宏观专题报告：开年大反弹汇率怎么看？-20190114-海通证券-16页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 01 月月 14 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 18 年全球经济怎么样？从 PMI 视角解读经济2019.01.07 19 年基建投资如何看？论基建投资反弹力度和投向2019.01.05 找工作变难了么？2019.01.04 Table_AuthorInfo分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email: 证书:S0850518070004 开年大反弹，汇率怎么看？开年大反弹，汇率怎么看？Table_Summary投资要点：投资要点：哪些因素影响汇率？哪些因素影响汇率？货币政策与利率平货币政策与利率平价。价。利率水平是影响汇率波动的重要因素之一，反映了利率平价，其背后是经济基本面的差异和货币政策的变化。利率很大程度上可以解释中美即期汇率的变动趋势。货币供需与经济增长。货币供需与经济增长。国际收支刻画了本币与外币相对的需求，非储备金融账户变动与资本流动有关，经常账户则主要与贸易有关，贸易顺差带来外储积累，有助于支撑汇率，而贸易逆差对应着消耗外储。长期来看，货币超发程度也影响汇率，本质上决定货币长期价值的，是货币增速与经济增长的相对关系，因而汇率的长期趋势其实反映了经济增长的潜力。18 年：人民币是如何贬值的？年：人民币是如何贬值的？18 年人民币汇率大体年人民币汇率大体趋势与美元指数有着很趋势与美元指数有着很强的关联强的关联。18 年初美元指数低位盘整，人民币汇率呈现出偏强走势；18 年二季度美元指数大幅反弹，人民币贬值压力也逐渐上升，最终在三季度明显贬值；18 年四季度美元指数从持续上行变为高位震荡，人民币汇率也相应维持在 6.9 左右弱势震荡。其次，中美其次，中美贸易摩擦贸易摩擦也对也对 18 年的人民币汇率产生年的人民币汇率产生了较大影响了较大影响。对一篮子货币的 CFETS 人民币汇率指数大幅走低始于 18 年 6月，主要时间节点与中美贸易摩擦有关。18 年 6 月中旬至 8 月中旬的两个月内，美元指数仅上升 1.4%，但 CFETS 汇率指数跌幅高达 5.2%，其中既有对前期人民币汇率偏强的修正，更有贸易战担忧下汇率的超跌。最后，最后，下半下半年央行年央行也加强了对外汇市场顺周期行为的调控也加强了对外汇市场顺周期行为的调控。央行在三季度开始采取多项逆周期调节措施，并频繁出面对市场传递稳定汇率的讲话，一定程度上防止了汇率大幅贬值的自我强化。19 年：开年大反弹，汇率怎么看？年：开年大反弹，汇率怎么看？进入 19 年央行全面降准，货币宽松加码，但人民币汇率非但没有加深贬值，反而明显反弹。我们认为今年人民币贬值我们认为今年人民币贬值压力将较压力将较 18 年减轻，人民币汇率有望走稳，从弱势贬值年减轻，人民币汇率有望走稳，从弱势贬值转向转向双向波动。双向波动。（1）美国加息尾声，外部约束减轻。美国加息尾声，外部约束减轻。18 年四季度以来，伴随着减税效应减退、加息效果传导，美国一些重要经济指标出现回落，暗示本轮美国经济复苏拐点很可能已经出现，同时美国通胀上行速度放缓，美联储传递偏鸽信号，18 年12 月议息会议后美元指数回落了超过 1%，同期不少新兴市场货币都出现明显涨幅。美国加息后期，美元指数上行空间往往比较有限。19 年中美经济大年中美经济大概率由概率由 18 年的分化变为同向，货币政策分歧趋于收敛，将改善人民币的外年的分化变为同向，货币政策分歧趋于收敛，将改善人民币的外部环境。部环境。（2）贸易冲突暂缓，顺差影响可控。一方面，近期中美谈判传出积）贸易冲突暂缓，顺差影响可控。一方面，近期中美谈判传出积极信号，助推短期汇率反弹。极信号，助推短期汇率反弹。18 年 12 月初 G20 峰会后，中美暂停冲突升级并重启磋商，对人民币的悲观情绪缓解，12 月以来美元指数下跌 1.6%，但美元兑人民币汇率从 6.95 附近反弹至 6.75，涨幅近 3%。另一方面，另一方面，中国未中国未来增加进口来增加进口会压缩顺差，会压缩顺差，形成汇率的贬值压力形成汇率的贬值压力，但我们认为这种压力比较可，但我们认为这种压力比较可控。控。过去半年人民币明显贬值，但并未像 15 年那样导致外储大幅流失。而扩大进口也不必然导致赚取顺差能力的丧失。过去几十年的经验表明，扩大开放有利于提升国内效率、促使真正优秀的企业脱颖而出，对提高国内产业的竞争力并不是坏事，因而很难出现长期严重逆差和耗尽外储。（3）金融市）金融市场开放，资本加大流入。场开放，资本加大流入。人民币国际化推进与金融市场扩大开放，正共同吸引资金流入。16 年人民币加入 SDR 后到 18 年三季度，其他国家对人民币储备资产的持有规模翻了一倍，占比也在提升。17 年以来，外资对我国债市和股市呈持续流入的态势，与 16 年末相比，境外机构和个人持有的境内人民币股票和债券资产规模都翻了一倍。汇率企稳有助于吸引资金流入，而金汇率企稳有助于吸引资金流入，而金融市场开放和外资流入反过来又会增加对人民币的需求，有助于支撑汇率。融市场开放和外资流入反过来又会增加对人民币的需求，有助于支撑汇率。1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.哪些因素影响汇率？.5 1.1 货币政策与利率平价.5 1.2 货币供需与经济增长.5 2.18 年：人民币是如何贬值的？.6 3.19 年：开年大反弹，汇率怎么看？.8 3.1 美国加息尾声，外部约束减轻.8 3.2 贸易冲突暂缓，顺差影响可控.10 3.3 金融市场开放，资本加大流入.11 1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中美 1 年期国债利差及美元兑人民币汇率.5 图 2 中国国际收支账户主要非储备项目差额及美元兑人民币汇率.6 图 3 中国和美国 M2 规模（万亿美元）.6 图 4 美元指数及美元兑人民币汇率.7 图 5 中美 10 年期国债利差和美元兑人民币汇率.7 图 6 CFETS 人民币汇率指数走势.8 图 7 美国耐用品新订单同比（%）.9 图 8 美国 PCE 和核心 PCE 同比（%）.9 图 9 近期美元指数持续回调.9 图 10 1 月前 11 天美元指数及主要新兴市场汇率变化（%）.9 图 11 美元指数和美联储基准利率.9 图 12 中美 10 年期国债收益率走势（%）.10 图 13 美元兑人民币汇率及美元指数.10 图 14 外储与人民币汇率.11 图 15 阿根廷主要出口产品的占比（%）.11 图 16 中国主要出口产品的占比（%）.11 图 17 官方储备资产中的人民币规模和占比.12 图 18 境外机构和个人持有境内人民币金融资产（亿元）.12 图 19 沪港通和深港通北向成交月度净买入（亿元）.12 图 20 银行间市场境外机构持有债券规模和占比.12 1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 18 年央行加强对汇率的逆周期调控.8 1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.哪些因素影响哪些因素影响汇率汇率？1.1 货币政策货币政策与利率平价与利率平价 利率水平利率水平是影响汇率是影响汇率波动波动的的重要重要因素因素之一之一，其其背后背后是是经济基本面经济基本面的差异的差异和货币政策和货币政策的的变化。变化。这反映了利率平价的含义，资金总是倾向从利率低的国家流入利率高的国家以获得更高收益，因而两国利率的相对变动就会影响资本流动的方向和汇率。利率平价下，对即期汇率而言，利率相对走高的国家汇率升值，而另一方则有贬值压力。利率平价利率平价很大程度上可以很大程度上可以解释中美解释中美即期即期汇率汇率的的变动变动趋势趋势。中国汇率机制几经改革，但整体趋势也符合利率平价的规律，中美汇率的走势反映了中美之间的利差变化。08 年危机以后，美国采取超级宽松的货币政策，中美 1 年期国债利差从 0 逐渐扩大到 14 年最高时的近 400BP，人民币保持升值趋势，而随着美国退出 QE 并逐步加息，中美利差开始收窄，人民币汇率升值趋势也转为贬值。图图1 中美中美 1 年期国债利差及美元兑人民币汇率年期国债利差及美元兑人民币汇率 6.006.507.007.508.008.50-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11中美1年期国债利差（%）美元兑人民币汇率（右轴，逆序）资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 货币供货币供需需与与经济增长经济增长 汇率可以看汇率可以看作作是不同货币的标价，既然是价格就离不开供求是不同货币的标价，既然是价格就离不开供求关系关系。国际收支刻画了国际收支刻画了本币与外币相对的需求本币与外币相对的需求，因而也影响着汇率，因而也影响着汇率。简言之，外汇支出大于外汇收入对应国际收支逆差，意味着对外币的需求大于供应，本币就面临贬值压力。国际收支下的非储备金融账户变动与资本流动有关，是资本流向利率和收益更高的国家的结果，这也与利率平价联系在一起；而国际收支下的经常账户则主要与贸易有关，贸易顺差带来外汇储备积累，从中长期看，外汇储备有助于对汇率形成支撑，而贸易逆差对应着外汇支出更多，会消耗外储。1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图2 中国国际收支账户主要非储备项目差额及美元兑人民币汇率中国国际收支账户主要非储备项目差额及美元兑人民币汇率 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 7.6 7.8 8.0-2000-1500-1000-500050010001500200025001Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18资本账户及非储备金融账户差额（亿美元）经常账户差额（亿美元）美元兑人民币（右轴，逆序）资料来源：Wind，海通证券研究所 而从而从长期来看，汇率长期来看，汇率还和对应国家货币还和对应国家货币的供应的供应有关有关，也就是货币超发程度影响货币，也就是货币超发程度影响货币的价值的价值。一国的货币严重超发往往对应着货币的贬值，这也可以从购买力平价的角度来理解，超发货币如果都对应到一定的可贸易品上，那么过量的货币供应就必然导致购买力的降低。15 年之后人民币贬值压力的上升一定程度上也与过去十年人民币的持续超发有关，从广义货币 M2 的角度衡量，08 年之前中国的 M2 规模还低于美国，但在随后的十年里中国 M2 快速增长，到 2017 年已几乎是美国 M2 的两倍。图图3 中中国和美国国和美国 M2 规模规模（万亿美元）（万亿美元）05101520253020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017中国美国 资料来源：CEIC，海通证券研究所 更进一步看，更进一步看，决定货币长期价值的决定货币长期价值的，本质本质上还是货币增速与经济增长的相对关系上还是货币增速与经济增长的相对关系，因而汇率的长期趋势其实反映了经济增长的潜力。因而汇率的长期趋势其实反映了经济增长的潜力。与十年前相比，到 17 年末中国的广义货币是 08 年的 3.6 倍，而名义 GDP 规模是 08 年的 2.7 倍，而美国的这两个比例分别为 1.7 倍和 1.3 倍。如果经济潜在增速放缓，但货币持续高增，最终只会带来通货膨胀和货币贬值的后果，而如果提升技术、人口、土地等要素对经济增长的贡献，改善经济潜在增速，那么长期来看汇率便会趋向升值。2.18 年年：人民币是如何贬值的？人民币是如何贬值的？回顾回顾 18 年的年的汇率表现，汇率表现，人民币汇率大体趋势人民币汇率大体趋势与美元指数有着很强的关联与美元指数有着很强的关联。18 年美元的相对强弱很大程度上决定了人民币是弱势还是强势，两者的表现大致可以分为三个阶段：首先是 18 年初美元指数经历前期下跌后低位盘整，人民币汇率相应呈现出偏强的走势；其次在 18 年二季度，美元指数大幅反弹，人民币贬值压力逐渐上升，最终在三季度出现了一波明显的贬值；最后，到四季度美元指数从持续上行变为高位震荡，而人民币汇率也相应维持在 6.9 左右弱势震荡。1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图4 美元指数及美元兑人民币汇率美元指数及美元兑人民币汇率 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 8587899193959799美元指数即期汇率:美元兑人民币（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 这背后一方面有美国经济复苏超预期、通胀加速上行，加息预期上升的原因，另一这背后一方面有美国经济复苏超预期、通胀加速上行，加息预期上升的原因，另一方面也与国内经济方面也与国内经济下行压力逐渐凸显，货币政策边际放松有关。下行压力逐渐凸显，货币政策边际放松有关。18 年美国经济复苏超预期，GDP 实际同比增速由 17 年三季度的 2.3%持续上升至 18 年三季度的 3.0%，而同期中国经济增长却出现下行压力，GDP 实际增速由 6.8%下滑至 6.5%，由此带来货币政策的分化，美联储加息四次并持续缩表，而中国央行多次降准、货币实际放松，最终就体现为中美国债利差在 18 年前三季度持续收窄，人民币汇率贬值压力增加。图图5 中美中美 10 年期国债利差和年期国债利差和美元兑人民币汇率美元兑人民币汇率 5.40 5.60 5.80 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 0.000.501.001.502.002.5012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01中美10年期国债利差（%）即期汇率:美元兑人民币（逆序，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 其次，中美其次，中美贸易摩擦贸易摩擦也对也对 18 年的人民币汇率产生了较大年的人民币汇率产生了较大影响影响。人民币汇率的形成机制参考的是一篮子货币，从一篮子汇率可以看到美元之外其他因素对人民币的影响。CFETS 汇率指数的大幅走低始于 18 年 6 月，主要的时间节点都与中美贸易摩擦有关：18 年 6 月 15 日美国宣布将对 500 亿美元商品加征关税的决定，CFETS 汇率指数随即从 97.85 的高位拐头向下，随后 7 月美国宣布加税商品规模可能扩大到 2000 亿美元，人民币再度加速下跌。18 年 6 月中旬至 8 月中旬的两个月内，美元指数仅上升了 1.4%，但 CFETS 汇率指数跌幅却高达 5.2%，这其中既有国内经济增速放缓、下行压力逐渐凸显后，市场对前期人民币汇率偏强的修正，更有贸易战担忧下汇率的超跌。1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 CFETS 人民币人民币汇率指数汇率指数走势走势 9091929394959697989910018-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01CFETS人民币汇率指数2018.6.15 美国宣布将对500亿美元中国商品征收25%的关税2018.7.10 美国公布对2000亿美元中国商品征收10%关税的清单2018.8.24 央行重启逆周期因子2018.12.1 中美会谈同意暂停加征新关税，此后90天内展开谈判2018.8.6 远期售汇准备金率从0调为20%2018.9.17 美国宣布对2000亿美元商品加税的决定 资料来源：Wind，海通证券研究所 最后，最后，下半年央行下半年央行也也加强了加强了对外汇市场顺周期行为的调控对外汇市场顺周期行为的调控。央行在 18 年二季度的货政报告中特别提到外汇市场“追涨杀跌”的顺周期行为和“羊群效应”，并在三季度开始采取了多项逆周期调节措施：包括 8 月提高远期售汇保证金率、重启逆周期因子、发行离岸央票等，并且频繁出面对市场传递稳定汇率的讲话，一定程度上防止了汇率大幅贬值的自我强化。表表 1 18 年央年央行行加强加强对汇率对汇率的的逆周期调控逆周期调控 时间时间 措施措施 6 月月 19 日日 人民银行易纲行长就金融市场波动问题接受采访 7 月月 3 日日 人民银行易纲行长、外管局潘功胜局长就人民币汇率问题发表看法 8 月月 6 日日 将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%8 月月 24 日日 在人民币对美元汇率中间价报价模型中重启逆周期因子 9 月月 20 日日 人民银行与香港金管局签署关于发行离岸票据的备忘录 10 月月 26 日日 外管局潘功胜局长在记者会上回应汇率波动问题，并对空头势力喊话 10 月月 31 日日 人民银行宣布将于 11 月 7 日在香港发行 200 亿元离岸央票 资料来源：中国人民银行，海通证券研究所 3.19 年年：开年大反弹开年大反弹，汇率，汇率怎么看？怎么看？进入 19 年以来，央行实施了全面降准，货币政策宽松加码，但人民币汇率非但没有加深贬值，反而还出现了明显反弹，其中原因何在？未来走势又将如何？我们认为我们认为，今年人民币贬值压力今年人民币贬值压力将较将较 18 年年减轻，人民币减轻，人民币汇率汇率有望走稳，从弱势贬有望走稳，从弱势贬值走向双向波动。值走向双向波动。3.1 美国美国加息尾声，外部加息尾声，外部约束减轻约束减轻 可以看到，可以看到，18 年年美国经济强劲、美国经济强劲、美元美元持续走强持续走强，是影响人民币在内的新兴市场是影响人民币在内的新兴市场汇率汇率的一个主要因素。的一个主要因素。但但展望展望 19 年，年，随着随着美国美国复苏拐点复苏拐点出现出现，加息加息尾声尾声临近临近，这一影响有这一影响有望减轻望减轻。18 年四季度以来，伴随着减税效应的减退、加息效果的传导，美国与制造业相关的耐用品新订单、与房地产相关的新屋销售增速都持续回落，这都暗示了本轮美国经济复苏的拐点很可能已经出现，而与此同时，美国通胀上行速度也开始放缓，因此 19年加息也会变慢。1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 美国耐用品新订单同比（美国耐用品新订单同比（%）-8-6-4-202468101214/1115/0215/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/11美国耐用品新增订单同比（除运输外）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 美国美国 PCE 和核心和核心 PCE 同比（同比（%）1.0 1.5 2.0 2.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 11-1112-1113-1114-1115-1116-1117-1118-11美国PCE同比美国核心PCE同比（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 今今年年以来以来人民币人民币的的大幅反弹很大程度上大幅反弹很大程度上正正与近期美元指数与近期美元指数的的回落有关。回落有关。18 年 12 月议息会议如期加息，但同时也下调了 19 年预期的加息次数，而美联储主席鲍威尔虽然在会后提及将按计划继续缩表，但在随后的几次讲话中，他又多次表态对加息有耐心，并且愿意倾听市场担忧，必要时也可以调整缩表计划，传递了偏鸽的信号。因而 18 年12 月议息会议之后，美元指数持续回落了超过 1%。今年以来美元指数下降了 0.4%，而同期不少新兴市场货币都出现了明显的涨幅。图图9 近期美元指数持续回调近期美元指数持续回调 9293949596979818-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01美元指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图10 1 月前月前 11 天美元指数及主要新兴市场汇率变化（天美元指数及主要新兴市场汇率变化（%）-2-1012345美元指数中国马来西亚印度巴西墨西哥南非 资料来源：Wind，海通证券研究所 回顾回顾历次历次加息加息后期后期的的美元美元表现，表现，美元指数美元指数上行空间也都上行空间也都比较有限比较有限。从最近三十年的几轮加息周期来看，美联储加息结束之后美元都很难维持强势，其中，1989 年、2000年美元指数几乎是伴随着加息结束而开始回落、震荡，而 1995 年、2006 年则是在加息进入尾声、尚未结束时候，就开始走弱了。如果美联储最终在今年就结束了本轮加息，那么人民币的外部制约也就会随之减弱。图图11 美美元指数和元指数和美联储美联储基准利率基准利率 7080901001101201300123456789101988-021989-011989-121990-111991-101992-091993-081994-071995-061996-051997-041998-031999-022000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-05美国联邦基金利率（%）美元指数（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 19 年中美之间的经济年中美之间的经济趋势趋势大概率由大概率由 18 年的分化变为同向年的分化变为同向，因而货币政策的分歧也因而货币政策的分歧也会收敛，会收敛，这将改善这将改善人民币人民币的的外部环境外部环境。18 年四季度开始，美债收益率见顶回落，未来中美经济周期将从分化逐渐变为同向，人民币的贬值压力较 18 年将有所缓解。图图12 中美中美 10 年期国债收益率走势（年期国债收益率走势（%）1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 美国10年期国债收益率中国10年期国债收益率 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.2 贸易冲突暂缓，顺差影响贸易冲突暂缓，顺差影响可控可控 贸易问题给去年的人民币汇率带来了较大的波动，未来也贸易问题给去年的人民币汇率带来了较大的波动，未来也仍仍会影响汇率走势。会影响汇率走势。近期中美近期中美谈谈判传出积极判传出积极信号信号，助推助推短期汇率反弹短期汇率反弹。去年几次美国加关税的时间点，都对应了人民币汇率的走贬。而去年 11 月开始，随着传出重回贸易谈判的意向，人民币汇率逐渐反弹，尤其是 12 月初 G20 峰会后，双边暂停冲突升级并重启磋商，对人民币的悲观情绪也得到缓解。12 月以来美元指数仅下跌了 1.6%，但美元兑人民币汇率从6.95 附近反弹至 6.75，涨幅接近 3%，贸易冲突短暂缓和，有助于修复之前因担心贸易冲突升级而造成的人民币汇率的超跌。图图13 美元兑人民币汇率及美元指数美元兑人民币汇率及美元指数 878991939597991016.20 6.30 6.40 6.50 6.60 6.70 6.80 6.90 7.00 18-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01即期汇率:美元兑人民币美元指数（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 而而在扩大开放的背景下，在扩大开放的背景下，中国中国未来未来增加进口增加进口又又会压缩顺差会压缩顺差，形成形成汇率的贬值压力汇率的贬值压力，但我们认为这种压力但我们认为这种压力也也应该应该比较比较可控可控。贸易顺差缩窄对汇率的影响在于可能导致外储下降，中长期人民币汇率与外储之间也的确有着较深的关联，但从最近来看，随着央行对汇率波动幅度容忍的扩大和退出常态化干预，过去半年人民币明显贬值，但并未像 15年时那样导致外储的大幅流失。1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 外储与外储与人民币人民币汇率汇率 5.506.006.507.007.508.008.5005000100001500020000250003000035000400004500005-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-10官方储备资产:外汇储备（亿美元）即期汇率:美元兑人民币（逆序，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 并且并且需要厘清的需要厘清的是，扩大进口是，扩大进口也也并不必然会导致赚取顺差能力的丧失。并不必然会导致赚取顺差能力的丧失。支撑中国贸易顺差的是较低的加工成本、较强的制造能力以及较完整的配套产业，短期来看这些优势依然存在。而从中长期看，中国与其他一些出口过度依赖自然资源和农产品的国家也不同，资源品受国际大宗商品价格影响较大，价格下跌可能造成严重逆差。而依靠制造加工的出口，通过不断优化要素配臵、积极融入全球产业链，中国企业的竞争力就不会消失。虽然增加进口短期会对顺差产生压力，但过去几十年的经验表明，扩大开放有利于提升国内效率、促使真正优秀的企业脱颖而出，对提高国内产业的竞争力并不是坏事，因而很难出现长期严重逆差、最终耗尽外储的结果。图图15 阿根廷主要出口产品的占比（阿根廷主要出口产品的占比（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017植物产品食品饮料烟草矿产品机电产品 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图16 中国主要出中国主要出口产品的占比（口产品的占比（%）0102030405060708019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017机电音像产品纺织服装车辆及运输设备贱金属及制品 资料来源：Wind，海通证券研究所 3.3 金融市场开放金融市场开放，资本资本加大加大流入流入 此外，随着此外，随着金融市场金融市场的的进一步开放，进一步开放，资本对中国债市和股市的资本对中国债市和股市的流入流入也也都在加大。都在加大。近年人民币国际化推进与金融市场扩大开放，正在共同吸引资金的流入。2016 年人民币加入 SDR 后，其他国家对人民币储备资产的持有明显增加，IMF 统计的各国官方储备中人民币规模到 18 年三季度较 16 年末已翻了一倍，各国人民币储备资产占总储备资产之比也从 16 年末的 1.1%提升到 18 年三季度的 1.8%。17 年以来，外资对我国债市和股市呈持续流入的态势，与 16 年末相比，境外机构和个人持有的境内人民币股票和债券资产规模都翻了一倍。1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 官方储备资产中的人民币规模和占比官方储备资产中的人民币规模和占比 0.000.501.001.502.000501001502002502016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3官方储备货币中的人民币规模（十亿美元）在官方储备资产的占比（%，右轴）资料来源：IMF，海通证券研究所 图图18 境外机构和个人持有境内人民币金融资产境外机构和个人持有境内人民币金融资产（亿元亿元）020004000600080001000012000140001600018000200002013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09股票债券 资料来源：Wind，海通证券研究所 对于股市而言，当前 A 股估值和美国、日本、德国等主要股市的估值相比都更低，对 QFII 等外资存在较强吸引力，沪港通和深港通北向资金数据也显示，16 年底以来大多数月份都是成交净买入；而对于债市而言，境外机构也在持续增加配臵，根据中债的统计，18 年末境外机构持有的债券规模较 17 年末增加了约 50%，在银行间债券市场的占比也上升到 2.7%。汇率企稳有助于吸引资金流入，而金融市场开放和外资流入反过来又会增加对人民币的需求，有助于支撑汇率。图图19 沪港通和深港通北向成交沪港通和深港通北向成交月度月度净买入（亿元）净买入（亿元）-400-300-200-100010020030040050060015-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-11股票市场北向 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图20 银行间市场银行间市场境外机构持有境外机构持有债券规模和占比债券规模和占比 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0200040006000800010000120001400016000境外机构持债金额（亿元）境外机构持债占比（右轴）资料来源：中国债券信息网，海通证券研究所 1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜超 宏观经济研究团队 李金柳 宏观经济研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1 9 1 5 4 3 0 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 1 1 5 1 6:0 5 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 联系人 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)2315