523 0.0296 1.7661 0.0812 4-0.0366 0.0281 -1.3006 0.1971 来源：Wind，莫尼塔研究 把回归得到的参数带入以上公式计算，最终得出来的第二年第二年增长预期为增长预期为6.7244%。对于这个模型，我们还可以做进一步的讨论。该模型实际上有一个前提假定，即股价最终会根据经济增长情况进行回归。我们按照该方法对历史数据进行了简单的回测，发现2015年以来，模型隐含增长速度-真实名义GDP增速与股价实际的走势呈明显负向的关系，即假如模型隐含增长大于预期，那么股价下跌的可能性较大；若模型隐含增长小于预期，那么股价上涨的可能性较大（图10）。目前隐含目前隐含增速相较于增速相较于市场市场预期显著偏低，预期显著偏低，这可能这可能意味着意味着2019年有望获得正年有望获得正的的收益。收益。图图 10：2019 年年较低的隐含增速意味着有望获得正收益较低的隐含增速意味着有望获得正收益 来源：Wind，莫尼塔研究 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.4-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.042015201620172018年初测算的模型隐含增速-年末公布的真实名义增速恒生指数当年涨幅 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 9 2019年1月31日 4 4、小结、小结：港股港股当前点位已经当前点位已经完全反映了完全反映了内地内地经济下行预期经济下行预期 目前市场普遍预测的2019年内地实际GDP增速为6.3%左右，名义GDP增速为8%左右；恒生指数2018年和2019年EPS增速一致预期为7%和10%左右（考虑到2019年人民币汇率可能趋于稳定，因此以港币计价的港股盈利要比2018年改善一些）。而我们的两个模型计算出来的股价隐含名义增长速度分别为6.33%和6.72%，低于目前市场的普遍预期。我们判断，我们判断，目前目前的股票价格已经反映进了足够的悲观预期，的股票价格已经反映进了足够的悲观预期，大概率大概率已经是已经是底部区间的位置了。底部区间的位置了。上半年的上半年的经济下行并不构成对市场的制约因素经济下行并不构成对市场的制约因素，即使经济进一步下行，即使经济进一步下行，但只要但只要不大幅超预期不大幅超预期向下向下，那么股市那么股市相较于相较于目前的点位而言下跌的幅度并不会很大，目前的点位而言下跌的幅度并不会很大，顶多只是短期顶多只是短期调整调整。如果如果最终的数据没最终的数据没有有超预期超预期下滑，反而可能会出现下滑，反而可能会出现“利空出尽“利空出尽的利好的利好”的的短期短期行情行情。二二、市场市场存在存在哪些哪些可能超预期的因素可能超预期的因素？在目前主流的港股研究框架中，内地经济形势、美国货币政策等因素市场的预期已经十分充分，而且经济下行的预期已经反映在了股票价格之中。那么，有没有可能存在哪些市场没有预期到的因素？我们认为我们认为，香港银行业香港银行业暂缓暂缓加息是可能的一个超预期变量。加息是可能的一个超预期变量。香港市场的流动性包括三个影响因素，分别是：美国货币政策、内地资金南下与香港本地流动性。目前市场上的讨论主要集中在美国与内地的流动性上，对香港本地流动性的关注度并不多。香港银行业的存贷款利息率直接影响实体经济与金融市场，因此我们认为这是流动性方面可能超预期的一个边际改善。1 1、香港香港银行业为什么要加息？银行业为什么要加息？我们从2018年9月份说起。9月19日傍晚，汇丰银行宣布从9月20日起在香港提高港元、美元、人民币定期存款利率。其中3个月、6个月、1年、18个月年息分别增加到1.70厘、1.90厘、2.15厘、2.20厘（图11）。同时其他一些银行也随之上调了定期存款利率。图图 11：香港香港三大发钞行定期存款利率三大发钞行定期存款利率（厘）（厘）发钞行发钞行 汇丰汇丰 渣打渣打 中银香港中银香港 18 个月年息 2.152.20 2.2 2.3 1 年年息 2.052.15 2.1 2.15 6 个月年息 1.801.90 1.9 1.9 3 个月年息 1.601.70 1.6 1.7 起存额 1 万 10 万，18 个月为 100 万 5 万 来源：香港经济日报，莫尼塔研究 香港实行联系汇率制，因此一般而言，金管局的加息节奏会与美联储的加息节奏保持一致。但是金融市场的加息节奏却不一定与美联储保持一致，因为在金融自由化体制下，银行有权根据自己的经营情况自主决定存贷款利息率。从2015年12月美联储进入加息周期以来，金管局同步调高了贴现窗基本利率。但是香港的银行业却迟迟没有上调利率，截至2018年6月份，香港12个月定期存款利率依然维持在金融危机后0.15%的最低水平，与贴现窗基本利率形成了非常明显的利差（图12）。莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 10 2019年1月31日 图图 12：香港银行业定期存款香港银行业定期存款利率与贴现利率与贴现窗利率窗利率出现了明显利差出现了明显利差 来源：Wind，莫尼塔研究 这种利差缺口是20年来的首次，上一次发生是在1999-2000年。两次背离背后的逻辑在于，在美联储加息背景下，香港的经济与股市均表现良好（图13），香港并没有遭受严重的资本外流，银行业没有存款流失的压力，也就没有动力去提高存款利率。从2018年4月份开始，随着股市的下跌，香港资本外流的压力开始凸显出来，外汇储备从2月份的4434.13亿美元最低下降到4231.67亿美元；汇率长期在7.85的弱方兑换保证附近；金管局也不断出手干预汇率市场。在存款利率较低、股市下跌（图14）、汇率贬值（图15）的情况下，作为一个投资者，持有港币资产已经无法取得较高收益，于是纷纷将资金从香港的银行撤出，转而去投资收益率更高的美元资产。这时候香港银行业便开始面临存款流失的压力（图16），只能选择提高存款利率来应对。图图 13：2016-2017 年香港年香港经济与股市表现经济与股市表现 图图 14：2018 年年 2 月份月份后后港美港美股票市场出现股票市场出现背离背离 来源：Wind，莫尼塔研究 01234567891998-11-172001-11-172004-11-172007-11-172010-11-172013-11-172016-11-17中国香港:少于10万港元的定期存款利率:12个月中国香港:贴现窗基本利率(日)美国:联邦基金目标利率17000190002100023000250002700029000310000123452015-12-312016-12-312017-12-31中国香港:GDP:不变价:当季同比（%）恒生指数230024002500260027002800290030002400026000280003000032000340002018-01-022018-04-022018-07-022018-10-02恒生指数美国:标准普尔500指数 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 11 2019年1月31日 图图 15：外汇外汇储备下降储备下降令令港币贬值压力凸显港币贬值压力凸显 图图 16：2018 年香港银行业存款增速明显降低年香港银行业存款增速明显降低 来源：Wind，莫尼塔研究 2 2、为什么为什么说说 20192019 年年香港金管局香港金管局可能暂缓可能暂缓加息加息？可以发现，美联储加息并不一定会带来香港银行业的加息，最主要的还是要看有没有资本外流和存款流失的压力。即便美联储在2019年暂缓加息，港美之间的利差缺口仍然很大，银行业仍有加息的可能。但是近期港币汇率压力开始缓解（图15），银行业外币存款出现较大回升（图16），美国对香港的金融净负债出现明显反转（图17），银行业继续加息的必要性已经大大降低。图图 17：香港香港资本外流情况得到很大缓解资本外流情况得到很大缓解 来源：Bloomberg，莫尼塔研究 1月31日美联储召开2019年第一次议息会议，保持联邦基金利率的目标区间不变，并且对经济增长的表述从“强劲”改为“稳固”，剔除了“进一步逐步加息”的表述。同时，如果未来的经济状况要求更宽松的货币政策，并且不能被下调联邦基金利率单独实现时，美联储将会重启QE。本次会议并没有公布点阵图，但从联邦基金利率期货的数据看，2019年美联储不加息的概率达到了72.40%，加息1次的概率为20.30%，加息2次及以上的概率为1.70%，降息1次的概率为5.60%（图18、图19）。市场对于2019年美联储不加息的预期已经十分充分。考虑到美联储本轮加息已经进入尾声，2019年美元指数可能并不会很高，因此我们倾向于认为我们倾向于认为2019年年香港香港的的资本外流情况将得资本外流情况将得到很大的到很大的缓解，缓解，从而银行业从而银行业继续继续加息的动力可能加息的动力可能并并不强。不强。7.87.817.827.837.847.857.864200004250004300004350004400004450002017-12-312018-04-302018-08-312018-12-31中国香港:外汇储备资产中国香港:美元兑港元弱方兑换保证40000004500000500000055000006000000650000070000002013-122014-102015-082016-062017-042018-02中国香港:银行存款:港元存款中国香港:银行存款:外币存款0204060801001200501001502002503002013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4美国对香港的金融负债（十亿美元）美国对香港的金融资产净负债（右轴）莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 12 2019年1月31日 图图 18：2019 年年各次美联储各次美联储议息会议加息概率议息会议加息概率 图图 19：2019 年年全年全年美联储美联储加息概率加息概率 来源：Bloomberg，莫尼塔研究 另外，需要特别指出的是，我们认为目前流动性目前流动性的的改善尚不足以在改善尚不足以在盈利盈利未企稳的情况下单独未企稳的情况下单独驱动驱动股市。股市。因此，即便流动性有所改善，因此，即便流动性有所改善，仍然需要仍然需要企业盈利回升的配合企业盈利回升的配合才可以才可以真正驱动市场真正驱动市场回升回升。三、三、市场市场的的节奏节奏如何如何？前面两个部分探讨了市场的整体走势，这一部分将讨论市场的具体节奏问题。我们将我们将2019年年的的市场市场分成分成四个部分四个部分：第一段上涨。主要逻辑在于A股的春季躁动将带动港股向上，但是这一段上涨时间可能并不长；第二段下跌。主要逻辑在于年报和经济数据发布对市场情绪产生不利影响，但目前市场的点位已经充分反映了经济下行的预期，因此经济真正下行时，指数反而不会有太大的下跌；第三段长期的震荡。我们发现在流动性没有大幅改善的情况下，股市一般会滞后于经济启动，因此在盈利真正确认之前，一方面是股价已经反映了经济下行预期，下行空间不大；另一方面盈利没有确认，投资者不敢入场，上行空间也不大，因此会有较长时间的震荡阶段；第四段上涨，一旦经济企稳的趋势明确，经济企稳+外部流动性改善+可能超预期的香港本地流动性改善将推动股市出现戴维斯双击，上涨的幅度也可能超出目前预期。这个时间点可能已经快到2019年末。1 1、上涨上涨：春季躁动会有吗？春季躁动会有吗？从历史数据来看，港股的春季躁动效应并没有A股表现的明显。我们简单的做了一个概率上的统计，港股历史上2月份的上涨概率为62.5%，而A股历史上2月份上涨的概率可以超过74.1%（图20）。但2015年以来，随着沪深港通开通与内地企业大批量赴港上市，香港市场与内地市场的走势愈发趋同。受经济数据指导性意义下降、政策方向不明确、流动性边际宽松、贸易战真空期等因素影响，港股有望跟随A股一起出现躁动行情。但是在2月份中美贸易停战将结束，经济数据也将发布，届时市场的风险因素可能重新成为关注焦点。同时，根据历史数据分析，近十年来躁动结束的时间往往在3月初两会召开前后。因此，春季躁动的持续时间可能不会很久。00.10.20.30.40.50.60.70.80.912019/1/30 2019/3/202019/5/12019/6/19 2019/7/31 2019/9/18 2019/10/302019/12/11加息概率减息概率维持不变概率5.60%72.40%20.30%1.60%0.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%降息1次不加息加息1次加息2次加息3次 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 13 2019年1月31日 图图 20：港股港股的的春季躁动春季躁动效应没有效应没有 A 股明显股明显 来源：Wind，莫尼塔研究 2 2、下跌：经济下行下跌：经济下行对对股市影响有多大？股市影响有多大？3、4月份随着企业年报和经济数据的发布，经济下行的预期将被证实。但是正如我们前文所测算的，经济下行的预期已经完全反映在了当前的股价中。因此，经济下行对股市的影响并不会特别大，具体下跌的幅度可能要看前期上涨的情况，但不太可能会大幅低于目前的点位。3 3、震荡：震荡：市场市场会不会提前反应会不会提前反应下半年下半年经济经济企稳预期企稳预期？这里有一个非常重要的问题，即假如下半年经济真的企稳，那市场究竟会不会提前反应这个预期？如果会提前反应，那又会提前多久？我们复盘了历史上恒生指数与PPI之间的关系，发现了一个很有趣的现象：在股市顶部的时候，股市的下滑一般会早于经济的下滑；但在底部的时候，这个结论却不一定成立，股市有可能领先经济，也有可能滞后于经济（图21）。我们认为这其中的关键变量在于流动性是否会改观，如果在市场底部流动性出现了明显改善，那一般股市会领先于经济上涨；但如果没有流动性的明显改善，则一般需要经济企稳信号明确之后，股市才会系统性上涨。图图 21：恒生恒生指数与指数与内地内地 PPI 之间的关系之间的关系 来源：Wind，莫尼塔研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月港股上涨概率A股上涨概率-10-5051015050001000015000200002500030000350001996-10-312002-10-312008-10-312014-10-31恒生指数PPI:全部工业品:当月同比 莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 14 2019年1月31日 那么怎样解释这个现象？在顶部区间股市下滑早于经济下滑，可能一方面是因为投资者预期到经济下滑提前卖出；另一方面是因为外部环境导致股市下滑，股市下滑又带来经济下滑。在底部区间，如果存在流动性的大幅改善，股市上涨一般要早于经济上涨，这可能是因为流动性改善传导到金融市场的时滞要比传导到实体经济的时滞短得多，流动性改善一方面直接利好股市，另一方面也会使投资者产生未来经济向好的明确预期；如果没有流动性的大幅改善，股市上涨却一般晚于经济上涨，这可能是因为大部分投资者都是风险规避者，底部区间市场情绪不佳，那么只有等经济企稳的信号明确后，投资者才敢于进入市场。同时，一般底部区间向上的时候，如果没有流动性大幅改善，市场对未来经济的分歧是会比较多的，如果出来一个超预期数据，有观点会认为是趋势向好，也会有观点认为是季节效应，难以形成一致预期，所以这种领先效应就不会很明显。目前无论是国内央行、还是美联储，边际大幅宽松的可能性是很低的，不存在流动性大幅改善的条件。另外，根据我们最近对市场讨论的观察，上半年经济下行基本上是一致预期，但下半年经济是否有所改观还有很多不同意见，尤其是对基建投资是否足以企稳经济的讨论非常多。在这样看不清方向的预期背景下，即便经济开始企稳，也会有投资者认为这是短期的季节效应而不是长期趋势；只有当非常明确的经济企稳信号出现后，投资者才敢大量的进入市场。因此因此，我们认为，我们认为，市场市场不不大大可能会提前反应可能会提前反应内地内地经济经济企稳预期企稳预期，甚至可能甚至可能会有会有一些滞后。一些滞后。在在盈利真正确认之前，盈利真正确认之前，一方面一方面是目前的股价已经反映了经济下行预期，因此下行空间不大；另一方是目前的股价已经反映了经济下行预期，因此下行空间不大；另一方面盈利没有确认，投资者不敢入场，上行空间也不大。因此面盈利没有确认，投资者不敢入场，上行空间也不大。因此，这段时期应该以震荡市为主，难有这段时期应该以震荡市为主，难有明确明确的系统性行情的系统性行情，而而系统性系统性行情行情到来的时间到来的时间可能可能比市场比市场预期的要预期的要晚一些晚一些。4 4、上涨：上涨：市场将迎来市场将迎来戴维斯双击戴维斯双击 我们一再强调，盈利是影响港股最重要的因素。尽管2019年流动性将会有所改善，但这并不足以在盈利未企稳的情况下单独推动股市上行。而一旦盈利企稳确认，流动性的改善便会成为锦上添花的事情，这时候市场将迎来戴维斯双击的机会，上涨的幅度甚至可能会超出预期。这应该发生在2019年四季度左右。四、市场四、市场策略与行业策略与行业配置配置展望展望 总而言之，我们对市场的观点比目前的一致预期要更偏乐观一些，港股的点位已经反映了未来经济下行的预期，目前已经是底部区间，下跌的幅度并不大。因此建议投资者逐步开始布局，我们认为配置的逻辑主要有以下两条：1 1、配置、配置高股息的相关标的高股息的相关标的贯穿整个贯穿整个 20192019 年年的策略的策略 我们认为配置高股息股票是贯穿整个2019年的一个策略。主要原因有三点：（1）首先首先，高股息高股息的股票具有非常显著的季节效应的股票具有非常显著的季节效应 我们构建了一个高股息策略股票池，经过统计我们发现，高股息的股票普遍具有显著的季节效应。如下图所示，上半年高股息股票表现普遍较好，其中1月、2月、3月、5月、6月对恒指的胜率均超过了60%；下半年表现则整体稍差，但12月份的表现却非常好（图22）。莫尼塔研究 宏观专题 财新智库旗下公司 15 2019年1月31日 图图 22：高股息高股息策略具有显著的季节效应策略具有显著的季节效应 来