宏观经济分析报告2019年4月：经济拐点仍需等待政策回归常态-20190430-银河证券-31页.pdf

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。1 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 20192019 年年 4 4 月月 3030 日日 经济拐点仍需等待，政策回归“常态”经济拐点仍需等待，政策回归“常态”中国银河研究中国银河研究院院宏观经济宏观经济分析分析报告报告 2 2019019 年年 4 4 月月核心内容核心内容：分析师分析师 1 1、美联储偏鸽降息年内可能难见，欧央行宽松可能超预期、美联储偏鸽降息年内可能难见，欧央行宽松可能超预期 随着美国减税影响放缓，预计美国经济有回落趋势，我们认为美联储年内可能不会加息，但降息仍然显得更为乐观。欧洲经济全面下滑，我们认为 QE 重启可能需要等到下半年，经济指标不仅是德国恶化，而是至少法国和意大利跟随。2 2、发展中国家小幅回暖、发展中国家小幅回暖 韩国出口下降幅度减弱，来自中国的需求带动韩国出口。中国需求的回暖也会利好资源国，巴西的经济缓慢的复苏。发展中国家经济继续回暖。3 3、中国经济超预期，经济难言拐点，底部可能下半年到来、中国经济超预期，经济难言拐点，底部可能下半年到来 中国经济 1 季度虽然超预期，但仍有忧虑。1 季度净出口对 GDP 的贡献度大幅提升，资本形成降到了历史最低，行业上来看金融行业对 GDP 的贡献度达到9.9%，仅次于 2017 年资本市场大繁荣时期的贡献，这种 GDP 的结构并不稳定。预计 2 季度金融业贡献有所下降，经济增速小幅回落。4 4、三大需求未来都有向下趋势，、三大需求未来都有向下趋势，投资可能更为稳定投资可能更为稳定 出口仍然有不确定性，去年基数也较高。消费实际在负增长，汽车消费仍然疲软，消费可能小幅下滑。投资上半年的增速可能仍能保持稳定，下半年稍有压力。基建投资大幅上涨的概率已经不大，全年可能维持 6%-7%左右的增长。房地产的拉动可能今年仍然可期。制造业投资已经在回落中，3 季度制造业可能止跌保持平稳。5 5、货币引领下周期回升，信用周期在、货币引领下周期回升，信用周期在 9 9-1212 个月个月 我们仍然认为新周期并未到来，新增社会融资增速 3 月份达到 39%，信贷周期拉动了经济的好转。央行资产负债表从 1 月份开始处于缩表状态，源于 1 月份降准对商业银行资金的让渡，商业银行扩表速度加快，可能源于政府政策口径和监管措施的放松。信贷周期已经开始，信贷周期开启会稳定投资增速，从现有 M1和 M2 增速也推出 CPI 有上行趋势。预计如果央行不出现大的政策变化，本轮信用周期可能会持续 9-12 个月。我国信用周期很容易受到政策影响，但全球货币放松的前提下，预计央行操作会有调整，但方向不会改变。6 6、中国央行宽松要等到下半年，、中国央行宽松要等到下半年，1010 月可能是最好时间月可能是最好时间 央行对货币刺激的态度一直较为暧昧，1 季度两次降准后，央行公开市场操作较为节制。1 季度 GDP 超预期后，央行对货币操作的紧迫性已经降低。预计继1 季度经济开门红后，2 季度经济增长仍然有所保障，货币政策仍在公开市场操作、TMLF 和 MLF 之间配合。降准操作更可能是结构性，而如果降准可能在下半年到来，最有可能的时间是 10 月份左右，之后通胀渐起，货币操作可能保持谨慎。7 7、政策回归常态，新周期出现仍然需要改革来开启、政策回归常态，新周期出现仍然需要改革来开启 1 季度央行货币政策会议到政治局会议，对今年经济的描述变成了“一季度经济运行总体平稳，好于预期，开局良好”，而去年的经济工作会议对经济的预期是“稳中有变，变中有忧”，经济工作思路也变回了坚持结构性去杠杆和推动高质量发展，防范金融风险。虽然现在处于货币引领的周期中，但政府仍然在用时间换空间，如果改革可启动，那么新周期就会到来。主要风险：主要风险：CPICPI 上行超预期风险上行超预期风险、石油价格上行、石油价格上行风险风险、货币政策过快、货币政策过快转向转向风险风险许冬石：（8610）8357 4134： 执业证书编号：S0130515030003 周世一：（8610）6656 8471： 执业证书编号：S013051107000403 张宸：（8610）8357 1342：zhangchen_ 执业证书编号：S0130517120001 特别感谢：特别感谢：余逸霖：(8610)66561871 :yuyilin_ 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 目录目录 一、两大央行转向，中国经济超预期政策回归“常态”.3 二、国际经济观察.4（一）发达经济体下行.4 1、美联储转鸽年内不会加息.4 2、欧元区货币宽松可期.5（二）发展中国家经济有回暖态势.6 1、韩国得益于中国需求回暖.7 2、巴西经济缓慢复苏.7 3、印度货币宽松带动增长.8 三、国内经济走势.9（一）先行指标回暖.9 1、季节性因素主导 PMI.9 2、其他指标显示平稳增长是主线.10（二）同步指标回升.11 1、中上游工业生产增加加快.11 2、需求边际回暖带动工业品产量.12（三）经济运行稳中有忧.12 1、不稳定因素拉动 GDP.13 2、消费仍然等待刺激政策.14 3、固定资产投资成为经济稳定器.15 4、进出口贸易前景并不明亮.17 5、猪周期下 CPI 走高，四季度货币政策空间有限.18 6、PPI 下半年仍然可能跌到负值.20（四）工业利润上半年恢复正增长.20（五）房地产有待政策进一步放开.22 四、实体融资需求有修复.23 六、未来经济走势和政策判断.25 七、国内外主要风险.26 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 一、一、两大央行转向，中国经济超预期两大央行转向，中国经济超预期政策政策回归“常态”回归“常态”发达国家中美国经济表现继续较好，欧洲结束复苏重新回落。发展中国家中制造业国家韩国有迹象回暖，主要是受到中国需求拉动。考虑到国内国外的不确定因素，美联储做出了暂停加息的决定，并且有可能在 9 月份缩表，但仍然要根据经济数据做出未来的决策。欧央行决定将利率维持在历史低点的不变，欧央行可能会在 6 月份的会议决定采取更多货币刺激措施。图图 1 1：美联储资产规模：美联储资产规模继续下降继续下降（%）图图 2 2：欧央行资产：欧央行资产规模上行规模上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 中国经济 1 季度虽然超预期，但仍有忧虑。1 季度净出口对 GDP 的贡献度大幅提升，资本形成降到了历史最低，行业上来看金融行业对 GDP 的贡献度达到 9.9%，仅次于 2017 年资本市场大繁荣时期的贡献，这种 GDP 的结构并不稳定。从三大需求来看，中国出口的三大贸易伙伴，美国、欧盟和东盟，美国经济保持乐观，欧洲经济向下，东盟小幅复苏，中国出口前景仍然不明朗。内需方面，在财政资金和地方政府债券提前下拨的背景下，基建投资增速仍然较为缓慢，全年财政支出已定的情况下，基建投资大幅上涨的概率已经不大。房地产仍然较为强劲，新开工继续高速上行，施工增速也有回升，房地产行业资金来源有所好转，如果房地产行业资金能得到持续，那么竣工面积增速也会得到提升，房地产的拉动可能今年仍然可期。但制造业投资增速继续回落，制造业投资下行表明需求较为弱势。工业生产也印证了需求的弱势，上、中游行业的生产恢复较快，来自建筑工程的订单较好，民用需求仍然不理想，下游行业生产启动较慢。全社会消费总额增速大幅上行，实际消费在下降，汽车消费仍然疲弱，如果价格继续上行，则消费增速可能得到保障。4 月 19 日的政治局工作会议通稿中对今年经济的描述变成了“一季度经济运行总体平稳，好于预期，开局良好”，而去年的经济工作会议对经济的预期是“稳中有变，变中有忧”，经济工作思路也变回了坚持结构性去杠杆和推动高质量发展，防范金融风险。中国央行 3、4 月操作偏谨慎，公开市场操作暂停长达 18 天，而 4 月 17 日央行用“逆回购和 MLF”替代了当日到期的 MLF，货币操作并不友好。1 季度货币委员会重提把好货币总闸门，信贷和社融增速与 GDP 增速匹配。从 18 年 4 季度开始的应对危机的小刺激措施政策回归常态。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 二、二、国际经济观察国际经济观察 （一）（一）发达经济体发达经济体下行下行 1 1、美联储转鸽年内不会加息美联储转鸽年内不会加息 美联储最新会议显示美国政府决定年内不在继续加息，并且可能在 9 月份停止缩表。尽管 3 月份 CPI和 PPI 创出新高，但在国内外经济增长放缓的背景下，尽管劳动力市场强劲，但薪资表现温和。零售大幅上升，表明内需旺盛，加上贸易逆差缩小，就业市场良好，一季度的美国经济维持稳定。美国经济可能在 19 年出现逐步回落，但仍是表现较好的经济体之一，美联储年内应不会加息，但降息今年可能等不到。美国 3 月零售销售环比增长 1.6%，好于预期 0.9%，是一年半最大增幅，因美国家庭增加汽车和一系列其他商品的采购。零售大幅上升，表明内需旺盛，加上贸易逆差缩小，就业市场良好，一季度的美国经济维持稳定。扣除汽车、汽油、建料和食品服务的核心零售销售 3 月反弹 1.0%，2 月下滑 0.3%。核心零售销售与国内生产总值(GDP)中的消费者支出部分最为吻合。消费支出在经济活动中的占比超过三分之二，受劳动力市场收紧推动薪资上涨提振。图图 3 3：美国外贸：美国外贸增速下滑增速下滑（%）图图 4 4：美国零售创一年最大增幅美国零售创一年最大增幅（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 上周初请失业金人数为 19.2 万人好于预期 20.5 万人，降至近 50 年来最低，尽管就业增长趋势已有所放缓，但新增就业岗位仍高于跟上适龄就业人口增长所需的每月 10 万左右的水平，这表明美国就业市场依然非常稳健。零售销售反弹凸显出美国国内前景依然光明，且受到，打消了对美国经济正滑向衰退的被误导的担忧。美国至 4 月 6 日当周初请失业金人数连续 5 周下跌，录得 1969 年以来最低水平，表明劳动力市场表现持续强劲，可能改变市场对经济出现下滑的预期。当周初请人数四周均值也录得 1969年 12 月以来新低。美国劳工部公布的 3 月 PPI 同比 2.2%，预期 1.9%，前值 1.9%。3 月 PPI 环比增长 0.6%，预期增长0.3%，创下去年 10 月以来最大涨幅，此前 2 月仅增长了 0.1%。3 月核心 PPI 环比上涨 0.3%，预期增长0.2%，前值上涨 0.1%。美国 3 月核心生产者物价指数年率跟预期 2.4%一致，美国 3 月生产者物价指数月率好于预期。3 月美国 CPI 增速同比增长 1.9%，CPI 出现反弹，此前 CPI 同比增速连续四个月下滑。此外，二手汽车和卡车价格、机票和机动车辆保险价格均有所下降。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 尽管美国 3 月 CPI 环比与 PPI 环比录得一年多来最高水平，但在国内外经济增长放缓的背景下，潜在通胀仍保持温和。通胀主要是受到食品、汽油和房租价格上涨的推动，3 月 CPI 较高的原因部分来自于原油价格在近几个月的接连上涨。另一方面，随着原油价格趋稳，推动美国通胀进一步升高的作用将有所减弱。但除去能源价格的核心通胀增长平缓，国内需求和全球经济增速放缓也使得通胀受抑，尽管劳动力市场强劲，薪资增速仍较为温和。图图 5 5：美国：美国 CPICPI 回升回升（%）图图 6 6：美国失业人数继续下滑美国失业人数继续下滑（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 因为通胀压力不大，美联储上个月停止加息，并宣布自今年 9 月开始停止缩表。本周公布的美联储纪要，以及美联储委员的谈话显示，联储在年内不会加息。美国总统特朗普上周再度呼吁美联储降息，他用通胀不足来证明其要求美联储改变政策的合理性。美联储副主席克拉里达最新发表讲话称，美国经济运行情况良好，并接近美联储的双重目标，利率正处于中性范围内，美联储将于今年 9 月结束缩表。克拉里达指出，目前美国经济形势较好，十分接近美联储最大就业和物价稳定的双重目标，平均时薪正在以令人满意的速度增长，通胀保持在温和且接近 2%目标的水平。美联储理事提名人摩尔认为，预计美国经济增速能达到 3%或 4%；但达到 5%的经济增速或需要一段时间；12 月的加息决定是不明智的，应该被逆转。2 2、欧元区、欧元区货币货币宽松可期宽松可期 因为经济放缓，CPI 再创一年来的最低，全球贸易的不确定性影响经济，加上通胀低迷,欧央行决定将利率维持在历史低点的不变，如果情况恶化，已准备好按需要采取行动。欧洲央行可能会在 6 月份的会议决定采取更多货币刺激措施。可以说欧元区年内经济不景气已经注定，欧元区货币宽松并无疑虑，这种货币宽松要等到欧元区经济指标回暖后才可能暂停。图图 7 7：欧元区：欧元区 PMIPMI 下降（下降（%）图图 8 8：德国：德国 PMIPMI 仍在荣枯线下（仍在荣枯线下（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 欧元区 4 月综合 PMI 初值 51.3，预期 51.8，前值 51.6;欧元区 4 月制造业 PMI 初值 47.8，九个月来首次上升，预期 48，前值 47.5;欧元区 4 月服务业 PMI 初值 52.5，为近三个月最低，预期 53.1，前值53.3。对应的欧元区季度 GDP 增速已放缓至略低于 0.2%。欧元区 2 月季调后贸易帐为 195 亿欧元，高于此前的 170 亿欧元。欧元区 19 国 2 月出口同比增长4.4%，进口同比增长 4.0%。欧盟与美国的商品贸易顺差在 2019 年连续增长两个月，与中国的商品贸易逆差在 2 月扩大。新出口订单量大幅下滑，也是连续第七个月出现下滑，PMI 初值接近 2014 年以来的最低水平。服务业出现了初步的复苏迹象，而制造业继续衰退。欧美贸易争端对制造业影响很大。欧元区主要经济体制造业活动持续疲软。由于出口不振导致的商品产量减少，德国经济今年第二季度继续收缩。与此同时，法国制造业生产明显减少，4 月份 PMI 降至四年低点。欧盟统计局公布的欧元区 3 月 CPI 年率终值为 1.4%，3 月核心 CPI 年率终值为 0.8%，这是自 2018年 4 月以来最疲弱的数据，远低于欧洲央行低于但接近 2.0%的目标通胀率。食品、酒类和烟草价格上涨放缓导致通货膨胀受阻，其价格 3 月仅增长 1.8%，2 月时增幅为 2.3%。欧元区服务业通胀也从 2 月的 1.4%放缓至 1.1%，服务业是欧元区经济增长的主要动力。能源价格是 3 月欧元区通胀增长的唯一主要动力，从 2 月的 3.6%上升至 5.3%。图图 9 9：欧元区调和：欧元区调和 CPICPI 下滑下滑（%）图图 1010：欧元区：欧元区 PPIPPI 下降下降（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 欧洲央行决定将利率维持在历史低点的不变。全球贸易的不确定性继续黯淡欧元区前景，加上通胀低迷，欧洲央行可能会在 6 月份的会议决定采取更多货币刺激措施。上个月，欧洲央行宣布维持利率不变，并提出了新一轮的 TLTRO 操做计划，旨在经济增长放缓之际维持宽松的贷款条件。它将与极低的借贷成本 至少维持当前水平至年底 和 QE 债券到期再投资政策构成互补。欧洲央行行长德拉吉说，目前欧元区经济的放缓可能在整个 2019 年都会持续。德拉吉还表示，执委会并未完全放弃希望，但如果情况恶化，已准备好按需要采取行动。（二）（二）发展中国家经济发展中国家经济有回暖态势有回暖态势 发展中国家经济体运行各有不同，但是 3 月份都显示出了一定的积极信号。我们选取了韩国、巴西和印度作为观察对象。韩国是环太平洋生产国中重要的链条，韩国出口是我们重点跟踪的数据，韩国虽然仍然在衰退中，但其制造业出现小幅回升，出口仍然处于负增长，但下滑幅度收窄。我们认为韩国的小幅回升得益于中国需求回暖，全球经济中美国的稳定和中国的回暖带动了制造业国家的回升。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 巴西作为原材料出口国，与阿根廷相似，受到汇率波动影响较大，巴西的出口也出现负增长，但巴西可能有其特殊原因。而巴西经济缓慢复苏，而且巴西在进行社保改革，但如同南美国家一样，政治不稳定仍然是巴西软肋。在美国相对偏鸽时，印度首先降息，印度 CPI 仍然处于较低的水平，印度需要货币政策刺激经济，印度 2018 年 4 季度 GDP 为 6.55%，印度下半年经济持续走低，货币政策向宽松前进。而现阶段较低的 CPI仍然让印度有货币政策空间，印度可能走出独立行情。1 1、韩国得益于中国需求回暖韩国得益于中国需求回暖 韩国工业生产 2 月份并未有所好转，仍然持续向下，同比增速达到-2.69%，而 3 月份的 PMI 有所好转，虽然仍然在 50%以下，但比上月上行 1.6%至 48.8%。韩国制造业的恢复得益于中国订单的恢复。通胀方面,CPI 仍然向下，但 PPI 有所上行。最受关注的出口数据 3 月份仍然是-8.2%，降幅有所收窄，比上月上行 3.2 个百分点。韩国出口的小幅回升有助于其制造业的回暖，但是其出口回升很大一部分原因可能是中国经济的边际好转带动，其出口和生产的持续恢复主要看中国需求的恢复速度。图图 1111：韩国工业生产：韩国工业生产回落回落（%）图图 1212：韩国制造业：韩国制造业 PMIPMI 小幅回升小幅回升（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 1313：韩国通胀指数：韩国通胀指数回落回落（%）图图 1414：韩国出口同比：韩国出口同比降幅僵若降幅僵若（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 2 2、巴西经济缓慢复苏巴西经济缓慢复苏 巴西 GDP 走势今年表现较好，以雷亚尔计算的 GDP 增速 2 月份达到 6.23%，比上个月上行 0.38%，但以美元计算的 GDP 增速为 2.9%，与上月基本持平。同时巴西的物价指数有所上行，3 月份达到 4.58%，从历史上来看，这个数字对巴西来讲并不高，但是与半年前相比，物价逐步抬升。今年以来巴西的出口增速持续下降，3 月份出口增速只有-10.42%，巴西的出口回落与巴西淡水河谷矿难后铁矿出口减少有关，但世界经济不景气也拉低巴西出口。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 雷亚尔今年以来出现逐步贬值的趋势，雷亚尔的贬值利好巴西出口，对于顺差国巴西来说是一个利好。巴西总统宣布巴西施行改革，尤其是他的社保改革方案与 2 月 20 日提交，如果在国会通过可节省公共开支。但巴西改革进程较为曲折，而不稳定的政局也带动了雷亚尔的波动，4 月初以来雷亚尔贬值就在于投资者对巴西政局变动较为敏感。图图 1515：巴西：巴西 GDPGDP 走势走势上行上行（%）图图 1616：巴西广义消费者物价指数：巴西广义消费者物价指数上行上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 1717：巴西出口增速：巴西出口增速回落回落（%）图图 1818：雷亚尔贬值：雷亚尔贬值（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 3 3、印度货币宽松印度货币宽松带动增长带动增长 印度制造业 PMI 上月回落了 1.7 个百分单至 52.6%，制造业景气度仍然在 50%以上。印度的进出口增速表现良好，3 月份出口增速上行了 11.02%，进口增速 1.45%，1 季度平均来看，出口仍然较为强劲，进口稍显弱势。图图 1919：印度制造业：印度制造业 PMIPMI 下滑（下滑（%）图图 2020：印度进出口增速上行（：印度进出口增速上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 印度央行于 2 月 7 日下调基准利率 25BP 至 6.25%，印度货币政策回调中性。印度的货币宽松仍然在路上，2 月份 M2 上行了 1.55%至 16.51%，印度 M2 可以说现阶段较为平稳，摆脱了危机时期的货币政策。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 而 CPI 也出现缓步走高，3 月份达到 2.85%，1 季度 CPI 在 2.07%，低于印度央行 2.4%的目标，印度的货币政策仍然有空间。图图 2121：印度：印度 M2M2 增速增速上行上行（%）图图 2222：印度：印度 CPICPI 增速增速上行上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 三、三、国内经济走势国内经济走势 （一）（一）先行指标先行指标回暖回暖 1 1、季节性因素主导季节性因素主导 PMIPMI 此前披露的 3 月 PMI 数据实现了反弹，重回荣枯线 50 以上，我们认为主要体现了今年春节提前的季节性效应。PMI 是一个月度环比数据，即 PMI 反映的是本月与上个月的比较。既然是月度环比数据，那么就逃不开季节性。历史上很多年份，都出现了 2 月份 PMI 出现尖底、3 月份大幅拉升的 V 型走势。其中，比较明显的有 2013 年、2016 年、2018 年。这就说明，春节假期对 PMI 的扰动，很难完全剔除。图图 2323：1 1-3 3 月月 PMIPMI 季节性明显（季节性明显（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 从 PMI 的绝对水平来看，过去 7 年的 3 月份 PMI 均高于 50 的枯荣线。今年 3 月份 PMI50.5，高于 2015年的 50.1，2016 年的 50.2 和 2014 年的 50.3，低于 2013 年 50.9，2018 年 51.5 和 2017 年 51.8。并且低于历史 3 月份 50.8 的平均值。因此，3 月 PMI 数据虽有反弹但是不足以说明中国经济运行目前已经见底回升。3 月中型企业和小型企业指数分别回升 3 个百分点和 4 个百分点，为 49.9 和 49.3，大型企业 PMI下降 0.4 个百分点，中小企业信心恢复比大企业更强劲，纾困政策，包括近期大力推动的支持小微企业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 融资、减税降费等政策的确开始显效。但新订单指数的回升力度弱于生产指数，可持续性有待进一步观测。新出口订单指数显示，虽然今年中美贸易摩擦的冲击减轻，但是外需总体反而弱于去年。图图 2424：分企业类型生产指数：分企业类型生产指数变化变化（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 2 2、其他指标显示其他指标显示平稳增长是主线平稳增长是主线 挖掘机：挖掘机：3 月销售回落至月销售回落至 15.7%，销量并无爆发式增长，销量并无爆发式增长 挖掘机销量对基建和投资的引导并不总是特别准确，可能是因为所采用的同比数字有偏差，挖掘机的销售波动性更为明显。逻辑上项目工程、房地产开工增多，需要工程机械车数量增加，挖掘机销量增加，这种增加带有非线性，爆发式特点，但是观察期趋势也可以看到建筑工程的热度。挖掘机可用于基础设施建设，也可用于房地产以及各种施工项目。挖掘机销量继 2 月份 68.68%的增长后，3 月份回落至15.73%，单月同比增速与 18 年相当。挖掘机销量并无爆发式增长，基建全面回暖力度并不很强。图图 2525：挖掘机销量平稳（：挖掘机销量平稳（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 房地产开工计划总投资：计划总投资继续上行，展现良好信心房地产开工计划总投资：计划总投资继续上行，展现良好信心 房地产开工计划总投资 3 月份上行至 14.4%，比上月走高 0.9 个百分点，房地产企业对 19 年投资仍然较为乐观。图图 2626：房地产开发计划总投资上行（：房地产开发计划总投资上行（%）请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 3 月份房地产新开工增速仍然上行，虽然竣工增速有限，但对于房地产投资增速不易看的悲观。（二）（二）同步指标同步指标回升回升 1 1、中上游中上游工业工业生产增加加快生产增加加快 3 月工业增加值大幅上行有春节的因素影响，但其上行幅度仍然高于上个季度，工业生产景气度回升。但是这种回升主要是中上游行业带来的，订单的回暖驱动了中上游行业的生产，但是下游行业仍然分化。这说明建筑业、工程项目、房地产等带来了订单的利好，但是居民消费并未拉动生产。工业生产持续走高需要中上游行业向下游扩散，这种扩散现在需要的时间可能更长，预计在 912 个月左右。3 月份，工业增加值大幅上行，达到 8.5%，比 2 月份 3.36%回升了 5.14 个百分点。每年 3 月份工业增加值都会回升，这是受到了了 2 月份停工的影响。1 季度，工业增加值上行 6.22 个百分点，稍低于去年同期 6.44 个百分点。本月东中部地区工业增加值加快，恢复生产的可能更大。从行业来看，无论是累计数字还是当月数字，上游行业和中游行业迅速恢复生产，而下游行业仍然较为缓慢。开年上中游订单较好，工业企业加速生产，但是需求端恢复可能有限，下游行业的开工热情并未启动。这种上中游向下游的传导是否顺畅是未来工业生产能否持续的主要动力。而我们认为需求仍然属于弱势，政府需求可能会慢慢走强，带动了建筑工程业的景气，但民用需求启动仍然需要时间。纺织业可能由于出口赶工的原因恢复速度更快，而汽车业陷入低迷，计算机通讯行业生产回落。图图 2727：工业增加值同比：工业增加值同比回升回升（%）图图 2828：工业增加值环：工业增加值环比比创纪录创纪录（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 2929：东、中、西部工业增加值同比：东、中、西部工业增加值同比回升回升（%）图图 3030：各行业工业增加值当月同比（：各行业工业增加值当月同比（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。12 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 表表 1 1：各年度工业增加值比较：各年度工业增加值比较 累计同比%累计同比%3月3月2018年2018年2017年2017年2016年2016年2015年2015年专用设备制造业12.6010.9011.806.703.40非金属矿物制品11.504.603.706.506.50金属制品业11.003.806.608.207.40电气机械及器材制造11.007.3010.608.507.30铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业10.905.306.203.206.80有色金属冶炼及压延加工业10.107.801.506.2011.30通用设备制造8.407.2010.505.902.90黑色金属冶炼及压延加工业7.907.000.30-1.705.40计算机、通信和其他电子设备制造业7.8013.1013.8010.0010.50电力、热力的生产和供应6.509.607.804.800.50医药制造业6.409.7012.4010.809.90橡胶和塑料制品6.403.206.307.607.90农副食品加工业6.105.906.806.105.50化学原料及化学制品制造5.503.603.807.709.50食品制造业5.406.709.108.807.50纺织业3.701.004.005.507.00汽车制造业0.204.9012.2015.506.70 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 2 2、需求边际回暖带动需求边际回暖带动工业品工业品产量产量 3 月份的水泥和粗钢产量回升，尤其是水泥产量大幅上行 17.9 个百分点至 22.2%，粗钢产量上行 1.8个百分点至 10%。水泥和粗钢产量的上行表明经济的边际好转已经带动了上游的原材料供应，房地产的高增速以及基建的缓步上行都对原材料产生利好。但是如果需求改善不能持续，水泥产量也会迅速回落。粗钢产量增速已经达到了供给侧改革以来的最高水平，钢材生产的继续上行应该是没有疑虑的。图图 3131：发电量：发电量平稳平稳（%）图图 3232：水泥：水泥产量大幅上行产量大幅上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院（三（三）经济运行经济运行稳中有忧稳中有忧 1 季度 GDP 增速超出预期，但是结构上进出口贡献较多，资本形成处于历史最低水平。行业上金融业贡献度上行，而金融业贡献度也有不确定性。固定资产投资虽然增速上较为稳定，但是从投资额来看处于调整，而调整后的投资额与 GDP 的资本形成较为接近，继续稳定投资仍然是经济运行的重点。基建投资并未表现的激进，仍然较为平缓，可能有预算约束，房地产表现较好，可能年内仍然能保持增速。社会零售总额增速虽然创出 5 个月新高，但价格贡献比较大，去除价格因素，实际消费增速在下行。1季度进出口表现并未惊艳，出口只有小幅增长，进口出现负增长，1 季度进出口对经济的贡献得益于较弱的进口。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。13 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 2 季度经济增速仍然承压，但下滑幅度可能不大。资本形成会在 2 季度上行，补充进出口贡献的下行。三大需求方面，投资仍然较为稳定，消费出现小幅回落，出口虽然出现回落，但是净出口可能仍然较为理想。对经济运行来说，考验可能要到 3 季度到来。1 1、不稳定因素拉动不稳定因素拉动 GDPGDP 1 季度 GDP 超出预期，与上个季度持平。进出口的贡献度超过预期，而进出口在未来具有不稳定性，其超高的贡献度也是不可持续的，预计下个季度资本形成贡献度会上行。固定资产投资增速虽然小幅回升，但是转化成资本形成较低，下个季度大幅提升需要固定资产投资增速持续的提升。行业方面，1 季度贡献较大的金融业也有不稳定性。未来 GDP 增速仍然有压力，仍然会有小幅回落，经济在 1 季度难言拐点，仍然要等待下半年。2019 年 1 季度 GDP 当季值 213,433 亿元人民币，GDP 名义同比增长 6.4%，与上一季度持平，实际同比增速 7.83%，比上一季度减少 1.3 个百分点。从三大需求来看，净出口 1 季度对 GDP 的贡献度为 22.8%，超出预期。消费对 GDP 的贡献度达到65.1%，比 2018 年回落，而资本形成对 GDP 的贡献只有 12.1%，创出历史最低水平。资本形成对 GDP同比的拉动只有 0.77，1 季度最终消费和资本形成对 GDP 的拉动只有 4.94%，如果没有净出口的贡献，我国 GDP 会出现断崖式回落。从行业来看，农业、房地产、交通运输业和其他服务业对 GDP 的贡献度降低，农业生产在 1 季度都处于较低水平，而房地产的投资额不断上行，却对 GDP 的拉动降低。1 季度增长较快的是金融业，金融业对 GDP 的贡献度达到 9.9%，拉动 GDP 上行 0.6%。金融业如果 2 季度不能持续向好，则对 GDP 的贡献度会下降。图图 3333：GDPGDP 当季值和当季同比（当季值和当季同比（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 3434：三大需求对：三大需求对 GDPGDP 累计同比拉动（累计同比拉动（%）图图 3535：三大需求累计同比贡献率（：三大需求累计同比贡献率（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。14 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 图图 3636：各行业对：各行业对 GDPGDP 累计同比的拉动（累计同比的拉动（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 2 2、消费仍然等待刺激政策消费仍然等待刺激政策 3 月份消费走高，但扣除价格因素，消费仍然回落。有一定先行作用的城镇居民人均消费型支出仍然在下行，年初春节期间的消费小幅走低也预示今年消费增速可能仍然回落。减税的效果见效较为缓慢，汽车和家电的消费刺激受到期盼。预计全年消费保持在 8%左右，如有刺激政策，消费增速可能会提高到 8.5%的水平。2019 年 3 月份社会消费总额 317,26 亿元，同比增长 8.7%。一季度社会消费品零售总额 977,90 亿元，同比增长 8.3%。整个名义消费增速表现较好，超出预期。但从实际消费来看，情况稍有不同，3 月 RPI同比从 1.0%上行至 1.9%，使得实际消费增速从 2 月份的 7.1%下行至 6.67%。实际消费水平虽然比上月回落，仍然比 18 年 4 季度的 6.01%上行。自 2018 年 10 月 1 日起个人所得税改革，社会消费品零售并未发生显著变化，减税的效应可能会以很缓慢的速度影响居民消费。城镇居民人均可支配收入和消费性支出之间差距自 2017 年以后加大，我们认为对房地产的加速消费使得收入和消费型支出之间的差距加大。人均消费性支出持续走低，1 季度 6.1%，低于去年 4 季度，高于 2018 年 1 季度，而社会消费与支出之间的关联度更大。从结构上来看，3 月份占消费第一的汽车消费仍没有起色。汽车消费 3 月份达到 3179 亿元，单月 3000亿元以上的汽车消费预计是近 3 年汽车消费的均衡水平，汽车消费增速短时间内增长起色较难，电动车消费在没有明确的刺激下很难带动整体汽车消费上行。占消费第二大类的石油消费上行至 7.1%，3 月份石油价格的上行带动了整个石油消费增速的走高。食品和服装的消费仍然保持稳定，在基尼系数稍显稳定期间，食品消费增速大幅波动的可能性不大。与房地产相关消费相对稳定，家电消费 1 季度达到 10.8%，比 18 年有消费上行，家电的消费刺激政策也是今年期盼的重点。图图 3737：各年度各年度全社会消费额和消费增速全社会消费额和消费增速变化变化（单位：亿元，（单位：亿元，%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 消费增速%请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。15 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 图图 3838：社会：社会消费品零售总额名义和实际增速消费品零售总额名义和实际增速走势相反走势相反（%）图图 3939：城镇居民人均收入：城镇居民人均收入增速下行增速下行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 图图 4040：汽车消费仍然低迷（：汽车消费仍然低迷（%）图图 4141：房地产相关消费上行（：房地产相关消费上行（%）数据来源：WIND 中国银河证券研究院 数据来源：WIND 中国银河证券研究院 3 3、固定资产投资成为经济稳定器固定资产投资成为经济稳定器 固定资产投资小幅走高，三产投资变化决定了今年的投资增速。今年固定资产投资可能保持稳定，即使下滑幅度可能有限。基建投资保持稳定器作用，在财政预算既定，地方政府债务暂时没有化解的情况下，今年可能不会出现大幅上行，预计保持在 6%-7%。房地产投资在上半年都能有较好的增长，房地产开工和施工增速上行，房地产资金来源有所恢复，竣工面积增加，但土地购置并不热情，房地产下半年有压力。制造业处于回落进程，但制造业增速已经在低位，下滑幅度有限，预计 2 季度制造业仍然下行，但 3、4 季度可能稳定。2019 年 13 月份，固定资产投资增速 6.3%，比 12 月份上行 0.2 个百分点。从历史数据可看到，固定资产投资额是有季节特征，但