宏观经济专题报告：深入理解钢铁产业链PMI-20190614-东证期货-19页.pdf

宏宏观观经经济 济 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。Table_TitleTable_Title深入理解钢铁深入理解钢铁产业链产业链 PMIPMI Table_RankTable_Rank 报告日期：报告日期：2012019 9 年年 0 06 6 月月 1 14 4 日日 Table_SummaryTable_Summary方法论：PMI 数值的 12 个月移动平均对应同比变动：方法论：PMI 数值的 12 个月移动平均对应同比变动：PMI 数值反映的是环比变动，而环比变动的 12 个月移动平均（滚动之和）对应的是同比变动。对于多数行业的 PMI 数值来说，由于未经季调或者季调不充分，导致其数值波动较大，无明显趋势，分析较为困难。经过 12 个月移动平均转换为同比数据之后，其数值的趋势与周期特征都很明显，有助于研究和分析。钢铁产业链 PMI：钢铁产业链 PMI：我们研究的钢铁产业链包括上游的钢厂，中游的钢贸商以及钢铁终端需求建筑业。相应的与这三个行业对应的 PMI 分别是钢铁行业 PMI，钢铁流通业 PMI 以及建筑业 PMI。每个行业 PMI都有若干分项，上中下游之间通过订单、价格和库存联系起来。通过分析钢铁产业链 PMI，可以对钢铁行业的需求变动，以及价格传导机制有深入的研究。我们发现，建筑业 PMI 的新订单对应着建筑业的新签合同以及新开工面积。建筑业新开工面积（包括房屋新开工和构筑物新开工）是钢铁的主要需求来源。社融规模的趋势会影响钢铁流通业的融资环境，进一步对钢铁流通业订单量的波动中枢产生影响。钢铁流通业的订单直接决定其采购成本，而后者刚好就对应螺纹钢的价格。这一逻辑链条对于理解和判断螺纹钢价格有很大的帮助，而这是此前的研究中所忽略的。2019 年上半年螺纹钢价格上升的原因，一方面与房地产新开工有关，另一方面也与社融回升改善融资环境进而提高钢贸商的订单量有关。钢铁流通业的订单略微领先钢铁行业的订单，后者决定了钢厂的生产、采购量以及原材料库存。钢厂的产成品库存快速上升或回落会对其生产形成负反馈，而钢贸商的库存变动与钢厂的生产变动高度一致。风险提示：风险提示：PMI 调查样本与实际情况之间发生较大偏离。徐颖徐颖 高级高级分析师分析师(外汇外汇贵金贵金属属)从业资格号：F3022608 投资咨询号：Z0013609 Tel:8621-63325888-1610 Email: 联系人：联系人：刘鸿刘鸿 资深资深分析师（分析师（宏观、宏观、国债国债）从业资格号：F3034263 Tel:8621-63325888-4110 Email: 专题报告宏观经济 专题报告宏观经济 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 2 期货研究报告【行业研究】目录目录 1、方法论：方法论：PMI 数值的数值的 12 个月移动平均（滚动之和）对应同比变动个月移动平均（滚动之和）对应同比变动.5 2、钢铁产业链钢铁产业链 PMI.7 3、建筑业及建筑业建筑业及建筑业 PMI.8 4、钢贸商及钢铁流通业钢贸商及钢铁流通业 PMI.10 4.1、销量、订单、库存与融资环境销量、订单、库存与融资环境.10 4.2、价格价格.12 5、钢厂与钢铁行业钢厂与钢铁行业 PMI.14 5.1、订单与生产订单与生产.14 5.2、生产与库存的相互影响生产与库存的相互影响.15 5.3、价格价格.16 6、总结总结.17 7、风险提示、风险提示.17 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 3 期货研究报告 图表目图表目录录 图表图表 1 1：环比数据与环比数据的：环比数据与环比数据的 1212 个月移动平均个月移动平均.5 图表图表 2 2：环比变动的：环比变动的 1212 个月移动平均个月移动平均对应同比变动对应同比变动.5 图表图表 3 3：PMIPMI 主要原材料购进价格对应主要原材料购进价格对应 PPIPPI 环比变动环比变动.6 图表图表 4 4：PMIPMI 主要原材料购进价格的主要原材料购进价格的 1212 个月移动平均对应个月移动平均对应 PPIPPI 同比变动同比变动.6 图表图表 5 5：钢铁行业：钢铁行业 PMIPMI 及及 1212 个月移动平均个月移动平均.6 图表图表 6 6：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 及及 1212 个月移动平均个月移动平均.6 图表图表 7 7：钢铁产业链：钢铁产业链 PMIPMI.7 图表图表 8 8：建筑业：建筑业 PMIPMI 的的 1212 个月移动平均对应建筑业新签合同个月移动平均对应建筑业新签合同.8 图表图表 9 9：建筑业新签合同增速与新开工面积增速同步：建筑业新签合同增速与新开工面积增速同步.8 图表图表 1010：建筑业新开工面积包括房屋新开工面积和构筑物新开工面积：建筑业新开工面积包括房屋新开工面积和构筑物新开工面积.8 图表图表 1111：房屋新开工面积增速与建筑业新开工：房屋新开工面积增速与建筑业新开工面积增速大部分时间一致性较高面积增速大部分时间一致性较高.8 图表图表 1212：建筑业：建筑业 PMIPMI 新订单与钢铁流通业新订单与钢铁流通业 PMIPMI 销量保持一致销量保持一致.9 图表图表 1313：建筑业：建筑业 PMIPMI 从业人员与业务活动预期对比从业人员与业务活动预期对比.9 图表图表 1414：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 销售价格领先建筑业投入品价格半年左右销售价格领先建筑业投入品价格半年左右.9 图表图表 1515：建筑业：建筑业 PMIPMI 销售价格与投入品价格变动趋势同步销售价格与投入品价格变动趋势同步.9 图表图表 1616：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 的销量和总订单量分项高度一致的销量和总订单量分项高度一致.10 图表图表 1717：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 的出口订单持续高于国内订单的出口订单持续高于国内订单.10 图表图表 1818：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 的采购意愿与库存水平同步的采购意愿与库存水平同步.11 图表图表 1919：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 的库存水平跟随销量变动的库存水平跟随销量变动.11 图表图表 2020：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 融资环境影响销量（总订单量）的中枢融资环境影响销量（总订单量）的中枢.11 图表图表 2121：社融趋势影响钢铁流通业：社融趋势影响钢铁流通业 PMIPMI 融资环境融资环境.11 图表图表 2222：融资是领先指标，就业是滞后指标：钢铁：融资是领先指标，就业是滞后指标：钢铁流通业流通业 PMIPMI 融资环境领融资环境领先企业雇员先企业雇员 6 6 个月左右个月左右.12 图表图表 2323：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 到货速度相对平稳到货速度相对平稳.12 图表图表 2424：螺纹钢价格及其同比变动：螺纹钢价格及其同比变动.13 图表图表 2525：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 采购成本采购成本 1212 个月移动平均与螺纹钢价格同比变动个月移动平均与螺纹钢价格同比变动.13 图表图表 2626：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 总订单量总订单量 1212 个月移动平均（对应同比）与螺纹钢价格同比变动的对比个月移动平均（对应同比）与螺纹钢价格同比变动的对比.13 图表图表 2727：钢铁流通业：钢铁流通业 PMIPMI 采购成本与销售价格保持同步采购成本与销售价格保持同步.13 图表图表 2828：钢铁流通业总订单量略微领先钢铁行业新订单，但是在：钢铁流通业总订单量略微领先钢铁行业新订单，但是在 20182018 年之后出现了分化年之后出现了分化.14 图表图表 2929：钢铁行业新订单与建筑业新订单对比：钢铁行业新订单与建筑业新订单对比.14 图表图表 3030：钢铁行业新订单决定生：钢铁行业新订单决定生产产.15 图表图表 3131：钢铁行业：钢铁行业 PMIPMI 生产的生产的 1212 个月移动平均（对应同比）与钢厂产量同比增速的对个月移动平均（对应同比）与钢厂产量同比增速的对比比.15 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 4 期货研究报告 图表图表 3232：钢铁行业生产决定采购量：钢铁行业生产决定采购量.15 图表图表 3333：钢铁行业采购量影响原材料库存：钢铁行业采购量影响原材料库存.15 图表图表 3434：当钢铁行业产成品库存快速上升，钢厂的生产会减少，反之亦然：当钢铁行业产成品库存快速上升，钢厂的生产会减少，反之亦然.16 图表图表 3535：钢铁行业生产决定钢铁流通业库存水平：钢铁行业生产决定钢铁流通业库存水平.16 图表图表 3636：钢：钢铁行业购进价格与钢铁流通业采购成本保持同步铁行业购进价格与钢铁流通业采购成本保持同步.16 图表图表 3737：钢铁行业产原材料库存与原材料购进价格对比：钢铁行业产原材料库存与原材料购进价格对比.16 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 5 期货研究报告 1 1、方法论方法论：PMIPMI 数值数值的的 1 12 2 个月个月移动平均移动平均（滚动之滚动之和和）对应同比对应同比变动变动 PMI 数值反映了环比变动，其中国家统计局公布的制造业 PMI、非制造业（包括服务业与建筑业）PMI 及其分项为季节性调整之后的，而钢铁行业 PMI 和钢铁流通业 PMI 数值则表现出较强的季节性特征，即没有经过季调（或季调不充分）。对于部分环比数据而言，季调与未季调相比，趋势与周期性特征更加明显。但并不是所有的环比数据都是如此。宏观研究更多的关注同比变动，一方面同比可以消除季节性的扰动，另一方面同比数据的趋势和周期特征更明确。当然同比数据的变动与环比数据的变动相比有一定的滞后。环比数据与同比数据有直接的对应关系。同比变动即为 12 个月环比变动累加的结果。从数学的角度看，直接把 12 个月的环比求和，得到的结果并不是同比数值。但是实际当中，二者的差异非常小。以 PPI 为例，其环比数据的 12 个月滚动之和（移动平均）的趋势，与同比数据的趋势高度一致。因此我们可以说环比变动的 12 个月移动平均（滚动之和）对应着同比变动。对于 PMI 数据而言，不论是否经过季调，也有同样的规律特征。例如，制造业 PMI 主要原材料购进价格对应着 PPI 的环比变动，相应的其 12 个月移动平均对应着 PPI 的同比变动。图表图表 1 1：环比环比数据数据与环比数据的与环比数据的 1 12 2 个月移动平均个月移动平均-4-3-2-101205/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01PPI:全部工业品:环比PPI:全部工业品:环比:12月移动平均%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2 2：环比环比变动变动的的 1 12 2 个月移动平均个月移动平均对应同比变动对应同比变动-10-5051015-0.8-0.400.40.81.206/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01PPI:全部工业品:环比:12月移动平均PPI:全部工业品:当月同比(右)%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 6 期货研究报告 图表图表 3 3：PMIPMI 主要原材料主要原材料购进价格对应购进价格对应 PPIPPI 环比变动环比变动 -4-3-2-10120102030405060708006/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01制造业PMI:主要原材料购进价格PPI:全部工业品:环比(右)%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图图表表 4 4：PMIPMI 主要原材料购进价格的主要原材料购进价格的 1212 个月移动平均个月移动平均对应对应 PPIPPI 同比同比变动变动-10-5051015404550556065707506/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01制造业PMI:主要原材料购进价格:12个月移动平均PPI:全部工业品:当月同比(右)%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 本文的研究思路就从这一点出发，把 PMI 及其分项都用 12 个月移动平均处理，转化为同比数据。这样的操作对于深入分析与理解钢铁行业 PMI 以及钢铁流通业 PMI 有很大的意义。这两者原始数据都未经过季调（或者季调不充分），结果就是趋势与周期特征不明显，难以从中解读出有价值的信息。但是在经过 12 个月的移动平均处理之后，转化为了同比数据，其趋势与周期特征就非常显著了。而且便于同其他宏观数据（同比数据）做比较，有助于发现影响钢铁价格的因素。图表图表 5 5：钢铁行业钢铁行业 PMIPMI 及及 1 12 2 个月移动平均个月移动平均 3540455055606509/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01钢铁行业PMI:全国钢铁行业PMI:全国:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 6 6：钢铁流通钢铁流通业业 PMIPMI 及及 1 12 2 个个月移动平均月移动平均 4042444648505254565811/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁流通业PMI钢铁流通业PMI:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 7 期货研究报告 2 2、钢铁产业链钢铁产业链 PMIPMI 本文研究的钢铁产业链涉及到钢厂、钢贸商以及钢铁最重要的终端需求建筑业。建筑业包含了房屋的建筑和构筑物（基建）的建筑。与这三者对应的 PMI 分别为钢铁行业PMI，钢铁流通业 PMI 以及建筑业 PMI。钢铁产业 PMI 调查包含的分项有：生产、采购量、新订单、出口订单、原材料库存、产成品库存、购进价格。钢铁流通业 PMI 调查包含的分项有：销量、销售价格、总订单量、出口订单量、国内订单量、采购成本、到货速度、库存水平、融资环境、企业雇员、走势判断、采购意愿、直供订单。建筑业 PMI 调查包含的分项有：新订单、新出口订单、业务活动预期、投入品价格、销售价格、从业人员。钢铁产业链的上中下游通过订单、生产、库存变动以及价格联系起来。钢贸商是钢厂的下游，建筑业是钢贸商的下游。钢贸商的订单对应钢厂的生产，建筑业的订单对应钢贸商的销售。而钢铁行业 PMI 的原材料库存与购进价格则反映了其生产所需要的焦炭、铁矿的库存以及相应的价格。研究钢铁产业链 PMI 对于理解和判断钢铁价格的走势有很大的帮助。图表图表 7 7：钢钢铁铁产业产业链链 P PMIMI 社融规模社融规模螺纹钢螺纹钢价格价格新出口订单新出口订单投入品价格投入品价格新订单新订单销售价格销售价格从业人员从业人员业务活动预期业务活动预期房屋新开工房屋新开工构筑物新开工构筑物新开工采购意愿采购意愿总订单量总订单量融资环境融资环境销量销量库存水平库存水平销售价格销售价格走势判断走势判断出口订单量出口订单量国内订单量国内订单量采购成本采购成本企业雇员企业雇员到货到货速度钢铁流通业钢铁流通业PM IPM I建筑业建筑业PM IPM I钢铁行业钢铁行业PM IPM I购进价格购进价格原材料库存原材料库存产成品库存产成品库存新订单新订单采购量采购量生产生产建筑业建筑业钢贸商钢贸商钢厂钢厂资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 8 期货研究报告 3 3、建筑业及建筑业建筑业及建筑业 PMIPMI 建筑业反映的是与房屋、构筑物建造和设备安装有关的活动。钢铁最大的需求就是来自于房地产和基建，因此建筑业对于钢铁行业的需求有很大的影响。与建筑业有关的指标大多是季度指标，频率较低。建筑业 PMI 及其分项是月度指标，频率相对较高，能够更及时的判断建筑业趋势变动。图表图表 8 8：建筑业建筑业 PMIPMI 的的 1 12 2 个月移动平均个月移动平均对应对应建筑业新建筑业新签合同签合同-15-10-5051015202530355051525354555657585909/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01建筑业PMI:新订单:12个月移动平均建筑业:本年新签合同额:当季同比(右)%资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院 图表图表 9 9：建筑业新签合同增速与新开工面积增速建筑业新签合同增速与新开工面积增速同步同步 -30-20-1001020304005/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03建筑业:本年新签合同额:当季同比建筑业新开工面积:当季同比%资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1010：建筑业新开工面积包括房屋新开工面积和建筑业新开工面积包括房屋新开工面积和构构筑物新开工面积筑物新开工面积 010203040506006/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03建筑业新开工面积:四个季度滚动之和房屋新开工面积:四个季度滚动之和亿平方米 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1111：房屋新开工面积增速与建筑业新开房屋新开工面积增速与建筑业新开工面积增工面积增速大部分时间速大部分时间一致一致性较高性较高-20-1001020304050607006/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03建筑业新开工面积:四个季度滚动之和:同比房屋新开工面积:四个季度滚动之和:同比%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 9 期货研究报告 通过对比可以发现，建筑业 PMI 新订单的 12 个月移动平均对应建筑业新签订单的同比变化，而后者决定了建筑业新开工面积增速。建筑业新开工面积包括房屋的新开工面积和构筑物（对应基建）的新开工面积。大部分时间里面，建筑业新开工面积增速与房屋新开工面积增速一致（即表明构筑物的新开工面积增速与房屋新开工面积增速一致）。从去年下半年以来，房屋新开工增速较高，而建筑业整体的新开工增速保持平稳。这意味着构筑物新开工面积增速偏弱，即从新开工的角度看，基建尚未发力。图表图表 1212：建筑业建筑业 PMIPMI 新订单与钢铁流通业新订单与钢铁流通业 PMIPMI 销量销量保保持一致持一致 4445464748495050515253545556575811/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07建筑业PMI:新订单:12个月移动平均钢铁流通业PMI:销量:12个月移动平均(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1313：建筑业建筑业 PMIPMI 从业人员与业务活动预期从业人员与业务活动预期对比对比 6364656667505152535455565713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07建筑业PMI:从业人员:12个月移动平均建筑业PMI:业务活动预期:12个月移动平均(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1414：钢铁流通业钢铁流通业 PMIPMI 销售价格领先建筑业投入品销售价格领先建筑业投入品价格半年左右价格半年左右 46485052545658606240424446485052545613/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01钢铁流通业PMI:销售价格:12个月移动平均(前置6个月)建筑业PMI:投入品价格:12个月移动平均(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1515：建筑建筑业业 PMIPMI 销售价格销售价格与投入品价格变动趋势与投入品价格变动趋势同步同步 464850525456586062484950515253545513/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01建筑业PMI:销售价格:12个月移动平均建筑业PMI:投入品价格:12个月移动平均(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 10 期货研究报告 钢铁行业的需求主要来自于建筑业，从 PMI 来看，体现为建筑业新订单的变动趋势与钢铁流通业销量的趋势基本一致。今年一季度建筑业新订单的回升是钢铁流通业 PMI 销量分项回升的主要原因。但是从价格变动的角度看，建筑业投入品价格变动滞后于钢铁流通业价格变动 6 个月左右的时间。这表明建筑业是钢铁价格的被动承受者，钢铁价格的变动主要不是发生在建筑业采购钢铁这个环节。4 4、钢贸商钢贸商及及钢铁流通钢铁流通业业 PMIPMI 钢铁流通业 PMI 调查的是钢铁贸易企业采购经理对于本月经营和财务情况的分析判断。调查方案设计选取全国六大区域、57 个城市、1000 余家钢铁贸易企业的采购经理，对每月本企业的交易量、价格、订货量、采购成本、到货速度、库存水平、融资难易程度的分析以及对下期市场价格走势做出判断。4 4.1.1、销量销量、订单、订单、库存库存与融资环境与融资环境 钢贸商与下游需求（建筑业）之间直接联系体现为销售与订单。从钢铁流通业 PMI 的角度来看，销量与总订单保持高度一致。订单可以进一步分为国内订单和出口订单，后者持续高于前者，但是总订单和国内订单绝对水平基本一致，这表明国内订单是总订单的主要组成部分。图表图表 1616：钢铁流通业钢铁流通业 PMIPMI 的销量和总订单量分项的销量和总订单量分项高度高度一致一致 4445464748495011/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁流通业PMI:销量:12个月移动平均钢铁流通业PMI:总订单量:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1717：钢铁流通业钢铁流通业 PMIPMI 的的出口订单出口订单持续持续高于国内订高于国内订单单 4445464748495011/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁流通业PMI:出口订单:12个月移动平均钢铁流通业PMI:国内订单:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 对于钢贸商来说，采购意愿与库存水平基本一致，即当采购意愿上升时，库存水平增加；当采购意愿下降时，库存水平减少。另一方面，影响库存水平更重要的因素是销量（总订单量）。当然，库存水平的变动幅度相对较小，销量（总订单量）的变动幅度更大。2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 11 期货研究报告 图表图表 1818：钢铁流通业钢铁流通业 PMIPMI 的的采购意愿与库存采购意愿与库存水平同步水平同步 44454647484950515211/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁流通业PMI:采购意愿:12个月移动平均钢铁流通业PMI:库存水平:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 1919：钢铁流通业钢铁流通业 PMIPMI 的的库存水平库存水平跟随销量变动跟随销量变动 4445464748495011/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁流通业PMI:销量:12个月移动平均钢铁流通业PMI:库存水平:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 钢铁流通业 PMI 融资环境对于销量（总订单量）的波动中枢影响较大。今年初钢铁流通业销售的好转，与融资环境的改善有很大关系。我们用社融规模的 12 个月移动平均反映社融的变动趋势，可以看出与钢铁流通业 PMI 的融资环境受到了社融变动趋势的显著影响。当社融规模趋势增加的时候，对于钢贸商（以及整个钢铁产业链）来说，融资环境好转，需求增加，销量与总订单量上升；当社融规模趋势回落的时候，钢贸商（以及整个钢铁产业链）融资环境转差，需求减少，销量与总订单量减少。图表图表 2020：钢铁流通业钢铁流通业 PMIPMI 融资环境融资环境影响影响销量销量（总总订单订单量量）的中枢的中枢 4445464748495011/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁流通业PMI:销量:12个月移动平均钢铁流通业PMI:融资环境:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2121：社融趋势社融趋势影响影响钢铁流通业钢铁流通业 PMPMI I 融资环境融资环境 0.81.01.21.41.61.82.045.045.546.046.547.047.548.048.549.011/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁流通业PMI:融资环境:12个月移动平均社会融资规模:12个月移动平均(右)万亿 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 12 期货研究报告 一般情况下，融资是领先（同步）指标，就业是滞后指标，钢贸行业也符合这个特点。钢铁流通业 PMI 融资环境领先企业雇员 6 个月左右，今年下半年钢贸行业的就业状况将会好转。图表图表 2222：融资是领先指标融资是领先指标，就业是滞后指标，就业是滞后指标：钢铁流：钢铁流通业通业 PMIPMI 融资环境融资环境领先企业雇员领先企业雇员 6 6 个月左右个月左右 48.549.049.550.050.551.045.046.047.048.049.050.011/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/07钢铁流通业PMI:融资环境:12个月移动平均(前置6个月)钢铁流通业PMI:企业雇员:12个月移动平均(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2323：钢铁流通业钢铁流通业 PMIPMI 到货速度相对平稳到货速度相对平稳 454647484911/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁流通业PMI:到货速度:12个月移动平均钢铁流通业PMI:库存水平:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4 4.2 2、价格价格 研究钢铁产业链，最重要的是判断价格的走势。我们用螺纹钢价格作为代表，反映钢铁流通业价格的变动。由于 PMI 及其分项经过 12 个月移动平均之后反映的是同比变动，因此对于螺纹钢的价格，我们所使用的是其同比变动。对比钢铁流通业 PMI 的采购成本（12 个月移动平均）、总订单量（12 个月移动平均）和螺纹钢价格的同比变动，可以发现三者高度一致。这表明，钢铁流通业 PMI 的采购成本反映的就是螺纹钢的价格，而钢铁流通业总订单量（销量）的变动对于采购成本（螺纹钢价格）有很大的影响。此外，钢铁流通业的销售价格与采购成本基本接近。值得注意的是，钢铁流通业 PMI 的总订单（以及销量）反映的是对钢铁（螺纹钢）的需求，并不直接包含螺纹钢供给（生产）方面的信息。而采购价格与螺纹钢价格高度一致，这表明螺纹钢价格变动的趋势是在很大程度上由需求决定的。过去几年受到供给侧改革和环保限产的影响，螺纹钢价格波动很大。供给的因素对于价格波动的幅度有很大影响，但是对于价格的（同比）变动趋势，最重要的还是源于需求方面的因素。我们前面的分析中指出，钢铁流通业的总订单量与建筑业订单密切相关，同时也受到融资环境（社融规模）的影响。因此，决定钢铁流通业采购成本（螺纹钢价格）变动中枢最主要的两个变量就是建筑业新订单（房屋和基建新开工）和融资环境（社融规模）。而钢铁流通业订单短期的波动也会引起价格短期的波动。2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 13 期货研究报告 2019 年上半年，螺纹钢价格有一定幅度的反弹（不论是绝对水平还是同比增速），这一方面与建筑业新订单回升导致房屋新开工增速较高有关，另一方面也与社融回升导致融资环境改善，进而提升钢贸商的钢铁订单量和销量有关。在这两点没有明显出现拐点之前，螺纹钢价格还将保持强势。图表图表 2424：螺纹钢价格螺纹钢价格及其及其同比变动同比变动 -60-40-200204060801001,0002,0003,0004,0005,0006,00007/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01螺纹钢:HRB400:20mm价格:同比(右)螺纹钢:HRB400:20mm元/吨%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2525：钢铁流通业钢铁流通业 PMIPMI 采购成本采购成本 1 12 2 个月移动平均个月移动平均与与螺纹钢价螺纹钢价格同比变动格同比变动 4244464850525456-60-40-2002040608010011/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01螺纹钢:HRB400:20mm价格:同比钢铁流通业PMI:采购成本:12个月移动平均(右)%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表2626：钢铁流通钢铁流通业业PMPMI I总总订单订单量量1 12 2个月移动平均个月移动平均（对对应同比应同比）与与螺纹钢价格同比变动螺纹钢价格同比变动的对比的对比 44454647484950-60-40-2002040608010011/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07螺纹钢:HRB400:20mm价格:同比钢铁流通业PMI:总订单量:12个月移动平均(右)%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2727：钢铁流通业钢铁流通业 PMIPMI 采购成本与销售价格保持同采购成本与销售价格保持同步步 424446485052545611/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁流通业PMI:销售价格:12个月移动平均钢铁流通业PMI:采购成本:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 14 期货研究报告 5 5、钢厂与钢铁行业钢厂与钢铁行业 PMIPMI 5 5.1.1、订单订单与与生产生产 钢铁行业 PMI 调查的范围是国内主流钢厂，由中国物流与采购联合会钢铁物流专业委员会发布。从需求的角度来看，钢贸商感受到下游需求的变化，其自身的订单增加或者减少，会进一步传导到上游的钢厂。因此钢铁流通业 PMI 订单是略微领先钢铁行业 PMI的订单的变动。但是在 2018 年之后，两者出现了明显的分化。从同比变动的角度来看（PMI的12个月移动平均对应同比变动），2019年建筑业和钢贸商的订单都出现了回升，但是钢厂的订单还在回落。我们认为这或许与钢厂更容易受到政策的影响有关，特别是2017 年中频炉被取缔之后，2018 年主流钢厂（钢铁流通业 PMI 调查的样本范围）订单量可能增加较多，而到了 2019 年因为基数较高，所以订单出现了回落。图表图表 2828：钢铁流通业总订单量钢铁流通业总订单量略略微领先钢铁行业新订微领先钢铁行业新订单单，但是在，但是在 2 2018018 年之后出现了分化年之后出现了分化 3843485358634445464748495009/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01钢铁流通业PMI:总订单量:12个月移动平均(前置1个月)钢铁行业PMI:新订单:全国:12个月移动平均(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 2929：钢铁行业钢铁行业新订单新订单与建筑业新订单对比与建筑业新订单对比 364044485256606450525456586009/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01建筑业PMI:新订单:12个月移动平均钢铁行业PMI:新订单:全国:12个月移动平均(右)资料来源：Wind，东证衍生品研究院 从钢铁行业内部来看，其生产的变动与订单的变动是一致的，即钢铁行业的订单决定生产。如果对比国家统计局发布的钢铁生产增速，与钢铁行业 PMI 的生产所反映的增速，可以发现二者在 2016 年下半年之前趋势一致。而在那之后，受到多种政策的影响，导致不同统计口径下的产量出现明显的分化。2 1 1 3 5 2 1 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 1 6 0 9:1 6 宏观经济-专题报告 2019-06-14 15 期货研究报告 图表图表 3030：钢铁行业钢铁行业新订单决定生产新订单决定生产 3540455055606508/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07钢铁行业PMI:生产:全国:12个月移动平均钢铁行业PMI:新订单:全国:12个月移动平均 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表图表 3131：钢铁行业钢铁行业 PMIPMI 生产的生产的 1 12 2 个月移动平均个月移动平均