航空行业中外对比看交通之航空篇：格局迎来改善票价拐点已现-20190408-中金公司-19页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 8 日 主题研究主题研究 中外对比看交通之航空篇：格局迎来改善，票价拐点已现 观点聚焦 投资建议投资建议 我们认为，2018 年为航空业的转折年。受行业供给侧改革和票价市场化红利，行业竞争格局得到缓解，航空公司对成本的传导能力加强。参考美国航空业在经历整合后，行业格局企稳，盈利明显改善，我们认为中国航空业格局正在发生积极转变，航空票价拐点已现，未来航空公司盈利有望平滑成本端的波动。维持对维持对所所有已有已覆盖航空公司推荐评级覆盖航空公司推荐评级。理由理由 借鉴美国，行业整合后盈利能力大幅提升借鉴美国，行业整合后盈利能力大幅提升。美国航空业经过多年兼并整合，整体集中度得到显著改善，CR3 从 2010 年的 59%一举提升至 2012 年的 74%，2010 年至今已进入连续盈利的第九年，三大航票价水平稳步上升。映射映射中国，中国，格局改善有望带来航空盈利稳定增长。格局改善有望带来航空盈利稳定增长。中国航空业在2010 年和 2013 年两次整合之后，CR3 集中度显著提升，但由于行业增速较快、国内价格竞争激烈、海外航权争夺不息，CR3 份额在2013-2018 年自 74%一路下滑至 64%。2018 年行业供给增速放缓，三大航市场份额企稳在 64%。我们认为，在格局改善的情况下，中国航空业也有望迎来票价水平的稳步增长。展望未来，展望未来，供给收紧和票价放开双管齐下，供给收紧和票价放开双管齐下，行业拐点或已显现。行业拐点或已显现。供给增速放缓叠加票价市场化政策的实施，三大航 2018 年扣汇盈利改善明显。扣除 2018 年人民币兑美元贬值 5%给三大航带来的17-24 亿汇兑损失，在油价上涨约 30%的背景下，三大航主业盈利改善明显，历史上首次出现。行业格局改善，油汇风险显著降低，行业格局改善，油汇风险显著降低，多重利好催化，多重利好催化，航空股有望航空股有望继续获得超额收益。继续获得超额收益。2018 年的航空股价下跌，我们认为主要归因于外部因素的利空。航空的牛市通常建立在盈利的拐点之上，1Q19 业绩有望超预期，或将成为盈利拐点。减税降费、附加收入的放开将继续催化股价上行。盈利预测与盈利预测与估估值值 考虑航空公司的民航发展基金征收标准减半，上调所有航空公司盈利预测和目标价（具体见正文）。风险风险 航空需求不及预期，票价市场化改革不及预期，人民币兑美元大幅贬值，油价大幅上升，航线补贴退坡。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 南方航空-A 推荐 11.80 14.8 11.4 中国国航-A 推荐 14.36 14.9 12.6 东方航空-A 推荐 9.80 16.1 12.8 吉祥航空-A 推荐 22.00 17.7 13.5 春秋航空-A 推荐 50.90 21.6 17.7 中国南方航空-H 推荐 9.10 10.6 8.1 中国国航-H 推荐 13.15 11.4 9.6 中国东方航空-H 推荐 7.50 10.3 7.8 主要涉及行业 交通运输 相关研究报告 东方航空-A|汇率波动拖累业绩表现，票价市场化预计持续提供利好(2019.03.31)南方航空-A|单位非油成本下行显著，一季度业绩有望正增长(2019.03.31)中国国航-A|客公里收益同比显著上涨，票价市场化改革利好或将持续(2019.03.28)中信海直-A|核心业务回暖上升，业绩符合预期(2019.03.19)737MAX 机型停飞持续发酵，或影响航空行业短期供给(2019.03.15)2 月运力增速放缓，客座率有明显提升(2019.03.15)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 赵欣悦赵欣悦 杨鑫，杨鑫，CFA 方舒方舒 分析员 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 SAC 执证编号：S0080118070039 6476881001122018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300 中金航空 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 美国为鉴：格局改善带来收益增长美国为鉴：格局改善带来收益增长.4 同：兼并重组，行业集中度迅速提升.4 异：美国行业集中度高于中国且维持稳定，中国三大航持续丢失份额.5 美西南差异化竞争，市场集中度维持平稳.6 海南航空积极扩张，行业竞争加剧.7 2018 年：航空业的转折年年：航空业的转折年.9 供给侧改革：行业供需结构改善，三大航市场份额趋稳.9 票价市场化改革：客公里收益涨幅明显，将持续提供利好.9 三大航 2018 年扣汇净利润改善明显.11 2019 年一季度：行业盈利拐点，盈利弹性大年一季度：行业盈利拐点，盈利弹性大.12 多重催化在前，估值处于历史均值多重催化在前，估值处于历史均值.14 737-8 停飞：复飞尚待时日，未交付订单占比较高.14 减税降费：增值税率下调、民航发展基金征收标准减半.14 辅加收费：未来空间仍然很大.14 盈利预测.14 估值：处于历史均值.15 图表图表 图表 1:行业整合之后迎来盈利能力改善.4 图表 2:美国航司部分兼并案例.4 图表 3:美国航空集中度在整合之后显著提升，随后平稳.5 图表 4:美国历年宣布破产航企数量.5 图表 5:当前中国航空业四大航空集团.5 图表 6:美国三大航单位座公里客运收入水平稳步提升.6 图表 7:美国三大航净利润率改善.6 图表 8:美国国内航线往返基本票价变化（名义值）.6 图表 9:中国城镇居民人均可支配收入及航空票价涨幅.6 图表 10:美西南境内航线分布.7 图表 11:达美航空境内航线网络.7 图表 12:美西南主基地达拉斯爱田机场航司份额（ASK）.7 图表 13:达美主基地亚特兰大哈兹菲尔德杰克逊机场份额.7 图表 14:美西南票价与国内票价均值差距变小.7 图表 15:美西南与达美航空单位 ASM 收入（美分）对比.7 图表 16:海南航空境内航线网络.8 图表 17:中国国航境内航线网络.8 图表 18:海南航空主基地海口美兰机场航司份额.8 图表 19:国航主基地北京首都机场航司份额.8 图表 20:海南航空座公里收入与三大航接近.8 图表 21:三大航市场份额趋稳（RPK 口径）.9 图表 22:大多数年份需求高于供给.9 图表 23:2018 年供给测结构性改革影响体现.9 图表 24:一线机场起降架次增速明显放缓.9 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 25:京沪线经济舱全票价已经上涨 20%.10 图表 26:市场化航线条数逐年增长.10 图表 27:三大航 2018 年客公里收益同比微涨.10 图表 28:三大航扣汇净利润改善明显.11 图表 29:三大航汇兑损益与利润总额.11 图表 30:历史上看，油价在较大程度上解释了利润的波动.11 图表 31:基于我们的假设，覆盖航司一季度有望实现双位数上涨.12 图表 32:分季度业绩增速.12 图表 33:2019 年业绩预览.13 图表 34:航空公司业绩弹性较大.13 图表 35:盈利及目标价调整.15 图表 36:三大航 A 股 P/E.16 图表 37:三大航 A 股 P/B.16 图表 38:三大航 H 股 P/E.16 图表 39:三大航 H 股 P/B.16 图表 40:春秋航空 P/E.16 图表 41:吉祥航空 P/E.16 图表 42:航空行业可比公司估值表.17 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 美国为鉴：格局改善带来收益增长 2010 年至今，美国航空业已经进入连续盈利的第 9 年，我们认为美国航空公司盈利得到改善的主要原因在于通过一系列兼并整合，美国航空业形成了以美国航空业形成了以四大航四大航（美国航空、联合大（美国航空、联合大陆、达美航空、美西南）陆、达美航空、美西南）为首的为首的有序有序垄断竞争格局。垄断竞争格局。美国前四大航市场份额（RPM 口径）从 2010 年的 69%提升到 2018 年的 81%，且维持了相对稳定。图表1:行业整合之后迎来盈利能力改善 注：2013年同比增速为9166%，数值太高未显示。资料来源：美国运输统计局（BTS），中金公司研究部 同：同：兼并重组，行业集中度迅速提升兼并重组，行业集中度迅速提升 美国航空业经过早期的政府管制、自由竞争，历经多年得以形成如今的垄断竞争格局。据不完全统计，2000 年以来美国民航业兼并案例多达十几起，其中近期比较主要的有联合航空与大陆航空合并（2010 年），美国航空与全美航空（US Airways）合并（2013 年）。由于2010 年附近行业内发生的兼并收购较多，美国航空行业整体集中度得到显著改善，CR3 从2010 年的 59%一举提升至 2012 年的 74%，并且到 2018 年，一直维持在 68-74%的水平，并没有出现显著的下降。图表2:美国航司部分兼并案例 资料来源：Airlines for America，中金公司研究部(8,008)(11,762)(2,088)(10,046)(28,647)16,527 6,306(24,500)(2,821)2,245 525 131 12,183 7,383 24,794 14,224 15,679-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,0002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业净利润（左轴）同比增速(右轴）(百万美元)合并航司合并航司时间时间合并结果合并结果American Airlines/TWA2001American AirlinesRepublic Airways/Shuttle America2005Republic AirwaysSkyWest/Atlantic Southeast Airlines2005SkyWest/ASAUS Airways/America West Airlines2005US AirwaysSouthwest Airlines/ATA Airlines2008Southwest AirlinesDelta Air Lines/Northwest Airlines2008Delta Air LinesRepublic Airways/Midwest Airlines2009Republic AirwaysRepublic Airways/Frontier Airlines2009Republic AirwaysUnited Airlines/Continental Airlines2010United AirlinesSkyWest/Atlantic Southeast Airlines/ExpressJet Airlines2010SkyWest/SureJetSouthwest Airlines/AirTran Airways2010Southwest AirlinesUS Airways/AMR/American Airlines2013American AirlinesAtlas Air/Southern Air2016Atlas Air WorldwiseAlaska Airlines/Virgin America2016Alaska Airlines 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3:美国航空集中度在整合之后显著提升，随后平稳 图表4:美国历年宣布破产航企数量 资料来源：美国运输统计局（BTS），万得资讯，公司公告，中金公司研究部 注：包含美国破产法第7章和第11章的破产。资料来源：Airlines for America，中金公司研究部 中国民航业在 2002、2003 年发生过一轮整合，在民航局的推动下，9 家直属航企重组为三大航空集团：以中国国际航空公司为主体，联合中国航空总公司、中国西南航空公司组成中国航空集团公司；以东方航空集团公司为主体，兼并中国西北航空公司、联合云南航空公司组成中国东方航空集团公司；以南方航空集团公司为主体，联合中国北方航空公司和新疆航空公司组成中国南方航空集团公司。此后，2008 年的金融危机爆发，三大航全部亏损，东方航空 2008 年亏损 139 亿元，南方航空亏损 48 亿元，中国国航亏损 91 亿元，引发了新一轮的行业整合。随后在 2010 年，东方航空合并上海航空，2013 年中国国航控股深圳航空，行业集中度从 2012 年的 68%一跃提升至 2013 年的 73%。图表5:当前中国航空业四大航空集团 资料来源：各公司2018年年报，中金公司研究部 异：美国异：美国行业集中度高于中国且维持稳定，中国三大航持续丢失份额行业集中度高于中国且维持稳定，中国三大航持续丢失份额 近三年美国三大航空市占率（RPK 口径）稳定在 68%，前四大航的占比高达 81%，而过去 5年，三大航每年以2-3个百分点的速度持续丢失市场份额，截至2018年三大航市占率为64%，前四大航占比为 77%，均低于美国的市场集中度 4 个百分点左右。高集中度和稳定的行业格局使得美国航企盈利不断改善高集中度和稳定的行业格局使得美国航企盈利不断改善。2010 年以来美国三大航座公里收入（单位 ASK 客运收入）持续提升，由于竞争格局激烈，中国三大航则不断下降，截至 2018年，中国三大航座公里收入较 2010 年下降 15%，美国三大航这期间提升 35%。2018 年，美国三大航座公里收入较中国三大航高约 45%（2018 年人民币兑美元贬值 5%，不考虑汇率转换，美国三大航 2018 年座公里收入较 2017 同比提升 13%）。59%66%74%73%73%71%69%68%68%10%12%12%12%13%13%13%13%13%32%22%14%14%15%16%17%18%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172018三大航合计西南航空其他461251786911761653254 4247243672 2133163 3024681012141618201980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820102011201220162017集团集团飞机架数飞机架数2018年年RPK占比占比参、控股航司参、控股航司中国国航68421%子公司：子公司：深圳航空、大连航空、北京航空、澳门航空、昆明航空联营企业：联营企业：国泰航空、山东航空、西藏航空东方航空69219%子公司：子公司：中联航、上海航空南方航空84024%子公司：子公司：厦门航空、重庆航空、贵州航空、汕头航空、珠海航空联营企业：联营企业：四川航空海南航空46313%子公司：子公司：天津航空、新华航空、长安航空、祥鹏航空、北部湾航空、乌鲁木齐航空、福州航空、山西航空联营企业：联营企业：西部航空 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6:美国三大航单位座公里客运收入水平稳步提升 图表7:美国三大航净利润率改善 注：美国航司数据为支线与干线合计，使用当年年末汇率转换，汇率变化有一定影响。资料来源：各公司年报，中金公司研究部 资料来源：各公司年报，中金公司研究部 图表8:美国国内航线往返基本票价变化（名义值）图表9:中国城镇居民人均可支配收入及航空票价涨幅 资料来源：美国运输统计局（BTS），中金公司研究部 资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 美西南美西南差异化差异化竞争，市场集中度维持平稳竞争，市场集中度维持平稳 差异化竞争体现：1）几大航各自占据主基地绝大部分市场份额几大航各自占据主基地绝大部分市场份额：西南航空的主基地为达拉斯爱田机场（Dallas Love Field airport,DAL），西南航空 ASK 占比近 92%；美国航空主基地为达拉斯-沃思堡机场（Dallas Fort Worth International Airport,DFW），ASK 占比约 79%；达美联合航空主基地为亚特兰大哈兹菲尔德-杰克逊机场（Atlanta Hartsfield-Jackson International Airport，ATL），ASK 占比约 75%；联合航空主基地俄日芝加哥奥黑尔机场（Chicago OHare International Airport，ORD），其 ASK 占比约 39%，仍高于第二大美国航空约 17 个百分点；2）从航线布局角度，美国三大航均为全服航空，主要以枢纽基地为中心，向外发散，呈轴辐式网络布局，而第四大航西南航空是低成本航空，针对早期三大航不覆盖的区域市场，以点对点飞行的短航线为主，与美国三大航形成差异化竞争。0.300.350.400.450.500.550.600.65201020112012201320142015201620172018中国三大航美国三大航（人民币元/ASK）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201020112012201320142015201620172018中国三大航净利润率美国三大航净利润率(15)(10)(5)0510200250300350400450199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018名义票价均值（左轴）同比增速(右轴）(美元)(%)0100200300400500600700票价可支配收入(期初为100)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表10:美西南境内航线分布 图表11:达美航空境内航线网络 资料来源：飞常准，中金公司研究部 资料来源：飞常准，中金公司研究部 图表12:美西南主基地达拉斯爱田机场航司份额（ASK）图表13:达美主基地亚特兰大哈兹菲尔德杰克逊机场份额 资料来源：CAPA（2019年4月1日周度数据），中金公司研究部 资料来源：CAPA（2019年4月1日周度数据），中金公司研究部 图表14:美西南票价与国内票价均值差距变小 图表15:美西南与达美航空单位ASM收入（美分）对比 资料来源：公司年报，BTS，中金公司研究部 资料来源：各公司年报，中金公司研究部 海南航空积极扩张，行业竞争加剧海南航空积极扩张，行业竞争加剧 海南航空与三大航同为全服航空，航线网络重叠度高。崛起之初积极扩张，截至 2018 年底，海航集团运力（ASK 口径）较 2007 年增长约 509%，而同期国航增速为 207%，东航为 215%，南航为 187%。海航市场份额一举从 2007 年的 8%提升至 13%，三大航则从 74%降至 64%。此外，与美国相比，中国航空市场两级化不平衡发展现象更为明显，大量运力集中在一二线城市、东部和中部地区，几大航司在各自主基地的市场份额均显著低于美国，行业竞争更为激烈。65%70%75%80%85%90%1001201401601802002202009201020112012201320142015201620172018西南航空票价/平均票价（右轴）美国国内航线名义票价均值（左轴）西南航空平均票价（左轴）(美元)92%6%2%Southwest AirlinesAlaska AirlinesDelta Air Lines75%8%2%2%2%2%9%Delta Air LinesSouthwest AirlinesAmerican AirlinesAir FranceVirgin Atlantic AirwaysSpirit AirlinesOthers 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18201020112012201320142015201620172018西南航空单位ASM客运收入达美航空单位国内ASM客运收入 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表16:海南航空境内航线网络 图表17:中国国航境内航线网络 资料来源：飞常准，中金公司研究部 资料来源：飞常准，中金公司研究部 图表18:海南航空主基地海口美兰机场航司份额 图表19:国航主基地北京首都机场航司份额 资料来源：CAPA（2019年4月1日周度数据），中金公司研究部 资料来源：CAPA（2019年4月1日周度数据），中金公司研究部 图表20:海南航空座公里收入与三大航接近 资料来源：各公司年报，中金公司研究部 30%15%9%5%4%4%33%Hainan AirlinesChina Southern AirlinesBeijing Capital AirlinesTianjin AirlinesShandong AirlinesAir ChinaOthers40%12%9%6%3%2%28%Air ChinaHainan AirlinesChina Southern AirlinesChina Eastern AirlinesUnited AirlinesAir CanadaOthers0.350.400.450.500.550.6020102011201220132014201520162017国航东航南航海航（人民币元/ASK）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2018 年：航空业的转折年 供给侧改革：行业供需结构改善，三大航市场份额供给侧改革：行业供需结构改善，三大航市场份额趋稳趋稳 过去 5 年，三大航每年以 2-3 个百分点的速度持续丢失市场份额（RPK 口径），到 2018 年三大航市场份额开始逐步趋稳，我们认为主要得益于民航局供给侧改革。2017 年下半年，民航局开始“控总量，调结构”政策，2018 年行业供给（ASK 口径）同比增速较 2017 年放缓1 个百分点至 12.5%，一线市场（北上广深）机场起降同比增速约 2.6%，较 2017 年的 2.9%放缓约 0.3 个百分点。受益于供给端的调控，三大航 2018 年市场份额约 64%，基本持平于2017 年的 65%。图表21:三大航市场份额趋稳（RPK口径）图表22:大多数年份需求高于供给 资料来源：民航局，万得资讯，公司公告，中金公司研究部 资料来源：民航局，中金公司研究部 图表23:2018年供给测结构性改革影响体现 图表24:一线机场起降架次增速明显放缓 资料来源：民航局官网，万得资讯，公司公告，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 票价市场化改革：客公里收益涨幅明显，将持续提供利好票价市场化改革：客公里收益涨幅明显，将持续提供利好 2015 年民航局公布关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见，明确到 2017 年民航竞争性环节运输价格和收费基本放开。到 2020 年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管体系基本建立。2018 年 4 月底，各航空公司开始了对国内客运的新一轮提价，我们预计 2019 年仍将进行两轮提价。15.9%17.8%3.3%17.1%19.7%12.3%10.8%12.6%12.0%15.0%15.0%13.5%12.5%12.2%12.8%13.0%6.2%14.3%13.8%10.1%13.8%10.5%11.6%14.0%14.3%12.7%12.6%12.5%0%5%10%15%20%25%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019E需求增速（左轴）供给增速（左轴）6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018飞机起降架次增速运输飞机架数增速74%71%67%72%70%68%73%71%70%67%65%64%8%8%8%8%8%8%8%9%9%10%13%13%0%0%0%0%0%0%0%3%3%3%3%3%0%0%0%0%0%0%0%0%2%3%3%3%18%21%24%20%22%24%19%17%16%17%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015201620172018三大航合计海航控股春秋航空吉祥航空其他航空公司0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2006200720082009201020112012201320142015201620172018北上广深起降架次同比增速 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表25:京沪线经济舱全票价已经上涨20%图表26:市场化航线条数逐年增长 资料来源：携程网，中金公司研究部 资料来源：民航局，中金公司研究部 国航：国航：2018 下半年客公里收益同比上涨下半年客公里收益同比上涨 5.8%，较上半年（同比下滑，较上半年（同比下滑 0.1%）显著改善）显著改善。2018年下半年国航客公里收益（RASK）同比上涨 5.8%，较上半年（同比小幅下滑 0.1%）显著改善：其中 1）受票价市场化政策实施利好，国内航线同比上涨 3.7%（vs.上半年同比上涨1.4%）；2）受供需关系改善，国际航线客公里收益同比上涨 11.4%（vs.上半年同比下滑 1.8%）；港澳台航线同比上涨 7.5%（vs.上半年同比下滑 3.2%）。东航：东航：供给增速放缓下，供给增速放缓下，2018 下半年含油客公里收益增幅加快下半年含油客公里收益增幅加快。虽然 2018 年下半年国内航线征收燃油附加费的金额和时间较上半年均有增加，但我们认为在供给侧结构性改革以及票价市场化共同作用下，航空公司才得以将燃油成本通过燃油附加费传递至下游。下半年公司整体含油客公里收益同比上涨 4.8%（vs.上半年同比上涨 3.4%），其中国内航线同比上涨 4.7%（vs.上半年同比上涨 3.4%），国际航线同比上涨 4.9%（vs.上半年 3.9%），地区航线同比上涨 3.3%（vs.上半年 1.1%）。南航：南航：2018 全年客公里收益基本持平。全年客公里收益基本持平。南航 2018 年全年客公里收益与 2017 年基本持平。其中，国内航线客公里收益同比上涨 1.9%，国际航线客公里收益同比上涨 5.4%，港澳台航线客公里收益同比下滑 5.1%。图表27:三大航2018年客公里收益同比微涨 资料来源：公司公告，中金公司研究部 1,240 1,360 1,490 1,630 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002017/18冬春2018夏秋2018/19冬春2019夏秋（预计值）943110172430602004006008001,0001,2001,4002004年4月 2013年10月 2014年12月 2017年6月2018年1月2020年到到20202020年，年，国内客运票国内客运票价由市场决价由市场决定的机制基定的机制基本完善本完善包含京沪线等商务干线0.450.500.550.600.650.70201020112012201320142015201620172018国航东航南航(元/客公里)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 三大航三大航 2018 年扣汇净利润改善明显年扣汇净利润改善明显 我们认为，我们认为，2018 年为航空业的转折年。年为航空业的转折年。2018 年人民币兑美元贬值约 5%，给三大航分别带来 17-24 亿人民币的汇兑损失。此外，2018 年布油均价约 72 美元/桶，较 2017 年上涨约31%，三大航燃油成本同比增长约 35%。在油汇均利空业绩的背景下，扣除汇兑和一次性收益影响，东航净利润同比持平，国航在不考虑国泰航空投资收益改善的情况下，净利润同比增长仍有约 40%，改善明显。我们认为主要原因在于：1）供给侧改革背景）供给侧改革背景下下.行业竞争行业竞争格局改善，三大航不再丢失份额；格局改善，三大航不再丢失份额；2）票价市场化稳步推进，带来红利。）票价市场化稳步推进，带来红利。国航国航 2018 年净利润同比上涨 1.3%，扣除汇兑、出售国货航股权的一次性收益以及国泰航空投资收益改善的影响，净利润实现同比增长约 40%。其中第四季度实现归母净利润 4 亿元，同比扭亏（2017Q4 为亏损 10.4 亿元）。东航东航 2018 年净利润同比下滑 57.4%，扣除汇率和 2017 年一次性影响后，全年净利润同比基本持平。第四季度净利润-17.8 亿元，亏损幅度同比增加 13.9%，扣除汇率影响后，四季度净利润同比增长 14%。南航南航 2018 年净利润同比下降 49.6%，扣除汇率影响后，全年净利润同比下滑 12.3%。第四季度营业收入347.34亿元，同比上涨10.8%，归母净利润为-11.92亿元，亏损同比扩大4.8%，扣除汇兑影响后，四季度净利润同比减亏约 16%。图表28:三大航扣汇净利润改善明显 图表29:三大航汇兑损益与利润总额 资料来源：公司年报，中金公司研究部 资料来源：公司年报，中金公司研究部 图表30:历史上看，油价在较大程度上解释了利润的波动 资料来源：公司公告，中金公司研究部 -2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000201320142015201620172018国航东航南航(人民币百万)(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,000201320142015201620172018三大航汇兑损益三大航利润总额(人民币百万)-15,000-10,000-5,000-5,000 10,000 15,00020142015201620172018国航燃油成本同比增量国航扣汇净利润同比增量(人民币百万)中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 2019 年一季度：行业盈利拐点，盈利弹性大 2019 年一季度将是行业的盈利拐点年一季度将是行业的盈利拐点。2019 年一季度，人民兑美元升值约 2%，布油均价较2018 年同期下跌约 5%，双重利好之下，2019 年航空一季度盈利同比将有大幅改善。基于油价同比下降 4%，人民币兑美元升值 2%的假设，且考虑经租进表对汇率敏感性的影响，我们预计三大航一季度业绩有望实现 14%39%的同比涨幅，春秋、吉祥有望实现 16%36%的同比涨幅。国航：假设客座率同比上涨 1 个百分点，客公里收益同比下滑 1%，我们预计国航一季度净利润同比增长约 16%，扣汇后净利润同比增长约 40%。东航：假设客座率同比上涨 1 个百分点，客公里收益同比上涨 0.2%，我们预计东航一季度净利润同比增长约 14%，扣汇后净利润同比增长约 52%。南航：假设客座率同比上涨 1 个百分点，客公里收益同比小幅下滑 0.5%，预计一季度净利润同比增长约 29%，扣除汇兑影响后，净利润同比增长 39%。吉祥：假设客座率同比下降 0.5 个百分点，客公里收益同比小幅上涨 0.2%，预计一季度净利润同比增长约 16%，扣除汇兑影响后，净利润同比增长 17%。春秋：假设客座率同比上涨 1.3 个百分点，客公里收益同比持平，预计一季度净利润同比增长约 36%，扣除汇兑影响后，净利润同比增长 33%。图表31:基于我们的假设，覆盖航司一季度有望实现双位数上涨 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表32:分季度业绩增速 资料来源：公司公告，中金公司研究部 1Q19客座率客座率同比同比1Q19客公里客公里收益同比收益同比1Q19净利润净利润（百万元）（百万元）1Q19净利润净利润同比（同比（%）扣汇后净利润扣汇后净利润同比（同比（%）中国国航1.0ppt-1.0%3,06116%40%东方航空1.0ppt0.2%2,26914%52%南方航空1.0ppt-0.5%3,27829%39%春秋航空1.3ppt0.0%52336%33%吉祥航空-0.5ppt0.2%50316%17%净利润（百万）净利润（百万）1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18A/E1Q19E国航1,4661,8604,952-1,0382,6288403,4693993,061YoY-40%82%31%-152%79%-55%-30%138%16%东航2,8181,5293,568-1,5631,9833002,207-1,7812,269YoY8%142%3%29%-30%-80%-38%-14%14%南航1,5501,2184,282-1,1362,544-4072,038-1,1923,278YoY-42%177%29%18%64%-133%-52%-5%29%春秋3032516347438634168654523YoY-17%-33%48%134%27%36%8%-27%36%吉祥4202056198243318681645503YoY-7%-20%12%629%3%-9%32%-45%16%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 保守假设下，三大航保守假设下，三大航 2019 年全年业绩有望同比增长年全年业绩有望同比增长 58%-168%（盈利调整参考图表 35）。假设 2019 年美元兑人民币汇率 6.9，布油均价 68 美元/桶（同比下降 4 美元/桶）：国航：假设客座率同比下滑 0.5 个百分点，客公里收益同比上涨 1.1%，我们预计国航2019 年净利润同比增长约 58%，扣汇后净利润同比增长约 30%；东航：假设客座率同比下降 0.5 个百分点，客公里收益同比上涨 2.1%，我们预计东航2019 年净利润同比增长约 173%，扣汇后净利润同比增长约 78%；南航：假设客座率同比下降 0.5 个百分点，客公里收益同比上涨 1.2%