恒大研究院-专题报告：大国金融体系升级-20190604-25页.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分请务必阅读正文之后免责条款部分 大国金融体系升级大国金融体系升级 恒大研究院研究报告恒大研究院研究报告金融研究金融研究 专题报告专题报告 2019/6/4 首席首席经济学家经济学家：任泽平任泽平 研究员研究员：曹志楠 相关研究相关研究：1.振兴资本市场：五大建议2019-01-29 2.A 股如何从暴涨暴跌到慢牛长牛？-中美股市对比 2019-03-08 3.注册制：一场触及灵魂深处的改革中美股市监管比较视角 2019-03-08 导读导读：随着中国经济从高速转向高质量发展、中美贸易战倒逼科技创新提速，中国大银行主导的金融体系面临重大挑战，金融供给侧、多层次资本市场、科创板注册制等改革亟待突破，大国金融体系面临升级和重塑。摘要：摘要：金融体系金融体系，通常用直接融资和间接融资比重进行度量通常用直接融资和间接融资比重进行度量，是一个经济体，是一个经济体配置金融资源的基本方式配置金融资源的基本方式。经济学界经过 50 年探讨，形成“金融机构观”和“金融功能观”，但多数集中在金融体系形成原因和对经济增长影响，对于未来中国如何稳妥推进金融体系升级未做深入讨论。本报告先对 27 个经济体做横向比较，总结出三类不同金融体系的发展特征，再选取美国、日本、德国作为样本，深入研究金融体系变迁轨迹和经验教训，旨在为中国金融体系升级描绘可行路线。横向来看，不同金融体系存在五大特征差别横向来看，不同金融体系存在五大特征差别。根据根据 20172017 年直接融资年直接融资比重，比重，2727 个经济体可分为市场导向组、混合导向组个经济体可分为市场导向组、混合导向组、银行导向组、银行导向组。1）经济经济特征上，市场导向组处于经济发展领先地位，特征上，市场导向组处于经济发展领先地位，银行导向组发展水银行导向组发展水平较低平较低，混合导向组处于，混合导向组处于追赶地位追赶地位。2）产业特征上，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。3）金融特征上，市场导向经济体银行坏账率较低，但货币供应量特征不明显。4）法律特征上，市场导向经法律特征上，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。5）文化特征上，市场导向组经济体烙印英美文化，银行导向组多受欧洲大陆文化影响。从各国从各国案例看，案例看，尽管尽管各经济体的金融体系各不相同各经济体的金融体系各不相同，但直接融资提高，但直接融资提高是趋势，并可分为是趋势，并可分为“被动提升”和“主动提升”两个阶段“被动提升”和“主动提升”两个阶段。美国直接融资比重一直维持在美国直接融资比重一直维持在 7 70 0%以上高位区间以上高位区间，背后有三重因素支，背后有三重因素支持：持：一是一是根深蒂固的政治文化因素根深蒂固的政治文化因素，美国奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”下银行不允许设立分支机构和跨州经营，难以满足城镇化工业化对长期资金的巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。二是金融脱媒二是金融脱媒导致导致被动提升被动提升，1970 年代前，美国对利率、银行跨区经营严格限制，金融脱媒严重，直接融资比重被动上升，维持在 70%以上高位区间。三是三是 9090 年代以来政府主动年代以来政府主动提升提升直接融资比重直接融资比重，包括刺激新兴产业融资需求、法律框架和监管制度灵活调整、降低中小企业上市融资成本，以上因素共同将美国塑造为资本市场主导的金融强国。日本起步于日本起步于“主银行制度主银行制度”间接融资体系间接融资体系，成功成功转变为“市场型间接转变为“市场型间接融资”。融资”。一是一是直接融资直接融资比重在比重在 7070-8 80 0 年代被动提升年代被动提升。石油危机冲击和金融市场开放，政府发行国债，金融脱媒，倒逼直接融资兴起，但金融体系改革滞后，银行体系僵化，泡沫破灭。二是二是 9 90 0 年代年代启动启动“金金融大爆炸融大爆炸”，政府政府主动提高直接融资比重主动提高直接融资比重。混业经营、混业监管和修改法律三步走，扩大直接融资范围，将带有投资属性的银行存款也纳入直接融资工具，不良资产加速出清，直接融资比重平均每年上升 0.9个百分点，并超过间接融资，开辟出一条“市场型间接融资体系”的恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略服务国家大局战略中间道路。德国德国金融体系建立在长期实行金融体系建立在长期实行全能银行的全能银行的基础基础上上，控制金融对实体经控制金融对实体经济渗透，济渗透，间接融资比重仍占主导。间接融资比重仍占主导。尽管 80 年代也受到金融自由化影响，但德国法律和监管框架较为成熟，直接融资比重被动提升缓慢，且德国有意控制证券化和虚拟经济比重，总体来看直接融资比重提升有限。德国的全能银行发展成功德国的全能银行发展成功经验在于：经验在于：一是政治文化上，德国素以理性、谨慎著称，实施社会市场经济模式，倾向于发展稳健的金融模式；二是法律规则上，重视对债权人充分保护，对全能银行充分授权、以及混业经营的丰富经验。美日德金融体系变迁美日德金融体系变迁存在共性存在共性：1 1）直接融资比重提升是大趋势直接融资比重提升是大趋势，2 2）被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化金融国际化。这一阶段间接融资仍占主导，直接融资比重缓慢上升，两者为互补关系，共同做大融资总量。3 3）主动提升主动提升阶段，是政府主动适应阶段，是政府主动适应并进行金融改革并进行金融改革，这一阶段融资总需求趋于稳定，直接融资与间接融资呈现竞争替代关系，直接融资将主导企业融资方式。4 4）建立资本市场，）建立资本市场，各国均实行各国均实行注册制，注册制，注重市场板块层次定位、设置灵活的转板机制、吸引长期稳注重市场板块层次定位、设置灵活的转板机制、吸引长期稳定资金。定资金。目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于目前我国金融体系仍以银行主导的间接融资体系为主，直接融资处于被动被动发展期发展期，与之相匹配的市场环境、法律制度、监管框架尚不成熟，与之相匹配的市场环境、法律制度、监管框架尚不成熟，短期内难以替代间接融资短期内难以替代间接融资，可以可以短期短期向向日本日本“市场型间接融资”学习，“市场型间接融资”学习，长期以美国长期以美国“市场型直接融资”为目标“市场型直接融资”为目标。即在不改变银行信贷主导地位的前提下，逐步改善市场环境、培育法律体系、适当放开混业限制并建立与之对应的监管体系、丰富资本市场层次、打通企业在资本市场流动性，吸引长期机构投资者入市。风险提示风险提示：金融体系改革不及预期 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略服务国家大局战略 目录目录 1 金融体系的概念和理论.5 1.1 概念.5 1.2 理论.5 1.3 度量.5 2 国际经验.6 2.1 横向比较：从五大特征看 27 个经济体金融体系.6 2.2 美国：直接融资起点高，长期维持高位.9 2.2.1 变迁：美国直接融资经历“先被动、后主动”两步走.9 2.2.2 经验：奉行自由竞争，兼顾法制升级与灵活调整，资本市场和投资机构大发展.11 2.3 日本：侧重发展资本市场，逐步升级“市场型间接融资”.14 2.3.1 变迁：从银行主导间接融资到市场型间接融资.14 2.3.2 经验：脱胎换骨，打造能够包容银行的金融体系.15 2.4 德国：侧重发展全能银行，坚持稳健的间接融资之路.17 2.4.1 变迁：全能银行不断强化，资本市场相对弱势.18 2.4.2 经验：法律体系和监管制度完善培育稳健的金融体系.19 2.5 规律总结.20 3 中国金融体系升级方案.21 3.1 现状：直接融资尚处初步发展期，短期内难以替代间接融资.21 3.2 建议：短期向日本“市场型间接融资”学习，长期以美国“市场型直接融资”为目标.23 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表目录图表目录 图表 1：金融体系度量指标和数据来源.6 图表 2：宏观法直接融资占比.7 图表 3：不同金融体系下经济体特征.7 图表 4：直接融资占比与货币超发并不显著相关.8 图表 5：微观法直接融资占比整体高于宏观法，但排序大致保持一致.9 图表 6：美国直接融资比重经历两次大幅提升.10 图表 7：70 年代美国通胀率高于实际利率.10 图表 8：美国银行数量多达 5000 家，竞争激烈.10 图表 9：90 年代末美国信息产业增加值比重提高.11 图表 10：美国 90 年代股市市值远超银行信贷.11 图表 11：90 年代末美国信息产业增加值比重提高.11 图表 12：美国 IPO 数量和规模 2012 年后显著上涨.11 图表 13：纽交所金融能源医疗市值高.12 图表 14：纳斯达克信息技术市值占比达 53%.12 图表 15：美国 OTC 市场企业数量.13 图表 16：美国无缝对接的多层次资本市场.13 图表 17：美股机构投资者占比高.13 图表 18：美国风险投资机构发达.13 图表 19：日本直接融资缓慢提升.14 图表 20：70-80 年代日本存贷款利率下降.15 图表 21：80 年代日本直接融资快速发展.15 图表 22：日本股票市场层次.16 图表 23：日本上市企业数量以主板居多.16 图表 24：日本转板制度灵活.17 图表 25：日本引入众多机构投资者.17 图表 26：2017 年日本外国法人持股金额占比高.17 图表 27：德国直接融资缓慢提升.18 图表 28：德国银行贷款比重自 1999 年后下降.19 图表 29：德国的银行及监管体系.20 图表 30：2014 年德国投资者结构.20 图表 31：德国法兰克福市场层次.20 图表 32：存量法下，中国直接融资低于 40%.22 图表 33：增量法下，中国 2018 年直接融资低于 14.73%.22 图表 34：中国目前银行信贷和股票市场是互补关系，而非替代关系.23 图表 35：中国金融体系升级路线图.23 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 1 1 金融体系的概念和理论金融体系的概念和理论 1.11.1 概念概念 金融体系金融体系，宏观上指一国如何配置金融资源，微观上是，宏观上指一国如何配置金融资源，微观上是资金供需双资金供需双方的融通方式，方的融通方式，通常用直接融资和间接融资比重进行度量。通常用直接融资和间接融资比重进行度量。直接融资，是指不通过金融机构等中介，资金供求双方在资本市场上直接签协议或购买有价证券实现资金融通。间接融资，是指资金供给方以存款形式，先将闲置资金提供给金融机构，再由金融机构以贷款给资金需求方。微微观融资结构反映到宏观观融资结构反映到宏观层面，形成了以间接融资为主的银行主导型金融层面，形成了以间接融资为主的银行主导型金融体系和体系和以直接融资为主的市场主导型金融体系。以直接融资为主的市场主导型金融体系。1.21.2 理论理论 自从 Goldsmith 在 1969 年开创金融结构理论，经济学界争论至今已经 50 年，目前仍无一致结论。维度一维度一：金融金融机构机构观。观。早期学者聚焦在两种金融体系孰优孰劣。“银“银行主导型金融体系”支持者认为行主导型金融体系”支持者认为，银行作为专业的资金中介，具有动员储蓄、甄别与监督力量、减少信息不对称、风险管理等方面的优势，从而降低交易成本，代表学者有 Gerschenkron(1962)、Diamond(1984)。“资“资本市场主导型金融体系”支持者认为本市场主导型金融体系”支持者认为，一是直接融资有利于分散风险。直接融资下企业融资渠道多元，避免过渡集中在银行体系，减少系统性金融风险；二是解决创新企业融资难题。资本市场投资者风险偏好高于银行，在新经济新科技领域风险定价能力远远较强，因此资本市场主导型金融体系更能促进创新经济发展。三是有利于提高货币政策传导效率。直接融资市场公开，透明度高，市场对信息反映更加迅速，在金融危机后会使经济复苏更快，代表学者有 Rajan(1992)。维度二维度二：金融：金融功能功能观。观。学者发现很难抛开各国特殊因素谈金融结构，世界上并没有一个适应于所有国家的通用金融体系方案，故此后结合法律环境、产业结构等因素综合分析。Laporta，LapezdeSilanes，Shieifer 和 Vishny（简称 LLSV，1997、1998）发现，在金融发展水平整在金融发展水平整体较高、法律体系更完善的经济体中，直接融资为主导的金融体系更有体较高、法律体系更完善的经济体中，直接融资为主导的金融体系更有利于经济增长；在金融发展水平整体较低、契约环境较差的经济中，银利于经济增长；在金融发展水平整体较低、契约环境较差的经济中，银行主导型更有优势。行主导型更有优势。前者典型案例如英美法系国家，立法理念更倾向于让投资者受益，且以判例法为主，能及时解决新出现的商业纠纷，有利于明确市场预期，因此资本市场发展比大陆法系国家快。Merton 和Bodie(2004)提出金融体系中银行和市场本身对经济增长没有绝对优劣之分，关键是其能否提供资源分配、融资、信息提供、支付手段、激励机制和风险控制六大功能。现有文献主要探讨政治、文化、法律、产业等因素在金融体系形成过程中的作用，或金融结构对经济增长的相关性，但对于正处于增速换挡的中国需要何种金融体系、以及如何稳妥推进金融体系升级，未做深入研究。2019 年政府工作报告指出“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”，中国金融体系升级走到了十字路口，本报告分别对 27 个经济体做横向比较，总结出三类不同金融体系的发展现状，同时分别选取美国、日本、德国作为样本，深入研究其金融体系变迁轨迹和经验教训，旨在为中国金融体系升级提供样本。1.31.3 度量度量 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 根据直接融资定义，其度量公式为，直接融资比重=（债券融资+股权融资）/（债券融资+股权融资+信贷融资）。但具体以哪种指标度量没有统一的标准，常用计算方法包括宏观存量法、微观存量法和我国独有的增量法。宏观法宏观法：早期学者多采用世界银行公布的股市市值和银行贷款衡量各国金融体系结构，随着 BIS 公布债券存量，债券存量也被纳入到宏观存量法统计口径。此种方法优点是数据口径统一，易于国际比较，缺点是只能笼统反映整体情况，但未包含非上市流通的股权融资，存在低估可能。微观微观法：法：OECD 金融资产负债数据库提供了非金融企业的资产负债表，优点是切合金融体系定义，可以计算非金融企业的融资情况，股权融资包含上市股票和未上市股权，缺点是主要统计发达经济体数据，发展中经济体样本较少，未包含中国数据。增量法增量法：我国央行公布的“社会融资规模”新增融资项目，根据 金融业发展和改革“十二五”规划 中所使用的统计口径，企业债和非金融企业境内股票融资为直接融资项目，其余为间接融资项目。该指标反映短期边际融资情况，且只适用于我国 2002 年以来金融体系结构的计算，难以进行国际比较。图表1：金融体系度量指标和数据来源 方法方法 间接融资间接融资 直接融资直接融资 数据来源数据来源 宏观宏观法法 银行对私人非金融部门信贷 国内上市公司股票市值 非金融企业债券 信贷和股票数据来源世界银行，债券数据来源于 BIS 微观微观法法 非金融企业贷款 非金融企业债券 股票 OECD 数据库 720 Financial balance sheets-non consolidated-SNA 2008 增量法增量法 社融“人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票”社融“企业债券、非金融企业境内股票融资”中国央行 资料来源：恒大研究院 2 2 国际经验国际经验 2.12.1 横向横向比较比较：从五大特征看从五大特征看 2 27 7 个经济体金融体系个经济体金融体系 我们采用宏观法计算各经济体 2017 年直接融资占比，27 个经济体覆盖 18 个发达经济体和 9 个发展中经济体，直接融资占比平均为 51%，具体分为以下三组：市场导向组市场导向组界定为直接融资占比高于 60%的经济体，包括美国、英国等 5 个国家，直接融资占比平均高达 68%，美国数值最高，达到 79%。银银行导向组行导向组界定为直接融资占比低于 50%的经济体，包括德国、中国等 10个国家，平均直接融资占比仅 37%，银行信贷占据主导地位。混合导向组混合导向组界定为直接融资占比在 50%-60%之间经济体，包括日本、法国、俄罗斯等恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 12 个国家，平均直接融资占比 56%，这些经济体直接融资比重虽然已经超过间接融资，但金融体系混合两种融资方式特点。图表2：宏观法直接融资占比 资料来源：世界银行，BIS，恒大研究院 图表3：不同金融体系下经济体特征 市场导向市场导向 混合导向混合导向 银行导向银行导向 总计总计 经济体数量经济体数量 5 12 10 27 直接融资占比均值直接融资占比均值 68%56%37%51%经济经济特征特征 发达经济体数量占比 80%75%60%人均 GDP（美元）43437 41682 26174 36263 GDP 增速（%）2.44 3.07 3.73 3.2 产业产业特征特征 工业增加值占 GDP 比重（%）17.3 18.5 25.7 20.9 服务业增加值占 GDP 比重（%）56 47.1 60.8 53.8 金融金融特征特征 储蓄总额占 GDP 比重（%）24.1 20.7 24.5 22.7 广义货币占 GDP 比重（%）117.4 104 99.5 105.7 银行不良贷款率（%）1.13 3.4 8.08 4.71 法律法律特征特征 大陆法系（个）1 9 9 19 英美法系（个）4 3 1 8 文化政治特征文化政治特征 英美文化 欧洲大陆文化 资料来源：世界银行，Wind，恒大研究院 注：市场导向经济体包括美国、新加坡、英国、智利、加拿大；混合导向经济体包括比利时、马来西亚、阿根廷、卢森堡、日本、法国、荷兰、以色列、泰国、挪威、爱尔兰、俄罗斯；银行导向包括澳大利亚、德国、波兰、匈牙利、西班牙、中国、奥地利、葡萄牙、土耳其、希腊。7970676161605958 5857 56 56 55545351 504645444140373533322001020304050607080900%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美国新加坡英国智利加拿大比利时马来西亚阿根廷卢森堡日本法国荷兰以色列泰国挪威爱尔兰俄罗斯澳大利亚德国波兰匈牙利西班牙中国奥地利葡萄牙土耳其希腊宏观法宏观法2017年直接融资占比（年直接融资占比（%）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略服务国家大局战略 从经济从经济特征特征看看，市场导向组处于经济发展领先地位，市场导向组处于经济发展领先地位，银行导向银行导向组发组发展水平较低展水平较低，混合导向组处于，混合导向组处于追赶地位追赶地位。市场导向组、混合导向组、银行导向组在发展水平上呈现显著不同，发达经济体数量占比逐步递减，分别为 80%、67%、60%；人均 GDP 递减更加明显，分别为 4.3 万、4.2 万、2.6 万美元；GDP 增速呈现递增状态，平均增速分别为 2.44%、3.07%和3.73%。发达经济体对金融体系的选择空间更大，即使银行导向组也有 6个发达国家身影，主要为德国、西班牙等欧洲大陆国家。发展中经济体多聚集在银行导向金融体系中，但也有部分发展中国家通过提升直接融资比重，升级到混合金融体系模式。从产业特征看从产业特征看，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。，银行导向型金融体系倚重发展第二产业。市场导向组、混合导向组、银行导向组工业增加值占 GDP 比重逐步提高，依次为17.5%、18.5%和 25.7%。其逻辑在于，一是重资产行业属资本密集型传统行业，生产过程资金需求量大，商业模式标准化程度高，银行以存贷款的形式吸纳并投放资金效率高，可以降低成本；二是重资产行业可抵押资产多，信用风险低，符合银行低风险偏好。相反，高新技术产业、现代服务业等轻资产行业，资本市场相较银行在风险定价上更具优势。从金融特征看从金融特征看，市场导向经济体银行坏账率较低，但货币供应量市场导向经济体银行坏账率较低，但货币供应量特特征不明显征不明显。市场导向组、混合导向组、银行导向组的银行不良贷款率呈现递增，分别为 1.13%、3.4%和 8.08%；广义货币占 GDP 比重却呈现依次递减态势，分别为 117.4%、104%和 99.5%。根据以往经验，间接融资为主的经济体依靠银行资产扩张派生存款，货币供应与 GDP 之比、储蓄率和银行坏账率相对会比较高；直接融资为主的经济体只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换,不会带来货币总量的增加，货币供应与 GDP之比应较低。但以 2017 年截面数据看，直接融资和间接融资体系已经相当模糊，而且 M2/GDP 受经济发展水平、利率市场化等多重因素影响，并非想象中间接融资占比高的国家一定会导致货币超发。图表4：直接融资占比与货币超发并不显著相关 资料来源：世界银行，BIS，Wind，恒大研究院 从法律特征看，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多从法律特征看，市场导向经济体多为英美法系，银行导向经济体多为大陆法系。为大陆法系。市场导向组英美法系国家占比 80%，混合导向组、银行导向组大陆法系国家占比分别 75%和 90%。英美法系有判例法传统，法官可根据实际情况创设法律，适用于解决日新月异的商事问题，大陆法系需遵照成文法，但法律往往滞后于经济商业发展，难以及时解决商业纠纷，抬高直接交易的成本和风险，因此在大陆法系国家，银行发展力量大于美国新加坡英国智利加拿大马来西亚阿根廷日本法国荷兰以色列泰国挪威俄罗斯澳大利亚德国波兰匈牙利西班牙中国土耳其05010015020025030020.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%广义货币占GDP比重（%）直接融资占比恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略服务国家大局战略 资本市场力量。但随着整体法律水平提高，也分别有 1 个和 9 个大陆法系经济体进入到市场导向、混合导向的金融体系。从文化特征看从文化特征看，市场导向组经济体烙印英美文化市场导向组经济体烙印英美文化，银行导向组多银行导向组多受受欧洲大陆文化影响欧洲大陆文化影响。英美文化与政治影响下，金融体系中直接融资比重较高。历史上，美国、加拿大、新加坡均为英国殖民地，智利、阿根廷等拉美国家受美国影响较大，实现君主立宪制或共和制政体，民众力量相对政府更强，注重契约精神，催生资本市场繁荣。银行导向组中 8 个均为欧洲大陆国家，包括中国在内，历史上长期实行君主集权政体，政府力量更强，注重宏观调控管理，因此银行力量相较于市场力量更强势。为验证金融体系分组的可靠性，我们也采用微观法辅助计算。微观法直接融资比重数值明显高于宏观法，平均数为 67.6%，美、日、德直接融资比重均比宏观法提高 7、15、23 个百分点，但排序未变。微观法亦可作为金融体系分类的参考。图表5：微观法直接融资占比整体高于宏观法，但排序大致保持一致 资料来源：OECD，恒大研究院 2.22.2 美国美国：直接融资直接融资起点高，长期维持高位起点高，长期维持高位 美国资本市场高度发达美国资本市场高度发达，截至，截至 2 2018018 年年直接融资比重高达直接融资比重高达 8 80 0%，其发，其发展特点为：展特点为：一是直接融资比重起点高一是直接融资比重起点高。独立战争后，美国奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”下银行不允许设立分支机构和跨州经营，难以满足城镇化工业化对长期资金的巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。二是金融脱媒趋势下，直接融资比重经历被动提二是金融脱媒趋势下，直接融资比重经历被动提升。升。1970 年代前，美国对利率、银行跨区经营严格限制，金融脱媒严重，直接融资比重被动上升，维持在 70%以上高位区间。三是三是 1 19 99 90 0 年年后后政府政府主动提升直接融资比重主动提升直接融资比重。七八十年代利率市场化和 2008 年次贷危机后经历两次波折，直接融资比重下降到 70%以下，政府刺激新经济发展和金融放松管制，直接融资比重迅速恢复到高位。美国长期保持金融体系优越美国长期保持金融体系优越性性在于在于：一是政治文化上奉行自由竞争和契约精神，二是法律和监管框架因势而变，灵活调整。三是资本市场定位鲜明，充分发挥提供流动性和风险定价作用，四是大力发展机构投资和风险投资。2.2.1 变迁：美国直接融资经历“先被动、后主动”两步走 86.1%71.6%67.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国以色列瑞典法国加拿大丹麦爱沙尼亚瑞士智利日本韩国英国立陶宛捷克匈牙利西班牙波兰德国荷兰巴西意大利斯洛文尼亚芬兰挪威比利时卢森堡爱尔兰葡萄牙奥地利斯洛伐克土耳其拉脱维亚希腊微观法微观法2017年直接融资比重年直接融资比重恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表6：美国直接融资比重经历两次大幅提升 资料来源：Wind，恒大研究院 1 1）大萧条后大萧条后，银行业管制严格，银行业管制严格，金融脱媒，直接融资比重经历被动金融脱媒，直接融资比重经历被动提升。提升。美国 1933 年格拉斯-斯蒂格尔法案对利率、分业经营严格管制。Q 条例规定银行不得对活期存款支付利息，对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，加之银行数量庞大，1934 年多达 14000 家，竞争激烈，对社会资金吸引力有限，“金融脱媒”趋势下，金融体系向直接融资倾斜，1945-1972 年前直接融资比重维持在 70%以上，平均达 76.2%。2 2）19701970-19901990 年，利率市场化年，利率市场化改革改革，松绑银行业，直接融资比重有，松绑银行业，直接融资比重有所下降所下降。20 世纪 70 年代石油危机、布雷顿森林体系瓦解，美国通货膨胀严重，1980 年通胀水平甚至高达 13.5%，但实际利率仅 6%左右，不得不进行大刀阔斧的利率市场化改革和松绑银行监管，1980 年逐步取消存款利率管制，吸引存款回流银行，直接融资比重从 1972 年 74.3%下降至 1990年 62.3%，下降近 12 个百分点，平均比重 63.1%。图表7：70 年代美国通胀率高于实际利率 图表8：美国银行数量多达 5000 家，竞争激烈 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：FDIC，恒大研究院 3 3）1 1990990-19991999 年年，政府发展新兴政府发展新兴产业产业、推动推动金融自由化金融自由化，直接融资直接融资大幅提升大幅提升。90 年代美国鼓励发展信息技术产业，短短五年间其行业增加值占 GDP 比重从 1995 年 3.7%上升至 2000 年 6.2%，催生互联网科技上市潮，纳斯达克通过吸引苹果、微软等明星企业上市，从原来的场外电子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19451949195219551958196219651968197119751978198119841988199119941997200120042007201020142017直接融资比重直接融资比重间接融资比重间接融资比重美国美国:实际利率实际利率(%)(%)0500010000150002000019341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014银行数量银行数量恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 11 服务国家大局战略服务国家大局战略 报价平台一跃成为大型交易所集团。1999 年金融现代化服务法案打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，证券业、保险业、资产管理行业出现爆发式增长，直接融资比重迅速恢复，从 1991 年 68.9%升至 1999 年 82.6%。同时，股票市值占 GDP 比重大幅增加，从 1990 年 51%提高到 2017 年 165%，同时期银行对私人部门信贷占 GDP 比重仅维持在 50%左右，说明美国直接融资取代间接融资，已经成为美国企业主要融资方式。图表9：90 年代末美国信息产业增加值比重提高 图表10：美国 90 年代股市市值远超银行信贷 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院 4 4）20002000 年后年后激活中小企业融资活力。激活中小企业融资活力。2000 年以来资本市场日趋成熟，为遏制财务造假而出台的萨班斯法案、2008 年次贷危机后多佛-弗兰克法案加大监管力度，提高企业信息披露成本，中小企业上市难融资难突显，2004-2008 年直接融资比重从 76.8%小幅下降至 64.9%，2012年美国颁布JOBS 法案，简化新兴成长企业 IPO 发行程序、推出公众小额集资豁免注册，IPO 数量和筹资规模明显上升。图表11：90 年代末美国信息产业增加值比重提高 图表12：美国 IPO 数量和规模 2012 年后显著上涨 资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院 2.2.2 经验：奉行自由竞争，兼顾法制升级与灵活调整，资本市场和投资机构大发展 一是一是政治文化政治文化奉行自由竞争奉行自由竞争和契约精神和契约精神。独立战争后，美国实行联邦制，奉行自由竞争，反对特许经营和垄断，“单一银行制”不允许银行设立分支机构和跨州经营，美国银行业在诞生时形成了自由准入、高度竞争的格局，银行普遍小而分散，缺乏央行监管，挤兑时有发生。但这一0246819871989199119931995199719982000200220042006200820092011201320152017美国美国:行业增加值占行业增加值占GDPGDP比重比重:信息通信信息通信技术生产行业（技术生产行业（%）0501001502001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016上市公司市值占上市公司市值占GDPGDP银行对私人部门信贷占银行对私人部门信贷占GDPGDP0246819871989199119931995199719982000200220042006200820092011201320152017美国美国:行业增加值占行业增加值占GDPGDP比重比重:信息通信信息通信技术生产行业（技术生产行业（%）02004006008001,00001002003004005001996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017IPO家数家数IPO融资规模融资规模(亿美元，右亿美元，右)恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 12 服务国家大局战略服务国家大局战略 时期美国工业化、城市化进程不断加快，对长期资金产生巨大需求，银行的相对弱势给予资本市场发展空间。1792 年 24 个证券经纪人在华尔街自发签署契约，纽交所雏形建立，作为全美境内独树一帜的全国投融资市场，纽交所迅速成为企业大额融资的重要渠道。二是二是法律法律和监管框架因势而变和监管框架因势而变。美国金融监管坚持法制规范化和政策灵活化的方向，不断修改现行法律规则。1 1）大萧条大萧条后后多部多部法律规范资法律规范资本市场本市场。1933 年证券法 和1934 年证券交易法将股票、债券等 30多种投资合同统一纳入法律监管，包容网罗各种直接融资法律关系，奠定现代资本市场法律基石。2 2）9 90 0 年代金融自由化年代金融自由化改革，促进混业经营和改革，促进混业经营和直接融资大发展。直接融资大发展。1999 年美国国会高票通过金融现代化服务法案，废除了沿袭 60 年之久的格拉斯斯帝格尔法，打破了银行、证券、保险分业限制，重构混业经营、分业监管的金融体系，开启证券业、保险业、资产管理行业爆发式增长。3 3）2 2012012 年年J JOBSOBS 法法适时适时松绑松绑中小企业直接中小企业直接融资。融资。对现行法律规则修改，及时拓宽小型公司与资本市场对接的通道。三是三是资本市场资本市场定位定位鲜明鲜明，充充分发挥分发挥提供提供流动性和风险定价流动性和风险定价作用作用。1 1）场内市场场内市场层次分明、层次分明、竞争竞争互补互补。纽交所市值排名前三的行业为金融、能源、医疗保健，截至 2019 年 5 月占比分别 20%、12%、12%；纳斯达克以吸引大量的科技股著称，信息技术市值一支独大，市值占比 53%，近年来纽交所通过降低上市门槛、设置市场分层等手段，与纳斯达克展开争夺上市资源的竞争。2 2）场外场外市场市场规模庞大规模庞大。美国场外市场包括 OTCBB（公告板市场）和 OTC Market，前者因监管要求过高，基本与场内市场无异，吸引力日渐萎缩。OTC Market 因先进的报价系统后来居上，截至 2019 年5 月 13 日挂牌企业 10765 家，按照信息披露的程度和公司质量分为 OTCQX,OTCQB 和粉单市场，企业数量占比分别 5%、9%、86%。OTCQX 为最高层级的场外市场，挂牌条件不亚于在纳斯达克上市，但不需要符合 SEC 的第404 条规定，因为被视为上市踏板；OTCQB 适合中小型公司，需要向 SEC报送财务报告，但没有财务要求；粉单市场不需要提交或披露财务报告。3 3）灵活的）灵活的转板转板制度制度。美国在 0TC 与纳斯达克、纽交所之间建立了转板机制，例如企业的净资产达到 500 万美元、或年税后利润超过 75 万美元、亦或市值达 5000 万美元，可申请转板，2016-2018 美国从 OTC Market 转入纽交所和纳斯达克的企业分别 35、63、58 家。图表13：纽交所金融能源医疗市值高 图表14：纳斯达克信息技术市值占比达 53%资料来源：Wind，恒大研究院 资料来源：Wind，恒大研究院 20%12%12%11%10%10%9%5%4%4%3%金融金融能源能源医疗保健医疗保健可选消费可选消费工业工业信息技术信息技术日常消费日常消费材料材料电信服务电信服务房地产房地产公用事业公用事业53%20%10%6%4%4%1%1%1%0%0%信息技术信息技术可选消费可选消费医疗保健医疗保健金融金融日常消费日常消费工业工业电信服务电信服务房地产房地产能源能源公用事业公用事业材料材料恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 13 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表15：美国 OTC 市场企业数量 图表16：美国无缝对接的多层次资本市场 资料来源：OTC Market，恒大研究院 资料来源：恒大研究院 四是四是大力发展机构投资和风险投资大力发展机构投资和风险投资。1 1）场内市场迎来场内市场迎来共同基金、长共同基金、长期养老金期养老金等等机构投资者，带来机构投资者，带来稳定稳定资金来源。资金来源。美国资本市场机构投资者占比为 61%，其中共同基金、政府及私人养老金持股占比分别 23%、11.9%。2017年，美国共同基金规模 18.7 万亿美元，约 5620 万户美国家庭拥有共同基金。20 世纪 80 年代美国推出 401k（雇主提供养老金）、IRA（个人退休养老金），2017 年两大养老金计划余额分别为 7.7 和 9.2 万亿美元。2 2）场外市场）场外市场风险风险投资机构发达，促进新兴产业融资。投资机构发达，促进新兴产业融资。美国风险投资伴