国泰君安_20180511_基于上市公司参股拟IPO企业的事件驱动研究.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018.05.10 基于上市公司参股拟基于上市公司参股拟 IPO 企业的事件驱动研究企业的事件驱动研究 陈奥林（分析师）陈奥林（分析师）殷钦怡（研究助理）殷钦怡（研究助理）021-38674835 021-38675855 证书编号 S0880516100001 S0880117060109 本报告导读：本报告导读：自自 IPO 发行加速以来，上市公司频频成为拟发行加速以来，上市公司频频成为拟 IPO 公司背后公司背后的“影子股”。本片报告深入研究了上市公司参股背后的动机以及公告后的“影子股”。本片报告深入研究了上市公司参股背后的动机以及公告后对上市公司本身股价的影响。对上市公司本身股价的影响。摘要：摘要：上市上市公司参股拟上市企业通常基于(1(1)产融结合产融结合(2(2)产业链投资产业链投资(3(3)主营业务遇瓶颈、布局多元化经营主营业务遇瓶颈、布局多元化经营 (4)(4)财务投资、增加资金利财务投资、增加资金利用率用率等战略投资和财务投资目的。传统行业的上市公司更倾向于进行股权投资，地方性银行与券商则更受上市公司青睐。被参股公司在证监会网站上首度发布招股说明书后，对参股的上被参股公司在证监会网站上首度发布招股说明书后，对参股的上市公司股价存在显著的正向刺激作用市公司股价存在显著的正向刺激作用，120 个交易日后累计绝对收益率为 17.32%，相对中证 500 累计超额收益率为 5.32%，年化后为11.4%。标的资产质地优劣决定参投公司的收益。标的资产质地优劣决定参投公司的收益。过去三年的营收数据筛选，若被参股的拟上市公司能保持一定的营收增速，相关参股上市公司在招股说明书发布后 120 个交易日的累计超额收益率能进一步提升到 8.1%，年化后为 17.62%。上市公司投资能力具有延续性，即“强者恒强”的效应。上市公司投资能力具有延续性，即“强者恒强”的效应。首次股权投资公告后 120 个交易日内累计相对收益为正的上市公司，后续投资不同公司，在公告后仍将大概率跑赢中证 500，胜率达到85.7%，持仓期累计超额收益为 23.68%，年化为 55.71%。上市公司参股比例越高上市公司参股比例越高 ，公告后股价表现约优秀。，公告后股价表现约优秀。上市公司持股比例位于20%，40%)区间的，被参股公司招股说明书公布后相对胜率为 76.92%，120 个交易日累计超额收益达到 14.79%，年化超额收益可达 33.29%。风险提示：风险提示：I IPOPO 政策风险与减持难度政策风险与减持难度 金融工程团队：金融工程团队：陈奥林：陈奥林：（分析师分析师）电话：021-38674835 邮箱： 证书编号：S0880516100001 李辰：李辰：（分析师分析师）电话：021-38677309 邮箱： 证书编号：S0880516050003 孟繁雪：孟繁雪：（分析师分析师）电话：021-38675860 邮箱： 证书编号：S0880517040005 蔡蔡旻昊：（研究助理昊：（研究助理）电话：021-38674743 邮箱： 证书编号：S0880117030051 殷明殷明：（研究助理）（研究助理）电话：021-38674637 邮箱： 证书编号：S0880116070042 叶尔乐：（研究助理）叶尔乐：（研究助理）电话：021-38032032 邮箱： 证书编号：S0880116080361 李栩李栩：（研究助理）：（研究助理）电话：021-38032690 邮箱： 证书编号：S0880117090067 杨能杨能：（研究助理）：（研究助理）电话：021-38032685 邮箱： 证书编号：S0880117080176 殷钦怡殷钦怡：（研究助理）：（研究助理）电话：021-38675855 邮箱： 证书编号：S0880117060109 相关报告 基 于 流 动 性 偏 好 的 风 格 配 置 策 略 2018.05.03 弱势环境下 A 收益可观，B 份额整体下跌2018.04.22 大类资产配置研究系列（一）控制端2018.04.17 基 于 研 发 投 入 资 本 化 的 淘 金 策 略 2018.03.27 大类资产配置之控制篇2018.03.12 数量化专题报告数量化专题报告 金融工程金融工程 金融工程金融工程 证券研究报告证券研究报告 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 目录目录 1.IPOIPO 市场过往表现回顾市场过往表现回顾 .3 3 1.1.IPO 制度变化：从管制逐步走向开放.3 1.2.核准制向注册制的转变仍在路上，新股溢价发行仍是常态:.3 2.2.上市公司频频成为拟上市公司背后的影子股上市公司频频成为拟上市公司背后的影子股 .4 4 2.1.传统行业更倾向于进行一级市场股权投资.4 2.2.地方性银行、证券公司更易受到上市公司青睐.5 2.3.上市公司参股目的探究.6 2.3.1.产融结合.6 2.3.2.产业链投资，改善上下游关系.6 2.3.3.主营业务增长遇瓶颈，布局多元经营.6 2.3.4.财务投资，增加资金利用率.7 3.3.上市板块不同，上市要求也不尽相同上市板块不同，上市要求也不尽相同 .7 7 4.4.参股拟参股拟 IPOIPO 公司的上市公司股价表现公司的上市公司股价表现 .8 8 4.1.招股说明书首次发布后中长期存在事件投资价值.8 4.2.持仓期内参股上市公司股价的绝对走势与相对走势.9 5.5.优质标的催化参股上市公司股价上行优质标的催化参股上市公司股价上行 .1111 6.6.“马太效应”：上市公司投资后股价表现具有持续性，强者恒强“马太效应”：上市公司投资后股价表现具有持续性，强者恒强 .1313 7.7.上市公司参股比例越高，后续股价表现越优上市公司参股比例越高，后续股价表现越优 .1414 8.8.风险提示、策略总结与展望风险提示、策略总结与展望 .1414 8.1.风险之一：政策风险.14 8.2.风险之二：减持难度.15 8.3.总结与展望.15 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 16 1.IPO 市场过往表现回顾市场过往表现回顾 1.1.I IPOPO 制度变化：从管制逐步走向开放制度变化：从管制逐步走向开放 自 1990 年沪深两地证券交易所相继建立提来，证券发行制度逐步建立，总体来说中国的证券发行经历了由行政主导的审批制向市场主导的核总体来说中国的证券发行经历了由行政主导的审批制向市场主导的核准指的演变准指的演变，其中审批制可分为“额度管理”与“指标管理”两个阶段，而核准制则可分为“通道制”和“保荐制”两个阶段 表 1 过往 IPO 制度总结 时间 阶段 主要政策 1993 年-1995 年 额度管理 国务院制定总发行额度，由计委根据各行政区域和行业在经济发展中的地位进行额度分配，省厅政府和有关部委举荐预选企业由监管机关审批。1996 年-2000 年 指标管理 实行“总量控制，限报家数”的指标管理办法，由证监会依据国家计委、证券委确定的总规模向相关部门下达股票发行家数指标 2001 年-2004 年 通道制 以具承销资格的证券公司为中介机构，向其发放通道，每家证券公司一次只能推荐一定数量的企业申请发行股票，每核准一家（后改为发行一家），才能再报下一家。2004 年-至今 保荐制 指有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行证券和上市，明确保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追责任追究机究机制。制。数据来源：证监会、国泰君安证券研究 1.2.核准制向注册制的转变仍在路上，新股溢价发行仍是常态核准制向注册制的转变仍在路上，新股溢价发行仍是常态:无论是过去的审批制，还是现行的核准制，“审核”都仍旧是本质，而2018 年 2 月 23 日，证监会建议将原定于 2018 年 2 月 28 日到期的股票发行注册制授权决定期限延长两年至 2020 年 2 月 29 日。在现行的核准制度下，新股发行仍属于稀缺品种，换言之，新股市场仍旧为卖方市场新股市场仍旧为卖方市场，IPO 堰塞湖问题仍旧存在，尤其是自 2018 年以来，新股发行的速度大大减缓。在这些前提下，新股在这些前提下，新股大部分大部分仍旧处于溢价发行的状态，并且预计仍旧处于溢价发行的状态，并且预计此状态至少将延此状态至少将延续至注册制正式实行之时续至注册制正式实行之时。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 16 图 1 按月统计新股上市家数及募集金额(亿)01020304050600.000200.000400.000600.000800.0001,000.0002010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01首发家数(右坐标轴)首发募集资金(亿元)数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.上市公司频频成为拟上市公司背后的影子股上市公司频频成为拟上市公司背后的影子股 我们统计了自 2010 年以来上市公司参股拟上市公司的数据，共计 205次上市公司以股东的身份出现在拟上市公司披露的招股说明书中。若我们以拟上市公司在证监会网站上首次披露招股说明书为时间节点统计，可以观察到 2014 年在 IPO 市场在经历了 2013 年的暂停后再次重启、企业上市意愿强烈的影响下，报会数量呈井喷式增长，背后的参股上市公司数量同样显著增长。2015 年股灾之后 IPO 市场又经历了短暂的停摆，导致企业报会数量降低，因此当年的参股公司数较 2014 年显著降低。除去这两年外，上市公司参股拟上市公司的次数总体呈稳步增长上市公司参股拟上市公司的次数总体呈稳步增长。表 2 按年份统计上市公司参股拟上市公司次数 年份 次数 2010 年 17 次 2011 年 10 次 2014 年 81 次 2015 年 22 次 2016 年 37 次 2017 年 35 次 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 2.1.传统行业更倾向于进行一级市场股权投资传统行业更倾向于进行一级市场股权投资 我们统计了参股的上市公司的行业分布(申万一级行业)，发现商业贸易、化工、综合、房地产、传媒这五个行业的上市公司现身拟 IPO 公司股东名单的次数最多；若参考行业内上市企业的数量，则综合、非银金融、商业贸易、银行、交通运输这五个行业相对更热衷于参股拟上市公司，而电子、通信、医药生物等高成长性行业则排名靠后。因股权投资因股权投资需要企业具备大量的现金盈余且投资回报周期较长，金融业、商贸业等需要企业具备大量的现金盈余且投资回报周期较长，金融业、商贸业等传统性行业相较于传统性行业相较于 T TMTMT 行业具备更雄厚的现金支持行业具备更雄厚的现金支持：以商贸和银行 2017年年报数据为例，商贸业账面现金平均是电子行业的 1.3 倍，而银行业更达到了将近 2 倍，传统行业账面闲置资金较大，推动相关上市企业更频繁的进行一级市场股权投资增厚利润、提高现金利用率。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 16 图 2 分行业统计参股拟上市公司的已上市公司 0246810121416180.00000.05000.10000.15000.20000.25000.3000综合非银金融商业贸易有色金属银行交通运输房地产休闲服务传媒公用事业纺织服装食品饮料钢铁汽车计算机化工家用电器电气设备国防军工通信医药生物电子采掘农林牧渔建筑材料机械设备建筑装饰轻工制造 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.2.地方性银行、证券公司更易受到上市公司青睐地方性银行、证券公司更易受到上市公司青睐 我们同样统计了被参股公司的行业分布。相较于参股公司的行业分布，被参股被参股的的拟上市公司的行业分布则具有显著的高拟上市公司的行业分布则具有显著的高度度集中性，非银金融和集中性，非银金融和银行银行吸引了大量的上市公司参股，遥遥领先其他行业。吸引了大量的上市公司参股，遥遥领先其他行业。银行业中大多数为地方性银行，如江苏银行、长沙银行、上海银行等，参股的上市公司也多为当地企业。非银金融业中大多数为证券公司，参股的上市公司也多为注册地为相同省份的企业。图 3 被参股公司行业分布 0102030405060非银金融银行化工传媒机械设备医药生物电子计算机公用事业通信电气设备交通运输有色金属汽车农林牧渔纺织服装轻工制造综合钢铁家用电器建筑装饰军工商业贸易食品饮料 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 16 2.3.上市公司参股目的探究上市公司参股目的探究 2.3.1.产融结合产融结合 基于此目的进行股权投资的上市公司投资标的多为银行、券商等金融机构，与我们上一节所说的地方性银行、券商更易收到上市公司的青睐相吻合。股权投资无疑是将产业资本与金融资本结合的重要媒介之一。一方面，金融机构，尤其是银行，普遍具有高收益稳定性的特征，上市公上市公司通过参股金融机构来获得稳定的投资收益，分享金融企业的利润司通过参股金融机构来获得稳定的投资收益，分享金融企业的利润。另一方面，谭小芳(2016)在基于股权投资的产融结合效应研究一文中指出，公司往往并非以获得利润为唯一目标和最终目标，更多的是为了获得稳定的融资渠道获得稳定的融资渠道。企业长久以来面临的借贷难的问题可以通过获取股份的方式来对被投资方的经营策略和财务策略施加影响，从而达到更好的经由商业信用融资与抵押贷款进行筹资以满足企业日常经营需求或扩张需求所需的短期融资与长期资金支持，并且债权融资相较于上市企业通过增发等再融资方式进行的股权融资无疑是成本更低的，财务成本的节约可以进一步增强企业的盈利能力，形成良性循环。2.3.2.产业链投资，改善上下游关系产业链投资，改善上下游关系 以往上市公司进行上下游产业链整合时主要的方式为并购，而随着并购热潮逐渐褪去，上下游之间参股已经成为新兴的绑定上下游企业之间利上下游之间参股已经成为新兴的绑定上下游企业之间利益的一种方式益的一种方式，上市前引入上下游企业作为战略投资者已屡见不鲜。但但是也要注意企业与股东之间关联交易的问题是也要注意企业与股东之间关联交易的问题，依据首次公开发行股票并上市管理办法，发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。因此发审委对关联交易的关注容易导致关联交易占比过大的企业过发审委对关联交易的关注容易导致关联交易占比过大的企业过会失败，上市公司虽然可以从上下游产业链投资中获得利益，也需要密会失败，上市公司虽然可以从上下游产业链投资中获得利益，也需要密切关注关联交易可能带来的切关注关联交易可能带来的过会失败的过会失败的风险风险。2.3.3.主营业务增长主营业务增长遇瓶颈遇瓶颈，布局多元经营，布局多元经营 以 TCL 集团(000100.SZ)参股七一二(603712.SH)为例，TCL 集团为传统的家电类企业，主营业务为多媒体电子产业、家电产业等。七一二于 2016年年底在证监会网站上披露的首版招股说明书显示 TCL 集团持有其约22%的股权，而 2015 年、2014 年、2013 年 TCL 集团的总营业收入增速分别为 3.5%、18.5%、22.8%，主营业务排名第一的多媒体电子产业三年营业收入增速分别为 3.1%、-15.5%，-2.6%、主营业务收入并不理想。七一二是国内领先的军用无线设备和导航设备的供应商，在军用通信设备领域具有天然壁垒和资源优势，TCL 收购七一二股权并不仅仅锚定于上市后的股权增值，更多的在于为 TCL 进入相关市场领域提供切实有效的渠道。TCL 集团表示包括军工业务在内的商用系统业务将是 TCL 集团未来重要的发展方向。由此可见，在上市公司主营业务增长陷入瓶颈，企业缺乏增长驱动力时，在上市公司主营业务增长陷入瓶颈，企业缺乏增长驱动力时，通过股权投资获取未上市公司的股权可以为企业铺开多元化经营的道通过股权投资获取未上市公司的股权可以为企业铺开多元化经营的道路，逐步脱离对增长缓慢的主营业务的依赖，路，逐步脱离对增长缓慢的主营业务的依赖，借由被参股公司为上市公司打开新业务通道，注入新鲜血液带来新的业务增长。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 16 2.3.4.财务投资，增加资金利用率财务投资，增加资金利用率 单纯的财务投资也是上市公司进行股权投资的一个重要方向，上市公司通过优选标的，选取管理层认为有前景的未上市公司进行股权投资，或通过上市公司下设股权投资基金达到类似创投基金通过 IPO 退出赚取投资收益的目的。单纯基于财务角度进行的股权投资，投资比例通常较低，对上市公司的投资眼光也较为依赖。3.上市板块不同，上市要求也不尽相同上市板块不同，上市要求也不尽相同 在现行的制度下，不同板块之间对于上市的条件也不尽相同。我们从政策上对各个板块的上市条件进行了梳理，并将主要区别列于下表。总体来说，主板与中小企业板的上市条件并无重大区别，而创业板则在利润、资产要求等方面存在一定的区别。表 3 不同板块间上市条件梳理 主板、中小企业板 创业板 盈利要求/营 收 要求 1)最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。2)最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额 累 计 超 过 人 民 币5000 万元；或者最近 3个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元 最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。资产要求 最近一期末无形资产占净资产的比例不高于 20%最近一期末净资产不少于二千万，且不存在未弥补亏损。数据来源：证监会、国泰君安证券研究 虽然主板与中小企业板在现行的上市管理办法上并无显著区别，但总体说来发行股票数量较大、行业饱和度较高、增速稳定的公司大多选择在主板上市，而发行股份数量较主板发行公司较少、但成长性较好的公司易选择中小企业板上市。在公司性质上，选择主板上市的公司以国企和大型综合性企业为主，而中小板则以民营企业和地方性国企为主。值得值得注意的是，该政策仅为上市的最低要求，在实务中近期过会的企业，无注意的是，该政策仅为上市的最低要求，在实务中近期过会的企业，无论是选择主板、中小板还是创业板上市，其平均净利润都相论是选择主板、中小板还是创业板上市，其平均净利润都相较之前有所较之前有所提高。提高。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 16 4.参股拟参股拟 IPO 公司的上市公司股价表现公司的上市公司股价表现 4.1.招股说明书首次发布后中长期存在事件投资价值招股说明书首次发布后中长期存在事件投资价值 上图为依据证监会网站公布的上市流程图整理的企业从决定上市到最后成功上市所需经历的简化版过程（拿到批文并不一定可以成功发行，过往曾有发审会通过后由于数据造假被发现，取消发行的案例），从企业首次披露招股到最终上会拿到批文需要经历漫长的时间，平均历时在一年以上。上市公司参股后获取股权投资收益所需的时间更是远大于一年，因此该事件更偏向于一个长期事件长期事件。图4 被参股企业披露招股说明书后参股上市公司股价相对中证500的长期表现-0.6-0.4-0.200.20.40.60.90.9511.051.11.15110192837465564738291100109118127136145154163172181190199208217226235数据来源：Wind、国泰君安证券研究 我们以拟上市企业在证监会网站首度披露招股说明书为 T0 日，观察参股公司股价在首版招股说明书后的长期走势（为了剔除其他重大事件如资产重组导致的长期停牌对该事件收益可能带来的影响，我们在样本池中删去停牌超过 10 个交易日的样本）。鉴于参股公司的平均市值更贴近于中证 500 的平均市值，我们选取中证 500 为对冲标的，考察参股上市 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 16 公司相对中证 500 的股价表现情况。长期来看，参股的上市公司在被市场普遍识别出成为长期来看，参股的上市公司在被市场普遍识别出成为I IPOPO公司背后的“影公司背后的“影子股”，达成未来有丰厚的股权投资收益的预期后，在子股”，达成未来有丰厚的股权投资收益的预期后，在很很长的一段时间长的一段时间内都存在超额收益。内都存在超额收益。4.2.持仓期内参股上市公司股价的绝对走势与相对走势持仓期内参股上市公司股价的绝对走势与相对走势 由于在流程图中我们提到，首版招股说明书中的财务数据的有效期仅为6 个月，逾期后新的财务数据在更新的招股说明书中才能得知，而下文中我们会提到财务数据对于我们精选标的起着至关重要的作用，因此我们选择以 120 个交易日为持仓期以保证使用的财务数据符合企业的最新经营情况。下图我们考察从T-20,T+120的参股上市公司的股价绝对走势和相对走势。图 5 披露日前后参股公司股价走势图(绝对)-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.810.90.9511.051.11.151.2-20-15-10-505101520253035404550556065707580859095100105110115120Daily_returnNAV 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图 6 披露日前后参股公司股价走势图(相对中证 500)-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.960.970.980.9911.011.021.031.041.051.061.07-20-15-10-505101520253035404550556065707580859095100105110115120Daily ReturnNAV数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 16 从图 5、图 6 可以看到，在首版招股说明书披露前，存在一定量的提前反应的现象，这主要来自于 A 股市场有效性较低，存在一定信息泄露的可能性。另外由于一些企业会在当地证监局备案正在接受上市辅导，投资者也可能在招股说明书发布前提前形成预期。因此在首版招股书披露后的短期时间内，存在利好兑现，股价短期走弱的现象。我们统计了首版招股说明书发布后隔日买入，持有 120 个交易日后卖出的总相对胜率、分年度的相对胜率以及分年度的年化超额收益率,如下表所见。表 4 分年度统计数据 分年度 年化超额收益率 胜率 2010 31.35%66.67%2011-3.36%33.33%2014 11.39%47.83%2015 5.10%44.44%2016 10.83%51.85%2017 10.75%53.85%总计总计 11.40%11.40%50.50.0000%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 上表可见，虽然平均来看上市公司参股拟上市公司可以成为股价的催化剂，带来稳定的超额收益，但不同参股公司、被参股公司之间的后续表但不同参股公司、被参股公司之间的后续表现差异也较大，现差异也较大，因此因此策略策略胜率并不稳定胜率并不稳定，而而如何精选参股上市公司进行如何精选参股上市公司进行跟踪投资是策略跟踪投资是策略后续研究后续研究的重中之重的重中之重，接下来我们将从三个方面来考察符合什么条件的“参股上市公司-被参股拟上市公司组合”能获得更大的确定性超额收益。具体来说，我们将首先从被参股公司的业绩表现考察其持续优质经营的能力以精选被参股标的，其次从上市公司本身的过往投资能力与其持有的拟上市公司的股份高低来精选招股说明书发布后股价表现优异的参股上市公司。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 16 5.优质标的催化参股优质标的催化参股上市公司股价上行上市公司股价上行 由于新股的透明度较低，预期风险更大，过往具有稳定业绩的新股能够在一定程度上缓解投资者对于标的风险的担忧。另外对于新股，成长性也是投资者看重的另一方面，因此我们尝试从财务报表中的利润表出发，考察企业过去三年的营业收入同比增长率企业过去三年的营业收入同比增长率和过去三年的归母净利润和过去三年的归母净利润同比增长率同比增长率。营业收入作为拟上市企业必须在招股说明书中披露的一项重要财务指标，首先可以使投资者对该企业的经营状况有一个直观、简洁明了的了解。其次稳定增长的营业收入是企业再生产不断进行和经济效益得以实现的根本保证。若企业在招股说明书中披露的过去三年的营业收入出现 同比下滑，企业无法保持稳定的业务增长、扩张能力，未来的营收稳定、持续增长的能力也易受到质疑，影响投资者情绪。我们将拟上市的公司分为过去三年营业收入出现过同比下滑的、和过去三年未出现过营收同比下滑(即企业过去有能力保持营业收入的恒定增长)，分别考察参股上市公司在招股说明书发布后 120 个交易日的相对中证 500 的收益情况。图 7 按被参股公司过去三年营业收入数据区分后的参股公司股价表现-0.008-0.006-0.004-0.00200.0020.0040.0060.0080.010.0120.940.960.9811.021.041.061.081.105101520253035404550556065707580859095100105110115120对比组每日相对收益营收稳定增长组每日相对收益对比组累计相对收益营收稳定增长组累计相对收益 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 净利润同样是反应企业过往经营能力和推测未来持续盈利能力的一个重要指标，并且同样会在招股说明书中作为重要经营数据对过去三年的数据进行披露，因此我们同样以拟上市企业过去三年是否出现过净利润同比下滑、或净利润为负来进行筛选，对比组为过去三年能够保持净利润逐年同比上升的拟上市企业，考察参股这些拟 IPO 企业的上市公司在被参股公司招股说明书公布后的 120 个交易日内相对中证 500 的走势。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 16 图 8 按被参股公司过去三年归母净利润数据区分后的参股公司股价表现-0.006-0.004-0.00200.0020.0040.0060.0080.940.960.9811.021.041.061.0805101520253035404550556065707580859095100105110115120对比组每日收益盈利稳定增长组每日收益对比组盈利稳定增长组数据来源：Wind、国泰君安证券研究 可以看到以营收数据来区分拟上市公司是否具有持续性优质经营的能力，继而区分参股上市公司公告日后股价的表现比用归母净利润数据来进行区分表现要更好，其内在逻辑为营收数据相比于净利润数据更具有其内在逻辑为营收数据相比于净利润数据更具有稳定预测性，且波动率较小。稳定预测性，且波动率较小。根据我们的统计，过去三年出现营收同比下滑的公司在上市后两年内 61.3%的公司继续出现营收小于之前三年平均值的情况，而过去三年能够持续保持营收增长的公司只有 17.6%的公司出现了上市后两年内营收小于之前三年平均值的情况。这两个数据若使用归母净利润区分则分别为 62.3%和 19.8%。并且使用营收数据是否出现同比下滑这一指标可以有效识别出“地雷股”，即上市公司参股后股价表现最差的一些股票。表 5 按被参股公司过去三年营业收入数据区分后的参股公司股价表现 组别 胜率 累计相对收益 营收稳定增长组 53.5%8.1%过去三年营收出现同比下滑组 37.8%-2.7%总股票池 50.0%6.0%数据来源：Wind、国泰君安证券研究 截止到目前为止，我们的侧重点都在研究拟上市公司的属性会对参股的上市公司后续股价带来的影响，并且得出了过去三年营收持续增长的拟并且得出了过去三年营收持续增长的拟上市公司对参股的上市公司股价上市公司对参股的上市公司股价有有更好的提振作用更好的提振作用的结论的结论。而进行股权投资的上市公司本身的属性对自身股价在招股说明书披露后的影响更是不言而喻，因此接下来我们将对参股的上市公司进行深层次的研究，以精选出公告日后表现更优异的上市公司。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 16 6.“马太效应”：上市公司投资后股价表现具有持续“马太效应”：上市公司投资后股价表现具有持续性，强者恒强性，强者恒强 上市公司投资多家拟上市公司的目的多以纯粹的财务投资为主，提升闲置资金的资金利用率，通常所占的股权比例相对较低，约 60%的股权投资比例都在 10%以下。然而由于不同上市公司之间的投资喜好、投资能力的不同，多次出现在招股说明书股东名单中的上市公司的投资表现往往走向两个极端，即强者恒强、弱者恒弱。我们记首次投资相对收益为正的上市公司为“winner 组”，记首次投资相对收益为负的上市公司为“loser 组”，分别观察后续投资的累计相对收益和相对胜率 图 9 根据首次股权投资后股价表现区分的参股公司后续表现-0.02-0.015-0.01-0.00500.0050.010.0150.020.0250.030.80.850.90.9511.051.11.151.21.251.316111621263136414651566166717681869196101106111116121winner_每日相对收益loser_每日相对收益winnerloser 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 首次股权投资公告后 120 个交易日内累计相对收益为正的上市公司，后续投资不同公司，在公告后仍将大概率跑赢对比指数，胜率达到在公告后仍将大概率跑赢对比指数，胜率达到 85.7%85.7%，持仓期累计超额收益率达到持仓期累计超额收益率达到 23.68%23.68%；而首次股权投资失利的公司，仅12.5%的上市公司能在后续投资公告后（即被投资公司发布招股说明书并发表于证监会网站）获得对自身股价的提振作用，换言之换言之 87.587.5%的上的上市公司后续投资仍将跑输对比指数。市公司后续投资仍将跑输对比指数。持续投资未上市公司并获得正向股价刺激、得到市场认可的上市公司，会使投资者更加信赖上市公司的投资眼光、投资决策评估能力和股权投资的变现能力，使企业的声誉上升，未来新的股权投资被股票投资者察觉到后更易引起投资者追捧，推动股价的进一步上涨。而过去入股投资公告后，持续收于负向收益的上市公司，会进一步引起投资者对于上市公司投资眼光的质疑，后续新的股权投资公告后抛压较大，引发上市公司股价继续下跌。这也就是我们所说的上市公司多次股权投资中的“马太效应”。数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 16 7.上市公司参股比例越高，后续股价表现越优上市公司参股比例越高，后续股价表现越优 上市公司参股未上市公司的股权投资比例相差较大，我们以发行前占比为统计口径，占比最低的仅占被投资公司股权的 0.03%，最高的可达 40%，那么自然我们需要研究上市公司的参股比例是否对其在被参股公司招股说明书发布后的自身股价走势有影响。表 6 不同参股比例的上市公司股价表现 持股比例 胜率 平均超额收益 个数=1%,=3%,=5%,=10%,=20%20%，=40%0%-6.82%1 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 可以看到上市公司股权投资占被参股公司股本比例越高，公告后股价表现越好，上市公司持股比例位于20%，40%)区间的，被参股公司招股说明书公布后相对胜率为76.92%，120个交易日累计超额收益达到14.79%，年化超额收益可达 33.29%。我们认为内在逻辑是 1)上市公司对拟 IPO 的企业所持有的股权比例越高，可分享到的上市后带来的股权投资增益越大，这部分收益既包括持这部分收益既包括持有上市公司股票本身升值的预期，还包括未来按照股权比例可获得分红有上市公司股票本身升值的预期，还包括未来按照股权比例可获得分红收益的预期收益的预期。2)持有的股权比例直接决定了参股上市公司的话语权持有的股权比例直接决定了参股上市公司的话语权，话语权越高，上市公司越有可能影响被参股公司在其预计减持套现前进行市值管理，增加手中股权的价值。而将持股 40%以上的公司单独列出的原因是在现行的制度下，不允许上市公司控股的子公司单独分拆上市，虽然 40%的持股比例还未构成控股子公司，但同样极易因为独立性问题、关联交易问题遭证监会否决，历史上从未有被上市公司持股 40%以上的公司成功过会的案例。因此此类上市公司持股比例过高的情况投资者也需要注意回避。8.风险提示、策略总结与展望风险提示、策略总结与展望 8.1.风险之一：政策风险风险之一：政策风险 I IPOPO 政策变动幅度较大政策变动幅度较大：该策略的收益大幅来源于新股处于溢价发行的前提，而该前提与当下的 IPO 政策息息相关。IPO 政策会直接影响新股上市后的溢价程度、上市公司参股是否有一定限制等等方面。在 2015年股灾时期新股发行市场甚至一度被停止，大大降低了当年报会数量。目前注册制仍在讨论中，未有明确的方案出台，但从核准制向注册制过渡是未来新股发行的方向，一旦新股须经审核方可上市的这一限制被打 数量化专题报告数量化专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 16 破，IPO 堰塞湖的情况不复存在，上市公司参股后是否还一定能通过股权投资增厚收益不得而知。但至少目前看来，注册制刚被延长两年推行，新股发行后仍处于高度溢价，策略仍行之有效。8.2.风险之二：减持难度风险之二：减持难度 对于股权投资来说，尤其是所持股份较大的大额股权投资，上市公司想对于股权投资来说，尤其是所持股份较大的大额股权投资，上市公司想要通过减持变现是存在一定难度的要通过减持变现是存在一定难度的，而上市公司未来能否成功变现或是，而上市公司未来能否成功变现或是能否避免大幅折价变现对参股上市公司实际了结收益有较大影响，因而能否避免大幅折价变现对参股上市公司实际了结收益有较大影响，因而影响投资者投资参股上市公司的热情影响投资者投资参股上市公司的热情。先是需要经过限售承诺期后所持股份才能解禁，大部分为上市之日起十二个月，并且多家机构所持的股份解禁时间相同，股票承压较大。其次是大额解禁一般通过大宗交易或协议转让进行，而监管机构对于大宗交易的监管在逐步收紧，对于“过桥减持”等都有严格的披露规定，而协议转让多以折价方式出让。即便是所持上市前股份较少，希望通过集中竞价交易的股东，也受到每三个月通过证券交易所交易股份不得超过总股本 1%的限制。证监会最新发布的证监会最新发布的上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定将上市解禁期于上市前投资期限长短反向挂钩，有利于创投基金将上市解禁期于上市前投资期限长短反向挂钩，有利于创投基金投资退投资退出和形成再投资良性循环出和形成再投资良性循环，预计未来上市公司下设或参股创投基金会成，预计