宏观流动性及其对A股市场影响的分析-20190520-上海证券-15页.pdf

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。报告编号：liuqihao-ztyj05 报告编号：liuqihao-ztyj05 相关报告：相关报告：首次报告日期：首次报告日期：20162016 年年 3 3 月月 3131 日日 分析师分析师：刘骐豪刘骐豪 Tel：021-53686132 E-mail： SAC 证书编号：证书编号：S0870512090002一、外部流动性分析一、外部流动性分析 （一）历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端（一）历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端 从美国长短期国债收益率相对读数（长短期国债收益率之差）与美国经济周期的关系看，历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现，美国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退。（二）长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点（二）长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点 美联储的货币政策是对经济的逆周期调控。从美联储的货币政策看，长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点。二、内部流动性分析二、内部流动性分析 （一）（一）20002000 年以来年以来央行央行存款准备金率水平存款准备金率水平 从趋势看，存款准备金率（大型存款类金融机构）从 2000 年初的 6%持续上升至 2011 年 11 月的 21.5%，随后存款准备金率（大型存款类金融机构）整体呈现下行的态势，截至 2019 年 5 月末读数为 13.5%。（二）存款准备金率水平与（二）存款准备金率水平与 PPIPPI 周期周期 存款准备金率水平反映货币政策以及宏观流动性，PPI 反映经济态势，数据显示存款准备金率水平与 PPI 周期呈现明显的相关性，反映出经济与货币政策的密切关系。2000年1月至2011年11月存款准备金率整体上行格局中，每一轮PPI的上行周期，均对应着存款准备金率水平的上调；但期间每一轮 PPI下行周期，存款准备金率基本未有变化。但自 2011 年 12 月至今存款准备金率整体下行格局中，期间每一轮 PPI 的下行阶段，均对应着存款准备金率水平的下调；但期间每一轮 PPI 上行阶段，存款准备金率基本未有变化。（三）（三）PPPPI I 周期领先于货币政策周期周期领先于货币政策周期 从时间上来看，2000 年以来 PPI 周期领先于货币政策周期。每一轮 PPI周期的顶部（底部）均提前于存款准备金率的下调（上调）。（四）存款准备金率调整领先或同步于央行加息（四）存款准备金率调整领先或同步于央行加息 2000 年以来央行货币政策工具的使用中，数量型货币政策（存款准备金率变动）与价格型货币政策（利率调整）一般综合使用，存款准备金率变化的阶段内一般均伴随着利率的相应调整。时间关系上看，数量型货币政策同步或领先于价格型货币政策。（五）（五）PPIPPI 周期基本同步或领先于利率周期周期基本同步或领先于利率周期 PPI 与债券市场收益率（十年期国债收益率）均是对经济态势的反映意味着二者整体趋势一致。从时间关系看，PPI 周期基本同步或领先于利率周期，且二者均领先于货币政策的调整。证券研究报告/策略研究/专题研究 证券研究报告/策略研究/专题研究 日期：日期：2019 年年 05 月月 20 日日 宏观流动性及其对 A 股市场影响的分析宏观流动性及其对 A 股市场影响的分析2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。三、宏观流动性与三、宏观流动性与 A A 股市场股市场 （一）经济（企业盈利）周期与（一）经济（企业盈利）周期与 A A 股市场表现股市场表现 整体看 2000 年以来企业盈利上行阶段 A 股市场明显强势，该阶段货币条件收紧也并不改变市场上行的态势。2000 年以来历次企业盈利下行周期 A 股市场大概率表现弱势，且该阶段货币条件放松并不能改变市场下行的趋势。（二）企业盈利下行周期中（二）企业盈利下行周期中流动性不同的流动性不同的两个阶段两个阶段 A A 股市场的表现股市场的表现 数据显示 2000 年以来每一轮盈利下行周期，均对应着流动性先相对偏紧后相对偏松（利率水平先维持上行后转向下行）的情形。从宏观经济周期的角度分析，这或对应着每一轮经济下行出现后 PPI 先阶段性维持上行的“滞涨阶段”（宏观流动性相对偏紧），和随后 PPI 转向下行，出现经济下行，PPI 下行的“衰退阶段”（宏观流动性相对偏松）。进一步将企业盈利下行周期划分为企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段，以及企业盈利继续下行，货币条件偏松（利率下行）阶段。数据显示企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段 A 股整体呈现震荡格局的概率较大。企业盈利继续下行，货币条件偏松（利率下行）阶段 A 股整体调整的压力加大，这或反映出此阶段货币条件偏松（利率下行）对 A 股市场估值的提振并不能弥补企业盈利持续下行对市场的拖累。2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 一一、外部流动性外部流动性分析分析 （一）历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增（一）历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端长周期末端 按照底-底划分美国经济周期，70 年代以来美国经历了 1975 年 1 季度至 1980 年 3 季度，1980 年 3 季度至 1982 年 3 季度，1982 年 3季度至 1991 年 1 季度，1991 年 1 季度至 2001 年 4 季度，2001 年 4季度至 2009 年 2 季度等 5 轮完整周期。从美国长短期国债收益率相对读数（长短期国债收益率之差）与美国经济周期的关系看，历次美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现，美国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退。图 1 美国国债收益率倒挂均出现在美国经济当轮增长周期末端，随着倒挂的出现（灰色阴影部分），美国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退 注：图中红色虚线部分代表 70 年代以来美国当轮经济周期的底部 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所（二二）长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策）长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点的拐点 长短期国债利率倒挂后美国经济大概率由倒挂之前的过热转向滞涨，直至步入衰退，美联储的货币政策是对经济的逆周期调控。从美联储的货币政策看，长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点。80 年代以来美联储的 5 轮加息周期（不包含 2015 年底开启的本轮加息周期），1989-01，2000-03，2006-01 的三轮长短期国债利率2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 出现倒挂后，美联储随后于 1989-05，2000-05，2006-06 结束之前的加息周期，随着后期经济的持续放缓，美联储开始降息以应对出现经济衰退可能。表 1 80 年代以来美联储五轮加息情况汇总表 加加息开始息开始 加息结束加息结束 起点利率起点利率（%）结束利率结束利率（%）加息幅度加息幅度（BPBP）次数次数（次）（次）时间时间（月）（月）19831983-0303-3131 19841984-0808-0909 8.5000 8.5000 11.5000 11.5000 300 300 10 10 17 17 19881988-0303-3030 19891989-0505-1717 6.5000 6.5000 9.8125 9.8125 331 331 16 16 14 14 19941994-0202-0404 19951995-0202-0101 3.0000 3.0000 6.0000 6.0000 300 300 7 7 12 12 19991999-0606-3030 20002000-0505-1616 4.7500 4.7500 6.5000 6.5000 175 175 6 6 11 11 20200404-0606-3030 20062006-0606-2929 1.0000 1.0000 5.2500 5.2500 425 425 17 17 24 24 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 图 2 长短期国债利率的倒挂大概率出现美联储货币政策的拐点 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 二二、内部流动性内部流动性分析分析 （一）（一）20002000 年以来年以来存款准备金率水平存款准备金率水平 2000 年以来数据显示央行存款准备金率（大型存款类金融机构）最高为 21.5%，最低为 6%，中位数为 15.5%。从趋势看，存款准备金率（大型存款类金融机构）从 2000 年初的 6%持续上升至 2011 年11 月的 21.5%，随后存款准备金率（大型存款类金融机构）整体呈现下行的态势，截至 2019 年 5 月末读数为 13.5%。2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 图 3：2011 年前存款准备金率处于上行格局中，2011 年后存款准备金率处于下行格局中 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 （二）（二）存款准备金率水平与存款准备金率水平与 PPIPPI 周期周期 存款准备金率水平反映货币政策以及宏观流动性，PPI 反映经济态势，数据显示存款准备金率水平与 PPI 周期呈现较高的相关性，反映出经济与货币政策的密切关系。2000 年 1 月至 2011 年 11 月存款准备金率整体上行格局中，每一轮PPI 的上行周期，均对应着存款准备金率水平的上调；但期间每一轮 PPI 下行周期，存款准备金率基本未有变化。但自 2011 年 12 月至今存款准备金率整体下行格局中，期间每一轮 PPI 的下行阶段，均对应着存款准备金率水平的下调；但期间每一轮 PPI 上行阶段，存款准备金率基本未有变化。按照 PPI 周期划分，2000-07 至 2002-02，PPI 由 4.50%下降至-4.20%，持续 19 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）均为 6%，没有发生变化。2002-03 至 2004-10，PPI 由-4.00%上升至 8.40%，持续 32 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）由 6%上升至 7.5%。2004-11 至 2006-04，PPI 由 8.10%下降至1.87%，持续 18 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）均为 7.5%，没有发生变化。2006-05 至 2008-08，PPI 由 2.43%上升至 10.06%，持续 28 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）由 7.5%上升至 17.5%。2008-09 至 2009-07，PPI 由 9.13%下降至-8.20%，持续 11 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）由 17.5%下降至 15.5%。2009-08 至 2011-07，PPI 由-7.86%上涨至7.54%，持续 24 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）由 15.5%上升至 21.5%。2011-08 至 2012-09，PPI 由 7.25%下降至-3.55%，持续 14 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 由 21.5%下降至 20.0%。2012-10 至 2014-07，PPI 由-2.76 上涨至-0.87%，持续 22 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）均为 20%，没有发生变化。2014-08 至 2015-09，PPI 由-1.20%下降至-5.95%，持续 14 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）由 20.0%下降至 18.0%。2015-10 至 2017-02，PPI 由-5.90%上涨至7.80%，持续 17 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）由 17.5%下降至 17.0%。2017-03 至 2019-02，PPI 由 7.60%下降至0.10%，持续 24 个月。期间存款准备金率（大型存款类金融机构）由 17.0%下降至 13.5%。图 4 PPI 与存款准备率趋势基本一致。2011 年前每一轮 PPI 的上行阶段，均对应着存款准备金率水平的上调，但期间每一轮 PPI 下行阶段，存款准备金率基本未有变化；但自 2011 年 12 月至今存款准备金率整体下行格局中，期间每一轮 PPI 的下行阶段，均对应着存款准备金率水平的下调，但期间每一轮 PPI 上行阶段，存款准备金率基本未有变化 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 表 2 2000 年以来存款准备金率水平与 PPI 周期统计表 指标名称指标名称 人民币存款准备金率人民币存款准备金率:大型存款类金融机构大型存款类金融机构 人民币存款准备金率人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构中小型存款类金融机构 PPI:PPI:全部工业品全部工业品 20002000-0707 6.06.00 0 6.00 6.00 4.50 4.50 20022002-0202 6.00 6.00 6.00 6.00 -4.20 4.20 20022002-0303 6.00 6.00 6.00 6.00 -4.00 4.00 20042004-1010 7.50 7.50 7.50 7.50 8.40 8.40 20042004-1111 7.50 7.50 7.50 7.50 8.10 8.10 20062006-0404 7.50 7.50 7.50 7.50 1.87 1.87 20062006-0505 7.50 7.50 7.50 7.50 2.43 2.43 20082008-0808 17.50 17.50 17.50 17.50 10.06 10.06 20082008-0909 17.50 17.50 16.50 16.50 9.13 9.13 20092009-0707 15.50 15.50 1313.50.50 -8.20 8.20 20092009-0808 15.50 15.50 13.50 13.50 -7.86 7.86 20112011-0707 21.50 21.50 19.50 19.50 7.54 7.54 20112011-0808 21.50 21.50 19.50 19.50 7.25 7.25 20122012-0909 20.00 20.00 18.00 18.00 -3.55 3.55 20122012-1010 20.00 20.00 18.00 18.00 -2.76 2.76 20142014-0707 20.00 20.00 18.00 18.00 -0.87 0.87 20142014-0808 20.00 20.00 18.00 18.00 -1.20 1.20 20152015-0909 18.00 18.00 16.00 16.00 -5.95 5.95 20152015-1010 17.50 17.50 15.50 15.50 -5.90 5.90 20172017-0202 17.00 17.00 15.00 15.00 7.80 7.80 20172017-0303 17.00 17.00 15.00 15.00 7.60 7.60 20192019-0202 13.50 13.50 11.50 11.50 0.10 0.10 数据来源：数据来源：WindWind 资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 （三）（三）PPIPPI 周期领先于货币政策周期领先于货币政策周期周期 从时间上来看，2000 年以来 PPI 周期领先于货币政策周期。每一轮PPI 周期的顶部（底部）均提前于存款准备金率的下调（上调）。2002-03PPI 开始周期性上涨，2003-09 央行上调存款准备金率，PPI领先存款准备金率调整 19 个月。2006-05 PPI 开始周期性上涨，2006-07央行上调存款准备金率，PPI领先存款准备金率调整3个月。2008-09PPI 开始周期性下跌，2008-10 央行下调存款准备金率，PPI领先存款准备金率调整 1 个月。2009-08PPI 开始周期性上涨，2010-01央行上调存款准备金率，PPI领先存款准备金率调整6个月。2011-08PPI 开始周期性下跌，2011-12 央行下调存款准备金率，PPI领先存款准备金率调整 5 个月。2014-08PPI 开始周期性下跌，2015-02央行下调存款准备金率，PPI领先存款准备金率调整7个月。2017-03PPI 开始周期性下跌，2018-04 央行下调存款准备金率，PPI2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 领先存款准备金率调整 14 个月。图 5 2000 年以来每一轮 PPI 周期的顶部（底部）均提前于存款准备金率的下调（上调）数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 表 3：2000 年以来 PPI 周期与存款准备金率变化时间间隔统计表 指标名称指标名称 人民币存款准备金率人民币存款准备金率:大型存款类金融机构大型存款类金融机构 人民币存款准备金率人民币存款准备金率:中中小型存款类金融机构小型存款类金融机构 PPI:PPI:全部工业品全部工业品 领先时间领先时间 20022002-0303（P PPIPI 底部）底部）6.006.00 6.006.00 -4.004.00 PPIPPI 领先存准领先存准 1919 个月个月 20032003-0909(存准变化存准变化)7.007.00 7.007.00 1.401.40 20062006-0505（PPIPPI 底部）底部）7.507.50 7.507.50 2.432.43 PPIPPI 领先存准领先存准 3 3 个月个月 20062006-0707(存准变化存准变化)8.008.00 8.008.00 3.583.58 20082008-0909（PPIPPI 顶部）顶部）17.5017.50 16.5016.50 9.139.13 PPIPPI 领先存准领先存准 1 1 个月个月 20082008-1010(存准变化存准变化)17.0017.00 16.0016.00 6.596.59 20092009-0808（PPIPPI 底部）底部）15.5015.50 13.5013.50 -7.867.86 PPIPPI 领领先存准先存准 6 6 个月个月 20102010-0101(存准变化存准变化)16.0016.00 14.0014.00 4.324.32 20112011-0808（PPIPPI 顶部）顶部）21.5021.50 19.5019.50 7.257.25 PPIPPI 领先存准领先存准 5 5 个月个月 20112011-1212(存准变化存准变化)21.0021.00 19.0019.00 1.691.69 20142014-0808（PPIPPI 顶部）顶部）20.0020.00 18.0018.00 -1.201.20 PPIPPI 领先存准领先存准 7 7 个月个月 20152015-0202(存准变化存准变化)19.5019.50 17.5017.50 -4.804.80 20172017-0303（PPIPPI 顶部）顶部）17.0017.00 15.0015.00 7.607.60 PPIPPI 领先存准领先存准 1414 个月个月 20182018-0404(存准存准变化变化)16.0016.00 14.0014.00 3.403.40 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所（四）（四）存款准备金率存款准备金率调整调整领先或同步于央行加息领先或同步于央行加息 2000 年以来央行货币政策工具的使用中，数量型货币政策（存款准备金率变动）与价格型货币政策（利率调整）一般综合使用，存款准备金率变化的阶段内一般均伴随着利率的相应调整。时间关系上2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 看，数量型货币政策同步或领先于价格型货币政策。2003-09 央行上调存款准备金率，2004-10 央行开始加息，央行上调存款准备金率领先加息 14 个月。2006-04 央行开始加息，2006-07央行上调存款准备金率，存款准备金率上调与加息基本同步。2008-09 央行开始降息，2008-10 央行下调存款准备金率，存款准备金率上调与加息基本同步。2010-01 央行上调存款准备金率，2010-10央行开始加息，央行上调存款准备金率领先加息 10 个月。2011-12央行下调存款准备金率，2012-06 央行开始降息，央行存款准备金率调整领先 7 个月。2014-11 央行开始降息，2015-02 央行下调存款准备金率，央行下调存款准备金率与降息基本同步。2018-04 央行下调存款准备金率，但至今央行未有降息动作。表 4：2000 年以来存款准备金率与央行加/降息时间间隔统计表 指标名称指标名称 人民币存款准备金率人民币存款准备金率:大型存款类金融机构大型存款类金融机构 中长期贷款利率中长期贷款利率:1 1 至至 3 3 年年 时间时间间隔间隔 20032003-0909（存准变化）（存准变化）7.00 7.00 5.49 5.49 存准变化领先利率变化存准变化领先利率变化1414 个月个月 20042004-1010（利率变化）（利率变化）7.50 7.50 5.76 5.76 20062006-0404（利率变化）（利率变化）7.50 7.50 6.03 6.03 基本同步基本同步 20062006-0707（存准变化）（存准变化）8.00 8.00 6.03 6.03 20082008-0909（利率变化）（利率变化）17.50 17.50 7.29 7.29 基本同步基本同步 20082008-1010（存准变化）（存准变化）17.00 17.00 6.6.75 75 20102010-0101（存准变化）（存准变化）16.00 16.00 5.40 5.40 存准变化领先利率变化存准变化领先利率变化1010 个月个月 20102010-1010（利率变化）（利率变化）17.00 17.00 5.60 5.60 20112011-1212（存准变化）（存准变化）21.00 21.00 6.65 6.65 存准变化领先利率变化存准变化领先利率变化 7 7 个月个月 20122012-0606（利率变化）（利率变化）20.00 20.00 6.40 6.40 20142014-1111（利率变化）（利率变化）20.00 20.00 6.00 6.00 基本同步基本同步 20152015-0202（存准变化）（存准变化）19.50 19.50 6.00 6.00 20182018-0404（存准变化）（存准变化）16.00 16.00 4.75 4.75 存准变化领先利率变化存准变化领先利率变化 1414 个月个月 20192019-0505 13.50 13.50 4.75 4.75 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 图 6 存款准备金率调整一般领先或同步于央行加息 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所（五）（五）PPIPPI 周期周期基本基本同步或领先同步或领先于于利率周期利率周期 PPI 与债券市场收益率（十年期国债收益率）均是对经济态势的反映意味着二者整体趋势一致。从时间关系看，PPI 周期基本同步或领先于利率周期，且二者均领先于货币政策的调整。2002-02PPI 见底领先 2005-05 国债见底 3 个月。2004-10PPI 见顶与2004-11 国债见顶基本同步。2006-02 月国债见底，2006-04 月 PPI见底，二者基本同步。2008-06 月国债见顶，2008-08PPI 见顶，二者基本同步。2008-12 国债见底领先 2009-07PPI 见底 7 个月。2011-07PPI 见顶，2011-08 国债见顶，二者基本同步。2012-07 国债见底，2012-08PPI 见底，二者基本同步。2013-12 国债见顶，2014-07PPI 见顶，国债见顶领先 PPI 见顶 7 个月。2015-09PPI 见底，2016-09 国债见底，PPI 见底领先国债见底 12 个月。2017-02PPI 见顶，2018-01 国债见顶，PPI 见顶领先国债见顶 11 个月。2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 图 7 PPI 的周期基本同步或领先于利率周期 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 表 5 2000 年以来 PPI 周期与国债利率周期变化统计表 指标名称指标名称 中债国债到期收益中债国债到期收益率率:10:10 年年 人民币存款准备金人民币存款准备金率率:大型存款类金融大型存款类金融机构机构(变动日期变动日期)PPI:PPI:全部全部工业品工业品 领先时间（月）领先时间（月）20022002-0202（PPIPPI 底部）底部）3.13 3.13 6.00 6.00 -4.20 4.20 20022002-0505（国债底部）（国债底部）2.38 2.38 6.00 6.00 -2.63 2.63 PPIPPI 见底见底领先国债领先国债见底见底 3 3 个月个月 20032003-0909（存准变化）（存准变化）3.24 3.24 7.00 7.00 1.40 1.40 国债领先存准国债领先存准变化变化 1616 个月个月 20042004-1010（PPIPPI 顶部）顶部）4.82 4.82 7.50 7.50 8.40 8.40 20042004-1111（国债顶部）（国债顶部）5.34 5.34 7.50 7.50 8.10 8.10 PPIPPI 见顶见顶领先领先国债国债见顶见顶 1 1 个月个月 20062006-0202（国债底部）（国债底部）2.93 2.93 7.50 7.50 3.01 3.01 20062006-0404（PPIPPI 底部）底部）3.00 3.00 7.50 7.50 1.87 1.87 国债国债见底见底领先领先 PPIPPI 见底见底 2 2 个月个月 20062006-0707（存准变化）（存准变化）3.26 3.26 8.00 8.00 3.58 3.58 PPIPPI 领先存准领先存准变化变化 3 3 个个月月 20082008-0606（国债顶部）（国债顶部）4.53 4.53 17.50 17.50 8.84 8.84 20082008-0808（PPIPPI 顶部）顶部）4.22 4.22 17.50 17.50 10.06 10.06 国债国债见顶见顶领先领先 PPIPPI 见顶见顶 2 2 个月个月 20082008-1010（存准变化）（存准变化）3.08 3.08 17.00 17.00 6.59 6.59 PPIPPI 领先存准领先存准变化变化 2 2 个月个月 20082008-1212（国债底部）（国债底部）2.75 2.75 15.50 15.50 -1.14 1.14 20092009-0707（PPIPPI 底部）底部）3.50 3.50 15.50 15.50 -8.20 8.20 国债国债见底见底领先领先 PPIPPI 见底见底 7 7 个月个月 20102010-0101（存准变化）（存准变化）3.58 3.58 16.00 16.00 4.324.32 PPIPPI 领先存准领先存准变化变化 6 6 个月个月 20112011-0707（PPIPPI 顶部）顶部）4.05 4.05 21.50 21.50 7.54 7.54 20112011-0808（国债顶部）（国债顶部）4.11 4.11 21.50 21.50 7.25 7.25 PPIPPI 见顶见顶领先领先国债国债见顶见顶 1 1 个月个月 20112011-1212（存准变化）（存准变化）3.42 3.42 21.00 21.00 1.69 1.69 国债领先存准国债领先存准变化变化 4 4 个月个月 20122012-0707（国债底部）（国债底部）3.29 3.29 20.00 20.00 -2.87 2.87 20122012-0909（PPIPPI 底部）底部）3.46 3.46 20.00 20.00 -3.55 3.55 国债国债见底见底领先领先 PPIPPI 见底见底 2 2 个月个月 20132013-1212（国债顶部）（国债顶部）4.55 4.55 20.00 20.00 -1.36 1.36 20142014-0707（PPIPPI 顶部）顶部）4.27 4.27 20.00 20.00 -0.87 0.87 国债国债见顶见顶领先领先 PPIPPI 见顶见顶 7 7 个月个月 20152015-0202（存准变化）（存准变化）3.36 3.36 19.50 19.50 -4.80 4.80 国债领先存准国债领先存准变化变化 7 7 个月个月 20152015-0909（PPIPPI 底部）底部）3.24 3.24 18.00 18.00 -5.95 5.95 20162016-0909（国债底部）（国债底部）2.73 2.73 17.00 17.00 0.10 0.10 PPIPPI 见底见底领先领先国债见底国债见底 1212 个月个月 2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 20172017-0202（PPIPPI 顶部）顶部）3.29 3.29 17.00 17.00 7.80 7.80 20182018-0101（国债顶部）（国债顶部）3.93.91 1 17.00 17.00 4.30 4.30 PPIPPI 见顶见顶领先领先国债见顶国债见顶 1111 个月个月 20182018-0404（存准变化）（存准变化）3.62 3.62 16.00 16.00 3.40 3.40 国债领先存准国债领先存准变化变化 3 3 个月个月 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯 上海证券研究所上海证券研究所 三、宏观流动性与三、宏观流动性与 A A 股市场股市场 （一）（一）经济（企业盈利）周期与经济（企业盈利）周期与 A A 股市场表现股市场表现 将经济周期（企业盈利周期）与宏观流动性（央行货币政策所决定的宏观流动性是影响 A 股市场的关键变量，利率是反映宏观流动性的良好代理变量）结合起来研究 A 股市场。整体看 2000 年以来企业盈利上行阶段 A 股市场明显强势，2005年 1 季度至 2007 年 1 季度，2009 年 1 季度至 2010 年 1 季度等经济（盈利）上行阶段，A 股市场均出现牛市行情，该阶段货币条件收紧也并不改变市场上行的态势。2000 年以来历次企业盈利下行周期A 股市场大概率表现弱势，且该阶段货币条件放松并不能改变市场下行的趋势。（二）（二）企业盈利下行周期中流动性不同的两个阶段企业盈利下行周期中流动性不同的两个阶段 A A 股市股市场的表现场的表现 数据显示 2000 年以来每一轮盈利下行周期，均对应着流动性先相对偏紧后相对偏松（利率水平先维持上行后转向下行）的情形。从宏观经济周期的角度分析，这或对应着每一轮经济下行出现后 PPI先阶段性维持上行的“滞涨阶段”（宏观流动性相对偏紧），和随后PPI 转向下行，出现经济下行，PPI 下行的“衰退阶段”（宏观流动性相对偏松。本部分的滞涨与衰退仅表示经济下行，PPI 上行以及经济下行，PPI 下行阶段，并不代表经济学定义上的滞涨，衰退的含义）。进一步将企业盈利下行周期划分为企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段，以及企业盈利继续下行，货币条件偏松（利率下行）阶段。数据显示企业盈利开始高位放缓，货币条件偏紧（利率上行）阶段 A 股整体呈现震荡格局的概率较大。企业盈利继续下行，货币条件偏松（利率下行）阶段 A 股整体调整的压力加大，这或反映出此阶段货币条件偏松（利率下行）对 A 股市场估值的提振并不能弥补企业盈利持续下行对市场的拖累。2003 年 1 季度至 2005 年 1 季度经济（盈利）下行阶段，货币条件相对偏紧（利率水平上升）至 2004 年 3 季度（随后货币条件开始偏松），2003 年 1 季度至 2004 年 3 季度企业盈利高位放缓，货币条2 0 7 9 9 6 5 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 2 0 1 4:3 8 证券研究报告证券研究报告/策略策略研究研究/专题研究专题研究 2019 年年 05 月月 20 日日 件相对偏紧阶段申万 A 股下跌 17.60%，2004 年 3 季度至 2005 年 1季度企业盈利继续下行，货币条件相对偏松阶段申万 A 股下跌17.03%。2007 年 1 季度至 2009 年 1 季度经济（盈利）下滑阶段，货币条件相对偏紧（利率水平上升）至 2008 年 2 季度（随后货币条件开始偏松），2007 年 1 季度至 2008 年 2 季度企业盈利高位放缓，货币条件相对偏紧阶段申万 A 股下跌 0.05%，2008 年 2 季至 2008 年 4 季度企业盈利继续下行，货币条件相对偏松阶段申万 A 股下跌32.14%。2010 年 1 季度至 2012 年 1 季度经济（盈利）下滑阶段，货币条件相对偏紧（利率水平上升）至 2011 年 1 季度，2010