海外市场观察：贸易摩擦升温；鸽派姿态延续-20190825-中金公司-24页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 贸易摩擦升温；鸽派姿态延续 2019 年 8 月 19 日8 月 25 日本周焦点：本周焦点：贸易摩擦升级；鲍威尔发言鸽派；美国制造业贸易摩擦升级；鲍威尔发言鸽派；美国制造业 PMI 转为收缩转为收缩 过去一周，贸易摩擦打破了市场短暂的平静，美股周五大跌也抹去了前四天的涨幅、特别是关税影响大的半导体、科技硬件、纺织服装和汽车。国务院关税税则委员会周五宣布将对原产美国的约 750 亿美元商品加征5%和 10%关税，于 9 月 1 日和 12 月 15 日两批实施；美方随后宣布将进一步提升所有中国商品关税税率 5%。在这一环境下，除风险资产普遍受挫外，避险资产再受追捧，体现为美债利率继续下行，实际利率则再度转负，2s10s 也再度逼近倒挂；黄金大幅上涨。同时，全球资金流出股市并大幅流入货币市场基金。短期来看，贸易摩擦再度升温打压了全球风险偏好，并将继续左右市场方向。如果双方进一步加征关税，中方清单中的农产品和汽车，美方清单中的消费品和电子品等受到影响或更为明显；对美国的影响也大于前两轮。长期而言，贸易摩擦不断升级将加大目前疲弱的全球增长（美国 8 月制造业 PMI 转为收缩、欧洲依然疲弱）的下行压力和风险，体现在外需、成本和企业投资意愿上。此外，Powell 上周在 Jackson Hole 会议上的讲话延续了此前的鸽派姿态（“act as appropriate”），同时提到贸易摩擦不断升级可能对美国经济带来风险、以及央行在此情形下对冲下行风险的局限性。CME 期货隐含的降息概率因此有所攀升（简评：贸易摩擦再度重创美股；Powell发言延续鸽派姿态）。资产表现：资产表现：债债股股大宗；实际利率再转负，美元走弱，黄金上涨大宗；实际利率再转负，美元走弱，黄金上涨 关注关注或异常点或异常点：美股受挫，阿根廷继续大跌；美债实际利率再度转负，2s10s 利差再度接近倒挂；美元走弱，黄金上涨；土耳其巴西汇率大跌。整体情形整体情形：过去一周，美元计价下，美元计价下，债股大宗，VIX 多头、俄罗斯、港股、日本、A 股领先；巴西股汇、大豆、印度股市、铜和美股科技股落后。1）跨资产：债股大宗；2）权益市场：新兴涨而发达跌。发达中日本、意大利跑赢，美股、英国落后；新兴中俄罗斯、A 股、港股跑赢，阿根廷再度大跌。美股仅零售、公用事业板块上涨，其他板块悉数下跌；3）债券市场：美日国债利率小幅下行，德国中国略有回升，2s10s 期限利差仅为 0.2 个基点、实际利率再度转负，投资和高收益利差有所收窄；4）大宗商品：油价涨而天然气跌，贵金属上涨而铜镍下跌，农产品除小麦均下跌；5）汇率：贸易摩擦导致美元大跌，但土耳其和巴西等仍承压；6）另类资产，VIX 大涨，REITs 和比特币下跌。情绪仓位：情绪仓位：风险偏好受损；新兴多头创风险偏好受损；新兴多头创 16 年中新低，黄金多头创新高年中新低，黄金多头创新高 关注或异常点关注或异常点：波动率抬升，风险偏好明显受损。新兴超卖缓解。新兴市场多头仓位创 2016 年以来新高，黄金多头则创有数据以来新高。整体情形整体情形：过去一周，受贸易摩擦升级影响，美股波动率攀升，风险溢价攀升。美股 RSI 指数略有回落，但依然处于适中水平，欧日 RSI 指数也回升至适中水平，新兴超卖缓解。仓位方面，新兴多头进一步回落，创2016 年中以来新低；VIX 空头仓位进一步减少；黄金多头创有数据以来新高。此外，美股多头仓位回升，而日本股市空头略有增加；短端美债 下页继续 个股 分析员 刘刚，刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 联系人 董灵燕董灵燕 SAC 执证编号：S0080117100058 相关研究报告相关研究报告 市场策略|海外市场观察周报：如期降息不够鸽派，贸易摩擦引发避险(2019.08.05)市场策略|海外市场观察周报：盈利仍超预期、美欧宽松临近(2019.07.28)市场策略|海外市场观察周报：业绩多超预期，降息预期波动(2019.07.21)市场策略|海外市场观察周报：降息预期强化，二季度业绩仍或下行(2019.07.14)市场策略研究 2019 年 8 月 25 日 海外市场观察海外市场观察 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 8 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2 空头仓位增加，而长端美债空头减少；美元多头略降，欧元空头仓位有所减少；WTI原油多头小幅增加；铜期货空头仓位近期略有减少。流动性：全面流出主要股市，加速流入货币市场基金流动性：全面流出主要股市，加速流入货币市场基金 关注或异常点：关注或异常点：发达市场金融条件略趋宽松；Libor-OIS 和 Euribor-OIS 息差进一步扩张。资金全面流出主要股市，加速流入货币市场基金，继续流入债券，但节奏有所放缓。整体情形：整体情形：过去一周，美国、欧洲和日本金融条件略显宽松，中国无明显变化；Libor-OIS和 Euribor-OIS 息差进一步扩张。资金流向方面，上周资金加速流出股票型基金，加速流入货币市场基金，债券型基金流入有所放缓。分市场看，资金再度流出美股（主要由于ETF 转为流出，而非 ETF 型基金流出有所放缓），同时也转为流出日本股市，加速流出发达欧洲，而新兴市场的流出则有所放缓。债券内部，资金加速流入利率债和信用债，但转为流出高收益债。基本面与政策：美国基本面与政策：美国 Markit 制造业制造业 PMI 转为收缩；欧元区转为收缩；欧元区 PMI 超预期但仍疲弱超预期但仍疲弱 关注或异常点：关注或异常点：美国 8 月 Markit 制造业 PMI 收缩至 49.9，为 2009 年以来首次；欧元区 8月制造业 PMI 有所企稳且好于预期，但整体依然疲弱。整体情形：整体情形：过去一周，美国、欧元区、日本和中国经济意外指数均有所攀升。CME 利率期货隐含的 9 月降息 25bps 的概率为 95%，降息 50bps 的概率小幅回升至 5%。上周公布主要经济数据：美国 8 月 Markit 制造业 PMI 收缩至 49.9，不及预期的 50.5 和上个月的 50.4。7 月成屋销售 542 万户，好于预期的 540 万户，且较 6 月的 529 万户有所回升；不过，7 月新屋销售 63.5 万户，较 6 月的 72.8 万户有所回落，且不及预期的 64.7万户。欧元区 8 月制造业 PMI 整体有所企稳且好于预期，但依然处于收缩区间。具体看，欧元区 8 月制造业 PMI 从上个月的 46.5 回升至 47，好于预期的 46.2；德国 8 月制造业PMI 从 7 月的 43.2 回升至 43.6，好于预期的 43；法国则回升至 51，明显好于预期的 49.5。日本 7 月 CPI 同比增长 0.5%，较 6 月的 0.7%有所回落，且不及预期的 0.6%；剔除生鲜食品后，同比增速为 0.6%，符合预期且与前值持平；进一步剔除能源后同比增长 0.6%，较6 月的 0.5%有所回升，且好于预期的 0.5%。盈利方面，当前市场一致预期隐含标普500指数2019年EPS同比增长2.3%，2020年10.6%，有所企稳；欧洲盈利预测近期也有所企稳，但日本和新兴则进一步下调，新兴市场尤为明显，目前市场预期新兴市场 2019 年 EPS 同比回落 7.1%，2020 年增速也仅为 0.4%。市场估值：美股新兴估值处于市场估值：美股新兴估值处于 5 年均值附近，欧日偏低年均值附近，欧日偏低 关注或异常点：关注或异常点：美股动态估值回落至 16.2 倍，高于 1990 年以来 15.8 倍的均值，但与过去 5 年均值相当。新兴估值略低于过去 5 年均值。欧日均低于 5 年均值-1 倍标准差。整体情形：整体情形：美股动态估值回落至 16.2 倍，仍高于 1990 年以来 15.8 倍的均值，但与过去5 年均值相当。我们的股权风险溢价模型测算显示，当前美国的增长与流动性环境能够支撑标普 500 指数目前 18.6 倍的静态估值。年初以来美股 13.6%的涨幅中，估值扩张 12.1个百分点，盈利贡献 1.4 个百分点。目前欧洲和日本动态估值均低于过去 5 年均值 1 倍标准差，新兴动态估值也依然处于过去 5 年均值以下。跨市场比较，欧洲、日本和新兴相对美股估值均有折价。从主要市场动态 P/E 2005 年以来均值偏离度看，新西兰、美股估值高于均值，而 A 股、港股、意大利估值有折让。焦点事件：贸易摩擦再起波澜；焦点事件：贸易摩擦再起波澜；Powell 继续传递鸽派信号继续传递鸽派信号 贸易摩擦再起波澜，中方反制，美方再提关税。贸易摩擦再起波澜，中方反制，美方再提关税。国务院关税税则委员会上周五宣布1，针对 8 月初美方宣布的关税措施（美方将分别于 9 月 1 日和 12 月 15 日对原产中国的约 3000 亿美元商品加征 10%关税），中方将对原产美国约 750 亿美元商品分别加征 5%和 10%的关税，分 9 月 1 日和 12 月 15 日两批实施。随后，特朗普总统要求美国企业立即寻找中国市场的替代。USTR 随即宣布210 月 1 日起将把已实施的 2500 亿美元商品 25%关税提升至 30%，而 3000 亿美元商品关税则将由 10%提升至 15%。1 http:/ 2 https:/ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2019/august/ustr-statement-section-301-tariff 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 8 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 从目前情形看，贸易摩擦呈进一步升级态势。往前看，我们预计仍将是未来一段时间左右市场节奏和影响市场表现的主线。新一轮关税清单中，农产品、汽车、消费和电子产品等敞口较大；对美国的影响大于前两轮；也会加大全球增长压力和下行风险。考虑到 9 月 1 日加征关税日期的临近，全球主要市场和资产可能会再度进入一个短期的波动状态，直到再度出现新的进展和催化剂。Powell 讲话继续传递鸽派信号，基本符合预期。讲话继续传递鸽派信号，基本符合预期。美联储主席 Powell 在 Jackson Hole全球央行年会上发表题为“Challenges for Monetary Policy”的讲话，延续其此前一直使用的鸽派措辞“act as appropriate to sustain the expansion”，但并没有提及上次FOMC 会议中有关“中周期调整（mid-cycle adjustment）”的说法。与此同时，Powell也强调了不断升级的贸易摩擦可能对美国经济带来的风险、以及央行在这一情形下对冲下行风险的局限性（“cannot provide a settled rulebook for international trade”）。从整体基调上看，Powell 的这一发言基本符合市场预期，延续了一贯的鸽派风格，CME 利率期货隐含的 9 月 FOMC（9 月 1718 日）的降息 25 个基点的概率也因此从前一天的 90%上升至 95%，降息 50 个基点的概率从 0%上升至 5%。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 8 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 目录目录 焦点图表：贸易摩擦再升级；新兴多头回落，黄金多头再创新高；实际利率再度转负焦点图表：贸易摩擦再升级；新兴多头回落，黄金多头再创新高；实际利率再度转负.6 资产表现：债资产表现：债股股大宗；美股受挫；实际利率再转负，美元走弱，黄金上涨大宗；美股受挫；实际利率再转负，美元走弱，黄金上涨.8 情绪仓位：风险偏好受损；新兴多头创情绪仓位：风险偏好受损；新兴多头创 2016 年中以来新低，黄金多头创新高年中以来新低，黄金多头创新高.12 流动性流动性：全面流出主要股市，加速流入货币市场基金：全面流出主要股市，加速流入货币市场基金.15 基本面与政策基本面与政策：美国：美国 Markit 制造业制造业 PMI 转为收缩；欧元区转为收缩；欧元区 PMI 超预期但仍疲弱超预期但仍疲弱.17 市场估值市场估值：美股新兴估值处于：美股新兴估值处于 5 年均值附近，欧日偏低年均值附近，欧日偏低.20 图表图表 图表 1:中方关税清单：首批主要为农产品，第二批主要为汽车.6 图表 2:美国对中国加征关税产品清单与分类.7 图表 3:美国对中国加征关税产品大类.7 图表 4:新兴市场投机性多头仓位进一步回落，创 2016 年中以来新低.7 图表 5:黄金期货多头仓位攀升，并创有数据以来的新高.7 图表 6:美债实际利率再度转负.7 图表 7:近期资金加速从股票型基金向货币市场基金和债券型基金轮动.7 图表 8:过去一周，美元计价下，债股大宗，VIX 多头、俄罗斯、港股、日本、A 股领先；巴西股汇、大豆、印度股市、铜和美股科技股落后.8 图表 9:年初以来，美元计价下，黄金、REITs、美元企业债表现最好；新兴市场货币、新兴市场、美元指数表现落后8 图表 10:上周新兴发达，发达市场中日本、意大利跑赢，美股、英国落后，新兴市场中俄罗斯、A 股、港股跑赢，阿根廷再度大跌.9 图表 11:过去一周，全球主要市场美元计价表现贡献拆解.9 图表 12:美股仅零售、公用事业板块上涨，其他板块悉数下跌，原材料、医疗设备和汽车与零部件跑输.9 图表 13:过去一周，美股、新兴市场价值股跑赢，欧洲和日本成长股跑赢.9 图表 14:全球国债、信用债、高收益债 vs.中资美元债全收益指数走势.9 图表 15:过去一周，高收益债信用债国债，欧洲高收益、美国高收益领先，而欧洲国债、新兴主权债表现不佳.9 图表 16:全球国债收益率状况进一步深化.10 图表 17:过去一周，美国和日本国债利率小幅下行，而中国和德国利率则小幅回升.10 图表 18:美国 2s10s 期限利差为 0.2 个基点，纽约联储模型预测 2020 年 7 月衰退概率为 31.5%.10 图表 19:过去一周，美国 10 年期国债实际利率和通胀预期进一步小幅回落，实际利率再度进入负区间.10 图表 20:过去一周，美国投资级和高收益信用利差均收窄.10 图表 21:过去一周，主要市场汇率表现.11 图表 22:过去一周，主要大宗商品表现.11 图表 23:当前，美股、原油、英镑、人民币、巴西里尔波动率高于危机前的正常水平.12 图表 24:过去一周，美股波动率攀升，欧洲和新兴市场波动率回落.12 图表 25:过去一周，美股隐含股权风险溢价攀升，欧洲、日本和 A 股则均有所回落.12 图表 26:过去一周，美国 10 年期国债期限溢价回升，利率预期略有回落.12 图表 27:过去一周，美股 RSI 指数有所回落.12 图表 28:欧洲股市 RSI 指数略有回升，仍处于适中水平.12 图表 29:日本股市 RSI 指数回升至适中水平.13 图表 30:新兴市场超卖缓解.13 图表 31:近期美股 CFTC 投机性多头仓位明显回升.13 图表 32:日本股市空头仓位略有增加.13 图表 33:新兴市场投机性多头仓位进一步回落，创 2016 年中以来新低.13 图表 34:美国 2 年期国债空头仓位增加，而 10 年期国债空头仓位减少.13 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 8 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 35:美元投机性合约多头仓位近期略有减少.14 图表 36:近期欧元投机性空头仓位有所减少.14 图表 37:VIX 期货投机性空头仓位进一步减少.14 图表 38:WTI 原油期货投机性多头小幅增加.14 图表 39:铜期货空头仓位近期略有减少.14 图表 40:黄金期货多头仓位攀升，并创有数据以来的新高.14 图表 41:过去一周，美国、欧洲和日本金融条件略显宽松，中国无明显变化.15 图表 42:过去一周，Libor-OIS 和 Euribor-OIS 息差均扩张.15 图表 43:过去一周，资金加速流出股票型基金，加速流入货币市场基金，债券型基金流入有所放缓.15 图表 44:过去一周，资金转为流出美国和日本股市，加速流出发达欧洲，新兴市场流出有所放缓.15 图表 45:过去一周，资金再度流出美股 ETF，而非 ETF 型基金的流出有所放缓.15 图表 46:过去一周，资金大幅流出中国和新兴欧洲，但小幅流入泰国和巴西.15 图表 47:新兴相对美股的资金流向仍在回落.16 图表 48:上周美元走弱，资金再度流出美股.16 图表 49:过去一周，资金加速流入利率债和信用债，但转为流出高收益债.16 图表 50:过去一周，资金加速流入美国和日本债市，发达欧洲债市流入有所放缓，而新兴债市流出有所加速.16 图表 51:一周经济数据追踪.17 图表 52:未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表.17 图表 53:过去一周，美国、欧元区、日本和中国经济意外指数均有所攀升.18 图表 54:CME 利率期货隐含的 9 月降息 25bps 的概率为 95%，降息 50bps 的概率小幅回升至 5%.18 图表 55:纽约联储模型测算 2020 年 7 月衰退的概率小幅回落至 31.5%.18 图表 56:市场一致预期标普 500 指数 2019 年 EPS 同比增长 2.3%，2020 年同比增长 10.6%.18 图表 57:市场一致预期 Stoxx 欧洲 600 指数 2019 年 EPS 同比增长 4.7%，2020 年同比增长 9.6%.18 图表 58:市场一致预期日经 225 指数 2019 年 EPS 同比增长 0.8%，2020 年同比增长 3.4%.18 图表 59:市场一致预期 MSCI 新兴 2019 年 EPS 同比回落 7.1%，2020 年同比增长 0.4%.19 图表 60:过去一周，美股和新兴盈利预测调整情绪改善，而欧洲和日本有所变差.19 图表 61:主要市场盈利预测调整.19 图表 62:标普 500 指数 12 个月动态 P/E 收缩至 16.2 倍，依然高于 1990 年以来的均值.20 图表 63:标普 500 指数主要估值指标.20 图表 64:2012 年以来的历史经验表明，当美债利率上行至 3.1%左右时，市场表现与利率水平转为负相关.20 图表 65:标普 500 静态 P/E 低于当前增长（PMI）和流动性环境（10 年期国债利率）能够支撑的合理水平.20 图表 66:年初以来，美股上涨 13.6%，其中估值扩张贡献 12.1 个百分点，盈利贡献 1.4 个百分点.20 图表 67:标普 500 指数 12 个月动态 P/E 收缩至 16.2 倍，动态 EPS 近期企稳.20 图表 68:欧洲、日本和新兴相对美股估值均有折价.21 图表 69:与 2005 年以来的均值相比，新西兰、美股估值高于均值，而 A 股、港股、意大利估值有折让.21 图表 70:标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 16.2 倍，与过去 5 年均值相当.21 图表 71:Stoxx 600 指数动态 P/E 为 13.7 倍，低于过去 5 年均值-1 倍标准差.21 图表 72:日经 225 指数 12 个月动态 P/E 为 14.8 倍，低于过去 5 年均值-1 倍标准差.21 图表 73:MSCI 新兴市场 12 个月动态 P/E 为 11.8 倍，依然低于过去 5 年均值.21 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 8 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 焦点图表：贸易摩擦再升级；新兴多头回落，黄金多头再创新高；实际利率再度转负 图表1:中方关税清单：首批主要为农产品，第二批主要为汽车 资料来源：国务院关税税则委员会，中金公司研究部 中国对美中国对美750亿美元商品加征关税：清单一（亿美元商品加征关税：清单一（9月月1日开始加征）日开始加征）中金海外策略中金海外策略340亿美元亿美元清单清单160亿美亿美元清单元清单600亿美亿美元清单：元清单：税率税率5%600亿美亿美元清单：元清单：税率税率10%600亿美亿美元清单：元清单：税率税率20%600亿美亿美元清单：元清单：税率税率25%税率税率10%动物产品2,5620.02,490.50.00.00.00.071.8植物产品8082.8758.60.00.018.424.54.1机电、音像设备4770.00.00.00.1339.0137.70.0化工品1890.00.00.02.254.7131.90.0食品、饮料、烟草1530.049.70.00.02.3101.00.0木及木制品1360.00.00.00.00.0136.50.0塑料橡胶制品1180.00.00.00.0113.64.30.0木浆与纸制品410.00.00.00.00.041.40.0贱金属及制品280.00.00.00.017.111.10.0纺织原料及制品210.00.00.00.00.120.80.0珍珠、宝石、贵金属110.00.00.00.010.80.00.0皮革毛皮制品70.00.00.00.00.06.80.0石料、石膏、水泥60.00.00.00.05.50.00.0动、植物油、脂30.00.00.00.00.02.80.0鞋、帽、伞20.00.00.00.00.41.40.0总计总计4,56233,2990256262076税率税率5%植物产品13,9921.213,983.70.00.03.53.20.3矿产品4,2370.00.03,917.30.0263.610.446.0化工品3,1000.00.0108.51,032.7480.4386.81,091.8塑料橡胶制品2,641803.60.00.0545.8802.2374.8114.7动物产品800.061.70.00.02.815.30.1食品、饮料、烟草280.00.00.00.09.52.715.9动、植物油、脂00.00.00.00.00.00.00.0总计总计24,07980514,0454,0261,5791,5627931,269商品大类商品大类商品金额商品金额（2017年，年，百万美元）百万美元）新征商品新征商品此前已征税商品此前已征税商品中国对美中国对美750亿美元商品加征关税：清单二（亿美元商品加征关税：清单二（12月月15日开始加征）日开始加征）中金海外策略中金海外策略340亿美元亿美元清单清单160亿美元亿美元清单清单600亿美元亿美元清单：税清单：税率率5%600亿美亿美元清单：元清单：税率税率10%600亿美亿美元清单：元清单：税率税率20%600亿美亿美元清元清单：税单：税率率25%税率税率10%车辆、航空器、船舶13,049767.112,281.60.00.30.00.00.1植物产品1,9260.01,906.10.00.00.00.618.8光学、医疗设备、精密仪器6181.50.048.2323.6213.730.50.7塑料橡胶制品5350.00.0522.50.00.013.00.0化工品3360.00.00.00.3207.19.6118.6机电、音像设备3190.00.00.02.188.1152.176.3食品、饮料、烟草1970.026.40.00.00.00.0170.3珍珠、宝石、贵金属1070.00.00.00.061.245.70.0动、植物油、脂800.00.00.00.00.00.080.0纺织原料及制品720.00.00.00.00.00.171.5贱金属及制品220.00.00.00.00.04.317.9木及木制品60.00.00.00.00.01.35.1皮革毛皮制品50.00.00.00.00.00.04.9木浆与纸制品50.00.00.00.00.04.10.5石料、石膏、水泥40.00.00.00.00.00.04.2艺术品、收藏品20.00.00.00.00.02.50.0杂项制品20.00.00.00.01.80.00.0鞋、帽、伞00.00.00.00.00.00.20.0矿产品00.00.00.00.00.00.00.0总计总计17,28576914,214571326572264569税率税率5%机电、音像设备5,130197.00.00.01,789.51,249.71,203.6689.9木浆与纸制品5,1012,644.80.00.02,345.60.0109.61.1光学、医疗设备、精密仪器4,9681,175.70.0525.41,527.41,389.1246.5103.6贱金属及制品3,2952,297.10.00.00.0723.2186.488.2矿产品2,0260.00.01,938.10.088.10.00.0纺织原料及制品1,4411.8980.20.00.0316.190.552.9车辆、航空器、船舶1,332553.70.00.0762.915.40.00.0皮革毛皮制品1,1040.00.00.01,103.50.00.00.0食品、饮料、烟草1,0310.0246.00.00.0785.00.00.0塑料橡胶制品5840.00.0540.234.80.08.30.2石料、石膏、水泥3900.00.00.00.0313.462.114.7木及木制品3600.00.00.0355.90.01.53.0珍珠、宝石、贵金属2150.00.00.00.0149.10.565.3杂项制品2080.00.00.00.0147.946.414.0化工品1460.00.00.0122.520.53.00.0鞋、帽、伞1020.00.00.00.099.40.02.0植物产品8018.50.00.00.060.80.50.0动、植物油、脂30.00.00.00.03.20.00.0艺术品、收藏品00.00.00.00.00.00.00.0总计总计27,5156,8891,2263,0048,0425,3611,9591,035此前已征税商品此前已征税商品商品大类商品大类商品金额商品金额（2017年，年，百万美元）百万美元）新征商品新征商品 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 8 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表2:美国对中国加征关税产品清单与分类 图表3:美国对中国加征关税产品大类 图表4:新兴市场投机性多头仓位进一步回落，创2016年中以来新低 图表5:黄金期货多头仓位攀升，并创有数据以来的新高 图表6:美债实际利率再度转负 图表7:近期资金加速从股票型基金向货币市场基金和债券型基金轮动 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 6007008009001,0001,1001,2001,300-302070120170220270May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19CFTC投机性合约净头寸：MSCI新兴MSCI新兴（右轴）千张10001100120013001400150016001700180019002000-50050100150200250300350Jan-10Jun-10Nov-10Apr-11Sep-11Feb-12Jul-12Dec-12May-13Oct-13Mar-14Aug-14Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19黄金期货净头寸黄金价格（右轴）CBOT投机性合约净头寸，千张3410092758749627368645756515041107211126122717202341133017774518221136131420336204113478266412321912020406080100矿物质皮制品交通设备动物制品食品化学品杂项燃料金属木制品塑料橡胶蔬菜产品机械玻璃制品电子产品纺织品鞋玩具美对中国加征关税清单与分类已加征关税9月1日起12月15日起未覆盖-0123Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19美国10年期国债利率实际利率通胀预期（%）-800-3002007001,2001,700Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11Jul-11Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19全球债券型基金股票型基金货币市场基金（十亿美元）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 8 月月 25 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 资产表现：债股大宗；美股受挫；实际利率再转负，美元走弱，黄金上涨 图表8:过去一周，美元计价下，债股大宗，VIX多头、俄罗斯、港股、日本、A股领先；巴西股汇、大豆、印度股市、铜和美股科技股落后 资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部 图表9:年初以来，美元计价下，黄金、REITs、美元企业债表现最好；新兴市场货币、新兴市场、美元指数表现落后 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%巴西IBOVSPA巴西里尔大豆印度Nifty铜FAAMNG天然气标普500新兴市场货币印度卢比全球REITs人民币MSCI发达市场标普大宗商品MSCI全球市场中国国债美元指数澳元比特币欧元区国债美国国债全球国债全球债券新兴市场债券欧元企业债全球对冲基金韩国KOSPI日本国债全球公司债MSCI新兴市场日元公司债美元企业债欧元台湾TAIEX英国富时100全球高收益美元高收益俄罗斯卢布德国DAXStoxx欧洲600黄金日元法国CAC40英镑欧元高收益Brent原油上证综指日经225恒生国企MSCI俄罗斯VIX多头过去一周全球资产表现（美元计价）过去一周全球资产表现（美元计价）股市债券外汇大宗另类美元计美元计价表现价表现2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019YTD1美元企业债,10.3%Brent原油,44.0%MSCI新兴,51.6%Brent原油,34.1%Brent原油,45.8%Stoxx欧洲,31.3%Brent原油,54.2%日元,23.2%MSCI新兴,74.5%黄金,29.6%Brent原油,13.3%新兴市场债券,17.9%标普500,29.6%全球REITs,25.2%美元指数,9.3%Brent原油,52.4%MSCI新兴,34.3%美元指数,4.4%黄金,19.1%2美国国债,6.7%黄金,24.8%日经225,37.7%全球REITs,24.4%MSCI新兴,30.3%全球REITs,29.5%MSCI新兴,36.5%美国国债,13.7%Brent原油,70.9%全球REITs,23.1%黄金,10.1%Stoxx欧洲,16.5%日经225,28.4%欧元区国债,13.1%日经225,8.0%美元高收益,17.1%日经225,23.4%日元,2.8%全球REITs,18.2%3美元指数,6.6%新兴市场债券,12.3%Stoxx欧洲,34.9%MSCI新兴,22.4%日经225,22.5%MSCI新兴,29.2%黄金,30.9%欧元区国债,9.3%美元高收益,58.2%Brent原油,21.6%美国国债,9.8%美元高收益,15.8%MSCI发达,24.1%美元指数,12.8%欧元区国债,1.6%新兴市场债券,9.9%Stoxx欧洲,22.7%欧元区国债,1.0%美元企业债,13.8%4全球REITs,5.8%美国国债,11.8%MSCI发达,30.8%Stoxx欧洲,18.2%黄金,17.9%黄金,23.2%Stoxx欧洲,10.4%美元指数,6.0%新兴市场债券,34.2%MSCI新兴,16.4%美元企业债,8.1%MSCI新兴,15.1%Stoxx欧洲,22.6%标普500,11.4%新兴市场债券,1.3%标普500,9.5%MSCI发达,20.1%日本国债,1.0%标普500,13.6%5欧元区国债,5.8%日元,10.8%美元高收益,29.0%MSCI发达,12.8%美元指数,12.8%MSCI发达,18.0%新兴市场货币,9.1%黄金,5.8%Stoxx欧洲,31.5%美元高收益,15.1%新兴市场债券,7.0%全球REITs,13.9%美元高收益,7.4%美元企业债,7.5%日本国债,1.2%MSCI新兴,8.6%标普500,19.4%美国国债,0.9%MSCI发达,11.2%6美元高收益,5.3%美元企业债,10.1%全球REITs,28.5%新兴市场债券,11.9%新兴市场债券,12.3%标普500,13.6%美国国债,9.0%日本国债,3.7%MSCI发达,27.0%日元,14.6%日元,5.5%标普500,13.4%欧元区国债,2.2%美国国债,5.1%美国国债,0.8%黄金,8.1%Brent原油,17.7%黄金,-1.6%新兴市场债券,10.6%7日本国债,3.4%欧元区国债,9.7%新兴市场债券,26.9%日经225,11.8%Stoxx欧洲,7.8%美元高收益,11.8%MSCI发达,7.1%美元企业债,-4.9%黄金,24.4%新兴市场债券,12.8%美元高收益,5.0%MSCI发达,13.2%日本国债,2.1%新兴市场债券,4.8%日元,-0.5%美元企业债,6.1%黄金,13.5%美元高收益,-2.1%美元高收益,10.5%8黄金,2.5%日本国债,3.4%标普500,26.4%美元高收益,11.1%MSCI发达,7.6%新兴市场债券,10.0%日元,6.5%新兴市场债券,-14.8%标普500,23.5%标普500,12.8%全球REITs,4.3%欧元区国债,11.0%美元指数,0.3%日本国债,4.5%美元企业债,-0.7%MSCI发达,5.3%新兴市场债券,8.2%新兴市场债券,-2.5%Brent原油,10.3%9新兴市场债券,1.4%美元高收益,-1.4%黄金,19.4%标普500,9.0%全球REITs,6.7%日经225,5.9%新兴市场债券,5.2%新兴市场货币,-15.8%全球REITs,21.3%日经225,9.6%欧元区国债,3.4%日经225,10.0%Brent原油,-0.3%MSCI发达,2.9%全球REITs,-0.7%全球REITs,4.6%美元高收益,7.5%美元企业债,-2.5%欧元区国债,9.5%10MSCI新兴,-4.9%全球REITs,-3.1%日元,10.8%欧元