海外科技行业深度研究报告：互动影视能成为_5G_内容领域的第一张船票吗？-20190814-华创证券-19页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告海外科技行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）互动影视，能成为互动影视，能成为 5G 内容领域的第一张船票吗？内容领域的第一张船票吗？2019 年互动影视横空出世，影游融合带来行业新的增长点。年互动影视横空出世，影游融合带来行业新的增长点。互动影视突破了传统的影视或者游戏的内容消费习惯，使得影视和游戏的界限在变得愈发模糊。2019 年年初腾讯出品的互动影像游戏隐形守护者定位是“创新性互动影像作品”既是“可以玩的影视剧”，又是“具备影视感染力的游戏”，实现了两大娱乐内容品类的交融。5G 时代的来临，随着流量支撑能力的爆发和终端展示形式的多样化，以及爱奇艺、优酷、腾讯、哔哩哔哩、芒果 TV、快手等内容与平台核心玩家的正式入局，互动影视正式进入诸侯混战的 1.5时代，成为各家争夺 5G 内容的第一张船票。游戏的影视化还是影视游戏化？国内互动视频发展路径为后者。游戏的影视化还是影视游戏化？国内互动视频发展路径为后者。基于游戏的互动、基于影视与综艺的互动以及基于直播的互动构成了国内互动影视发展的三条基本路径，其中基于影视与综艺的路径目前构成了国内互动影视的主要推手。以泛视频用户而非游戏用户为核心的中国特色内容消费，呈现出与美国日本等完全不同的形态。随着五大视频平台的纷纷布局，我们判断，国内互动影视实际上瞄准的不是游戏玩家，更多地是作为泛视频用户的尝鲜之选。美日互动视频行业发展较早，形成不同的发展路径。美日互动视频行业发展较早，形成不同的发展路径。美国游戏与影视行业各自开花，游戏行业市场竞争格局基本稳定，几大游戏巨头集中度较高，互动游戏阶段较早，目前制作等水平较高，而影视行业的互动由流媒体平台主导，起步较晚但持续发力潜力巨大。日本游戏产业实力强大，AVG 互动游戏盛行，形成了极具文化特色的互动游戏品类。而影视方面则发力匮乏。国内视频平台巨头加快布局脚步，“五王之争”格局初具雏形。国内视频平台巨头加快布局脚步，“五王之争”格局初具雏形。几大视频巨头纷纷入局，依托自身资源优势形成了不同的发展模式。最具备游戏与影视双重资源的腾讯已经取得先发优势，并形成以游戏制作为根基，游戏影视双平台推送的腾讯模式。爱奇艺在互动领域全业务发力，例如打造互动 IP 大平台。优酷走单个爆品路线，依托高成本打造互动爆品。芒果 TV 主要发力互动综艺，哔哩哔哩、抖音则走短视频结合主播打赏模式。投资策略投资策略：（1）爱奇艺：）爱奇艺：公司自 2014 年起一直致力于打造泛娱乐生态系统，“影漫综游”全业务布局完善，互动影视更为公司泛娱乐生态补齐重要的交互环节，从互动电影到互动剧到互动综艺全面对接“影漫综游”各业务生态。同时业内最早推出互动视频技术标准与平台，赋予创作者高度的自由度和未来进行开发的广阔空间。我们认为互动影视可全面提升爱奇艺泛娱乐生态体系的变现能力，持续拉动付费率及 ARPU 值，进一步丰富公司的多场景变现能力。考虑到会员规模及收入仍望维持强劲增长，同时互联广告行业未来能够边际向好，内容成本持续迎来改善拐点，我们维持预计公司 2019-2021 年营业收入 333.5 亿元人民币/406.4 亿元人民币/480 亿元人民币，对应净利润-59.3 亿元人民币/-31.6 亿元人民币/9.8 亿元人民币。（2）腾讯控股：）腾讯控股：同时拥有游戏和影视的资源和经验，在互动影视的制作方面有着天然的优势。隐形守护者等已经推出的作品大获成功，腾讯通过和影视公司的合作已经在互动剧的摸索上获得先发优势。此外，腾讯还推出了自己的互动视频技术标准与平台，在行业内占有先机。因此我们看好腾讯在互动剧领域的发展前景。风险提示：风险提示：宏观经济复苏不利，行业发展可能不及预期、行业监管趋严。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS EV/EBITDA 简称简称 股价（美元）股价（美元）2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 评级评级 爱奇艺 17.4-1.13-0.62 0.19 15.8 29.1 83.4 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为2019年8月13日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱： 执业编号：S0360517100004 联系人：靳相宜联系人：靳相宜 电话：010-66500831 邮箱： 美股中概股股票家数（只）138 总市值（亿 USD）3130.5 流通市值（亿 USD）2541.9 流通市值占比%81%1M 6M 12M 绝对表现-8.46 5.71 1.15 相对表现-1.48-5.8-6.35 海外科技互联网行业周报（20190610-20190614）：如果阿里巴巴赴港上市，我们可以期待什么？2019-06-16 海外科技互联网行业周报（20190617-20190621）：Facebook 发行 Libra，对国内互联网巨头有何影响？2019-06-24-19%-2%14%31%18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/062018-08-092019-08-07沪深300互联网传媒相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 海外科技海外科技 2019 年年 08 月月 14 日日 2 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、影游联动的互动影视开启一、影游联动的互动影视开启 5G 内容布局，内容领域的第一张船票内容布局，内容领域的第一张船票.4（一）互动影视：游戏的影视化还是影视游戏化？.4 1、何为“互动影视”：游戏的互动体验+影视的制作内核.4 2、国内互动影视发展的三条基本路径：以游戏为主导/以影视综艺为主导/以直播为主导.4 3、国内互动影视的最可行路径基于视频平台的分发渠道，整合影视与游戏制作团队，为视频平台带来更高的 ARPU.6（二）互动影视将为在线视频行业带来什么？.7 1、融合游戏付费习惯，打破视频网站 ARPU 天花板.7 2、降低内容制作成本，同时实现平台的差异化.9 二、他山之石二、他山之石美国与日本互动视频发展历史与行业格局美国与日本互动视频发展历史与行业格局 .9（一）美国互动视频发展历史：影视与游戏各自开花，少有交集.9 1、美国游戏与影视市场：文化广泛普及，用户付费习惯稳定.10 2、美国互动游戏发展：起步阶段早，发展水平较高.10 3、美国互动影视发展：流媒体平台主导，起步较晚，但持续发力 .10（二）日本互动影视发展历史：行业文化特点鲜明，游戏产业实力强大.11 1、二次元文化与历史悠久的游戏市场.11 2、日本互动游戏市场：AVG 游戏盛行，游戏产业积累雄厚.11 三、国内视频平台巨头加快布局脚步，五家竞争格局出现端倪三、国内视频平台巨头加快布局脚步，五家竞争格局出现端倪.12（一）腾讯模式以游戏制作为根基，游戏影视双平台推送.12（二）爱奇艺模式互动领域内容全业务发力，打造互动化 IP 生产平台.12（三）优酷模式高成本打造互动影视单个爆品.13（四）芒果 TV 模式互动综艺引领.13（五）哔哩哔哩模式短视频结合主播模式.14 四、四、5G、AI 技术加盟，将打开互动剧想象空间技术加盟，将打开互动剧想象空间.15（一）5G 落地，5G 内容行业蓝海扬帆起航.15（二）5G、AI 技术应用新阶段，奠定互动内容创作基石.15（三）内容与 VR 技术结合，进一步的沉浸感更受用户青睐.15 五、五、投资建议投资建议.15 六、风险提示六、风险提示.16 2 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 中国网民规模与客户端网络游戏用户规模.5 图表 2 2017年中国游戏用户规模分布.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 3 游戏公司互动游戏制作流程.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表 4 影视公司互动影视制作流程.6 图表 5 爱奇艺订阅会员每月 ARPU 值（元）.6 图表 6 中国移动游戏 ARPU值.6 图表 7 中国移动游戏用户年龄分布.7 图表 8 中国网民规模与视频会员数.8 图表 9 奈飞单位付费用户每月收益.8 图表 10 中国付费视频市场规模.8 图表 11 爱奇艺经营活动与投资活动现金流.8 图表 12 美国游戏产业规模（亿美元）.10 图表 13 奈飞营业总收入.10 图表 14 美国使用 OTT 的家庭数（百万）.10 图表 15 美国各 OTT设备渗透率.10 图表 16 海外互动游戏影视作品整理.11 图表 17 腾讯视频互动影视平台流程.12 图表 18 爱奇艺互动视频平台总体框架.13 图表 19 他的微笑剧照.13 图表 20 大唐女法医剧照.14 图表 21 明星大侦探之头号嫌疑犯互动玩法.14 图表 22 哔哩哔哩互动视频作品（部分）整理.14 图表 23 各大平台互动影视整理.14 图表 24 公司 2018Q1-2019Q1 订阅用户数及增长率.14 图表 25 爱奇艺 VS 腾讯视频 MAU（亿）.17 图表 26 爱奇艺 VS 腾讯视频付费会员数（亿）.18 图表 27 公司 2018Q1-2019Q1 内容成本情况（千元）.18 图表 28 公司 2018Q1-2019Q1 费用情况（千元）.18 2 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、影游联动的互动一、影游联动的互动影视开启影视开启 5G 内容布局内容布局，内容领域内容领域的第一张船票的第一张船票（一）（一）互动影视：互动影视：游戏的影视化还是影视游戏化？游戏的影视化还是影视游戏化？1、何为、何为“互动互动影视影视”：游戏的互动体验游戏的互动体验+影视的制作内核影视的制作内核 互动剧突破了传统的影视或者游戏的内容消费习惯，随着影视被添加交互选项，而游戏使用真人化拍摄画面愈发精致、电影化，使得影视和游戏的界限在变得愈发模糊。2019 年年初腾讯出品的互动影像游戏隐形守护者定位是“创新性互动影像作品”既是“可以玩的影视剧”，又是“具备影视感染力的游戏”，实现了两大娱乐内容品类的交融。互动影视在国内始于影游联动，最早从仙剑奇侠传就已经出现，但受限于终端展示有限、产业链不成熟、收入方式不完善等因素，一直无法大规模拓展。5G 时代的来临，随着流量支撑能力的爆发和终端展示形式的时代的来临，随着流量支撑能力的爆发和终端展示形式的多样化，以及爱奇艺、优酷、腾讯、哔哩哔哩、芒果多样化，以及爱奇艺、优酷、腾讯、哔哩哔哩、芒果 TV、快、快手等内容与平台核心玩家的正式入局，互动影视正式手等内容与平台核心玩家的正式入局，互动影视正式进入诸侯混战的进入诸侯混战的 1.5 时代，成为各家争夺时代，成为各家争夺 5G 内容的第一张船票。内容的第一张船票。2、国内互动影视发展的三条基本路径：以游戏为主导国内互动影视发展的三条基本路径：以游戏为主导/以影视综艺为主导以影视综艺为主导/以直播为主导以直播为主导 基于游戏的互动、基于影视与综艺的互动以及基于直播的互动构成了国内互动影视发展的三条基本路径，其中基于游戏的互动、基于影视与综艺的互动以及基于直播的互动构成了国内互动影视发展的三条基本路径，其中基于影视与综艺的路径目前构成了国内互动影视的主要推手。基于影视与综艺的路径目前构成了国内互动影视的主要推手。以泛视频用户而非游戏用户为核心的中国特色内容消费，呈现出与美国日本等完全不同的形态。美国互动游戏尤其是主机游戏占据绝对的主导地位，但是风靡全美的 底特律：变人、荒野大镖客等 PS4 游戏在国内并不普及。随着五大视频平台的纷纷布局，我们判断，国内互动我们判断，国内互动影视实际上瞄准的不是游戏玩家，更多地是作为泛视频用户的尝鲜之选。影视实际上瞄准的不是游戏玩家，更多地是作为泛视频用户的尝鲜之选。2.1 路径一：基于游戏的互动形态，以游戏发行平台方式分发路径一：基于游戏的互动形态，以游戏发行平台方式分发 游戏的互动化使得玩家的互动操作成为操控游戏进程和剧情发展的决定方式。我们称之为互动剧是因为这类游戏大多是以庞大的故事剧情为背景，需要玩家进行分支选择以导向开放式的结局。游戏互动化目前最典型的代表就是腾讯参与投资，New One Studio 制作的 隐形守护者。这些互动化游戏的发行渠道主要为游戏发行平台，如 Steam、WeGame 等。隐形守护者在当前互动剧模式还处于摸索的阶段中取得了市场的积极反响，也掀起了影视和视频平台制作互动剧的热潮。基于游戏的互动影视往往起源于主机游戏，其特征是：受众较窄，但游戏公司掌握技术开发优势，同时更理解基于游戏的互动影视往往起源于主机游戏，其特征是：受众较窄，但游戏公司掌握技术开发优势，同时更理解互动点的设计。互动点的设计。游戏文化尚处于小众，游戏公司对游戏玩家的了解更加深入，在互动操作的设计上也更有优势。受众方面：受众方面：国内客户端网络游戏用户数在 2018 年为 1.3 亿，相比 8.29 亿的网民规模来说占比较小，原因在于主机与端游用户多受到设备终端的束缚，两者用户规模相加总占比也不过 20%。但是从付费来看，这类用户拥有稳定的付费习惯和付费意愿。这种影游联动的互动剧模式在传统的视频用户群中接受程度不大，主要的受众还在于游戏玩家。制作方面：制作方面：了解游戏玩家的需求，且掌握更加成熟的互动操作设计和制作技术的，还属游戏制作公司。在互动剧制作市场，现在游戏公司掌握着技术开发优势。目前国内尝试制作互动剧的游戏厂商数有限。除掀起互动剧热潮的 New One Studio 公司，还包括与之类似的橙光游戏和青文出版等以日式的 AVG 游戏（文字冒险）为主要产品的厂商。这些游戏厂商互动剧制作尚处于初级的摸索阶段，在制作方式的选择、故事编剧、互动操作的设计和整体制作理念上都不成熟，并且缺乏面向更多用户的渠道也成为约束这些游戏公司最大的瓶颈。此时便需要依赖视频平台的分发渠道打开市场。2 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 1 中国网民规模与客户端网络游戏用户规模中国网民规模与客户端网络游戏用户规模 图表图表 2 2017 年中国游戏用户规模分布年中国游戏用户规模分布 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 3 游戏公司互动游戏制作流程游戏公司互动游戏制作流程 资料来源：华创证券整理 2.2 路径二：基于影视路径二：基于影视/综艺的互动形态，以视频平台进行分发综艺的互动形态，以视频平台进行分发 基于影视综艺的互动指的是用户在观看影视片或者综艺时能够通过选择或者其他互动方式自由选择影视综艺的进程，还可以自由地选择多视角进行观影。影视公司方面华策影视在 2011 年与映画科技等公司联合开展互动剧的开发工作，但没有典型的作品产出。爱奇艺、腾讯和优酷等视频平台巨头也于今年推出或将要推出自己的互动剧作品，如爱奇艺的他的微笑、腾讯的拳拳四重奏、优酷的大唐女法医等。这些互动化影视、综艺依靠视频平台的发行渠道面向不同用户，视频平台可通过分析用户需求选择更适合的互动影视内容。影视行业参与互动剧制作多采用合作方式，技术与拍摄影视行业参与互动剧制作多采用合作方式，技术与拍摄制作结合，凭借视频平台的发行渠道获得用户受众上的制作结合，凭借视频平台的发行渠道获得用户受众上的优势。优势。受众广泛，视频平台掌握渠道资源，但缺乏互动内容设计技术受众广泛，视频平台掌握渠道资源，但缺乏互动内容设计技术 参与者：参与者：影视行业在互动剧领域的参与者可以分为两种传统影视公司与互联网视频平台。传统影视公司自行进行互动剧的拍摄和制作，但是与游戏公司一样受限的是他们缺乏产品发行的渠道。因此他们会交由第二种参与者：各大视频平台来进行产品的发行和推广。目前国内几家视频平台巨头纷纷在互动视频试水，爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果 TV、哔哩哔哩都推出了自己探索性的互动剧作品，其中爱奇艺、腾讯视频和优酷已经或即将推出自己的互动视频平台和标准以获得抢占市场的先机。我们认为：结合国内已有的作品来看，目前单纯依靠影视制作企业很难做出优质的互动剧作品。一方面从受众角度看一方面从受众角度看，这种互动剧模式的受众仍旧是游戏玩家，当前传统的视频观影者难以接受这种新的模式，因为这种模式割裂了观影者对于传统观赏体验的期望，过多的互动操作反而会让这类受众感到不适。另一方面在制作方面另一方面在制作方面，影视公司大多并不理解游戏玩家受众的需求，也不懂得如何对剧情进行设计以适应互动0.002.004.006.008.0010.0020082009201020112012201320142015201620172018中国网民规模（亿）客户端网络游戏用户规模（亿）4%16%26%54%0%10%20%30%40%50%60%2 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 化的要求，因为互动剧与传统线性叙事的影视剧有截然不同的设计理念。这些未接触过互动游戏的影视公司对于互动操作的设计了解不多。以上两个原因约束了影视公司创作互动剧的水平。此外，如果互动剧以真人实拍的方式进行制作，演员的演技和成本也会成为影响最终产品质量的因素。图表图表 4 影视公司互动影视制作流程影视公司互动影视制作流程 资料来源：华创证券整理 2.3 基于直播的互动形态基于直播的互动形态：直播的互动化即网络主播将直播内容进行互动化录制，“粉丝”用户可以通过打赏、点赞等方式选择自己想要观看的播放内容。目前，斗鱼和哔哩哔哩均在试水互动化直播，内容多为 UGC 方式。现有的作品还较为粗糙，我们认为未来将合并进基于影视综艺的互动形态中。3、国内国内互动互动影视影视的的最可行路径最可行路径基于视频平台的分发渠道，整合影视与游戏制作团队，为视频平台带来更高的基于视频平台的分发渠道，整合影视与游戏制作团队，为视频平台带来更高的ARPU 目前受到用户受众接受度以及付费习惯、观点的约束，互动剧的模式以游戏的影视化为主，但未来由于平台渠道的优势，互动剧将会最终转化为影视游戏化的模式。从当前市场情况来看，互动影视目前主要受众仍是游戏玩家，因为其体验更佳接近于游戏体验，而与传统重度游戏相比，互动视频开发成本更低，更加适合轻度玩家，但 ARPU值无法与重度游戏相比。对于游戏行业来说，互动影视 ARPU 值偏低，拉新用户有限，发行渠道过于集中，对于游戏公司并没有很强的吸引力。而对于线上视频行业，尤其是成本持续走高，会员数与 ARPU 值双双见顶的竞争格局下，扩展内容的边界，降低自制内容比例，提升 ARPU 是其首要需求。互动影视成本低廉，作为游戏类产品 ARPU值具有较高天花板，成为视频网站的争夺焦点。图表图表 5 爱奇艺订阅会员每月爱奇艺订阅会员每月 ARPU 值（元）值（元）图表图表 6 中国移动游戏中国移动游戏 ARPU 值值 资料来源：公司公报，华创证券 资料来源：伽马游戏，华创证券 14.0 13.912.413.713.212.711.412.311.812.411.40.02.04.06.08.010.012.014.016.01530.5 30.333.336.4 36.376.8113.1155.2209.6221.4050100150200250200820092010201120122013201420152016201720182 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 我们判断视频平台将在三个方面持续发力互动影视我们判断视频平台将在三个方面持续发力互动影视：1）教育引导市场消费习惯。教育引导市场消费习惯。掌握分发渠道的视频平台们未来应首先稳固原先的游戏玩家群体，引导其进一步接受视频消费。今后互动剧市场想要进一步扩大市场，就需要各平台根据视频用户的需求持续地教育市场，培养用户的付费习惯，并通过在 PC 端和移动端的推广去引导原先的视频用户逐渐接纳这种新的观影方式。随着影视公司和视频平台的制作技术不断进步，对互动剧的理解日益加深，辅以其发行渠道，未来能够推出影响力更大的作品。2）培养核心主力消费用户。培养核心主力消费用户。现在的游戏主力玩家多为年轻一代。根据艾瑞咨询的数据显示，国内三十岁以下的游戏用户占比超过 57%，他们对于游戏文化的理解更加深刻。这些用户成为主力消费人群之后，会缩小影视和游戏之间的认知割裂，导致将来的影视视频用户也能广泛地接受这种互动的模式，届时会带动巨大的市场需求，这与影视与视频平台的参与是密不可分的。以隐形守护者为例，一开始作为游戏在 Steam 和 Wegame 上发行，最终是在腾讯视频上落户。3）影游合作提高作品质量。影游合作提高作品质量。视频平台本身制作水平有限，他们往往选择和一些优质的游戏、视频制作工作室进行合作。平台主要提供技术支持，但不参与实际内容制作。例如与腾讯视频合作的十字星和光合映画都是具有高质量作品的优质厂商。部分平台选择去学习已有的互动剧的模式进行制作，例如爱奇艺和优酷更多地选择学习橙光游戏的模式，旨在以隐形守护者等作品为例进行创作。但需要注意的是已有的这些互动剧作品仍处于探索阶段，许多方面还存在问题，互动剧的制作者们仍应当选择适应自身受众的特定需求，在剧本的编写，互动的设计等方面不断努力完善来获得用户的认可。图表图表 7 中国移动游戏用户年龄分布中国移动游戏用户年龄分布 资料来源：艾瑞咨询：2017年中国移动社交用户洞察报告，华创证券（二）（二）互动互动影视将为在线视频行业带来什么？影视将为在线视频行业带来什么？1、融合游戏付费习惯，融合游戏付费习惯，打破视频网站打破视频网站 ARPU 天花板天花板 1.1 中美视频平台商业模式存在差异，中美视频平台商业模式存在差异，中国视频平台中国视频平台用户用户 ARPU 较低且面临增长天花板较低且面临增长天花板 中国视频网站的商业模式与美国流媒体平台存在差异，美国流媒体平台的收益几乎全部来源于用户付费收益，中国视频网站除了付费收益之外，还有很大比例的广告收入。爱奇艺 2018 广告收入占总营业收入的 37%。由于中国视频用户并没有培养出稳定的付费习惯，各大视频平台的付费率和 ARPU 值增长有限。2018 年中国网络视频用户规模达到 7.25 亿，而视频会员用户约 2.3 亿，则付费率大约为 31.7%，这相比于美国流媒体巨头奈飞一直高于 90%的付费渗透率来说还有相当大的差距。而从 ARPPU 值的角度来看，中国 2018 年付费24.7%30.1%21.5%13.6%10.1%31.3%26.4%23.6%12.7%6.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%24岁以下25-30岁31-35岁36-40岁40岁以上2017年2016年2 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 视频规模约为 360 亿元，以2.3 亿付费用户进行计算，则 ARPPU 值约为 156.5 元。奈飞 2019年第一季度的本土ARPPU则达到了 34.4 美元（约 234.6 元），为中国全年平均 ARPPU 值的 1.5 倍左右。图表图表 8 中国网民规模与视频会员数中国网民规模与视频会员数 图表图表 9 奈飞单位付费用户每月收奈飞单位付费用户每月收益益 资料来源：艺恩咨询：2018中国视频内容付费产业观察，华创证券 资料来源：公司公报，华创证券 1.2 游戏用户付费率游戏用户付费率高，打破视频网站高，打破视频网站 ARPU 天花板天花板 中国游戏玩家相比与视频用户有更好的付费习惯，付费主要集中在游戏和游戏补丁以及道具等等。2018 年中国总体游戏用户付费率达 36%，移动游戏用户的付费率已经达到 68.4%，中国手机游戏用户 ARPU 值达到 155.2 元，并且一直保持着高速增长。对于资金缺口日益扩大的视频平台来说，互动剧这种含有游戏属性内容的推出可能能为平台带来新的收益增长点。爱奇艺的投资活动现金流流出与经营活动现金流流入的缺口日益扩大，2018 年缺口超过 180 亿。高付费率的互动剧能够提供新的利润点以缓解现在的资金缺口。以隐形守护者为例，1600 万元的制作成本、加上后期宣发，总成本 2500 万以内。而对其售卖套数估计超过 250 万套，作品整体收益超过一亿。未来互动剧的开发商若能在现在有游戏玩家用户基础上，引导其关注视频市场，利用这部分玩家带动整个影视用户群体，培养影视用户的付费理念和习惯，视频平台的 ARPU 值会迎来一个新的增长。图表图表 10 中国付费视频市场规模中国付费视频市场规模 图表图表 11 爱奇艺经营活动与投资活动现金流爱奇艺经营活动与投资活动现金流 资料来源：智研咨询：2017年中国视频用户数、视频付费用户数、视频用户规模分析及未来五年发展趋势预测，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%0.002.004.006.008.0010.002015201620172018中国网民规模（亿）视频会员数（亿）网民规模同比增长视频用户同比增长-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.002.004.006.008.0010.0012.002016201720182019H单位付费用户每月收益（美元）增长率0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%0100200300400500600700中国付费视频市场规模（亿元）同比增长0.0050.00100.00150.00200.00250.002015201620172018经营活动现金流量（亿）投资活动现金流量（亿）2 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2、降低内容制作成本，同时实现平台的差异化、降低内容制作成本，同时实现平台的差异化 视频平台对于外购版权剧目的过度依赖一方面导致认剧不认平台，用户粘性较低，一方面高昂的采购成本极大的拖累了各视频平台变现能力。以爱奇艺为例，用户付费转化率 2018 年全年平均为 15.8%，内容成本占收比 2018年全年达到84.8%。头部视频网站近年来为了实现差异化同时降低内容成本专注于开拓自制内容，但效果非常有限。自制大剧与自制综艺费用日益高企，同时难免落入“认剧不认平台”的老问题。而互动影视对于视频平台则有望改善这一困境。第一，相比自制剧或者自制综艺，互动影视成本较低，腾讯隐形守护者大约 1600 万元的制作成本、加上后期宣发，总成本 2500 万以内。2018 年全网播放量排名第一的延禧攻略第二名如懿传制作成本均超过 3 亿，2018 年全网播放量第一的综艺创造 101制作成本不少于 1 亿。第二，互动影视具有极强互动与反馈，用户卷入度更深，同时用户数据也容易搜集，与平台剧目或者综艺联动，能够更好的实现平台与用户的深入绑定。二、他山之石二、他山之石美国与日本美国与日本互动视频发展历史与互动视频发展历史与行业格局行业格局 （一）美国互动（一）美国互动视频视频发展历史发展历史：影视与游戏各自开花影视与游戏各自开花，少有交集，少有交集 1、美国游戏与影视市场：文化广泛普及，用户付费习惯稳定、美国游戏与影视市场：文化广泛普及，用户付费习惯稳定 游戏市场：游戏市场：美国游戏市场经历了几十年的高速发展，国内市场竞争格局基本稳定，几大游戏巨头掌握着从游戏内容制造到发行到渠道的大部分资源。暴雪、EA、微软等本土企业拥有强大的游戏制作团队和资本支持，也不乏优秀中小型游戏制作公司与索尼等财团进行合作创作出了许多市场欢迎的作品。美国的游戏文化已深入大众家庭，根据美国娱乐软件协会发布的报告，75%的美国家庭至少有一个游戏玩家，90%的家长会关注孩子玩的游戏，甚至超过一半家长会加入其中。在这样大众化的文化背景下，美国的游戏受众更加广泛，一般的影视用户也同时是游戏玩家。影视市场：影视市场：2007 年以后，奈飞依靠流媒体平台跻身影视市场头部玩家。之后由 NBC 环球和新闻集团以及迪士尼合资成立的 Hulu 和 Amazon 也加入流媒体平台市场之中。近年来，美国六大传媒巨头看到流媒体平台的发展潜力，持续推进在这一领域的投入。例如，迪士尼于今年 2 月 10 亿美元投资 Hulu 支持其进行战略扩张；NBC 环球已经准备在 2020 年推出属于自己的流媒体服务。这种流媒体平台日后也是承载互动剧的最佳选择之一。美国流媒体主要播放渠道是 OTT 平台。目前，美国各 OTT 设备平台渗透率处于增长期，其中游戏主机为第三大 OTT 设备，因此在美国游戏玩家本身就和视频用户有很强的重叠率，对于互动剧的接受程度两者相近。图表图表 12 美国游戏产业规模（亿美元）美国游戏产业规模（亿美元）图表图表 13 奈飞营业收入奈飞营业收入（亿美元）（亿美元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司财报，华创证券 106106114555454526068050100150200250201420152016主机游戏PC游戏移动游戏0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00营业总收入（亿元）同比增长(%)2 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 14 美国使用美国使用 OTT 的家庭数（百万）的家庭数（百万）图表图表 15 美国各美国各 OTT 设备渗透率设备渗透率 资料来源：ComScore，华创证券 资料来源：ComScore，华创证券 2、美国互动游戏发展：起步阶段早，发展水平较高、美国互动游戏发展：起步阶段早，发展水平较高 美国的互动游戏起步较早，美式的叙事类游戏内容多以悬疑、恐怖、灵异等元素来抓人眼球，使用户沉浸其中，这类游戏获得了很大的成功。早期的代表作有 Quantic Dream 公司在 2010 年推出的交互式冒险游戏Heavy Rain（暴雨）在当时激起了市场较大反响，后来这个公司还推出了超凡双生和近年互动游戏著名的代表作底特律：变人，整个互动剧模式的前驱之作。此外，Giant Sparrow 公司制作的 伊迪芬奇的秘密 和 Supermassive Entertainment联合 SCE 制作的直到黎明都是美国互动游戏的典型作品，这种游戏类型又被称为步行模拟器，国内和日本也有这类作品出现。3、美国互动影视发展：流媒体平台主导，、美国互动影视发展：流媒体平台主导，起步较晚，但持续发力起步较晚，但持续发力 互动剧在美国的发展主要依靠流媒体平台主导，虽然现有作品在市场上的反响不佳，这与互动剧的制作水平和市场需求等方面存在问题有关，但三大核心流媒体平台已经纷纷加码互动影视。2018 年年底，奈飞发布了自己第一部互动剧黑镜 潘达斯奈基，掀起了市场的广泛讨论。但这种模式并没有获得用户良好的反馈，原因在于传统的影视观众对于这种交互式方式的接纳程度还有待提升，并且目前互动剧的制作仍旧处于初级阶段，在制作水平上也需要进行完善和提高。2019 年 4 月 10 日，奈飞首档互动式户外探险节目 You vs Wild 开播；2019 年 4 月，YouTube也表示将要开发互动节目和特别直播。可以看到，虽整体起步晚于游戏，但核心流媒体平台已经持续发力。（二）日本互动（二）日本互动影视影视发展历史：行业文化特点鲜明，游戏产业实力强大发展历史：行业文化特点鲜明，游戏产业实力强大 1、二次元文化与历史悠久的游戏市场、二次元文化与历史悠久的游戏市场 二次元文化起源地：二次元文化起源地：二次元的意思为二维，日本早期的动画、漫画、游戏等作品都是以二维图像构成，由此延伸出的种种周边事物一齐被纳入进二次元文化。上世纪九十年代以来互联网的兴盛带来了二次元文化的迅速崛起，日本作为二次元文化的圣地更是使得二次元元素融入进日常生活中的多种娱乐形式之中，游戏便是其中的代表。游戏产业历史悠久：游戏产业历史悠久：自上世纪 70 年代到现在，经过了 40 年左右的发展，日本成为了世界第三大游戏市场，游戏产业也成为了本国文化产业的支柱产业。1983 年任天堂研发的 Famicom（红白机）大获成功标志着日本游戏产业的诞生。日本凭借先进的游戏理念和开发技术一度被誉为“游戏王国”。索尼、任天堂、科乐美等日本游戏巨头也将日本游戏推向全世界市场。4450.65559.50102030405060702016年10月2017年4月2017年10月2018年4月0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017年10月2018年4月2 2 0 2 6 3 7 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 1 4 1 6:4 3 海外科技海外科技行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2、日本互动游戏市场：日本互动游戏市场：AVG 游戏盛行，游戏产业积累雄厚游戏盛行，游戏产业积累雄厚 互动游戏作为叙事类游戏下的分支在日本也具有悠久的历史。互动游戏作为叙事类游戏下的分支在日本也具有悠久的历史。早在三四十年前，就出现了文字冒险类游戏（AVG游戏）这种互动式游戏，例如 Level5 的 都市之神 系列和角川游戏的方根书简。这种类型多以恋爱、热血为题材，在国内培养了一批固定用户，每年也都有相当的销售量。许多国内游戏企业比如橙光游戏正是学习日本这类互动游戏的开发方式。除了这种典型的日式 AVG 游戏，日本也有欧美式的步行模拟器游戏如尼尔：机械纪元。除了游戏厂商自行制作，游戏巨头们也有与优秀的中小型厂商合作。例如底特律：变人的开发商 Quantic Dream 就是索尼扶持的厂商。日本的互动游戏市场也走在行业的前端，通过过去游戏产业的经验积累和行业资源，日本在今后互动剧的创作上将占据更多的优势。图表图表 16 互动影视作品整理互动影视作品整理 作品作品 国别国别 开发者开发者