轨交行业新基建机械篇：逆周期属性存量+增量市场叠加点燃轨交新周期-20200314-华西证券-20页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 新基建机械篇：逆周期属性，存量+增量市场叠加点燃轨交新周期 轨交行业 主要观点主要观点:宏观经济及中游制造业承压情况下，轨道交宏观经济及中游制造业承压情况下，轨道交通建设逆周期调节作用凸显。我们判断全年随新基建拉动投通建设逆周期调节作用凸显。我们判断全年随新基建拉动投资预期逐渐释放，全年轨交投资额大概率重回资预期逐渐释放，全年轨交投资额大概率重回 8 8000000 亿元高亿元高位。同时随轨交通车里程基数增加，未来几年有望打开轨交位。同时随轨交通车里程基数增加，未来几年有望打开轨交存量市场存量市场。基建补短板，逆周期调节政策有望拉动轨交投资重回高基建补短板，逆周期调节政策有望拉动轨交投资重回高位。位。2018 年 10 月，国务院发文关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，轨交作为较有效的逆周期调节手段，被列入基建补短板首位。2019 年交通基础设施建设规模保持高位运行，高铁新增运营线路高达 4123 公里，新增开工线路高达4224 公里。2020 年预期完成铁路投资 8000 亿元，公路水路投资 1.8 万亿元，民航投资 900 亿元，全面完成十三五规划各项目标任务。高铁八横八纵骨架基本完成，城轨为下一阶段轨交建设增高铁八横八纵骨架基本完成，城轨为下一阶段轨交建设增量主力。量主力。据十三五规划，到 2020 年，全国铁路营业里程达 15万公里，其中高速铁路达 3 万公里，城际和市域铁路规模达到2000 公里。目前以“八纵八横”高速铁路为骨架的国家快速铁路网基本建成，相对高铁板块的完善布局，城轨建设仍处快速发展阶段，截至 2019 年，城轨承担我国城市客运量的比例35%，相对公交车仍有较大提升空间。2020 年作为“十三五”的收官之年，城轨建设运营有望迎来增长，全年有 25 座城市的 54 条轨道交通线路新增开通运营，总里程达 1152.60 公里，车站 745 座，总投资额达 7528 亿元。由增量逻辑向存量逻辑过渡，动车组加密由增量逻辑向存量逻辑过渡，动车组加密+后市场维修、后市场维修、替换、保养需求发力。替换、保养需求发力。2014/2015/2016/2017 年我国高铁单位公里动车组密度分别为 0.09/0.09/0.11/0.12 辆/公里，稳步提升趋势明显，未来随通车里程基数增加以及动车组密度上升，动车招标需求有望持续释放，利好轨交车辆、铁路装备企业。另外，截至 2019 年底，轨交通车里程和铁路车辆保有量均达到较高水平，铁路发展从增量逻辑向存量逻辑转变，维修更新带动的零部件需求及后市场带动的运营保养需求有望迎来爆发。风险提示风险提示 政策波动情况下，铁路投资额不及预期风险。评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业走势图 分析师：刘菁分析师：刘菁 邮箱： SAC NO：S1120519110001 分析师：俞能飞分析师：俞能飞 邮箱： SAC NO：S1120519120002 联系人：田仁秀联系人：田仁秀 邮箱： 联系人：李思扬联系人：李思扬 邮箱： -14%-9%-3%2%7%13%2019/032019/062019/092019/122020/03机械设备沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2020 年 03 月 14 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.轨交逆经济周期调节作用显著，基建投资增速回升可期.4 1.1.十余年大规模投资，国内轨交体系基本完善.4 1.2.全年看轨交投资有望重回高位，城轨为增量主力.4 2.高铁八横八纵骨架已成，2020 年仍为通车交付高峰.5 2.1.高铁市场体量持续增长，里程客流需求旺盛.5 2.2.基建性行业逆周期性明显，供给端实际项目储备多样.7 2.3.高铁国产化率已超 9 成，经济下行背景下投资额稳定.8 2.4.预计动车新购需求 550 组/年，350 公里动车成未来趋势.10 2.5.高铁存量空间对于维修订单的需求有望爆发.11 3.城轨渗透率仍有极大提升空间，为主要增量.12 3.1.城轨交通受大众欢迎，渗透率仍有极大上升空间.12 3.2.城轨具有逆周期属性，经济下行促使新项目加快批复.14 3.3.增量市场中地铁轻轨占绝大部分，老线更替贡献增量.16 4.风险提示.18 图目录 图 1 “新基建”发力七大建设领域.4 图 2 逆周期调控加码，基建投资有望企稳回暖（%）.4 图 3 轨道交通覆盖领域广泛，我国轨交体系架构基本完成.4 图 4 2019 年累计通车里程预计已突破 6600 公里.5 图 5 城市轨道交通系统客运量持续攀升.5 图 6 2019 年中国高铁总里程将突破 3 万公里.5 图 7 客运量/周转量保持 810%增速.6 图 8 铁路在客运周转量中占比提升（亿人公里）.6 图 9 2018 年高铁旅客发送量超过 20 亿人.6 图 10 高铁在铁路年度客运周转量中占比达 6 成.6 图 11 2019 年高铁新增里程超 5000 公里.7 图 12 350 时速高铁运营里程超 1 万公里.7 图 13 铁路逆周期明显，2014 年起固投保持稳定.7 图 14 年度投产高铁线里程占比持续提高.7 图 15 高铁规划里程远高于总体目标里程.8 图 16 世界各国高铁里程下的路网密度（m/km2）.8 图 17 山东省客运专线体系规划.8 图 18 高铁国产化率已超 9 成.9 图 19 高速铁路投资组成及订单时序.9 图 20 高速铁路建设流程梳理.10 图 21 高速动车组占线路里程密度近年来持续增长.10 图 22 250、350 高铁订单分布.10 图 23 保守预计 2019、2020 年纯新增动车需求在 550 组左右.11 图 24 高铁历年通车速度标准占比汇总，政策影波动明显.11 图 25 主流动车组保有量占比.12 图 26 中国动车组高级修招标规模.12 图 27 动车组高级维修量预测（组）.12 图 28 城市轨交产业链企业概览.13 tOsOoMwOvN8O9RaQmOoOtRqQjMmMmPkPqRqOaQqRoRMYpNtRwMoNqM 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 29 城市轨交产业链企业概览.13 图 30 城市轨道交通客运量逐年攀升.14 图 31 我国城市地铁车站密度仍有继续上升空间.14 图 32 各地地铁客运强度（万人次/公里）.14 图 33 政策导向对轨道交通新开工里程影响明显（2019-2030 年为预计值）.15 图 34 城市轨交新开工呈逆周期属性.15 图 35 城轨累计通车里程保持两位数增长.16 图 36 2017 年全国城市轨道交通制式占比.16 图 37 城轨交通客运量.17 图 38 地铁轻轨铁路新开工里程.17 图 39 城轨施工流程大致梳理.17 图 40 预计总体需求保持每年一千列以上.18 图 41 城市轨道交通运营车辆(按辆).18 图 42 上海地铁 1 号线，开通 26 年 5 次增购列车.18 图 43 南京地铁 1 号线，开通 14 年 1 次增购列车.18 表目录 表 1 预计 2020 年高铁投资高达 4914 亿元.8 表 2 经济下行背景下投资额稳定.10 表 3 主流动车组维修周期.12 表 4 各主要城市客流记录屡创新高.14 表 5 近年轨道交通相关政策一览.15 表 6 2018 下半年投资规模巨大.16 表 7 各制式交通特点概述.16 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.轨交逆经济周期调节轨交逆经济周期调节作用显著作用显著，基建投资增速回升可期基建投资增速回升可期 轨交设备行业是中国具有全球竞争力的先进制造行业，2014-2019 年,我国铁路固定资产投资额基本维持在 8000 亿元左右的较高水平。2019 年以来城市轨道交通密集批复，叠加动车组新车型的陆续投放，以及动车维修市场进入高增长期，2020年轨交装备制造及后市场行业基本面有望迎来边际改善。受疫情影响，全年经济增长承压。“新基建”作为拉动投资扩大需求的方向，逆周期调节有望发力。轨道交通作为基建主力，全年投资有望重回高位。2019 全年基础设备建设固定资产投资完成额（不含电力）累计同比增长 3.8%。预计 2020 年随着“新基建”政策的落地以及专项债资金的发挥，带动固定资产投资增速回暖。叠加固定资产投资项目资本金比例下调，基建投资增速回升可期。图 1 “新基建”发力七大建设领域 图 2 逆周期调控加码，基建投资有望企稳回暖（%）资料来源：中央电视台，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 1.1.1.1.十余年大规模投资，国内轨交体系基本完善十余年大规模投资，国内轨交体系基本完善 我国轨道交通布局较早，经过过去十几年高速发展，目前轨道交通体系架构基我国轨道交通布局较早，经过过去十几年高速发展，目前轨道交通体系架构基本完成。本完成。轨道交通主要分为高速铁路、普速铁路和城市轨道交通系统。在客运方面，长距离客运伴随高铁系统的持续发展，份额逐渐提升，短途客运中以地铁为主的城市轨道交通在市内交通中份额逐渐提升；在货运方面，煤炭、钢铁等大宗商品或能源运输随“公转铁”政策的进一步落实越来越多转向铁路运输。图 3 轨道交通覆盖领域广泛，我国轨交体系架构基本完成 资料来源：公开资料，华西证券研究所整理 1.2.1.2.全年看轨交投资有望重回高位，城轨为增量主力全年看轨交投资有望重回高位，城轨为增量主力 新基建5G基建大数据中心人工智能工业互联网特高压新能源汽车充电桩城际高速铁路和城际轨道交通0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 城市轨道交通增长稳健，城市轨道交通增长稳健，2019 年在建线路达年在建线路达 230 条（段），未来条（段），未来 2-3 年有望成年有望成为轨交建设主力为轨交建设主力。相比 2009 年有 12 个城市开通了城市轨道交通系统，截至 2019年 12 月，我国已有 44 个城市拥有城轨线路。近年来客运量也一直保持 10%以上的稳定增速。据中国节能协会城市轨道交通节能专业委员会发布数据显示，截至 2019年 9 月，全国城市轨道交通线路运营里程 6333.3 公里。预估到 2019 年底运营总里程已突破 6600 公里。根据中国轨道交通网统计，截至 2019 年底，国内在建城轨线路 230 条（段），总建设里程达 5684 公里，未来 2-3 年城轨建设、交付、通车里程数有望维持较高增速。图 4 2019 年累计通车里程预计已突破 6600 公里 图 5 城市轨道交通系统客运量持续攀升 资料来源：中国城市交通轨道协会，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 2.2.高铁八横八纵骨架已成，高铁八横八纵骨架已成，2 2020020 年仍为通车交付高峰年仍为通车交付高峰 2.1.2.1.高铁市场体量持续增长，里程客流需求旺盛高铁市场体量持续增长，里程客流需求旺盛 在十一五、十二五、十三五等国家发展规划中均有对高速铁路建设的具体规划。2020 年国家规划显示，高铁通车里程要达到 30000 公里，实际上早在 2018 年底高铁通车里程就已经超过 29640 公里，2010-2018 年年均增长率高达 22.95%。图 6 2019 年中国高铁总里程将突破 3 万公里 资料来源：铁道统计公报，华西证券研究所 铁路客运量增速稳定，进一步提升路网密度势在必行铁路客运量增速稳定，进一步提升路网密度势在必行。近年来，国家铁路客运量/周转量持续提升，一方面是受新开铁路吸引客流和铁路客运在交通运输市场份额0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000地铁轻轨铁路累计通车里程地铁轻轨铁路累计通车里程累计通车里程（公里）累计通车里程yoy0%10%20%30%40%50%60%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000地铁轻轨铁路地铁轻轨铁路交通客运量交通客运量全国轨道交通客运量（万人次）全国轨道交通客运量yoy0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000200820092010201120122013201420152016201720182019高铁累计通车里程高铁累计通车里程累计运营里程（公里）累计运营里程yoy 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 的提升，另一方面客流的持续增长会成为推动高铁运营里程继续提升的重要方式。目前，高铁动车组列车经过 10 年的发展，上座率已达 80%，客流的继续增加势必引起高铁动车组需求明朗、新线建设速度加快。图 7 客运量/周转量保持 810%增速 图 8 铁路在客运周转量中占比提升（亿人公里）资料来源：交通运输部，华西证券研究所 资料来源：铁道统计公报、国家统计局，华西证券研究所 高铁在铁路客运中占据增长大头，高铁在铁路客运中占据增长大头，2018 年客运量占比超年客运量占比超 6 成。成。在国铁客运量逐渐攀升的过程中，高铁在其中扮演的角色是最为显著。2018 年高铁旅客发送量达到20.5 亿人，同比增长 17.2%，占国家铁路旅客发送量的 60.86%，且呈现越来越重要的态势。图 9 2018 年高铁旅客发送量超过 20 亿人 图 10 高铁在铁路年度客运周转量中占比达 6 成 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 高铁总里程突破高铁总里程突破 3.5 万公里，新增里程数有望重回高峰。万公里，新增里程数有望重回高峰。2019 年，中国高铁里程新增 5474 公里，创下 2015 年以来最高。总里程突破 3.5 万公里，稳居世界第一。其中，2019 年 350 时速、250 时速高铁运营里程均超过 1 万公里，为我国高铁的主力车型。0%5%10%15%0100,000200,000300,000400,00020082009201020112012201320142015201620172018国家铁路旅客发送量（万人）国家铁路旅客周转量（亿人公里）国家铁路旅客发送变化率国家铁路客运周转量变化率05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018铁路公路水运民航0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%0100,000200,000300,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018高铁铁路客运规模（单位：万人、亿人公里、高铁铁路客运规模（单位：万人、亿人公里、%）高铁旅客发送量（万人）高铁旅客周转量（亿人公里）高铁旅客发送变化率高铁客运周转量变化率050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018高铁客运量（万人）国铁客运量（万人）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 11 2019 年高铁新增里程超 5000 公里 图 12 350 时速高铁运营里程超 1 万公里 资料来源：铁道统计公报，华西证券研究所 资料来源：铁道统计公报，华西证券研究所 2.2.2.2.基建性行业逆周期性明显，供给端实际项目储备多样基建性行业逆周期性明显，供给端实际项目储备多样 高铁作为国家基础设施建设投资的重点，具有较强的逆周期性。在今年经济形势下行压力背景下，高铁项目建设加快可期。2019 年全国铁路固定资产投资完成 8029亿元，其中，国家铁路完成 7511 亿元；投产铁路新线 8489 公里，其中高铁 5474公里。预计 2020 年，新开工里程将进一步增加，未确定工期的线路将确定工期。2019年 12 月 26 日，交通运输部部长李小鹏表示，2020 年将完成铁路投资 8000 亿元，全国铁路固定资产投资将保持较高强度规模。图 13 铁路逆周期明显，2014 年起固投保持稳定 图 14 年度投产高铁线里程占比持续提高 资料来源：国家统计局，华西证券研究所 资料来源：铁道统计公报，华西证券研究所 各地线路规划密集，规划里程远超铁路目标。各地线路规划密集，规划里程远超铁路目标。根据现有规划或者工程进展统计出来的各年度预计通车数据来看，各地纳入建设规划的高速铁路总里程（各高速铁路规划里程之和）已经远超铁路中长期规划中的高铁线路目标。高速铁路投资额度仍有较大上行空间。高速铁路投资额度仍有较大上行空间。以 2020 年为例，按目前平均高铁单位造价乘以规划里程计算，则 2020 年在高铁方面的投资至少仍有 4914 亿元的空间，对于近年基本稳定的 8000 亿元铁路固定资产投资来说占比超过六成。-100%0%100%200%300%400%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200820092010201120122013201420152016201720182019高铁新通车里程高铁新通车里程新运营里程（公里）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000累计200及以下里程（公里）250运营里程（公里）300运营里程（公里）350运营里程（公里）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%-32%-12%8%28%48%68%88%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019铁路投资额增速与铁路投资额增速与GDPGDP增速对比增速对比铁路固定投资增速国家GDP增速-100%-50%0%50%100%150%0.00.20.40.60.82011201220132014201520162017年度投产高铁线里程占比年度投产高铁线里程占比年度投产高铁线占比年度投产高铁线占比yoy 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 15 高铁规划里程远高于总体目标里程 表 1 预计 2020 年高铁投资高达 4914 亿元 资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所 资料来源：华西证券研究所整理 虽然高铁里程的增长不可一直持续，但近期仍有较大增长空间。虽然高铁里程的增长不可一直持续，但近期仍有较大增长空间。我国高铁里程虽在世界上排名第一，但由于国土面积庞大，加之我国人口稠密，且不像美国，交通市场需求已经被公路和航空全部挤占，因此客运专线路网密度还很低。日本和韩国的客运专线网络是公认较为成熟的系统，对比之下，我国还有很大提升空间。以地方为主导的高速铁路投资建设力度不减。以地方为主导的高速铁路投资建设力度不减。据山东省中长期交通规划中关于高速铁路枢纽网络的规划图，到 2035 年，全省路网总规模达到 5700 公里，同步规划 800 公里市域铁路，高铁网络覆盖县域范围达到 93%以上。但值得注意的是，地方规划的高速铁路将有地方主持集资修建，因此资金来源相比国家规划的干线客运专线有所不同，应注意地方债务风险。图 16 世界各国高铁里程下的路网密度（m/km2）图 17 山东省客运专线体系规划 资料来源：维基百科，华西证券研究所 资料来源：网络图片，华西证券研究所 2.3.高铁国产化率已超高铁国产化率已超 9 成，成，经济下行背景下投资额稳定经济下行背景下投资额稳定 高铁产业链涉及制造业多个模块，高铁产业链涉及制造业多个模块，国产化国产化进程已较为完备进程已较为完备。我国高铁起源于2008 年，彼时采用的技术，在基础上核心部件进口，在车辆上采用纯进口。而现在复兴号完全采用自主标准设计，90%以上基础设施已经实现完全国产化。024681012美国俄罗斯沙特阿拉伯挪威摩洛哥波兰丹麦土耳其乌兹别克斯坦瑞士芬兰中国瑞典意大利荷兰奥地利希腊英国法国西班牙葡萄牙比利时德国日本中国台湾中国香港韩国 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 18 高铁国产化率已超 9 成 资料来源：华西证券研究所整理 高速铁路建设最重要的部分分别是基础设施建设、车辆购置和运营维护。高速铁路建设最重要的部分分别是基础设施建设、车辆购置和运营维护。按照高铁项目成本构成，可以推算各相关产业链能够分到的投资额度。其中，线路当年投资额按照工程进展平均分配，用于车辆的投资额按照所有处于第四年项目的投资额乘以投资比例得到，用于基建的投资额用当年投资额减去车辆投资额即得。图 19 高速铁路投资组成及订单时序 资料来源：华西证券研究所整理 高铁新车购置需求可以在一定年限内基本确定，高铁新车购置需求可以在一定年限内基本确定，4-5 年工期的工程在最后一年统年工期的工程在最后一年统一进行车辆购置。一进行车辆购置。由于国内高速铁路市场（车辆市场）是高度垄断的市场，且按照以往工期的历史数据看，车辆购置一般发生在工程进行的最后一年。因此，一旦工程开工，且资金来源稳定，高速动车组在未来数年内的需求就会基本确定。目前国内基建和车辆属于寡头市场，在经济下行的背景下，中车中铁系订单来源稳定，为基建和车辆保持稳定的订单来源。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 20 高速铁路建设流程梳理 资料来源：公开资料，华西证券研究所 表 2 经济下行背景下投资额稳定 资料来源：华西证券研究所整理 2.4.预计动车新购需求预计动车新购需求 550 组组/年年，350 公里动车成未来趋势公里动车成未来趋势 高速动车组两重增速叠加强劲。高速动车组两重增速叠加强劲。一方面，我国高铁总里程增速不减，另一方面随着客流量上升，每条线路上线运行的动车组数量持续上升。通过高铁动车组里程+密度双因素叠加，按照里程增长估计的动车数量增长，预计 2019 年、2020 年纯新增动车需求在 550 组左右。高速动车种类丰富，近两年内中速、高速动车组旗鼓相当。高速动车种类丰富，近两年内中速、高速动车组旗鼓相当。随着时速 250km/h复兴号的下线，2019、2020 年新开通线路对于 350km/h 复兴号和 250km/h 复兴号的需求，从线路里程上看，是旗鼓相当的。图 21 高速动车组占线路里程密度近年来持续增长 图 22 250、350 高铁订单分布 资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所 资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 23 保守预计 2019、2020 年纯新增动车需求在 550 组左右 资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所整理 350 公里动车成未来趋势，公里动车成未来趋势，250 公里动车存量不可忽视。公里动车存量不可忽视。2008 年，设计时速300 公里以上的高速铁路占比增多。而到了 2011 年之后这一比例开始下降，因为2011 年大部分在建和规划中的高铁项目设计时速从 350km/h 被改为 250km/h，其主要目的是减少投资，压缩负债规模。而之后，随着国家对于具有自主知识产权动车组研发的推进，“复兴号”350km/h 动车组的研制等因素影响，2015 年起的新建项目设计时速又恢复至 350km/h。由此可见，高速铁路初期投资金额较大，铁路部门和地方负债压力大，但由于客运专线在国民交通结构中存在特殊性，受政策导向影响较大。今后的高铁项目将以 350km/h 为主，预计 2020 年后每年新开工项目中350km/h 将占比超过 2/3，而既有的 250km/h 大量存量则面临庞大的维修市场。图 24 高铁历年通车速度标准占比汇总 资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所整理 2.5.高铁高铁存量存量空间空间对于维修订单的需求对于维修订单的需求有望爆发有望爆发 高铁维修市场尚未得到广泛关注，未来是高铁产业的新热点。高铁维修市场尚未得到广泛关注，未来是高铁产业的新热点。高速铁路车辆精密度高，对于运维要求更高。三级以上的修理属于动车组大修，五级修甚至需要整体更换内饰等等。由于我国高铁车辆增速赶不上客流增长速度，高铁的运用公里往往比年限先达到维修标准，因此应当按照公里数估计未来高铁维修市场的体量。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 表 3 主流动车组维修周期 图 25 主流动车组保有量占比 资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所 资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所 高铁维修市场尚未得到广泛关注，未来是高铁产业的新热点。高铁维修市场尚未得到广泛关注，未来是高铁产业的新热点。近两年来，动车组第一次和第二次高级修规模均呈现下滑态势，但由于前期动车组存量累计，未来两年将迎来动车组大修期。按照 2017 年的高铁客运周转量数据和高铁客流量数据可以得到人均出行里程为335.3 公里，按照一列标准动车组载客 500 人（短编组）或 1000 人（长编组）计算，结合已有动车数据，可以计算得到平均一辆动车组的年均行驶里程约为 400,000 公里。因此，基于现有的动车组数量，考虑的大修（三、四、五级修）的需求预测如右图所示。可见，修理不是一次性产业，随着维修等级升高和车辆增多，未来高铁维修市场增长十分迅猛。图 26 中国动车组高级修招标规模（组）图 27 动车组高级维修量预测（组）资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所 资料来源：国家铁路总局，华西证券研究所 3.3.城轨渗透率仍有极大提升空间，为主要增量城轨渗透率仍有极大提升空间，为主要增量 3.1.3.1.城轨交通受大众欢迎，渗透率仍有极大上升空间城轨交通受大众欢迎，渗透率仍有极大上升空间 城市轨道交通上游产业链企业众多。城市轨道交通上游产业链企业众多。与高铁市场类似，由于城轨多采用原理与高铁相同的动车组技术，因此上游企业与高铁设备有较高的重叠性。这些企业中海外企业/合资企业的技术实力往往强于国产企业，但国产企业的报价更实惠。91 61 319 212 0501001502002503003502017第二次2018第二次2018第一次2019第一次-1,000 1,000 2,000 2,000 3,000 3,000 4,000 4,000 5,000 5,00020112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 2018E2018E2019E2019E2020E2020E三级修三级修四级修四级修五级修五级修 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 28 城市轨交产业链企业概览 资料来源：华西证券研究所整理 图 29 城市轨交产业链企业概览 资料来源：华西证券研究所整理 城市轨道交通解决通勤痛点，近年客运量持续攀升。城市轨道交通解决通勤痛点，近年客运量持续攀升。大城市人口聚集效应明显，使城市交通拥堵问题日益明显。这使得方便快捷可靠的城市轨道交通系统客运量持续攀升。2018 年内地城市轨道交通总客运量超 213 亿人次，近年的客运量增幅均在10%以上，远超过主要城市新增人口增速，表明城轨在城市内部交通具有很强的吸引性。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 30 城市轨道交通客运量逐年攀升 表 4 各主要城市客流记录屡创新高 资料来源：中国轨道交通协会年度统计报告，华西证券研究所 资料来源：新浪微博，华西证券研究所 一一二线城市轨道交通密度仍有继续上升空间，存在广泛的建设需求。二线城市轨道交通密度仍有继续上升空间，存在广泛的建设需求。上海与北京作为我国最大的两座城市，与世界主流城市的轨道交通密度相比仍有较大差距。目前两市的轨道交通总里程分别在 700 公里左右，而中长期城市轨道交通规划均在1500 公里以上。三四线城市轨道交通利用率良莠不齐，急需形成地铁网络进一步吸引客流。三四线城市轨道交通利用率良莠不齐，急需形成地铁网络进一步吸引客流。目前经济状况相近的各市均具有相近的轨道交通规模，但其客运量和利用率则相去甚远，随着城轨服务水平和便捷程度的提升，需求仍有大量空间可以释放。但在此过程中需要防范地方债务风险带来的市场负面预期。图 31 我国城市地铁车站密度仍有继续上升空间 图 32 各地地铁客运强度（万人次公里）资料来源：公开资料，华西证券研究所 资料来源：中国城市轨道交通协会，华西证券研究所 3.2.3.2.城轨具有逆周期属性，经济下行促使新项目加快批复城轨具有逆周期属性，经济下行促使新项目加快批复 轨道交通建设由地方主导，线路繁杂，且各地规划工作各不相同，国家一一审批难度过大。同时伴随着地方资金风险的不同，政策松紧变化比较剧烈，对城市轨道交通行业的发展情况产生显著影响。从 2005 年发改委重新审核，至 2013 年放开省级发改委审批，到 2018 年防范地方债务风险提高轨道交通建设标准，轨道交通的政策导向已十分明显。0%5%10%15%20%050100150200250201320142015201620172018内地城市轨道交通总客运量（亿人次）内地城市轨道交通总客运量yoy0.00.10.20.30.40.50.60.7地铁车站密度地铁车站密度(个个/km2)/km2)地铁车站密度(个/km2)00.511.522.5北京上海广州深圳成都南京武汉重庆西安杭州天津苏州沈阳郑州长沙南宁昆明大连合肥青岛南昌宁波石家庄哈尔滨福州东莞厦门贵阳乌鲁木齐温州红色为一线城市，蓝色为二线城市，黄色为三线城市红色为一线城市，蓝色为二线城市，黄色为三线城市 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 表 5 近年轨道交通相关政策一览 资料来源：公开资料，华西证券研究所整理 图 33 政策导向对轨道交通新开工里程影响明显（2019-2030 年为预计值）资料来源：中国城市轨道交通协会，华西证券研究所整理 相比于高铁，城轨受周期性影响更为明显。在新一轮逆周期调节的开始，经济下行将刺激基础设施建设加速。在目前经济下行周期情况下，尽管 2018 年 52 号文对于城市轨交建设的条件限制更加严格，但预计对于大城市继续修建城轨的负面影响有限。图 34 城市轨交新开工呈逆周期属性 资料来源：国家统计局，中国城市轨道交通协会，华西证券研究所整理 各城市城轨规划均远超过现有里程，经济下行促使各城市城轨规划均远超过现有里程，经济下行促使 2018 年底新项目加快批复。年底新项目加快批复。北上广深远景轨道交通规模均超过 1000 公里，宁杭汉穗等城市的远景规划里程也在 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 现有里程的 2 倍以上，未来发展空间巨大。尽管 2018 年底有 52 号文件对轻轨的降温，但到年底国家发改委再次批复多个城市的城轨建设计划，因此，在负债良好的大型城市中，受 52 号文件影响不大，继续开工的趋势明显。2018 年下半年集中批复的获批投资高达年下半年集中批复的获批投资高达 5737 亿元，投资额度空前。亿元，投资额度空前。城轨投资成本较高，每公里造价基本都在 10 亿元以上。在当前中国宏观经济下行压力加大的背景下，城轨基建投资作为稳经济的利器之一，有望在“新基建”引导中持续加码。图 35 城轨累计通车里程保持两位数增长 表 6 2018 下半年投资规模巨大 资料来源：中国城市轨道交通协会，华西证券研究所 资料来源：公开资料，华西证券研究所整理 3.3.3.3.增量市场中地铁轻轨占绝大部分，老线更替增量市场中地铁轻轨占绝大部分，老线更替贡献增量贡献增量 城市轨道交通以实用为主，示范为辅。在多种的制式中，地铁和轻轨制式是占据城市轨道交通绝大部分份额，因为其具有客运量大、不占用路权等特点。目前磁悬浮技术成本过高，且产业链发展不完善，与现有的轨道交通制式还不够匹配。图 36 2017 年全国城市轨道交通制式占比（%）表 7 各制式交通特点概述 资料来源：中国城市轨道交通协会，华西证券研究所 资料来源：公开资料，华西证券研究所整理 2019 年我国城市轨道交通累计完成客运量超过 233 亿人次，一线城市（北、上、广、深）占比 56.4%。据中国轨交委员会数据显示，截至 2019 年 9 月，中国已有39 个城市开通轨道交通，线路运营里程 6333.3 公里。预计到 2019 年底，全国城市轨道交通运营总里程将达 6600 公里，增长迅速。0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000累计通车里程（公里）累计通车里程yoy77.26.81.14.910地铁轻轨磁悬浮现代有轨电车 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 37 城轨交通客运量 图 38 地铁轻轨铁路新开工里程 资料来源：中国城市轨道交通协会，华西证券研究所 资料来源：中国城市轨道交通协会，华西证券研究所 轨交施工必要过程与高铁施工过程类似，轨交施工必要过程与高铁施工过程类似，车辆交付主要发生在即将竣工通车的车辆交付主要发生在即将竣工通车的年份。年份。由于之前部分城市轨交未批先建现象严重，因此发改委批复将成为工程可以开工的重要标志。在工程开工后，根据既定工期（一般工期最后一年会订购城轨设备，如列车等）可以较为准确地推算城轨车辆订购需求，因此在城轨份额持续攀升，新开工项目不断增多的背景下，城轨设备订单的增长是可期并且确定的。图 39 城轨施工流程大致梳理 资料来源：公开资料，华西证券研究所整理 不同于高铁，城轨发展时间较早，须考虑车辆更替问题。根据以下步骤，我们预计未来几年年均新增列车在 1000 列以上。1）根据城市轨道交通通车规划的新通车配车；2）根据 20 年前通车里程确定更替需求。以城轨车辆使用寿命 20 年计算，应在现有需求基础上按照 5%的多余购买，用来替换老旧列车；3）根据城市增购周期，一线城市开通线路大约每 6 年有列车增购需求，二线城市大约每 10 年有列车增购需求。列车每次增购的数量大约为原有数量的 70%。其中，由于 2020 年可能存在的通车延后情况（即推迟至 2021 年或 2022 年通车），估计值可能偏高，但总体需求仍在每年一千列以上。0%10%20%30%40%50%60%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000全国轨道交通客运量（万人次）全国轨道交通客运量yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,500地铁轻轨铁路新开工里程地铁轻轨铁路新开工里程新开工里程（公里）新通车里程yoy 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 40 预计总体需求保持每年一千列以上（列）图 41 城市轨道交通运营车辆(辆)资料来源：中国轨道交通协会年度统计报告，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究